Содержание к диссертации
Введение
глава 1. Особенности создания стоимости компаний посредством стратегий международной диверсификации 15
1.1 Стратегии международной диверсификации компаний как класс стратегий создания стоимости компании 15
1.2 Механизмы изменения стоимости компании посредством международной диверсификации компаний на развивающихся рынках капитала 23
1.3 Определение эффективности стратегий международной диверсификации 28
Глава 2. Методы и результаты исследований влияния международной диверсификации на эффективность компаний 35
2.1 Исследовательский подход 35
2.2 Методы оценки эффективности международной диверсификации по показателям текущих результатов компании 46
2.3 Методы оценки эффективности международной диверсификации по показателям, учитывающим ожидаемые результаты компаний 58
2.4 Анализ методологических разрывов в существующих исследованиях и малоисследованные области в проблематике 61
Глава 3. Эмпирический анализ влияния международной диверсификации компаний на их эффективность 66
3.1 Тестируемые гипотезы 66
3.2 Характеристики исследуемой выборки 76
3.3 Методология и модель исследования 81
3.4 Анализ результатов 85
Заключение 115
Список литературы 118
- Стратегии международной диверсификации компаний как класс стратегий создания стоимости компании
- Методы оценки эффективности международной диверсификации по показателям текущих результатов компании
- Анализ методологических разрывов в существующих исследованиях и малоисследованные области в проблематике
- Характеристики исследуемой выборки
Стратегии международной диверсификации компаний как класс стратегий создания стоимости компании
Стратегии международной диверсификации широко используются как компаниями с развитых, так и развивающихся рынков капитала. Так объём чистых исходящих зарубежных инвестиций стран Европейского союза (ЕС) в 2000–2008 гг. находился в диапазоне 3% -7% от ВВП, а годовые темпы роста количества международных сделок по слияниям и поглощениям в промышленных отраслях ЕС достигали 40%. Компании с развивающихся рынков в последнее десятилетие также значительно увеличили объёмы зарубежных операций. Например, средний темп роста исходящих зарубежных прямых инвестиций российских компаний в период 2000-2007гг. составлял 40%. Компании Китая в период 2002-2005гг. в 2 раза увеличили ежегодное количество зарубежных M&A при 5ти-кратном росте совокупной ежегодной стоимости сделок. Под термином международной диверсификации понимается расширение международной деятельности компании как в части диверсификации и увеличения объёма сбыта на зарубежные рынки (международная диверсификация рынков сбыта), так и размещение своих подразделений за рубежом (международная диверсификация активов). Следуя Hitt и его соавторам (2006), термины международной диверсификации бизнеса и интернационализации используются в данной работе в качестве синонимов. Стратегии международной диверсификации бизнеса наряду со стратегиями продуктовой диверсификации является одним из классов стратегий диверсификации деятельности фирмы (см. Рис. 1). Основные отличия международной диверсификацией от диверсификации локальной (географической) определены экономическими факторами (возможное отличие зарубежных рынков от локальных по уровню экономического развития, зрелости и темпу роста, объёму рынка и пр.), социо-культурными и политическими особенностями зарубежных стран (классификация дана в [Ansoff H.I., 1989]). Получение информации о данных характеристиках рынков связано с высокими затратами, которые компании несут на этапе входа на рынки. Отсутствие глубокого понимания особенностей ведения бизнеса в зарубежных странах несёт существенную неопределённость и риск снижения эффективности бизнеса, разрушения стоимости. В силу данных причин стратегии международной диверсификации требуют отдельного анализа.
Стратегии международной диверсификации (МД) отвечают на следующие ключевые вопросы:
1. Каковы цели развития операций на зарубежных рынках?
2. Каковы рычаги, механизмы достижения этих целей?
3. Какова целевая степень (глубина) международной диверсификации бизнеса (СМД), в т.ч. какая часть выручки должна приходиться на зарубежные продажи? Каковы целевые зарубежные рынки? Какова оптимальная глубина адаптации маркетинговых стратегий? каково оптимальное размещение производственных единиц? Какая доля активов должна располагаться за пределами страны-происхождения компании?
Зачастую в рамках разработки стратегии также даётся ответ на вопрос о целевом организационном дизайне интернационализированного бизнеса (организационная структура, система мотивации, основные бизнес-процессы).
Далее в главе будут кратко рассмотрены вопросы целеполагания при формулировании стратегий международной диверсификации (п.1 из перечисленных выше компонентов стратегии МД), основные опции при определении степени международной диверсификации (п.3) и структура механизмов изменения (как повышения, так и снижения) результативности бизнеса, соответствующих данным целям и опциям (п.2). Также будут сформулированы критерии эффективности стратегий международной диверсификации и предложены меры для количественной оценки эффективности интернационализации.
Цели стратегий международной диверсификации бизнеса
Существует множество различных классификаций целей стратегий интернационализации бизнеса. Различные классификации целей, например, преследуемых компаниями с развивающихся рынков, в т.ч. российских, изложены в работах А. Панибратова и К. Вербы (2011), а также В. Катькало и А. Медведева (2011). В настоящем исследовании в качестве основы будем использовать классификацию И. Ансоффа [Ansoff H.I., 1989], являющуюся хрестоматийной, в соответствие с которой выделяются следующие типичные группы целей интернационализации бизнеса: 1. Рост масштаба / размера бизнеса: o Поддержание роста, избежание стагнации; o Ускорение существующих темпов роста; o Увеличение размеров и масштаба фирмы за счёт выхода на рынки с аналогичными перспективами роста; 2. Повышение прибыльности: o Повышение рентабельности в долгосрочном периоде за счёт выхода на рынки, находящиеся на начальных этапах развития; o Повышение текущей рентабельности за счёт выхода на рынки с высокой текущей рентабельностью; o Повышение текущей рентабельности за счёт извлечения синергетических эффектов между рынками (отдача от масштаба, пр.) 3. Сбалансированность стратегического набора фирмы: o Обеспечение устойчивого роста при высоком уровне рентабельности как в краткосрочном, так и долгосрочном периодах за счёт управления жизненным циклом продукта/технологии (цель сочетает в себе предыдущие); o Обеспечение большей стабильности в случае кризисных явлений, структурных сдвигов, неожиданных событий со значительными экономическими эффектами для отдельных стран, формирование факторов долгосрочной эффективности бизнеса, основанной на конкурентных преимуществах. Для достижения каждой из целей необходимо использование одного или нескольких из доступных рычагов изменения эффективности бизнеса. Перечень рычагов представлен в разделе 1.2.
Методы оценки эффективности международной диверсификации по показателям текущих результатов компании
Класс методов, основанных на оценке показателей текущих результатов компаний, представляет собой совокупность методов, которые в качестве объясняемой переменной используют характеристики текущего (краткосрочного, как правило, годового) функционирования компании. Интегральным текущим показателем эффективности бизнеса будем считать экономическую прибыль компании за период (см, например, [Ивашковская И.В., 2011]): RI = (ROCE – WACC) CE (1), где RI – экономическая прибыль, ROCE – отдача на инвестированный капитал, WACC – средневзвешенная стоимость капитала, CE – инвестированный капитал. Исследований, анализирующих взаимосвязь экономической прибыли от степени международной диверсификации найдено не было, однако существует большой пласт исследований, изучающих взаимосвязь компонент RI и степени международной диверсификации. Среди таких исследований выделим следующие основные группы. Первую группу составляют исследования зависимости EBIT или сопряжённых с ним показателей (EBIT margin, ROE, ROA, пр.) от уровня международной диверсификации Необходимо отметить, что существует пласт исследований зависимости отдельных компонент рентабельности бизнеса от степени международной диверсификации. Среди таких исследований присутствуют исследования, оценивающие изменения производственной функции (Stochastic frontier modeling, [Bernard et al, 2010]), изменения границы производственных возможностей (Data Envelopment Analysis, [Cummins J.D,, 2008]). Данные исследования фокусируются на отдельных частных вопросах изменения операционной рентабельности и не являются предметом данного обзора; Вторую группу составляют исследования зависимости WACC и его компонент от степени международной диверсификации. Рассмотрим в отдельности методологию каждого типа исследований. Исследования зависимости операционных показателей от степени МД
Наиболее часто в исследованиях в качестве показателей текущей эффективности бизнеса используются такие показатели как EBIT margin, ROE, ROA, отношение операционных затрат к выручке, отношение свободного денежного потока к выручке, прочие. Общая форма оцениваемой зависимости имеет следующий вид: ROCEu = J3-X + f(DOI) + at (2),
где компонента, характеризующая влияние международной диверсификации f(DOI) может быть определена двумя способами: Первый способ, представленный в обзоре моделей предыдущей главы, основан на параметрической оценке полинома третьей степени, т.е. функционала вида: f(DOI) = ах DOIit + аг DOlft + аз DOlft (3),
где DOI (degree of international diversification) - степень международной диверсификации бизнеса, і - порядок компании, t - период наблюдения, Второй способ основан на альтернативных инструментариях оценки зависимости интернационализация-эффективность, например методе нейронных сетей, использованный Д. Гарбе и Н. Рихтер [Garbe, Richter, 2009]. Также перспективным направлением исследований является использование инструментов непараметрической эконометрики, не накладывающих изначальных функциональных ограничений на форму взаимосвязи. На выходе данный метод предоставляет визуальную, функционально не формализованную «действительную» форму зависимости; Х - многомерный столбец следующих контролирующих переменных (перечень переменных составлен на основе существующих исследований): размер бизнеса (возможно измерение как натуральный логарифм штатной численности персонала, либо выручки) продуктовая диверсификация обменный курс показатели интенсивности НИОКР и интенсивности рекламной деятельности отраслевая принадлежность компании долг / собственный капитал (опционально) доля акционерного капитала, принадлежащая менеджменту (опционально) В качестве показателя МД в большинстве исследований используется показатель доли выручки от реализации продукции за рубежом (foreign-salesootal-sales, FSTS) как наиболее доступный для сбора. Работа М. Хитта [Hitt et al, 1997] была одной из первых, в которых диагностирована нелинейная обратная U-зависимость между степенью МД бизнеса (измеренная с использованием показателя энтропии, примененного к данным о выручке компаний) и его эффективностью (использовался показатель ROA). Данная зависимость была получена на основе оценки параметров нелинейного уравнения стандартными инструментами регрессионного анализа. Данное уравнение состоит из аддитивных компонент, одна из которых является квадратом основной объясняемой переменной, характеризующей степень международной диверсификации. Обратная U-зависимость, однако, была диагностирована только для компаний с умеренным уровнем продуктовой диверсификации (см. Рис. 3, пунктирная линия): с ростом степени МД эффективность компании растет благодаря доступу к новым ресурсам и рынкам, отдачи от масштаба, однако после определенного предельного уровня начинает снижаться из-за возрастающих транзакционных издержек управления и координации. Однако для компаний с высокой продуктовой диверсификацией, а также монопродуктовых компаний выявленные зависимости имеют другие формы: положительную линейную и нелинейную U-форму соответственно. Автор объясняет это тем, что для получения положительного эффекта от международной диверсификации компания должна иметь опыт управления сложными многокомпонентными структурами: такой опыт, как правило, имеется у компаний с высоким уровнем продуктовой диверсификации, а при выходе на международные рынки данный опыт является востребованным и критичным для успеха международной диверсификации. Напротив, монопродуктовые компании не имеют такого опыта и при выходе на международные рынки должны инвестировать в построение соответствующих механизмов управления бизнесом; при появлении данного опыта, компания постепенно начинает достигать положительных результатов. Дополнительным фактором, влияющим на операционную эффективность бизнеса, является необходимость в дополнительном инвестировании в исследования, связанные с выходом на международные рынки – разработку продуктов и технологий.
Анализ методологических разрывов в существующих исследованиях и малоисследованные области в проблематике
В ходе анализа литературы, исследующей вопросы эффективности МД, были выявлены следующие области для перспективных исследований:
Во-первых, операционные текущие эффекты и текущие финансовые эффекты МД рассматриваются в исследованиях отдельно, что делает результаты исследований текущей эффективности бизнеса не полными. Необходима разработка модели, учитывающей одновременно и операционные, и финансовые эффекты;
Во-вторых, нет содержательного сравнительного анализа результатов оценки показателей текущей эффективности и показателей, учитывающих ожидания. В существующих исследованиях данные показатели рассматриваются как равные по классу;
В-третьих, найдено крайне мало исследований по компаниям с развивающегося рынка капитала. Одним из немногих примеров является исследование для индийских компаний: [Contractor F., 2007]. Ввиду различий в рычагах изменения эффективности, доступных для компаний с развивающихся рынков по сравнению с компаниями с развитых рынков, эффективность интернационализации компаний данных двух типов должна быть разной. Исследований по анализу эффективности МД для компаний РФ, выполненных по методологии анализа зависимости эффективности бизнеса от СМД, найдено не было;
В-четвёртых, не найдены исследования, которые содержали бы анализ эффективности МД бизнеса в разрезе каждого из рычагов изменения эффективности.
Новизной эмпирической части настоящего исследования является решение 1-3 вопросов. Как было описано выше, решением первого блока вопросов может быть использование концепции экономической прибыли для одновременной оценки влияния МД на текущую доходность и альтернативную стоимость инвестированного капитала. Решение второго блока вопросов должно базироваться на содержательном выборе мультипликаторов стоимости бизнеса и дальнейшем сравнении оценок взаимосвязей Экономическая прибыль – интернационализация и Мультипликаторы – интернационализации. Выбор мультипликаторов и адаптация методологии оценок моделей должна производиться с учётом особенностей развивающихся рынков: целеполагания компаний с фокусом на рост размера бизнеса, высокой волатильности финансовых показателей, ограниченности рядов данных, пр.
Выводы к Главе 2.
1. Основной массив исследований в области эффективности международной диверсификации бизнеса по методологии анализ бухгалтерских данных (accounting studies) использует в качестве критериев эффективности показатели, основанные на операционной прибыли (EBIT margin, ROE, ROA, пр,) и коэффициент Q-Тобина, включающего ожидания инвесторов относительно будущей эффективности.
2. Ключевым вопросом данных исследований является вопрос о форме зависимости между эффективностью и степенью международной диверсификации (линейная, нелинейная U формы, обратной U-формы, S-формы). Производным является вопрос о существовании и характеристиках оптимального уровня международной диверсификации бизнеса. Наиболее общей формой взаимосвязи является S-форма. Она предполагает наличие одного максимума (оптимального уровня) зависимости эффективность–интернационализация (переход от этапа зрелости МД к этапу избыточной МД), отклонение от которого по показателю уровня МД приводит к снижению эффективности бизнеса. Показано, что интернационализирующиеся компании с развивающихся рынков могут не достигать данного уровня МД, после которого дальнейшая интернационализация является убыточной (не достигается критический размер зарубежного бизнеса корпорации, при котором транзакционные издержки управления и контроля превышают выгоды от МД). Данное положение может являться одним из объяснений факта большей эффективности сделок по международным слияниям и поглощениям компаний с развивающихся рынков, нежели компаний с развитых рынков.
3. Наиболее существенными детерминантами эффективности МД являются следующие факторы: степень и тип продуктовой диверсификации, инвестиции в нематериальные активы и другие характеристики компании (такие как характеристики структуры собственников, совета директоров и правления, организационной структуры и пр.), а также ее окружающей среды (например, характеристики институциональной среды, конкурентной среды в отрасли, уровень государственного регулирования, доступные ресурсы в странах присутствия и пр.), определяющие соотношение выгод и издержек от международной диверсификации.
4. Вопросам зависимости средневзвешенных затрат на капитал от СМД посвящено малое количество исследований. Оценка затрат на капитал как правило ведётся в декомпозиции на затраты на собственный и заёмный капитал, структуру капитала. В свою очередь зависимость затрат на собственный и заёмный капитал анализируется по факторам: оцениваются зависимости бета и структуры сроков погашения обязательств от СМД. Различные исследования идентифицировали как рост, так и падение затрат на капитал при росте СМД.
Характеристики исследуемой выборки
[Hitt et al., 1997] показали, что зависимость эффективности от интернационализации существенно зависит от уровня продуктовой диверсификации бизнеса. Как правило, при более высоком уровне продуктовой диверсификации идентифицируется более высокий уровень эффективности бизнеса, ассоциированный с международной диверсификацией [Chang, Wang, 2007]. Данная закономерность обусловлена изначально большей адаптацией организационного дизайна бизнеса, имеющего высокую продуктовую диверсификацию, к организационным требованиям, предъявляемым международной диверсификацией. Компании с хорошей продуктовой диверсификацией как правило имеют опыт управления сложными многокомпонентными структурам, что является критичным фактором успеха международной диверсификации бизнеса.
Эффект объёма нематериальных активов
[Lu and Beamish, 2004] идентифицировали положительное влияние инвестиций в нематериальные активы (могут быть аппроксимированы объёмом расходов на НИОКР и рекламу) на эффективность международной диверсификации. Авторы объясняют данный результат двумя факторами:
1) нематериальные активы не амортизируются более интенсивно при их использовании на различных географических рынках по сравнению со случаем их использования только на локальном рынке, таким образом, позволяя МНК получать более высокую отдачу от нематериальных активов;
2) МНК имеют возможность минимизировать национальные риски, связанные с правами на интеллектуальную собственность.
Гипотеза 5. Влияние МД на операционную эффективность в краткосрочном периоде и на потенциал создания стоимости в долгосрочном периоде положительно зависит от уровня продуктовой диверсификации бизнеса и объёма нематериальных активов.
При построении выборки применялись следующие критерии отбора компаний:
компании являются крупными публичными компаниями, состоящими в списке 200 российских компаний с наиболее высоким уровнем капитализации,
компания не является финансовым институтом,
база данных Bloomberg содержит по компаниям данные, необходимые для построения моделей как минимум за 2 из 6ти анализируемых периодов: с 2005г. по 2010г.
В результате применения данных критериев была составлена выборка из 50 крупных российских компаний (перечень компаний приведён в Приложении), имеющих следующую структуру СМД:
35 компаний хотя бы в одном из анализируемых периодов имели международно-диверсифицированный бизнес. Большая часть из них за период 2000-2010гг. закрыли как минимум одну сделку по покупке зарубежных активов (проверено по базе данных Bloomberg). Основными направлениями сделок являлись Евросоюз и СНГ (см. Рис. 9);
15 локальных компаний с нулевым уровнем международной диверсификации как рынков сбыта, так и активов.
Источником данных по всем переменным являлась база данных Bloomberg. Собранные данные составили несбалансированную панель за период с 2005г. по 2010г. с общим количеством наблюдений, равным 183. Для небольшой части наблюдений отсутствуют значений по отдельным переменным (при использовании в уравнении таких переменных, наблюдение исключалось из выборки). Таблица 6 содержит дескриптивные статистики по исследуемой выборке. Перечень компаний приведён в Приложении. В силу того, что в рассматриваемом периоде 2005-2010гг. экономика характеризовалась высокой волатильностью (интенсивный рост до 2008г., кризис 2008 2009 с последующим восстановлением в 2010г.), показатели операционной рентабельности, доходности инвестированного капитала и темпы роста выручки характеризуются высоким разбросом значений. Среднее значение показателя СМД, измеренного как доля выручки от зарубежных продаж (FSTS) составляет 32%, доля зарубежных активов (FATA) – 10%. Необходимо обратить внимание на показатели затрат на капитал, а также мультипликаторы стоимости. Источником данных по этим показателям также является Bloomberg, дополнительных преобразований данных не проводилось. Затраты на собственный капитал (CoCE) рассчитываются Bloomberg по локальной модели CAPM без дополнительных корректировок, что обуславливает наличие крайне низких и высоких значений по отдельным компаниям в отдельные годы (от 0,5% до 24,5%). Затраты на заёмный капитал оцениваются в соответствие с кредитным рейтингом компании по методологии Bloomberg и учитывает временную структуру долга (затраты оцениваются по-компонентно для краткосрочного и долгосрочного долга). Ставка средневзвешенных затрат на капитал
(WACC) оценивается на базе затрат на собственный и заёмный капитал (CoCE и CoD соответственно) и структуры капитала. Коэффициент Q-Тобина оценивается Bloomberg как отношение рыночной стоимости компании к балансовой стоимости активов и тоже характеризуется высоким разбросом значений.
