Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1 ОСОБЕННОСТИ ПРАВОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ АМЕРИКАНСКИХ ДЕПОЗИТАРНЫХ РАСПИСОК ПО ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВУ О ЦЕННЫХ БУМАГАХ США 14
1. Ценные бумаги как форма привлечения инвестиций в условиях глобализации мировой экономики и рынка ценных бумаг 14
2. Правовая природа АДР 18
3. Право о ценных бумагах США и штатов, применимое к инвестиционным проектам с использованием АДР 30
4. Условия и порядок выпуска и размещения АДР по праву США 38
ГЛАВА 2 ПРАВОВОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ОТНОШЕНИЙ В РАМКАХ ПРОЕКТА ВЫПУСКА АМЕРИКАНСКИХ ДЕПОЗИТАРНЫХ РАСПИСОК 49
1. Депозитный договор между российскими юридическими лицами и американским банком-депозитарием 49
2. Вопросы права собственности в отношении АДР 57
3. Проблемы, связанные с реализацией акционерами, владеющими АДА и Г ДА, права на управление акционерным обществом 68
4. Постановление ФКЦБ РФ № 3 от 13 марта 2001 г. и практика делегирования голосов независимым от исполнительных органов общества лицам: положительный опыт 88
5. Договор американского банка-депозитария с российским банком-хранителем и соглашение российской компании с банками-андеррайтерами о гарантированном размещении АДР 94
ГЛАВА 3 ИСПОЛЬЗОВАНИЕ АДР ДЛЯ ПРИВАТИЗАЦИИ РОССИЙСКОЙ ПРОМЫШЛЕННОСТИ И БАНКОВСКОГО СЕКТОРА 100
1. Правовые основания использования АДР для целей приватизации в России 100
2. Приватизация с помощью АДР: международный опыт 106
3. Выпуск АДР в процессе приватизации российских компаний может повлечь рост котировок их акций и соответственно доход госудаства от приватизации .108
4. Проект приватизации ОАО «ЛУКОЙЛ» - первый проект приватизации с помощью АДР в России 113
5. Выпуск АДР как самостоятельный способ приватизации 118
ЗАКЛЮЧЕНИЕ . 124
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК 128
ПРИЛОЖЕНИЯ 133
- Ценные бумаги как форма привлечения инвестиций в условиях глобализации мировой экономики и рынка ценных бумаг
- Депозитный договор между российскими юридическими лицами и американским банком-депозитарием
- Правовые основания использования АДР для целей приватизации в России
Введение к работе
Актуальность диссертационного исследования. В условиях глобализации экономики встает вопрос об интегрированности каждой страны в мировое хозяйство, в международные организации и объединения, включая ВТО, включенности каждой страны в жизнь и политические процессы международного сообщества. Сильные экономические связи государства с другими странами предопределяют уровень экономики, социальных отношений, научно-технического прогресса. Поэтому предпринимательская деятельность в международной сфере, условия для привлечения иностранных инвестиций, частные интересы, возникающие в интернациональном общении, должны быть объектом скрупулезного и компетентного правового регулирования. Ввиду вышесказанного международное частное право считается важнейшей отраслью права. От состояния законодательства в этой области в огромной мере зависят и эффективность правового обеспечения международного имущественного оборота.
Выпуск Американских депозитарных расписок (АДР) на сегодняшний день является основным способом выхода российских эмитентов на фондовые рынки США и стран Западной Европы. К концу 2001 года более сорока российских компаний выпустили АДА (АДР) на свои акции и привлекли значительные портфельные инвестиции за рубежом; среди примеров можно назвать: ОАО «НК ЛУКОЙЛ», ОАО «Ростелеком», НК «ЮКОС», ОАО «ЦУМ», ОАО «Аэрофлот», «Вимм-Билль-Дан», «Ростелеком» и др. С принятием нового Федерального закона «О приватизации государственного и муниципального имущества» выпуск АДА (АДР) стал самостоятельным способом приватизации.
Американская депозитарная расписка представляет собой приобретаемый на зарубежных фондовых рынках сертификат, представляющий право собственности его владельца на определенное количество Американских депозитарных акций (АДА). Американские депозитарные акции, в свою очередь, являются ценными бумагами по праву США. Каждая АДА, представленная АДР, подтверждает право ее владельца на определенное количество акций иностранной (для США) компании. Так, например, одна Американская депозитарная акция РАО «Газпром», выпущенная в рамках транша 22 октября 1996 г. в Великобритании и продающаяся на Лондонской фондовой бирже, предоставляет ее приобретателю право собственности на пакет из 10 обыкновенных акций РАО «Газпром». Чтобы приобрести двадцать акций РАО «Газпром» на Лондонской фондовой бирже, иностранный инвестор может приобрести две АДА. Две АДА РАО «Газпром» будут в таком случае представлены одной АДР РАО «Газпром».
Инвестиции в предприятия, образованные в форме акционерных обществ, включая инвестиции в ходе приватизации, осуществляются инвесторами путем покупки ценных бумаг акционерного общества. АДА (АДР) - это правовой инструмент, позволяющий иностранным инвесторам приобрести акции российского акционерного общества за пределами России. АДА (АДР) обращаются на зарубежном фондовом рьгаке и подчиняются праву США, однако, каждая депозитарная расписка дает иностранному инвестору право собственности на определенное количество акций российского предприятия, и может быть в любой момент конвертирована в такие акции на российском внутреннем рьгаке.
АДА (АДР) впервые появились в США, однако, в настоящее время кроме фондового рынка Соединенных Штатов, АДА (АДР) обращаются на биржах Западной Европы и Юго-Восточной Азии. Исторически все депозитарные расписки объединены одним названием - АДР, хотя у них может быть много специализированных названий, например, «европейские депозитарные расписки», «азиатские депозитарные расписки» и др., характеризующие рынки, на которых размещены эти ценные бумаги.
В зарубежной юридической литературе, подготовка к выпуску АДР, а также выпуск и размещение АДР объединены термином «проект АДР». Данный термин широко применяется на практике в России.
В диссертации впервые в российской юридической литературе дается подробный анализ права о ценных бумагах США, сравниваются понятия ценной бумаги в праве США и России, анализируется правовая природа депозитарных расписок. Также впервые дается обзор зарубежных проспектов эмиссии, депозитных соглашений и соглашений с финансовыми организациями, осуществляющими размещение АДА (АДР) среди инвесторов, анализируются структура и особенности выпуска и размещения ценных бумаг за рубежом.
На примере приватизации во Франции, Великобритании, КНР, Польше, Индонезии и других странах в работе показывается, как государства используют АДА (АДР) для приватизации промышленности. Основываясь на опыте зарубежных стран, в работе дается анализ использования АДА (АДР) для приватизации российских предприятий и банков.
В настоящее время АДА (АДР), выпущенные на акции российских компаний, подчиняются как общим правилам федерального законодательства о ценных бумагах США, так и российским федеральным законам «Об акционерных обществах», «О рынке ценных бумаг» и актам Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ РФ).
Отсутствие специального законодательства породило множество практических проблем. Среди них нарушение интересов зарубежных инвесторов, владеющих АДА, при осуществлении ими права голоса на общих собраниях российских компаний, ограничение участия иностранных инвесторов в управлении российскими акционерными обществами, в частности, проблемы, связанные с проведением ими внеочередных собраний акционеров с учетом ограниченной пока судебной практики. Не до конца ясным в юридической литературе является вопрос о праве собственности на российские акции, на которые выпущены депозитарные расписки. Существуют проблемы с регистрацией прав на такие акции в российском реестре акционеров. В работе даются рекомендации и варианты решения указанных проблем. Делается попытка на примерах из практики и путем анализа юридической теории, находящейся на стыке двух правовых систем - англосаксонского (прецедентного) права и романо-германской (континентальной) правовой системы, к которой относится Россия, выработать основные подходы к решению проблем, связанных с АДА (АДР) российских компаний.
Степень изученности проблемы в юридической литературе. Материал об общей теории ценных бумаг имеется в работах: Агарков М.М «Учение о ценных бумагах» (1994); Белов В.А. «Ценные бумаги в российском гражданском праве» (1996); в «Комментарии к Федеральному закону «Об акционерных обществах» под редакцией М.Ю.Тихомирова (1999); в работе «Формы защиты прав инвесторов в сфере рынка ценных бумаг» под редакцией М.К. Треушникова (2000); Миркин Я.М. «Ценные бумаги и фондовый рынок» (1995); Тарасов И.Т. «Учение об акционерных компаниях» (2000); книге Лаптева В.В. — «Акционерное право» (1999); в работе «Рынок ценных бумаг. Шаг России в информационное сообщество» под редакцией Н.Т. Клещева (1997).
Общий обзор зарубежного законодательства об акционерных обществах и ценных бумагах дается в работах: Рубцов Б.Б. «Зарубежные фондовые рынки» (1996); Буклемишев О.В. «Рынок еврооблигаций» (1999); Батлер Уильям Э., Гаши-Батлер Марианн Е. «Корпорации и ценные бумаги по праву России и США» (1997); Сыродоева О.Н. «Акционерное право США и России» (1996). Использование АДА (АДР) для размещения акций неамериканских компаний в США и на других рынках капитала дано в зарубежной юридической литературе и научных публикациях, в частности, в работах Чарльза Джонсона, Джозефа Маклохлина, Эдварда Грина, Алана Шапиро, Алана Беллера, Эдварда Розена, Рави Теннекуна, Мередит Браун, Ричарда Койла, Ричарда Дженнингса, Харолда Марша, Джона Коффе, Джоела Селигмана, Вилиама Кляйна и других.
Проблемы, связанные с корпоративным управлением в России и приватизацией, освещаются в работах: Комарицкий СИ. «Приватизация: правовые проблемы» (2000); Виницкий Я. «Приватизация в Центральной и Восточной Европе: как избежать серьезных ошибок» (1994); Саммерс Л. «Страны Восточной и Центральной Европы в следующем десятилетии» (1994); Скотт Т. «Политическая экономия приватизации: Польша, Венгрия и Чехословакия» (1994); Колодко Гжегош В. «От шока к терапии: политическая экономия постсоциалистических преобразований» (2000); «Приватизация по-российски» под редакцией А.Б. Чубайса (1999); Чиркова Е.В. «Действуют ли менеджеры в интересах акционеров? Корпоративные финансы в условиях неопределенности» (1999); Голубков Д. «Особенности корпоративного управления в России: инвестиционный кризис и практика оффшорных операций» (1999). В работе использованы труды М.М. Богуславского, А.Г. Светланова, Л.А. Лунца, Ю.А. Тимохова и других.
Цели и основные задачи исследования. У данной работы две цели. Первая -анализ юридических конструкций, используемых для выпуска и размещения АДР, представленных акциями российских компаний, выявление правовых проблем, характерных для выпуска и размещения таких АДА (АДР), и поиск их решения. Вторая -разработка механизма приватизации российских компаний с использованием АДР с целью привлечения иностранных инвесторов в российскую промышленность и увеличения доходов государства от приватизации.
Автором поставлены следующие задачи:
показать, что АДА (АДР) являются наиболее эффективным правовым средством выхода российских компаний на международный фондовый рынок и способствуют росту привлекательности российских компаний для зарубежных инвесторов;
проанализировать проблемы корпоративного управления, связанные с процедурой голосования АДА (АДР) исполнительными органами (менеджментом) российских акционерных обществ, в частности, проблему избрания представителями менеджмента своих представителей в советы директоров, голосование по заинтересованным и крупным сделкам, и указать на способы решения этих проблем;
рассмотреть коллизионные проблемы, связанные с управлением акционерным обществом, в частности, с процедурой голосования АДА (АДР), подчиняющейся праву России, а не праву штата Нью-Йорк, которому подчинены основные договоры между участниками проектов АДР;
проанализировать проблему права собственности на российские акции, представленные АДА (АДР), и противоречия российского и американского
законодательства в отношении статуса номинальных держателей ценных бумаг,
требующие разрешения в акте Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг; провести сравнительно-правовой анализ проектов АДР, осуществленных в других
странах, и механизма выпуска АДА (АДР) в процессе приватизации российских
компаний.
Цели, объект, предмет и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является подробный теоретический анализ юридических конструкций, используемых для выпуска и размещения АДР, представленных акциями российских компаний, использование АДР для приватизации российских компаний, выявление правовых проблем, характерных для выпуска и размещения таких АДА (АДР), и предложения по решению выявленных правовых проблем.
Объектом исследования являются инвестиционные правоотношения, возникающие между участниками проектов АДР.
В работе автор рассматривает российские компании, акции которых продаются за рубежом в форме АДР, и государство, реализующее акции российских компаний в процессе их приватизации, в рамках проекта АДР иностранным инвесторам в качестве субъектов, принимающих инвестиции. В процессе исследования учитывались интересы принимающих инвестиции российских компаний и государства, а также интересы иностранных инвесторов.
Методы исследования. При написании диссертации были применены общие научные методы анализа и синтеза, методы наблюдения и сравнения, индукции и дедукции. При решении поставленных задач автор использовал также частные научные методы, характерные для юридической науки, исторической, формально-юридической, сравнительно-правовой, экономико-правовой.
Нормативная основа исследования. В качестве нормативной базы исследования автор использовал официальные источники права США и РФ. К наиболее важным источникам законодательства США о ценных бумагах относятся: Конституция США, Закон 1933 г. О ценных бумагах, Закон 1934 г. О ценных бумагах и фондовых биржах, некоторые судебные решения федеральных судов и судов отдельных штатов США, а также Верховного суда США, акты Комиссии США по ценным бумагам и фондовым биржам (Комиссия). Автор проанализировал лишь особо значимые прецеденты судов и акты Комиссии, поскольку для подтверждения выдвигаемых им точек зрения и суждений посчитал необходимым привести наиболее характерные и типичные примеры.
Нормативную базу исследования также составили российские федеральные законы и подзаконные акты, регулирующие выпуск, размещение, погашение ценных бумаг -Федеральные законы «Об акционерных обществах», «О рьшке ценных бумаг» и др., а также акты Федеральной комиссии по рьшку ценных бумаг и решения Высшего арбитражного и Верховного судов. Для анализа применения АДР в процессе приватизации российских компаний автор использовал федеральные законы о приватизации и подзаконные акты Министерства имущественных отношений и Российского Фонда федерального имущества.
Научная новизна. Научная новизна и практическая значимость настоящей работы заключается в том, что впервые предпринято комплексное исследование темы привлечения инвестиций с помощью АДР, проанализированы основные проблемы в области международного частного права, связанные с проектами АДР, выпущенных на акции российских компаний, и предложено их решение. Результаты исследования уже используются в процессе законотворчества, в правоприменительной практике ФКЦБ РФ и Министерства имущественных отношений; они также могут быть полезны в ходе научно-исследовательской и преподавательской работы.
Автор проанализировал различные мнения отечественных и зарубежных ученых и практиков, обобщил тенденции зарубежной судебной практики, сформулировал собственное мнение по проблемным вопросам использования АДР для привлечения инвестиций между принимающими инвестиции субъектами (компании и государство) и иностранными инвесторами. Автором сделаны теоретически обоснованные предложения по совершенствованию действующего российского законодательства, направленные на единообразие правового регулирования инвестиционных отношений, связанных с АДР, и укрепление юридической стабильности.
В диссертации обобщен и дан научный анализ подходов, посредством которых осуществляется регулирование отношений, возникающих в связи с выпуском, размещением, погашением АДА, а также реализации прав по акциям, представленным АДР. Исследование дискуссионных вопросов, практическая оценка точек зрения в правовой доктрине, анализ судебной практики и иных правоприменительных органов позволили диссертанту сформулировать и вывести на защиту следующие выводы: 1. Выпуск АДА (АДР) является наиболее оптимальной формой привлечения иностранных инвестиций в экономику России, поскольку понижает риски потенциальных инвесторов в вопросах управления российскими компаниями и способствует продвижению товаров и сырья в США и другие страны.
Для приватизации российских компаний с помощью АДР характерен ряд особенностей. В 2000 г. законодательство о приватизации не предусматривало выпуск АДР в качестве самостоятельного способа приватизации. Однако это не явилось препятствием для использования АДР для приватизации компаний (пример приватизации ОАО «ЛУКОЙЛ). Внесение государственного или муниципального имущества в качестве вклада в уставные капиталы хозяйственных обществ подходит для этой цели. Использование данного метода приватизации в общих чертах можно охарактеризовать следующим образом. Государство создает открытое акционерное общество и вносит в его уставный капитал акции продаваемой компании в оплату акций такого общества. Далее -на акции, внесенные в уставный капитал, должны быть выпущены АДА (АДР).
После размещения таких АДА (АДР) за рубежом, и, соответственно, акций приватизируемой компании ими представленных, государство получает прибыль, которая перечисляется в государственный бюджет. С принятием нового Федерального закона «О приватизации государственного и муниципального имущества» выпуск АДА (АДР) стал самостоятельным способом приватизации. Следовательно, для приватизации других компаний государству не понадобится создавать специальные компании, как в случае с "ЛУКОЙЛом".
Иностранный акционер, приобретающий АДА (АДР), обладает теми же правами, что и любой другой акционер российской компании, приобретающий акции напрямую, минуя проект АДР. Так, АДА (АДР) позволяют их владельцам получать дивиденды по акциям российской компании, участвовать в голосовании на общем собрании акционеров компании, а также могут быть обменены на акции российской компании, представленные каждой депозитарной распиской, по требованию владельца АДА (АДР). Каждая АДА (АДР) подчиняется праву США о ценных бумагах, требующему от компании, на акции которой выпущены АДА (АДР), раскрыть существенную информацию о себе инвесторам в соответствии с формами, утвержденными Комиссией США по ценным бумагам и фондовым биржам. Это позволяет иностранным инвесторам ознакомиться с деятельностью и финансовой отчетностью российских компаний на английском языке в привычной для них форме.
Обобщая различные положения права США о ценных бумагах, Американскую депозитарную акцию можно определить по праву США как производную инвестиционную, деноминированную в долларах США американскую ценную бумагу, выпущенную американским банком-депозитарием, подтверждающую право собственности ее владельца на определенное количество акций или облигаций
иностранной (для США) компании, изъятых из свободного оборота и депонированных в банке-хранителе в стране их выпуска. АДА (АДР) выпускаются американским банком-депозитарием по поручению российской компании, права на акции которой представляют АДР. Сами акции российской компании, представленные АДР, депонируются в России и передаются на депозит в российский банк-хранитель (банк, имеющий лицензию ФКЦБ РФ на осуществление депозитарной деятельности). Российский банк-хранитель является агентом американского банка-депозитария и отвечает за хранение сертификатов российских акций, на которые выпускаются АДР.
Выпуск АДА (АДР), представленных российскими акциями, порождает в РФ правовые последствия особого рода. Форма и содержание АДА (АДР) с точки зрения коллизионного регулирования подчиняется праву США. Это обстоятельство наделяет АДА одновременно свойствами американской ценной бумаги и депозитного договора. Депозитный договор в проектах АДР является не просто соглашением сторон, а одновременно играет роль основного юридического документа, регулирующего также содержание и условия их реализации, включая выпуск, размещение и погашение АДР, а также реализацию прав в отношении акций, представленных АДР; при этом условия депозитного договора представляют собой существенные условия самой американской ценной бумаги.
Законодательство штатов практически не влияет на осуществление инвестиционных проектов с использованием АДА (АДР), так как последние регулируются федеральным правом. Такая позиция явилась результатом того, что Комиссия США по ценным бумагам и фондовым биржам, другие регулирующие органы и федеральные суды и суды штатов рассматривают выпуск и размещение АДА (АДР) как предпринимательскую деятельность на рынке ценных бумаг (включая их выпуск и размещение), затрагивающую два и более штата или резидентов нескольких штатов, регулируемую федеральным законодательством о ценных бумагах. В американской юридической литературе и в актах Комиссии нет подтверждений наличия или возможностей для возникновения коллизий между законодательством федерации и отдельных штатов, а также между законодательством штатов (межштатные коллизии) в отношении выпуска и размещения АДА (АДР). Таким образом, законодательство штатов практически не влияет на осуществление инвестиционных проектов с использованием АДА (АДР), так как последние регулируются федеральным правом, что исключает проблему межобластных коллизий при рассмотрении возможных споров как в США, так и в Российской Федерации.
Многие институты права США были перенесены в российские законы. Однако налицо не полная рецепция правовой системы, а лишь заимствование отдельных институтов. Безусловно, право о ценных бумагах США обладает рядом несовершенств и в целом создано с «нацелом» на судебное толкование, что концептуально отличается от ситуации в России, где судебный прецедент не является источником права, а требуется более детальное нормативное регулирование. Право о ценных бумагах США также прошло долгий путь реформирования с начала 30-х г.г., когда были заложены его фундаментальные основы. Развитие российского права о ценных бумагах происходит значительно быстрее и идет по пути проб и ошибок. В настоящее время можно говорить лишь о становлении российского права о ценных бумагах. Многие вопросы, например, защита миноритарных акционеров, формирование законодательства об ответственности за использование закрытой («инсайдерской») информации, ответственность за манипулирование рынком, регулирование продажи российских ценных бумаг за рубежом, включая в форме АДА (АДР), остаются практически не урегулированными.
В соответствии с коллизионными нормами статей 1205-1206 Гражданского кодекса РФ правоотношения собственности на российские акции, представленные АДР, регулируются российским правом. В соответствии с российским правом иностранный инвестор, владеющий АДР, должен рассматриваться как собственник российских акций ими представленный.
На практике остается нерешенным вопрос о том, кто является собственником АДА (АДР) и акций ими представленных по российскому праву. Проблемы, связанные с определением собственника АДА (АДР) и акций, порождены различиями в правовой квалификации прав их номинального держателя, существующими в праве России и США. Существует два варианта ответа на этот вопрос - собственниками акций являются либо американский банк-депозитарий, либо непосредственно владельцы АДА (АДР), то есть лица, купившие депозитарные расписки. Второй вариант представляется юридически верным.
Американский банк-депозитарий, от имени которого в российском реестре акционеров выступает российский банк-хранитель, не является собственником российских акций, представленных АДА (АДР) - их собственниками являются владельцы АДА (АДР). Для регистрации в реестре акционеров американский банк-депозитарий может быть только номинальным держателем акций, потому что не является их «владельцем». Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг не выдает лицензий на осуществление деятельности номинального держателя иностранному юридическому лицу. Следовательно,
американский банк-депозитарий является «квази-номинальным» держателем, то есть лицом, фактически выполняющим функции российского номинального держателя, но при этом действующим без лицензии на осуществление такой деятельности.
Присвоение американскому банку-депозитарию статуса владельца российских акций, на которые выпущены АДР, связано с рядом негативных последствий. Если предположить, что американский банк-депозитарий, действующий без лицензии ФКЦБ РФ, рассматривается в качестве собственника акций, предполагается, что он осуществляет все права и несет все обязанности, связанные с осуществлением правомочий собственника в отношении акций, установленные в российском законодательстве. В таком случае, во-первых, американский банк-депозитарий как сторона по сделке о покупке акций российской компании должен уведомить об этом ФКЦБ РФ. Во-вторых, приобретение акций компании, дающее приобретателю право распоряжаться более чем 20% акций такой компании, требует предварительного разрешения Министерства Российской Федерации по антимонопольной политике и поддержке предпринимательства (МАП) (либо его последующее уведомление). Данное требование обусловливает необходимость раскрытия достаточно подробных сведений американским банком-депозитарием. Неполучение такого разрешения может привести к признанию сделки по покупке акций недействительной. В-третьих, в случае если акции, приобретенные с целью выпуска АДА (АДР), составляют 30 или более процентов размещенных обыкновенных акций российской компании с числом акционеров - владельцев такой компании более тысячи, то американский банк-депозитарий как покупатель будет обязан предложить другим акционерам такой компании продать принадлежащие им акции. В-четвертых, американский банк-депозитарий будет нести ответственность в качестве акционера. В частности, в случае наложения взыскания на имущество такого банка, такое взыскание также коснется акций, на которые будут выпущены АДА (АДР). В-пятых, акции российских компаний должны будут учитываться в качестве имущества американского банка-депозитария для целей налогообложения, что повысит размер налогов и сборов, уплачиваемых таким банком.
Предлагается, что для цели учета прав на ценные бумаги российского эмитента, являющихся базисным активом для выпуска и размещения за пределами РФ АДА (АДР), американскому банку-депозитарию - эмитенту депозитарных расписок (его агенту) в системе ведения реестра владельцев именных ценных бумаг или в системе ведения реестра владельцев именных ценных бумаг открывается лицевой счет (счет депо) уполномоченного держателя. Данное предложение нашло закрепление в поправках в
Федеральный закон «Об акционерных обществах» и «О рынке ценных бумаг». При этом порядок открытия и ведения счетов уполномоченных держателей устанавливается Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг.
10. Владельцы АДА (АДР) могут голосовать акциями, представленными АДА, на общих собраниях акционеров российских акционерных обществ через американский банк-депозитарий. На практике американские банки-депозитарии передают право голоса по непроголосовавшим акциям по доверенности представителям исполнительных органов (менеджменту) российских компаний. В результате представители исполнительных органов голосуют за избрание самих себя или лиц, представляющих менеджмент, в советы директоров, одобряют заинтересованные и крупные сделки с нарушением положений Федерального закона «Об акционерных обществах».
При осуществлении права голоса по российским акциям владелец АДА (АДР) может передать право голоса по акциям третьим лицам только теми способами, которые предусмотрены российским законодательством. Основываясь на новом российском коллизионном праве процедура голосования акциями, представленными АДА (АДР), подчиняется российскому праву, что ограничивает имевшую место практику американских банков-депозитариев передавать право голоса третьим лицам. Данная проблема частично решена в Постановлении ФКЦБ РФ № 3 от 13 марта 2001 г., запрещающем передачу права голоса американским банком-депозитарием по непроголосовавшим акциям, представленным АДА (АДР), третьим лицам. Данное требование распространяется только на проекты АДР, проводимые после 16 апреля 2001 г. Проблема решена лишь частично. В работе предлагается внести конкретные поправки в федеральное законодательство.
Практическая применимость. Понимание института АДА (АДР), структуры проектов АДР и правил, их регулирующих, может иметь практическое значение для отечественных правоприменительных органов и отечественных регуляторов рынка ценных бумаг. Автор участвовал в подготовке ряда действующих актов ФКЦБ РФ, посвященных международным размещениям ценных бумаг и выпуску АДР. В частности, ФКЦБ РФ установила обязательный порядок регистрации всех проектов АДР в Федеральной комиссии, при этом менеджмент российских компаний больше не вправе голосовать непроголосовавшими депозитарными расписками по своему усмотрению (тезис Главы 2 диссертации). Более того, соглашения между участниками проектов АДР не должны противоречить российскому праву, в частности по вопросам реализации прав по акциям, представленным АДР: права голоса на общих собраниях, права на дивиденд.
Автор участвовал в разработке правил голосования АДР независимой организацией -Ассоциацией по защите прав инвесторов. В результате применения правил, в советы директоров нескольких российских финансово-промышленных групп в 2001 г. были избраны независимые директора.
Автор участвовал в подготовке документации для проведения внеочередного собрания акционеров по инициативе собственников АДР российской энергетической монополии, результатом которого стала разработка рекомендаций для экспертного совета ФКЦБ РФ об изменении законодательства, о созьше внеочередных собраний акционеров с целью закрепить имеющуюся практику.
Автор работает в группе консультантов Российского фонда федерального имущества и Мингосимущества РФ по первому проекту приватизации российской нефтяной компании с использованием механизма АДР.
Содержание диссертации может иметь практическое значение для органов государственной власти и управления, в частности, для Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, Министерства государственного имущества и Российского Фонда федерального имущества, а также для третейских судов в России, рассматривающих споры, связанные с АДР, выпущенные на акции российских компаний. В частности, при определении права собственности на акции российской компании, представленные АДР, и при определении права, применимого к голосованию АДР, суды найдут в работе достаточные аргументы для применения российского права. Содержание настоящей работы может принести пользу российским организациям, профессиональным участникам фондового рынка, компаниям и акционерам, имущественные интересы которых будут отстаиваться в американских судах. Ознакомление с диссертацией поможет им правильно прогнозировать решение различных вопросов, связанных с АДР, выпущенных на акции российских компаний.
Практическая и теоретическая значимость исследования состоит в том, что сделанные в работе выводы и предложения могут быть использованы:
для совершенствования правотворчества и законодательной техники в процессе разработки нормативных актов;
в деятельности государственных правоприменительных органов и третейских судов;
при разработке учебно-методической литературы по курсам «Гражданское право», «Международное частное право», «Предпринимательское право» и специализированным курсам о ценных бумагах, банковском праве и основам корпоративного управления.
Апробация результатов исследования нашла отражение в публикациях автора -книгах «Американские депозитарные расписки как способ выхода российских компаний и банков на международный фондовый рынок» (1996, усл. печ. л. 7.2) и «Новый способ приватизации и продажи акций российских компаний и банков за рубежом. Американские и глобальные депозитарные расписки» (2001, усл. печ. л. 19,53).
Диссертация выполнена в Центре правовых проблем международных экономических отношений Института государства и права Российской академии наук.
Структура работы построена в соответствии с целями и задачами исследования и состоит из введения, трех глав, заключения, четырех приложений и библиографического списка.
Ценные бумаги как форма привлечения инвестиций в условиях глобализации мировой экономики и рынка ценных бумаг
Феноменом последних двадцати пяти лет стало формирование международного фондового рынка, явившееся следствием глобализации (интернационализации) мировой экономики. Процесс глобализации представляет собой разрушение административных барьеров между странами, планетарное объединение региональных финансовых рынков, приобретение финансовыми потоками, конкуренцией, информацией и технологиями всеобщего, мирового характера. Важнейшей чертой глобализации является формирование единого в масштабах всего мира не просто финансового и информационного рынка, но финансово-информационного пространства, в котором все в большей степени осуществляется не только коммерческая, но и вся деятельность человечества как таковая1. Глобализация экономики и рынка ценных бумаг - это создание государствами благоприятных условий для инвестирования, чтобы прежде всего обеспечить возможность эффективного и быстрого перехода имущественных прав и эффективную защиту прав инвесторов. Некоторые объекты гражданского оборота, такие как ценные бумаги компаний, по своей природе являются основой для перемещения капитала между странами.
Многие страны Западной Европы, Северной Америки и Азиатско-Тихоокеанского бассейна откликнулись на формирование международного фондового рынка внесением изменений в свое национальное законодательство о ценных бумагах и приватизации. Так, наблюдается сближение и унификация права ценных бумаг стран Европейского Союза. Идет процесс объединения фондовых рынков США и Канады путем создания единой системы раскрытия информации и упрощения процедур включения ценных бумаг в биржевой листинг . Россия, как и другие страны мира, постепенно становится частью глобального рьгака капитала. Подтверждением тому служат эмиссии ценных бумаг крупных отечественных компаний и банков за рубежом, включая облигации и акции компаний, значительное участие иностранного капитала на российском внутреннем фондовом рынке, а также выпуск федеральных еврооблигаций в рамках реструктуризации внешнего государственного долга и корпоративных долговых ценных бумаг за рубежом4.
Часто привлечение инвестиций на зарубежных рынках оказывается экономически более выгодно, чем на внутреннем рынке. Как известно «инвестиции можно получить там, где находятся реальные деньги»1. Опыт России показывает, что российским компаниям привлечь инвестиции на внутреннем рынке зачастую не представляется возможным. А если и возможно, то нередко себестоимость обслуживания долга для должника высока настолько, что делает привлечение денежных средств невыгодным либо обременительным для бизнеса. Такое положение объясняется во многом отсутствием стабильной банковской системы, нацеленной на долгосрочное кредитование, а также местных долгосрочных инвесторов, обладающих значительными финансовыми возможностями6. Выход из сложившейся ситуации - обратиться к зарубежным источникам финансирования. У крупных и средних российских компаний есть несколько способов получить инвестиции за рубежом: 1) привлечь кредиты и займы от иностранных банков и компаний (во втором случае, как правило, для реализации совместных проектов); 2) российская компания может выпустить за границей свои долговые ценные бумаги (еврооблигации, среднесрочные облигации и евровекселя); 3) привлечь инвесторов, продав им свои акции на зарубежном фондовом рынке, представленные в форме Американских депозитарных расписок. В последнем случае Американские депозитарные расписки выпускаются в США и могут размещаться как в США, так и вне Соединенных Штатов - на фондовых биржах Западной Европы и Юго-Восточной Азии.
Следует отметить, что иностранные компании могут продавать в США цвои акции в двух формах - в форме непосредственной продажи акций иностранной для США компании на Нью-Йоркской фондовой бирже и в форме Американских депозитарных расписок (далее - АДР). Однако в настоящее время лишь несколько компаний из Японии и Германии осуществили проекты непосредственной продажи акций, в то время как подавляющее большинство компаний предпочитают выпуск АДР в США. Причина непопулярности первого способа размещения акций кроется в требованиях американского законодательства, предъявляемых к иностранным для США компаниям, планирующим продажу в США своих акций, а также в необходимости для таких компаний проводить дорогостоящий аудит в соответствии с «Общепринятыми нормами бухгалтерского учета США». Непосредственная продажа акций иностранной компании на Нью-Йоркской фондовой бирже требует представление аудита по Общепринятым нормам бухгалтерского учета за пять лет, предшествующих размещению. Более того, такие иностранные компании обязаны в ряде случаев провести реструктуризацию своего бизнеса, перерегистрацию отдельных своих отделений в США.
Таким образом, большинство иностранных компаний предпочитает выпуск АДР непосредственному размещению акций в США, так как выпуск АДР сопряжен с меньшим количеством формальностей и стоит значительно дешевле. АДР выпускаются в США американским банком-депозитарием, который является их эмитентом (далее -американский банк-депозитарий). Акции российской компании, права на которые дают АДР, изымаются из свободного обращения на фондовом рынке России и депонируются в российском банке-депозитарии (хранителе) (далее - банк-хранитель). Сделки с АДР осуществляются на биржевом и внебиржевом рынке США, а также в Западной Европе и Юго-Восточной Азии в случае так назьгоаемых глобальных размещений АДР, когда депозитарные расписки после их выпуска в США размещаются сразу в нескольких странах7. Вместе с переходом прав на АДР от их продавца к покупателю переходят права на акции российской компании ими представленные.
Депозитный договор между российскими юридическими лицами и американским банком-депозитарием
В любом проекте выпуска депозитарных расписок эмитентом АДА и АДР является американский банк-депозитарий. Российская компания, на акции которой выпускаются АДР, является эмитентом акций, которые представлены АДР. АДР выпускаются и размещаются американским банком-депозитарием за пределами РФ после того, как определенное количество акций российской компании, равное по стоимости выпускаемым АДР, депонируется на счет депо в России, открытый российским банком-хранителем. Российский банк-хранитель является профессиональным участником рьшка ценных бумаг и действует на российском рынке в соответствии с лицензиями ФКЦБ РФ на осуществление депозитарной деятельности и деятельности номинального держателя. По сути, обязанности российского банка-хранителя ограничены хранением (депозитарным учетом) российских акций, представленных АДР, и осуществлением функций номинального держателя всех акций российской компании, представленных АДР, в реестре акционеров российской компании. Третий участник проектов АДР — иностранный (как правило, американский) банк-андеррайтер (группа таких банков) осуществляет консультирование российской компании о структуре размещения АДР и размещает АДР на зарубежном рынке за вознаграждение от российской компании.
Ключевым соглашением, регулирующим выпуск, обращение и погашение АДР, является депозитный договор, заключаемый между американским банком-депозитарием и российской компанией, акции которой представлены АДР. Каждый собственник и собственник-выгодоприобретатель АДР также становится стороной депозитного договора с момента перехода к нему права собственности на АДР в результате сделки с ними. К депозитному договору прилагается форма американской депозитарной расписки, утвержденная американским банком-депозитарием и российской компанией.
В программах АДР американский банк-депозитарий одновременно выполняет депозитарные функции, является держателем реестра и трансфертным агентом, а также администратором-распорядителем проекта. Его депозитарные функции включают выпуск АДР против поставки обеспечивающих их акций российской компании и возвращение разблокированных обеспечивающих АДР акций на российский рьшок после погашения АДР.
Российские право трактует функции депозитария так же широко, как и американское. Под «депозитарной деятельностью» понимается «обязательное предоставление клиентам (депонентам) услуг по учету и удостоверению передачи прав на ценные бумаги, учету и удостоверению передачи ценных бумаг, включая случаи обременения ценных бумаг обязательствами». Депозитарная деятельность включает также обязательное предоставление клиенту в порядке, установленном депозитарным договором, услуг, содействующих реализации владельцами ценных бумаг их прав по ценным бумагам, включая право на участие в управлении акционерными обществами, на получение дивидендов, доходов и иных платежей по ценным бумагам87. Взаимоотношения компании-депозитария и клиента (депонента) по российскому праву строятся в соответствии с депозитарным договором (договором счета депо). Такой счет ведется депозитарием (домицилиатом счета депо). При его помощи депозитарий за вознаграждение по договору с депонентом: а) регистрирует сделки с ценными бумагами, б) осуществляет клиринг ценных бумаг, в) передает сертификаты ценных бумаг по поручению депонентов третьим лицам, г) получает доходы клиентов по ценным бумагам и переводит их на счета депо каждого из них. Более подробный анализ российского права, регулирующего российские депозитные договоры, приводится ниже в отношении депозитного соглашения с российским банком-хранителем.
Как трансфертный агент и держатель реестра АДР американский банк-депозитарий обрабатывает трансферты депозитарных расписок, ведет реестр их зарегистрированных держателей. Также американский банк-депозитарий обрабатывает в проектах АДР выплаты дивидендов, выступает в качестве доверенного лица и отвечает на запросы акционеров, направленные российской компании. Будучи администратором-распорядителем проекта АДР американский банк-депозитарий помогает компании в разработке структуры программы, способствует реализации прав акционеров, участвует в обеспечении соблюдения нормативных требований к проекту АДР, а также отчитывается за ход реализации программы перед ее участниками.
Интересен вопрос о форме депозитарной расписки. Форма АДР и ГДР содержит основные положения депозитного договора и в соответствии с американской правовой доктриной представляет собой условия выпуска, размещения и погашения АДР. Американский проспект эмиссии, являющийся частью регистрационного заявления, также содержит детальное описание положений депозитного договора. Таким образом, депозитный договор является не просто соглашением сторон, а одновременно играет роль основного юридического документа, регулирующего проекты АДР.
Собственники и собственники-выгодоприобретатели АДР не наделены правом изменения депозитного договора (такое право есть только у российской компании и американского банка-депозитария). Приобретая АДР, они соглашаются со всеми условиями депозитного договора. Если они в чем-то не согласны с условиями АДР, то у них есть две возможности: 1) продать АДР и вернуть вложенные инвестиции (если рыночная стоимость АДА на момент продажи выше, чем на момент их приобретения); 2) конвертировать АДР в представленные ими ценные бумаги (уплатив банку-депозитарию комиссионный сбор за такую услугу). Во втором случае АДР подлежат погашению, а ценные бумаги перестают быть частью проекта АДА (см. ниже).
В американской юридической литературе вопрос о соотношении депозитного договора и условий АДР не ставился. Все исследователи сходятся на одном - сертификат АДР и проспект эмиссии содержат основные условия депозитного договора. Любые существенные изменения депозитного договора компанией или банком-депозитарием влекут обязанность компании внести поправки в проспект эмиссии. Таким образом, по мнению американских юристов, условия депозитного договора представляют собой существенные условия самой американской ценной бумаги («security») —АДАI .
Наиболее близким по содержанию правоотношений, возникающих между сторонами такого депозитного договора, в российском праве является договор присоединения. В соответствии с ч. 1 ст. 428 ПС РФ договором присоединения признается договор, условия которого определены одной из сторон в формулярах или иных стандартных формах и могли быть приняты другой стороной не иначе как путем присоединения к предложенному договору в целом.
Правовые основания использования АДР для целей приватизации в России
Можно полагать, что столь поспешной приватизации, как та, что состоялась в России, уже не будет нигде, как, по-видимому, уже не повторится социально-политическая ситуация России начала 90-х годов. Целью данной работы не является детальный анализ концепции российской приватизации и детальный анализ ее правовых основ133. Однако прежде чем приступить к обсуждению мирового опыта приватизации на примере Бельгии, Бразилии, Канады и других стран и использования АДА и ГДА для привлечения международных инвесторов, следует подчеркнуть - Россия пошла по пути разгосударствления своим уникальным путем.
Максим Бойко, ведущий теоретик в команде приватизаторов, написал об этом так: «После изучения мирового опыта (для России) была подготовлена своя программа,... в целом абсолютно самостоятельная и оригинальная, чисто российская... Мы пришли к выводу, что делать приватизацию «правильно», по классическим канонам, чтобы она от начала до конца отвечала исключительно государственным интересам, невозможно. Для того чтобы приватизация состоялась, она должна была быть политически приемлемой и практически осуществимой».
М. Бойко отмечает, что оппоненты «находили кучу аргументов против быстрой, бесплатной массовой приватизации», стремились к продаже акций за деньги, что «позволило бы привлечь дополнительные средства в бюджет, способствовало бы появлению эффективного собственника» (Приватизация по-российски...С.35). Но к ним не прислушались.
Приватизацию в России делят на два этапа. Первый получил название «чекового» (1991-1994 г.), второй - «денежного» (с 1994 г. по настоящее время).
Уникальность нашей приватизации на первом этапе заключается в использовании приватизационных чеков (ваучеров) как нового инструмента инвестирования.
144 миллиона граждан России получили ваучеры с октября по февраль 1992 г. Ваучеры использовались для приватизации вплоть до конца 1994 г. и являлись средством платежа в отношении, за рядом исключений, 29% и более процентов акций государственных предприятий, 35% акций, если приватизировались государственные предприятия, находящиеся в собственности субъектов РФ, и 45% акций муниципальных предприятий154. В итоге за ваучеры были проданы тысячи компаний - от маленьких магазинов до крупнейших заводов155.
Общая стоимость после продажи и покупки акций за все использованные ваучеры составила немногим более 40 млн. долл. США156. Чтобы понять насколько это мало, достаточно привести пример капитализации (совокупной стоимости акций) пяти ведущих российских компаний на август 2000 г.: «Газпром» - около 5.923.000.000 долл. США, «ЛУКОЙЛ» - около 9.380.000.000 долл. США, РАО «ЕЭС России» - около 4.674.000.000 долл. США, «Сургутнефтегаз» - около 6.298.000.000 долл. США и «Норильский Никель» - порядка 1.240.000.000 долл. США157.
Безусловно, в 1992-1994 г. в стране была иная экономическая ситуация, существовал иной уровень инфляции, фондовый рынок только зарождался, не было проведено объективной оценки стоимости компаний, были иные политические условия. Однако общую тенденцию данный пример показывает хорошо - подавляющее большинство граждан от «ваучерной» приватизации проиграли. Доход государства от приватизации также оказался меньше ровно на ту сумму, на которую были выпущены приватизационные чеки. Приватизируемые предприятия должны были получить новых хозяев, но не получили необходимых инвестиций.
На этапе «денежной» приватизации государства стремятся получить максимальную прибыль от продажи акций компаний. Для этого существуют механизмы объективной оценки имущества независимыми аудиторами, а также, в ряде случаев, государственными органами . Более того, государства стремятся сделать процесс предложения ценных бумаг «прозрачным», привлечь интерес как своих, так и зарубежных фондов и стратегических инвесторов. Для этой цели часто продаже акций предшествуют широкие пропагандистские кампании в средствах массовой информации, внутри страны и за рубежом.
Государства всегда используют механизмы защиты от полного контроля иностранных инвесторов за предприятиями, акции которых последние приобрели в ходе денежной приватизации. Среди них - применение «золотой акции», ограничение иностранного участия определенным процентом голосующих акций, специальные соглашения о гарантиях трудовым коллективам и др. (подробно обсуждены ниже). Безусловно, «денежная» приватизация - это трудоемкий и долгий процесс, который может занять от нескольких месяцев до одного года в отношении каждого продаваемого предприятия. Но мировой опыт показал его эффективность. По такому пути пошли страны Западной Европы, Чешская республика, Польша, Болгария и другие государства. Россия же пошла по пути «ускоренного метода».,
Каковы же основные характеристики ускоренной «денежной» приватизации по-российски? Во-первых, это продажа компаний по существенно заниженным ценам. В процессе приватизации не было разработано действенных методик оценки имущества компаний, выставлявшихся на торги. В результате большинство предприятий было продано с существенным дисконтом. Один из хороших примеров - за компанию «Сиданко» «Онэксимбанк» заплатил 210 млн. долл. США. А вскоре всего 10% акций «Сиданко» были проданы стратегическому инвестору «Бритиш Петролеум» за 570 млн. долл. США