Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Биржевой рынок европы: наличие потенциала для консолидации 9
1 Место и роль биржи в структуре рынка капитала 9
1.2 Основные изменения в биржевой сфере на современном этапе 25
1.3 Европейский биржевой рынок: наличие консолидационного потенциала 44
ГЛАВА 2. Биржевая торговля в Германии 62
2.1 История становления и развития биржевой торговли в Германии 62
2.2 Законодательное регулирование биржевого рынка в Германии 82
2.3 Характеристика немецкого биржевого рынка на современном этапе 91
ГЛАВА 3. Роль и значение германии в процессе биржевой консолидации 106
3.1 Проявление интеграционных и консолидационных тенденций на европейском биржевом рынке 106
3.2 Германия как центр консолидации биржевых рынков в Европе 124
Заключение 146
Библиографический список 151
Приложения 163
- Место и роль биржи в структуре рынка капитала
- История становления и развития биржевой торговли в Германии
- Характеристика немецкого биржевого рынка на современном этапе
- Проявление интеграционных и консолидационных тенденций на европейском биржевом рынке
Введение к работе
Процесе глобализации рынков капитала и обострение конкурентной борьбы между мировыми финансовыми центрами способствовали повышению значения такого сегмента финансового рынка, как фондовая биржа. Фондовая биржа представляет собой неотъемлемую составляющую современного финансового центра. Более того, его значимость определяется в настоящий момент в большой степени наличием развитого и ликвидного биржевого рынка. Вместе с тем, невозможно формирование крупного и привлекательного для международных инвесторов биржевого рынка - биржевого центра - без сложившейся финансовой инфраструктуры.
Биржевой центр определяется, с одной стороны, физическим наличием рынка, т.е. биржи, банков, финансовых компаний. С другой стороны, сильное влияние на формирование подобного центра оказывают потребители биржевых услуг. Их влияние проявляется в последние десятилетие, в первую очередь, в необходимости предложения глобальных продуктов и услуг, а также возможности заключение транснациональных финансовых сделок. Другой важной чертой биржевого центра является наличие рамочных условий, прежде всего законодательства и инфраструктуры, способствующих привлечению капитала и повышению степени ликвидности на рынке. Только в этом случае биржевой центр станет привлекателен для международных финансовых потоков. Повышение статуса национального биржевого центра до международного во многом зависит от его значимости для глобальных участников финансового рынка.
Меняется при этом и само понятие биржи. Использование новых информационных технологий и электронных систем вносит серьезнейшие изменения в организационную структуру и торговые системы бирж в Европе и за ее пределами. В настоящее время в Европе усиливается значение фондового рынка в процессе привлечения и распределения капитала, в то время как раньше основным механизмом привлечения средств были банковские кредиты. Таким образом, фондовый рынок становится основным структурообразующим элементом финансового рынка.
В Европе взаимосвязь и взаимозависимость национальных фондовых рынков усилилась до такой степени, что можно говорить о начале процесса формирования
4 единого европейского фондового рынка и концентрации биржевой торговли. Международная деятельность участников европейского рынка, а также развитие современных технологий обусловили консолидацию бирж. Консолидационный процесс вызван стремлением организаторов торговли увеличить количество участников и обороты с целью повышения ликвидности рынков, и, как следствие, конкурентоспособности цен торгуемых активов. Результатом начавшегося процесса консолидации является сокращение числа торговых площадок и расчетно-клиринговых институтов. На три ведущие биржи приходится в настоящий момент более 2/3 оборота ценных бумаг в Европе.
Актуальность темы исследования определяется совокупностью ряда факторов:
во-первых, важной ролью, которою играют финансовые рынки Европы в мировой экономике;
во-вторых, высоким уровнем интеграции в Западной Европе, которая происходит в различных сферах экономики, затрагивая ее реальный и финансовый сектор;
в-третьих, ключевой ролью, которую играет формирование трансъевропейского биржевого рынка в качестве фактора развития и стимулятора интеграционных процессов на рынке капитала;
в-четвертых; степенью трансформации институтов фондового рынка, проявляющейся в гармонизации торговых и клиринговых систем, законодательной базы, стандартов учета, торгуемых инструментов и как следствие в изменении уровня издержек биржевой торговли, доступа на рынок, рыночной эффективности и ликвидности;
в-пятых, сильным влиянием, которое оказывает ведущая немецкая биржа Deutsche Borse AG на формирование общеевропейского биржевого рынка и концентрацию торговли на фондовом рынке;
в-шестых, необходимостью тщательного анализа конкурентных и консолидационных процессов на биржевых рынках ЕС (15) и Швейцарии и перспектив развития и основных изменений бирж в Европе на ближайший период.
Степень разработанности темы. В современной отечественной экономической литературе западноевропейская интеграция рассматривается преимущественно в макроэкономическом, валютном, торговом и политическом аспектах, обходя стороной финансовую интеграцию и в особенности интеграцию и консолидацию
5 биржевых рынков. При этом работы российских исследователей опубликованы, как правило, в периодических изданиях (Миркин Я.М., Зубченко Л.А., Пищик В.Б. и др.), в то время как монографии, исследующие вопросы интеграции и конкуренции на фондовых рынках немногочисленны (Михайлов Д.М., Рубцов Б.Б., Матросов СВ.). Изучение имеющихся диссертационных исследований показало, что в научных работах акцент в большей степени смещен в сторону:
анализа фондовых рынков отдельных европейских стран или отдельных сегментов биржевых рынков (Пулатова Т.М., Зрентьева O.K., Маргорина С.Г., Афанасьев А.А.);
исследования непосредственно структуры и механизмов функционирования фондовой биржи (Пинцова А.В.), а также теории и практики функционирования фондового рынка в различных макроэкономических условиях (Булатов К.М., Каменский М.А., Щербаков С.А., Кособуцкий В.Б., Чанышева И.А.);
изучения процессов централизации и концентрации в Европе на примере отдельных отраслей (Овсянко П.Л., Иванченко А.Е.).
К зарубежным авторам, посвятившим исследования проблемам развития и функционирования европейского биржевого рынка и непосредственно вопросу консолидации бирж, следует отнести Pogano М., Mues J., Di Noia С, Ramos S.B., Lee R., Steil, Ludwig M., Picot В., Schuster S., Rudolf S., Oehler A., McAndrews, Grote M.H., Schmidt H. и др.
Предметом исследования является оценка современного состояния и перспектив консолидации европейского биржевого рынка и влияния немецкого рынка на концентрацию биржевой торговли в Европе на современном этапе (1990 - 2004 г.г.), а также оценка потенциальных возможностей немецкой биржи Deutsche Borse AG стать крупнейшей и ведущей торговой площадкой на биржевом рынке Европы.
Целью исследования является анализ специфики биржевого рынка в Германии в условиях интеграционных и консолидационных процессов на европейском финансовом рынке, выявление перспектив консолидации европейских бирж и роли немецкого рынка в данном процессе, а также определение возможной позиции Deutsche Borse AG на консолидированном биржевом рынке.
Исходя из главной цели исследования, автор пытался решить ряд конкретных задач:
дать анализ факторов, обусловивших новую конкурентную ситуацию и возможность консолидации в биржевой сфере Европы;
обосновать необходимость процесса биржевой консолидации как способа повышения эффективности и ликвидности европейского фондового рынка, а также как стратегии выживания в конкурентной среде для малых региональных бирж;
выявить основные конкурентные преимущества немецкого биржевого рынка и его особенности как консолидирующего центра;
раскрыть текущие тенденции на рынке и определить дальнейшие перспективы формирования единого биржевого рынка в Европе.
Методологическая основа работы. Теоретической и методологической основой исследования являются исторический, сравнительный, индуктивный и дедуктивный методы, используемые мировой наукой в познании социально-экономических явлений.
Методика исследования основывалась на наблюдении, характеристике и обработке данных, объяснении полученных результатов, установлении и практической реализации полученных выводов.
Информационной базой исследования Информационной базой исследования являлись данные годовых и квартальных отчетов, официальных и нормативных документов, а также аналитических материалов крупнейших европейских фондовых бирж и фондовых бирж Германии. В диссертации были использованы данные международных институтов и организаций таких, как Банк международных расчетов, Комиссия ЕС, Европейский центральный банк, Федерация европейских фондовых бирж, Международная федерация фондовых бирж и др., аналитические материалы кредитных учреждений (например, Deutsche Bank, Bank of Finnland, Deutsche Bundesbank), обзоры и прогнозы финансовых и консалтинговых компаний (например, J.P. Morgan, McKinsey, PWC), а также периодическая печать на немецком, русском и английском языках, статистические публикации и материалы, полученные через глобальную систему Интернет.
Научная новизна исследования заключается в том, что впервые дан развернутый и системный анализ консолидации на биржевых рынках: выявлена структура европейского фондового рынка, отражающая форму и этапы консолидации, оценены конкурентные позиции биржевых рынков отдельных европейских государств в ЕС и
7 перспективы формирования единого биржевого рынка в Европе. При этом впервые биржевая консолидация в Европе рассматривалась с точки зрения влияния немецких биржевых институтов на консолидационные и интеграционные процессы.
Теоретическая значимость работы заключается в исследовании процессов консолидации на европейском биржевом рынке и его важной составляющей -биржевом рынке Германии в условиях европейской интеграции и нарастающей конкуренции между ведущими торговыми площадками в Европе. В работе автор сделал ряд обобщений и выводов касательно перспектив образования единого биржевого рынке в Европе, прогнозов преобразования традиционно региональной структуры немецкого биржевого рынка, а также закономерностей и факторов, влияющих на процесс консолидации биржевой торговли. При этом особое внимание было уделено консолидационной стратегии немецкой биржи Deutsche Borse AG и возможным перспективам ее превращения в крупнейшую европейскую биржу.
Практическая значимость диссертации заключается в том, что основные положения и выводы могут быть использованы институциональными инвесторами и посредническими организациями в процессе разработки их стратегии на европейских биржевых рынках, и в частности на немецком рынке; частными инвесторами в формировании инвестиционной стратегии на фондовом рынке Германии. Они также могут быть применены в прогнозе развития европейского биржевого рынка и оценке степени эффективности рынка для потенциальных инвесторов и эмитентов. Положения и выводы диссертации могут быть использованы при разработке концепции организации и регулирования российского биржевого рынка с учетом европейского опыта, а также в учебных целях при подготовке разделов в курсах биржевого дела, операций с ценными бумагами, а также валютно-финансовых разделов в курсах по мировой экономике и международным экономическим отношениям.
Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, приложений и списка использованной литературы.
Во введении обоснованы основные цели и задачи исследования, определены актуальность темы, ее научная новизна и практическая значимость.
В первой главе основным объектом анализа являются механизм функционирования биржи как рынка и как предприятия, основные направления
8 развития биржевой сферы, обусловившие начало консолидационного процесса, а также особенности современного состояния европейского биржевого рынка с точки зрения возможности и необходимости его консолидации.
Вторая глава целиком посвящена анализу немецкого биржевого рынка: его историческому становлению и развитию, законодательному регулированию и современному состоянию и конкурентоспособности немецких бирж.
В третьей главе диссертации освещаются процессы интернационализации и интеграции на биржевых рынках ЕС и анализируются формы проявления консолидации бирж и ее значение для рынка в целом. В этой главе оцениваются преимущества и недостатки консолидационной модели ведущей немецкой биржи, связанной с формированием общеевропейского биржевого центра.
В заключении приведены основные выводы диссертационного исследования.
Место и роль биржи в структуре рынка капитала
В современной экономической литературе принято определять биржу как организованную форму оптовой, в том числе международной, торговли массовыми товарами, имеющими устойчивые и четкие качественные параметры (товарная биржа), или систематических операций по купле-продаже ценных бумаг, валюты (фондовая биржа). Как известно, биржевая торговля существует уже несколько столетий: биржа возникла в Европе в период первоначального накопления капитала, и с тех пор биржевая торговля постоянно развивалась и совершенствовалась. Первыми биржами были появившиеся в Италии (XVI век) товарные биржи - их возникновение в этом регионе было обусловлено ростом крупного мануфактурного производства и выгодным географическим положением Италии с точки зрения международной торговли.
Примерно до середины XIX века биржи оставались биржами реального товара и играли основную роль в международной товарной торговле. На таких биржах торговались товары, валюта и ценные бумаги. В дальнейшем от традиционной товарной биржи отпочковались валютные и фондовые биржи.
Во второй половине XIX века стали возникать новые виды бирж - фьючерсные биржи, которые стали центрами ценообразования и страхования рисков. Особенностью фьючерсных (или срочных) бирж являются объекты торговли — производные инструменты (фьючерсы и опционы) как на товары, так и на валюту и ценные бумаги, позволяющие осуществлять сделки с поставкой в определенный срок в будущем.
На настоящий момент в развитых странах почти не осталось бирж реального товара. В современном мире преобладают фондовые биржи и срочные биржи, осуществляющие сделки с производными на инструменты фондового рынка и/или на товары. Рассмотрим подробнее принятые определения данных бирж:
Во-первых, фондовая биржа - это организованный и регулярно функционирующий рынок по купле-продаже ценных бумаг и других финансовых инструментов. Фондовая биржа мобилизует и перераспределяет временно свободные денежные средства между компаниями, отраслями хозяйства и другими сферами приложения, устанавливает рыночную стоимость ценных бумаг. Биржи срочных контрактов на финансовые инструменты могут быть приравнены в данном определении к фондовым биржам, так как в своей деятельности принципиально не отличаются от последних.1
Во-вторых, биржа, как фондовая, так и срочных контрактов, - это предприятие с правами юридического лица, участвующее в формировании рынка ценных бумаг путем организации и регулирования биржевой торговли, осуществляемой в форме гласных публичных торгов, проводимых по установленным биржей правилам. Биржа не может совмещать деятельность по организации торговли фондовыми ценностями с другими видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, кроме депозитарной и клиринговой.2
Анализируя оба определения фондовой биржи, очевидным становится дуализм данного понятия: с одной стороны, биржа является рынком, т.к. цена на допущенные к торговле инструменты устанавливается на основе взаимодействия спроса и предложения; с другой стороны, биржа - это предприятие, т.к. она предоставляет участникам рынка торговую площадку и свои биржевые услуги. Являясь организатором рынка ценных бумаг, фондовая биржа первоначально занимается исключительно созданием необходимых условий для ведения эффективной торговли, но по мере развития рынка ее задачей становится не столько организации торговли, сколько ее обслуживание.
Как известно, в настоящий момент биржевая торговля охватывает множество финансовых продуктов, как базисных активов (фондовые биржи), так и производных инструментов (срочные биржи). На биржах, как правило, образуются отдельные сегменты для торговли однотипными инструментами, соответствующие специфическим требованиям и особенностям торгуемых продуктов. В таблице 1 представлен пример систематизации торгуемых финансовых инструментов.
Изначально фондовая биржа создавалась для того, чтобы поощрять и поддерживать торговлю ценными бумагами, обеспечивающую соблюдение интересов ее участников. Поэтому биржа рассматривалась как надлежащим образом организованное место торговли, т. е. рынок.
Традиционно на рынке капитала выделяют первичный и вторичный рынки ценных бумаг. Под первичным рынком или рынком новых эмиссий понимается рынок, на котором происходит первое размещение выпущенных эмитентами ценных бумаг. Вторичные рынки служат для торговли ценными бумагами уже после их первичной продажи. Биржа представляет собой, как правило, тот сегмент рынка капитала, на котором торгуются выпущенные в обращение ценные бумаги, т.е. биржа является вторичным рынком капитала. (Приложение 1)
Макроэкономическое значение биржевого сегмента рынка капитала в процессе перераспределения капитала проявляется в целом ряде функций, выполняемых биржей: рыночная функция биржи Одной из важнейших функций биржи является предоставление возможности встретиться продавцам и покупателям ценных бумаг, т.е. биржа организует место торгов. селективная функция Селективная функция биржи проявляется в регулировании потоков вкладываемого капитала с наиболее оптимальным соотношением риска и доходности. трансформационная функция Биржа аккумулирует временно свободные денежные средства и способствует передаче права собственности. функция оценки В результате действий участников биржевого рынка не только согласуются условия торговли, но и выявляется равновесная цена конкретных ценных бумаг на основе взаимодействия спроса и предложения. В биржевых курсах отражается имеющаяся на рынке информация о торгуемых инструментах, что создает для участников рынка необходимый базис для принятия инвестиционных решений. повышение ликвидности торгуемых инструментов Установленные биржей правила торговли, гарантии исполнения сделки способствуют повышению ликвидности торгуемых ценных бумаг. Определение макроэкономических функций биржи еще никак не отвечает на вопрос, почему торговые площадки независимо друг от друга были созданы по одному принципу так, что сегодня все они могут быть объединены в понятие «биржа». Важным моментом является не только тот факт, что были образованы вторичные рынки капитала для сходных торговых объектов, (т.к. рынок так:или иначе образуется для каждого торгуемого объекта), но и то обстоятельство, насколько данные рынки оказались близки по своей организации.
Объяснение данному явлению дают как теория институциональной экономики, так и неоклассическая теория. Объединение и совместное рассмотрение двух данных подходов позволяют наиболее полно представить мотивы организации бирж.
В своей теории институциональная экономика5 исходит из предположения об ограниченном рационализме субъектов экономики, в силу чего невозможна беспрепятственная координация их действий. Для преодоления координационных сложностей необходимы дополнительные затраты, которые выражаются в операционных издержках и негативно влияют на благосостояние субъектов. Поэтому участники рынка стремятся к снижению подобных издержек.
История становления и развития биржевой торговли в Германии
Начало биржевой торговли в Европе принято сегодня связывать со средневековыми рынками и ярмарками (XIII век), прежде всего в Италии и Голландии.72 Именно в этих странах с благоприятным географическим расположением для торговли, часто в портовых городах, собирались круглый год продавцы и покупатели товаров в установленное время, что гарантировало как определенный торговый оборот, так и прозрачность рынка. Так как биржа должна способствовать более быстрому обороту капитала и предоставлению информации участвовавшей в торговле публике, первые биржи в современном понимании этого термина, появились на рынках и ярмарках крупных торговых и портовых городов в Ломбардии, на юге Франции, во Фландрии и Голландии. «Характерной чертой этих рынков и ярмарок была концентрация спроса и предложения с целью ускорения торгового оборота и, прежде всего, с целью снижения издержек.»73
В Германии первые биржи появились в начале XV века. Институт биржи здесь образовался, с одной стороны, традиционно из регулярной торговли на рынках и ярмарках (прежде всего в Нюрнберге и Аугсбурге), а с другой стороны, появлению и развитию бирж способствовали торговые товарищества и гильдии, в частности в Кёльне, Гамбурге, Франкфурте на Майне и Берлине.74 Общим для обоих источников появления современных бирж является тот факт, что институт биржи развился из старых общих «собраний» продавцов, и что встреча продавцов и покупателей для заключения индивидуальных торговых сделок (например, на регулярных ярмарках) были признаны биржами.
Изначально на биржах торговались векселя, валюта, а также постоянно увеличивающиеся число биржевых (заменимых) товаров. Заменимость предметов торговли является необходимым условием существования торговли на бирже.
Торговля ценными бумагами приобрела значимые объемы только в середине XIX века. Самые ранние формы биржевой торговли ценными бумагами можно наблюдать — как и в истории итальянских и фламандских торговых метрополий - в южногерманских торговых центрах: в Аугсбурге и Нюрнберге. Эти города превратились в XV и XVI веках в важнейшие центры обменных и денежных сделок, а скопление здесь богатых купеческих семей способствовало появлению кредитных операций. Широкое распространение получили, в первую очередь, кредиты князьям и церковной элите.76
Основанная в 1553 г., Кёльнская биржа более двух столетий была не более чем собранием купцов. Временный упадок биржевой торговли в Антверпене, вызванный неплатежеспособностью Испании в 1575 г., способствовал расцвету биржи. Уже в 1596 г. на бирже в Кёльне была законодательно закреплена биржевая свобода и иммунитет посетителей от ареста на бирже. А более поздние акты, например, четко устанавливали время торговли. Однако постепенно биржевое собрание в Кёльне потеряло свою значительность к XVIII веку из-за своей региональной роли и медленного угасания экономического развития в регионе в целом. На всех биржах того времени значащим сигналом развития и совершенствования биржевой торговли была посредническая деятельность маклеров при заключении сделок. Однако доказательства посредничества маклеров на бирже в Кёльне отсутствуют; кроме того, объем сделок с ценными бумагами был незначителен, и даже в XIX веке подобные сделки заключались нерегулярно и имели скорее случайный характер.77
Теоретически биржа в Кёльне могла бы служить примером французского влияния на становление биржевой торговли в Германии. Однако практическое влияние оказалось незначительным. В частности, немецкий рынок не перенял идею биржи, как государственного учреждения, которое должно служить финансовым интересам государства. Во время французской оккупации в 1797 г. в Кёльне была организована биржа по французскому подобию. Французское правительство было заинтересовано в учреждении бирж на оккупированных территориях, и даже был издан закон, предусматривающий создание бирж. В 1813 г. на бирже появился биржевой устав -документ, необходимый для деятельности биржи согласно французским законодательным нормам (в основе лежал французский Code de commerce). В биржевом уставе было введено понятие agent de change - посредника с монопольным положением на бирже. Из круга данных посредников выбиралась группа, контролирующая процесс установления цены на биржи. Допуск на биржу в качестве подобного посредника регулировался министерством финансов в Париже. В целях справедливого ценообразования посредники не могли сами торговать на биржи. Проект биржи в Кёльне, однако, успеха не имел ни после введения биржевого устава, ни после присоединения Кёльна к Пруссии в 1816 г. Объем сделок оставался очень незначительным. В 1820 г. была открыта новая биржа, которая переняла устав и существенные положения о маклерах.78
Гамбургская биржа была известна с XVI века как биржа, на которой осуществлялись крупные сделки с различными товарами, денежно-обменные сделки и фрахтовые сделки. В Гамбурге биржа также как и в Кёльне представляла собой объединение местных торговцев трех торговых обществ. Основана биржа была в 1558 г. с одобрения городского совета. Биржа автономно управлялась советом, в который входило по два представителя от каждого торгового общества. Гамбургская биржа с начала своего существования и до первой мировой войны была «свободной» биржей, то есть не существовало ограничений доступа на биржу. Особое положение на бирже занимали уполномоченные биржевые маклеры, деятельность которых регулировалась с первой половины XVII века специальным положением о маклерах. Число маклеров постоянно возрастало по мере увеличения количества сделок на бирже. Уже в последней четверти XVI века на Гамбургской бирже публиковались курсы торгуемых товаров посредством рассылки так называемых «прейскурантов» на наиважнейшие товары избранным адресатам. С XVIII века печать и распространение информации об обменных курсах валют была прерогативой гамбургского сената, который основывался в своих публикациях на данных маклеров. Биржа в Гамбурге была одной из нескольких немецких бирж, на которых до XIX века имели место спекулятивные сделки с ценными бумагами. Например, сильная волна спекуляций пришлась на лето 1720 г., когда стало известно о планирующемся открытии двух страховых компаний. Еще до появления государственного разрешения на учреждение первой компании, курс вырос на 250%. После того, как подобное случилось и со второй компанией, вмешался городской сенат и запретил торговлю акциями. Биржевая торговля ценными бумагами возобновилась в Гамбурге только в следующем столетии.79
Характеристика немецкого биржевого рынка на современном этапе
Как следует из параграфа 2.1, для Германии традиционно характерна региональная структура биржевого рынка. Однако тенденция к его централизации проявлялась уже в XIX веке (с ведущей биржей в Берлине) и во второй половине XX века, когда центральную роль стала играть биржа во Франкфурте. В современной
Германии насчитывается 8 фондовых бирж: крупнейшая биржа - во Франкфурте, а также биржи в (в алфавитном порядке) Берлине, Бремене, Гамбурге, Ганновере, Дюссельдорфе, Мюнхене и Штутгарте.
Практически во всех без исключения странах, где еще остаются региональные биржи, идет процесс концентрации и консолидации биржевой торговли, который в большинстве случаев приводит к созданию централизованной биржевой площадки. Однако этот процесс происходит по-разному в различных странах. В странах с моноцентричной системой такая централизация может заключаться в том, что региональные фондовые биржи практически прекращают самостоятельное существование в результате интеграции в торговую систему центральной фондовой биржи. Более сложный процесс происходит на биржевых рынках, где региональные биржи играют более существенную роль. В этом случае консолидация происходит путем альянсов и коопераций между биржами, и региональные биржи могут и не утрачивать полностью свою самостоятельность. Биржи стремятся объединять и координировать свою деятельность, развивая специализацию различных торговых площадок.
При традиционной региональной структуре немецкого биржевого рынка малые региональные биржи функционировали без ярко выраженной конкуренции между собой. В результате влияния различных факторов, среди которых самым значимым является превращение Франкфурта в ведущий банковский центр, FWB стала крупнейшей (со значительным отрывом) торговой площадкой Германии. С 1980-х годов торговля на бирже во Франкфурте развивается так стремительно, что оборот этой биржи составлял три четверти общего биржевого оборота в Германии, и с тенденцией к увеличению. Доля Дюссельдорфской биржи - тогда второй по величине среди немецких торговых площадок - сократилась с 35% в 1973 г. до 15% в 1988 г.104 В 1987 г. на долю FWB приходилось только 53% совокупного биржевого оборота, а к 1996 г. эта доля дошла до 79%. Результатом такой концентрации биржевого рынка стала дискуссия о целесообразности региональной структуры и функциях региональных бирж.
В данном случае речь идет о принципиальном различии централизованной и децентрализованной биржевой торговли и влиянии фрагментации на ее эффективность (см. 1.3). Рассмотренные в данной работе преимущества центральной биржи сильно проявили себя и, в частности, на немецком рынке на примере Deutsche Borse. В восьмидесятых годах на региональных биржах отсутствовало динамичное развитие торговли. Однако с середины 1990 г.г. региональные биржи изменили торговую стратегию, что привело к изменению общего биржевого ландшафта в Германии и сохранению большого числа бирж. Основным ядром стратегии развития бирж стала кооперация и позиционирование как бирж для частных инвесторов. При таком рассмотрении региональные биржи являются в Германии децентрализированными биржами, конкурирующими, прежде всего, между собой.
В 1992/93 г.г. на основе FBW была организована Deutsche Borse AG, уже само название которой говорит об особом положении и экспансивной стратегии этой биржи. Не смотря на то, что Deutsche Borse AG в своей стратегии ориентируется, прежде всего, на международную конкуренцию, на национальном рынке доля ее в обороте неуклонно возрастала, в первую очередь благодаря введению электронной торговой системы Xetra. Таблица 6 демонстрирует рыночную долю Xetra, FWB и региональных бирж. Общая доля Франкфурта при этом превышает 80%.
В биржевом обороте немецких бирж наблюдается значительная разница в зависимости от типа торгуемого инструмента, (см. Таблицу 7) Так для торгов в системе Xetra наибольшее значение имеют немецкие акции, их доля составляет 79.99%. В первую очередь электронным способом торгуются акции ведущих немецких компаний, входящих в индекс DAX. В системе Xetra, однако, почти полностью отсутствует торговля облигациями и варрантами, их оборот распределен между FWB и региональными биржами. Из данных по биржевому обороту очевидной становится специализация немецких региональных бирж: в их обороте высокая доля приходится на варранты, облигации и иностранные акции.
Анализируя место малых региональных бирж в новых условиях, необходимо учитывать все факторы конкурентоспособности биржевых организаций.105 Если исходить из предположения о дальнейшем сохранении в Германии региональной структуры биржевого рынка, то для малых бирж возможно 3 сценария их развития по отношению к более крупной и доминирующей бирже.106
А) Региональная биржа как филиал центральной биржи Такой подход характеризуется четкой вертикальной иерархией и разделением функции между центром и регионом. Централизованная координация деятельности и контроль со стороны центральной биржи являются необходимыми составляющими подобной модели. Определение торговой стратегии, развитие новых информационных, торговых, расчетных и т.д. систем - прерогатива центральной биржи. Преимущество данного подхода для региональной биржи заключается, в первую очередь, в сокращении затрат на развитие биржи.
Б) Региональная биржа как франчайзи центральной биржи В случае сценария Б позиция региональной биржи сильнее, чем в сценарии А, так как биржа сохраняет определенную независимость и самостоятельность, например, предлагая собственную информационную систему. Предполагается совместное участие в разработке биржевых продуктов и системы ценообразования, и только процесс передачи приказов и расчетный этап осуществляются централизованно через ведущую биржу. Типичным для всех франчайзинговых соглашений считается определение основных стандартизованных компонентов концепции бизнеса компанией, выдающей франшизу, а риски и доходы от деятельности приходятся на долю держателя франчайзинговой лицензии.
Проявление интеграционных и консолидационных тенденций на европейском биржевом рынке
Современное развитие биржевых рынков в Европе характеризуется конкурентными и интеграционными процессами. Конкуренция между финансовыми центрами является важным фактором формирования единого европейского биржевого рынка. В данном параграфе исследования автор анализирует основные законодательные изменения в Европе, проведенные начиная в 1980-х годов и оказавшие значительное воздействие на рынки капитала и, в частности, на биржи. Национальные правовые нормы, которые сдерживали рыночный механизм и тем самым противостояли свободной конкуренции, были постепенно изменены. В случае бирж либерализация законодательства вызвала упразднение ограничений доступа, как в отношении физических лиц, так и организаций на общеевропейском уровне. Ограничения членства на бирже по отношению к участникам-иностранцам, как это предписывали правила многих бирж в течение десятилетий, были устранены. Автор доказывает, что либерализация рынка принесла на смену монопольной позиции биржи конкурентную ситуацию со свободным доступом на пользу участникам биржевого рынка. Законодательные преобразования в комплексе с изменениями в самой биржевой торговле, рассмотренными в 1 главе диссертации, создали необходимые предпосылки для начала и развития консолидации европейских биржевых рынков.
Регулирование финансовых рынков ЕС, и биржевых рынков в частности, направлено на поддержание стабильности финансового рынка посредством обеспечения равных условий для его участников, прозрачности операций и справедливости торгов. Важнейшими европейскими нормами по регулированию финансового рынка являются Директивы, направленные на контроль операций инсайдеров (1989 г.), Директивы, направленные на обеспечение прозрачности рынка (1988 г.) и Директивы об инвестиционных услугах (1993 г.). Последние, зачастую, даже рассматриваются как «основной закон» европейского внутреннего рынка финансовых услуг.
После введения единой европейской валюты политика контроля в рамках Валютного Союза ведется по трем основным направлениям: гармонизация правил ведения бизнеса; разработка единых правил по листингу и первоначальному предложению ценных бумаг; углубление кооперации органов надзора различных стран ЕС.131
Правила по регулированию фондовых рынков затрагивают права эмитентов, посредников и инвесторов. Директивы определяют условия получения лицензии на осуществление инвестиционных услуг на территории ЕС, правила доступа на организованные рынки и положения о защите прав инвесторов. Другие директивы финансового контроля определяют условия выпуска ценных бумаг и правила проведения операций на фондовых рынках.
Директивы 1993 г. применяются в первую очередь к организованным рынкам. Это объясняется тем, что в Европе биржевая торговля составляет традиционно высокую долю всех операций финансового рынка. Директивы касаются проблемы определения термина «биржа», учитывая современные тенденции и технологии в биржевой торговле. Биржевое регулирование основано на принципах ценовой прозрачности. При этом прозрачность рынка рассматривается как механизм обеспечения ликвидности и эффективности рынка.
Европейские Директивы открыли биржевой рынок, законодательно закрепив такие возможности, как удаленный доступ участников на зарубежные рынки, не требующий местной регистрации, и размещение биржей удаленных терминалов за рубежом. Удаленное участие (remote membership) в электронных торгах дает участникам рынка возможность осуществлять операции на зарубежных биржах без физического присутствия. Удаленное участие снизило значение такого фактора как местоположение рынка и повысило уровень и количество биржевых услуг, реализуемых через Интернет.
Основанием для получения единой европейской лицензии является предоставление информации о планируемой деятельности и отчет местных органов надзора о выполнении национальных правил ведения финансовой деятельности. Инвестиционные фирмы обязаны представлять отчеты об операциях по акциям, облигациям и срочным инструментам, совершенным на регулируемых рынках, в национальные органы надзора, которые должны хранить их в течение 5 лет. Директивы призваны сдерживать протекционистские тенденции национальных законодательств, устраняя дискриминацию.
Первые гармонизированные требования к допуску и официальному листингу ценных бумаг на бирже были приняты в ЕЭС в 1979 г. Были утверждены условия, которым должны удовлетворять эмитенты, выпускающие долговые и долевые бумаги на рынок. Чтобы листинг состоялся, как минимум 25% уставного капитала эмитента должно быть продано внешним акционерам на бирже.
Важным вопросом формирования единой политики в области регулирования европейских фондовых рынков является взаимное признание проспектов эмиссий биржами различных государств. Данный вопрос регулируется двумя нормативными актами — Директивами 90/211 по деталям листинга и Директивами 89/298 по проспектам эмиссии, утверждающим порядок первоначального предложения ценных бумаг - IPO. Согласно данным регулирующим нормам утверждение листинга биржей одного государства-члена ЕС автоматически распространяется на биржи других государств ЕС, а проспекты эмиссий, одобренные в одной стране, признаются и другими странами. Однако, данные Директивы не устранили препятствия к интеграции на европейском фондовом рынке, предоставив странам возможность самостоятельного контроля. Минимальные требования подчас оказываются недостаточными для осуществления взаимного признания деталей листинга.
Важной представляется проблема инсайдерских операций. До утверждения Директив, координирующей действия, направленные на защиту рынка от действий инсайдеров (1989 г.), в некоторых государствах ЕС отсутствовало законодательное ограничение инсайдерской торговли. В Германии, например, данные нормы были введены в действие только в 1995 г., через 4 года после требуемого введения.
Европейские рынки капитала нуждаются в налоговой либерализации и снятии барьеров на пути к низкозатратной торговле, расчетам и хранению ценных бумаг, торгуемых в ЕС на международном уровне. Указанные препятствия также создают предпосылки для возникновения монополий и недобросовестной конкуренции.
Фактически глобальные изменения на фондовых рынках в Европе начались в Великобритании в 1986 г. В 1986 г. на Лондонской фондовой бирже была проведена реформа, получившая название «большая встряска» (Big Bang). Она включала отмену деления членов биржи на брокеров и дилеров, допуск на биржу банков и других финансовых учреждений, допуск иностранцев на биржу, отмену фиксированных комиссионных и переход на систему торговли с использованием электронного обеспечения SEAQ, основой которой стала американская NASDAQ. Введение системы SEAQ привело к исчезновению в Великобритании паркетной торговли. Следствием этих изменений явилось резкое усиление конкурентных позиций LSE в Европе и мире. В результате LSE перетянула к себе значительную часть торговли акциями континентальных эмитентов.
