Содержание к диссертации
Введение
1 Стратегическое управление стоимостью компаний: теоретические и концептуальные аспекты 11
1.1 Стоимость и управление стоимостью компаний: сущность, виды, факторы и принципы управления 11
1.2 Корпоративные стратегии и инструменты управления стоимостью бизнеса 27
1.3 Концептуальные подходы к управлению стоимостью компаний на основе выбора их стратегических альтернатив 44
2 Организационно-методический инструментарий стратегического управления стоимостью компании 59
2.1 Принципы формирования и структура механизма стратегического управления стоимостью компании 59
2.2 Методические подходы к управлению стоимостью компании в условиях выбора и реализации корпоративных стратегий 73
2.3 Методический инструментарий и модельный математический аппарат оценки стоимости с учетом сделок слияния и поглощения 86
3 Практическая реализация методического инструментария стратегического управления стоимостью бизнеса 99
3.1 Анализ системы управления стоимостью компании на основе выбора стратегической альтернативы (на примере деятельности банка ОАО «XXX») 99
3.2 Реализация методики оценки синергетического эффекта сделки слияния/поглощения компаний 115
3.3 Оценка стоимости компании с помощью адаптированного для российской практики метода рынка капитала (на примере деятельности банка ОАО «ZZZ») 128
Заключение 138
Список использованных источников 141
- Корпоративные стратегии и инструменты управления стоимостью бизнеса
- Методические подходы к управлению стоимостью компании в условиях выбора и реализации корпоративных стратегий
- Методический инструментарий и модельный математический аппарат оценки стоимости с учетом сделок слияния и поглощения
- Реализация методики оценки синергетического эффекта сделки слияния/поглощения компаний
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Современные финансово-экономические условия диктуют создание новой экономической среды с её инструментами и институтами. Основной предпосылкой для столь серьезных изменений является стратегическая инициатива государства (Стратегия 2020), основанная на решении Правительства РФ о переводе российской экономики с экспортно-сырьевого на инновационный путь развития.
Стратегическая переориентация российской экономики предполагает введение технологических инноваций, новых бизнес-моделей и новых систем управления производством; внедрение инновационного мышления, рост производительности труда и др. Государственная программа базируется на необходимости выбора новых критериев оценки эффективности деятельности субъектов национальной экономики. В качестве одного из них выступает повышение стоимости бизнеса и его устойчивый рост, основанный в том числе на реализации социально-экономической и инновационной стратегий компаний.
Поиск стратегических альтернатив и качественных механизмов их реализации, позволяющих эффективно управлять стоимостью бизнеса в целях достижения ее устойчивого роста, является актуальнейшей задачей для многих субъектов экономики.
Традиционно в процессе решения подобных задач компания (организация) может выбирать между стратегией органического роста и стратегией осуществления сделок слияний и поглощений.
В условиях финансового кризиса для многих значимых для экономики государства секторов приоритет получила стратегия осуществления сделок слияния и поглощения. Связано это, в первую очередь, с необходимостью компаний обеспечивать потребности национальной экономики и быть высококонкурентоспособными на российском и международных рынках.
Достаточным опытом выбора стратегических альтернатив в целях решения стоящих концептуальных и методологических проблем по внедрению эффективных инструментов управления стоимостью обладает сегодня банковский сектор. Его субъекты зачастую выступают новаторами в разработке и реализации различных механизмов и схем эффективного развития бизнеса. Кроме того, в современных условиях в прогнозах аналитиков на ближайшие несколько лет именно банковский сектор будет доминировать на рынке слияний и поглощений в России, что повышает актуальность разработки эффективных механизмов управления стоимостью и создает условия для их применения с учетом адаптации в других секторах экономики.
Выбор стратегий развития компаний в новых условиях и формирование эффективных механизмов управления стоимостью бизнеса, ориентированных на устойчивый рост, предопределяется необходимостью апробации стратегий и механизмов в наиболее приоритетных секторах национальной экономики и последующего внедрения их в остальные отрасли. Данное положение повышает актуальность диссертационного исследования.
Степень научной разработанности проблемы. Проблемы стратегического управления стоимостью компаний определили достаточно большой спектр направлений исследования: от общих вопросов управления стоимостью бизнеса, консолидации активов под влиянием финансового кризиса и процессами глобализации мировой экономики до специфики оценки синергетических эффектов в сделках слияния и поглощения.
В основу диссертационного исследования легли труды, посвященные проблемам управления стоимостью компаний и формированию соответствующих механизмов. Среди зарубежных и отечественных авторов можно выделить: Арнольда Г., Блэка Э., Брейли Р., Волкова Д., Дамода-ранаА., Ивашковскую И., Колера Т., КоуплендаТ., Раппопорта А., Криво-ротова В., Рогову Е., Скотта М., Стюарта Б., Теплову Т., Яковлеву Е. и др.
Вопросами оценки стоимости бизнеса в компаниях различных секторов экономики занимались: Абдуллаев Н., Александер Г., БейлиДж., Бригхем Ю., ГапенскиЛ., ГрязноваА., Коупленд Т., Колер Т., МуринД., Новикова., Рутгайзер В., Федотова М., Цыгалов Ю., Шарп У. и др.
Исследованию механизмов стратегического управления, в том числе в области корпоративных финансов и обеспечения стоимостного прироста компаний посвящены труды: Алексашенко С, Андрианова А., Бергера А., Бредли М., Ведеева В., Воронина М., Гвардина С, Грегори А., ГреймаД., Дженсена М., Евдокимовой Н., Коха Т., Левина В., МакДоналда С., Мальцевой Г., Никифоровой Л., Никоновой И., Рида С, Ролла Р., Роудса С, Романовского М., Синки Дж., Хамфри Д. и др.
Проблемам применения сделок слияния и поглощения как стратегического инструмента управления стоимостью бизнеса посвящены работы: Бишопа Д., Валдайцева С, Гохана П., Ендовицкого Д., Лажу А., Левина А., Рида С, Савчука С, Устименко В., Фостера Р., Черновой Е., Эванса Ф. и др.
Проблемы управления стоимостью компаний важнейших для государства секторов экономики, в частности, банковского сектора, рассмотрены в трудах: Миллера Дж., Свейри И., Хаванини Дж. Большой интерес в исследовании данного направления представляют работы: Белоглазо-вой Г., Бергера А., БойдаЖ., Джонсона Б., Каломириса С, КраусаД., Лав-рушинаО., Миллера Г., Решоткина К., Рожкова Ю., Сычевой Г., Фадейки-ной Н, Фишера К. и др.
Несмотря на наличие значительного количества исследований, касающихся заявленной темы диссертационной работы, постоянные изменения экономических и политических условий развития мировой экономики, модернизация российской экономики требуют разработки и внедрения новых эффективных механизмов и совершенствования процедур стратегического управления стоимостью компаний, ориентированных на ее устойчивый рост.
Цель и задачи диссертационного исследования. Цель диссертационного исследования заключается в разработке организационно-методического инструментарии механизма стратегического управления стоимостью компании, обеспечивающего ее устойчивый рост. Достижение указанной цели обусловило постановку и решение следующих задач:
изучить с точки зрения российской и западной теории и практики сущность понятий: «стоимостной подход», «стоимость», «концепция стоимости», «факторы стоимости», «стратегия», «сделки слияния и поглощения»;
выявить и проанализировать факторы стоимости компаний;
обосновать необходимость формирования организационно-методического инструментария механизма стратегического управления стоимостью бизнеса, обеспечивающего ее устойчивый рост;
определить и построить структуру механизма стратегического управления стоимостью компаний;
проанализировать и усовершенствовать методы оценки стоимости бизнеса, исходя из стратегий развития компаний;
разработать с помощью модельно-методического аппарата качественно новые подходы к оценке стоимости бизнеса в целях обеспечения ее устойчивого роста;
разработать методику оценки синергетического эффекта от сделок слияния и поглощения;
построить экономико-математическую модель управления стоимостью компаний на основе вариации стратегических альтернатив.
Область исследования. Содержание диссертации соответствует п. 10.8 «Теория и практика управления интеграционными преобразованиями и процессами интеграции бизнеса», п. 10.15 «Корпоративные стратегии, оптимизация размера фирмы и вертикальная интеграция, стратегия диверсификации», п. 10.17 «Управление стоимостью фирмы» специальности 08.00.05 «Экономика и управление народным хозяйством (менеджмент)»; п. 3.8 «Обеспечение стоимостного прироста финансовых ресурсов» и п. 5.3 «Теория и методология оценки стоимости бизнеса» специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит (банки и иные кредитные организации)» Паспорта специальностей ВАК РФ.
Объект исследования - процесс стратегических интеграционных преобразований деятельности российских компаний, направленный на обеспечение роста стоимости бизнеса.
Предмет исследования - управленческие отношения, возникающие в процессе стратегического управления стоимостью компаний.
Теоретическая и методологическая база исследования. Теоретической базой диссертационной работы явились научные результаты исследований, представленные в фундаментальных трудах отечественных и зарубежных специалистов по проблемам выбора стратегий развития и стратегических альтернатив управления стоимостью бизнеса, основанных, в том числе, на оценке синергетических эффектов сделок слияния и поглощения.
Методологической базой исследования послужили эмпирические и теоретические методы научного исследования, в том числе: диалектический метод, индукция и дедукция, анализ и синтез, наблюдение, формализация, моделирование и сценарный анализ; специальные методы управленческого, экономического и финансового анализа, в частности, фактор-
ный анализ, методы стратегического управления стоимостью ком паний и др.
В основу исследования положены: теория стратегического управления, теория принятия решений, теория финансовой устойчивости.
Информационная база исследования. Исследование основано на материалах законодательного, нормативного, инструктивного и методического характера, относящихся к сфере стратегического управления стоимостью бизнеса.
В качестве основных источников информации для диссертационной работы послужили: публикации научно-методического и практического характера о развитии стоимостных подходов к управлению бизнесом; фактические данные о состоянии рынка слияний и поглощений в России и зарубежных странах (специализированные базы данных: М&А Intelligence, Thomson Financial); аналитические данные международного информационного агентства Bloomberg, исследования и обзоры зарубежных и российских рейтинговых агентств (Standard&Poor's, Moody's, Fitch, Эксперт РА, РБК.Рейтинг), международных аудиторских компаний (KPMG, Ernst & Young, PricewaterhouseCoopers, McKinsey); информационно-новостные Интернет-порталы (, , , , и пр.); корпоративные сайты российских публичных компаний; внутренние нормативно-правовые документы, методические материалы и эмпирическая информация российских кредитных организаций.
Научная новизна полученных и представленных к защите результатов заключается в совершенствовании организационно-методического инструментария стратегического управления стоимостью компании. Наиболее важные результаты исследования, полученные лично автором, заключаются в следующем:
по специальности 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (менеджмент):
разработан методический подход к выбору и реализации корпоративной стратегии, ориентированный на эффективное управление стоимостью компании в целях ее роста и учитывающий отраслевую принадлежность бизнеса (10.8, 10.15);
обоснована необходимость и предложена методика формирования рейтинга факторов стоимости компании в процессе стратегического управления стоимостью ее бизнеса (п. 10.17);
разработан организационно-методический инструментарий механизма стратегического управления стоимостью компании, обеспечивающий поиск и реализацию стратегических альтернатив в целях достижения устойчивого роста стоимости бизнеса (п.10.8, 10.15,10.17);
по специальности 08.00.10- Финансы, денежное обращение и кредит:
- разработана методика оценки синергетического эффекта от сделок
слияния и поглощения компаний и доказана целесообразность ее исполь
зования при разработке и реализации стратегий роста (3.8);
построена экономико-математическая модель (численно реализованная в формате Excel), позволяющая прогнозировать величину стоимости компании в зависимости от ряда заданных параметров (отраслевой принадлежности компании, источников синергетического эффекта и др.) (5.3);
предложен коэффициент синергии, учитывающий вариативность оценки стоимости компаний при осуществлении сделок слияния и поглощения (5.3).
Теоретическое значение выполненного диссертационного исследования заключается в углублении и развитии теоретико-методологических представлений о формировании эффективных процессов управления стоимостью компаний для обеспечения устойчивого роста стоимости их бизнеса в условиях выбора стратегических альтернатив и применения различных инструментов стратегического управления.
Практическая значимость работы состоит в том, что:
предложенные в ней выводы и рекомендации могут быть применимы в деятельности компаний, заинтересованных в обеспечении устойчивого роста стоимости бизнеса и поиске оптимальных решений в посткризисный период;
материалы исследования используются в практической деятельности аудиторско-консалтинговой компании ООО «Финансовая экспертиза» (для осуществления процедур оценки и аудита кредитных организаций), аудиторской фирмы ООО «АФ ЭкоН» (для осуществления консультационных услуг в области реструктуризации и реорганизации субъектов реального сектора экономики), в учебном процессе в НОУ ВПО «Сибирская академия финансов и банковского дела» (САФБД) при подготовке студентов, обучающихся по специальностям: «Финансы и кредит», «Менеджмент организации», «Антикризисное управление»;
разработанные автором методические подходы к оценке и стратегическому управлению стоимостью бизнеса используются в практике новосибирских компаний и арбитражных управляющих.
Апробация результатов диссертационного исследования. Основные результаты диссертационного исследования обсуждались и получили положительную оценку на международных научно-практических конференциях (в республике Казахстан, г. Семей, декабрь, 2008 г.; в г. Новосибирск, апрель, 2009 г.) и научных сессиях САФБД (2007-2010 гг.).
Результаты исследования используются в учебном процессе в НОУ ВПО САФБД, в практической деятельности арбитражных управляющих, аудиторско-консалтинговой компании ООО «Финансовая экспертиза», аудиторской фирмы ООО «АФ ЭкоН», в деятельности двух новосибирских банков, что подтверждается справками (актами) о внедрении.
Публикации. По теме диссертационного исследования опубликовано 10 научных работ общим объемом 19,43 п.л. (из них авторских - 7,88 п.л.), в том числе 1 монография объемом 14,34 п.л. (их них авторских -3,14 п.л.) и 3 статьи объемом 1,46 п.л. (из них авторских- 1,46 п.л.) в изданиях, рекомендованных ВАК.
Объем и структура диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка (239 наименований) и трех приложений. Основной текст работы изложен на 158 страницах, содержит 26 таблиц и 12 рисунков.
Корпоративные стратегии и инструменты управления стоимостью бизнеса
Довольно трудно дать однозначное определение понятия стратегии, поскольку оно настолько многогранно, что при даже незначительном изменении угла зрения на него, картина меняется весьма существенно.
Обобщая несколько подходов к определению стратегии, автор выделяет две основные точки зрения. В первом случае стратегия - это конкретный долгосрочный план достижения некоторой цели, выработка стратегии — это процесс нахождения некоторой цели и составление долгосрочного плана. Такой подход основывается на том, что все возникающие изменения предсказуемы, происходящие в среде процессы носят детерминированный характер и поддаются полному контролю и управлению.
Во втором случае под стратегией понимается долгосрочное качественно определенное направление развития компании, касающееся сферы, средств и формы ее деятельности, системы внутрипроизводственных отношений, а также позиций компании в окружающей среде. При таком понимании, стратегию компании можно охарактеризовать как комплекс долгосрочных целей (по выбранным направлениям деятельности) и действий, направленных на их достижение, связанных с функционированием компании в изменяющихся условиях окружающей экономической среды и конкуренции.
Обобщая различные мнения, автор считает, что и в условиях кризиса и в посткризисный период особое значение приобретает стратегии управления стоимостью бизнеса, ориентированные на ее рост. Под стратегией управления стоимостью автор понимает процесс формирования ключевого направления развития компании на основе выделения качественно новых целей, согласования внутренних возможностей компании с внешними условиями, разработки комплекса действий с учетом выбора стратегических альтернатив и определения соответствующих механизмов управления стоимостью бизнеса.
В ходе формулирования стратегии нельзя предвидеть все возможности, которые откроются при составлении проекта конкретных мероприятий. Поэтому приходится пользоваться обобщенной, неполной и неточной информацией о различных альтернативах. Как только в процессе поиска открываются конкретные альтернативы, появляется более точная и качественная информация. Однако она может поставить под сомнение обоснованность первоначального стратегического выбора. Поэтому успешное использование стратегии невозможно без обратной связи.
Под стратегической альтернативой автор понимает альтернативные варианты стратегического развития компании. Методология стратегического менеджмента предполагает выдвижение и оценку подобных альтернативных вариантов. Даже на этапе осуществления стратегии допускается возможность ее существенной коррекции или замены другой, более соответствующей изменившимся условиям.
Выбор стратегии, подлежащей реализации, является одной из самых сложных процедур в системе стратегического управления. Зарубежной и отечественной практикой выработано множество подходов и моделей, позволяющих осуществить стратегический выбор и отличающихся друг от друга набором переменных факторов: матрицы возможностей (И. Ансофф и др.), модель национального ромба (М. Портер), методы портфельного анализа и пр. Основные отличительные особенности стратегии выделил И. Ансофф: «Процесс выработки стратегии не завершается каким-либо немедленным действием. Обычно он заканчивается установлением общих направлений, продвижение по которым обеспечит рост и укрепление позиций фирмы» [6]. Один из ведущих теоретиков и специалистов в области стратегического управления М. Портер обосновал три основных подхода к выработке стратегии поведения компании на рынке [126]: — первый подход связан с лидерством в минимизации издержек, производства. Данный тип стратегий связан с тем, что компания добивается самых низких издержек производства и реализации своей продукции; — второй подход к выработке стратегии связан со специализацией в производстве продукции. В этом случае компания должна осуществлять высокоспециализированное производство и качественный маркетинг для того, чтобы становиться лидером в своей области; — третий подход относится к фиксации определенного сегмента рынка и концентрации усилий компании на выбранном рыночном сегменте. В этом случае компания досконально выясняет потребности определенного сегмента рынка в определенном виде продукции. В этом случае компания может стремиться к снижению издержек либо же проводить политику специализации в производстве продукта и т.д. В то же время, Портер называет представленные подходы «универсальными стратегиями», говоря, что это общие приемы ведения бизнеса, которые очень мало говорят о стратегии конкретной компании. Главным критерием оценки стратегических альтернатив является условие достижимости целей компании. Основной целью выбранной стратегии в рамках данного исследования является обеспечение устойчивого роста стоимости бизнеса (компании). С точки зрения практики, автор считает, что стратегия устойчивого роста стоимости бизнеса — это практический подход к достижению радикального роста стоимости завтра и получению необходимых прибылей и роста капитализации сегодня.
Методические подходы к управлению стоимостью компании в условиях выбора и реализации корпоративных стратегий
Внедрение разработанного и представленного автором механизма стратегического управления стоимостью бизнеса может стать достаточно эффективным для компании при условии, что компания будет этим заниматься целенаправленно и поддерживать функционирование механизма в постоянном (непрерывном) режиме. Для этого, на взгляд автора, необходимо конкретизировать методические подходы к стратегическому управлению стоимостью бизнеса (речь идет о рыночной стоимости компании).
В первой главе исследования автор предложил методический подход к выбору и реализации корпоративной стратегии, ориентированный на эффективное управление стоимостью компании в целях ее роста и учитывающий отраслевую принадлежность бизнеса. В основе этого подхода — ориентация на стратегически приоритетные отрасли (сегменты) экономики и акцентирование внимание на стратегиях роста для субъектов данных отраслей.
Предложенный методический подход основан на определении критериев оценки стоимости компании (в условиях выбора и реализации стратегических альтернатив) и источников синергетических эффектов в условиях интеграционных преобразований. Дальнейшие все рассуждения автор будет строить, опираясь на содержание разработанного методического подхода. В качестве критериев оценки стоимости бизнеса при реализации стратегий роста автор предлагает принимать: величину денежных потоков, стоимость капитала, цену акций, прибыль и пр.
Отмеченные критерии напрямую связаны с реализацией специальных методов механизма стратегического управления стоимостью (представлен на рисунке 8 выше), в частности, речь о доходном и сравнительном подходах к оценке стоимости бизнеса.
Автор предлагает рассмотреть особенности применения доходного и сравнительно подходов при осуществлении компанией интеграционных преобразований в условиях реализации стратегии роста компании. В отношении определения источников синергии и использования соответствующих методических подходов к оценке синергии и последующем управлении стоимостью автор предлагает собственную методику оценки синергии.
Можно начать с критериев оценки стоимости бизнеса, точнее с особенностей доходного и сравнительного подходов. Оценка проводится независимыми экспертами (внешняя оценка), то есть оценка не специалистами компании, имеющими в наличии всю необходимую информацию и работающими в исключительно в интересах собственников, а внешними оценщиками, работающими на рынок — исходя из интересов потенциальных собственников (разделить типы оценки на внешнюю и внутреннюю предложил Том Коуп-ленд [71], определяя подходы к оценке компаний).
В процессе управления стоимостью бизнеса его оценка имеет особое значение, особенно в условиях осуществления интеграционных преобразований (в том числе, сделок слияния и поглощения): чем точнее оценка бизнеса, тем ниже риск нереализации корпоративной стратегии и получения значительных убытков (имеется ввиду оценка покупаемых компаний, поскольку рассматриваются стратегии роста компаний-покупателей).
Среди специальных методов при осуществлении интеграционных преобразований используется, в первую очередь, доходный метод [189]. Проведенный Устименко В.А. сравнительный анализ существующих подходов и методов оценки компаний позволил сделать вывод о том, что «...наиболее универсальным методом оценки компании в целях приобретения, является классический метод дисконтирования денежных потоков» [173, с. 55].
Ендовицкий Д.А. в своей работе, проводит анализ инвестиционной привлекательности компании при проведении интеграции также на основании дисконтирования денежных потоков [51]. Исследования, регулярно проводимые ведущими консалтинговыми компаниями, такими, как McKinsey, PricewaterhouseCoopers, KPMG, показывают, что одной из ключевых проблем, связанных с итоговой эффективностью слияний и поглощений является правильная оценка приобретаемой компании компанией-покупателем [171].
Доходный подход включает метод дисконтирования денежного потока, метод экономической добавленной стоимости и метод капитализации дохода. Общим в применении данных методов является определение рыночной стоимости капитала компании посредством дисконтирования или капитализации одного из видов доходов по ставке, отражающей среднерыночную доходность альтернативных компаний (сегментов). При этом метод дисконтирования и метод экономической добавленной стоимости требуют составления прогноза доходов компании.
Основной предпосылкой применения доходного подхода является его наибольшее соответствие целям и принципам оценки бизнеса как действующего (прежде всего, это относится к методу дисконтирования денежных потоков). Кроме него в ряде случаев возможно и целесообразно применение метода капитализации дохода, например, при расчете стоимости лицензии на осуществление той или иной деятельности.
Вместе с тем, применение методов доходного подхода часто существенно затрудняется из-за отсутствия необходимой для конкретной и объективной оценки информации, отражающей особенности внутренней и внешней «среды обитания» бизнеса. Вообще, в доходном подходе, согласно мнениям специалистов-практиков, кроются две основные проблемы: как правильно рассчитать прогнозный период и определить ставку дисконтирования.
В соответствии с теорией оценки бизнеса прогнозный период должен охватывать количество лет, необходимых любой компании для достижения устойчивых темпов роста [46; 69; 115 и др.]. Однако, поскольку денежный поток и темпы развития компании не могут быть стабильными (одинаковыми или пропорционально растущими/снижающимися) в долгосрочном периоде, при оценке компании прогнозный период принимается, как правило, равным максимальному интервалу, в течение которого оценщик может составить прогноз с приемлемой степенью вероятности.
Методический инструментарий и модельный математический аппарат оценки стоимости с учетом сделок слияния и поглощения
В России все сложнее. Учитывая, что даже при грамотно составленном денежном потоке небольшие искажения в расчете ставки дисконта приведут к существенному изменению стоимости оцениваемой компании, неточность в оценке Р может значительно исказить результат [42; 46; 60; 95 и др.].
Подводя некоторый промежуточный итог, автор отмечает, что российский рынок начал накапливать собственную статистику. В случае сделок слияния/поглощения доходный подход позволяет определить круг возможных партнеров по слиянию, рост каждой компании и холдинга в целом, а также величину премии акционерам поглощаемой компании.
Доходный подход используется также при определении стоимости отдельных видов активов (или бизнесов) компаний, таких, как объекты недвижимости, продажа конкретного продукта, посреднические услуги и др.
На основе доходного подхода эксперты McKinsey предложили модель экспресс — оценки стоимости компаний, одной из отличительных особенностей которой является разделение всего периода деятельности компании на два: прогнозный (период, в течение которого разные статьи баланса и отчета о прибылях и убытках развиваются по разным законам, и, поэтому, нельзя делать предположение о постоянном темпе роста чистого денежного потока) и постпрогнозный (на нем делается предположение о постоянном росте денежного потока) [171].
В последние годы все больше зарубежных оценщиков отдают предпочтение модели ЕВО (Edward — Bell -Olson) [146], согласно которой стоимость бизнеса определяется посредством дисконтирования избыточной прибыли (частный случай этой модели - подход, базирующийся на дисконтировании экономической прибыли). Однако, оценка по методу ЕВО в российских условиях сопряжена с определёнными трудностями. Процедура нахождения параметров опирается на сведения, полученные в результате статистической обработки массива бухгалтерской отчётности и данных о рыночных котировках акций. В настоящее время не накоплено информации о котировках акций в течение достаточного для статистической обработки периода. Кроме того, данные бухгалтерской отчётности в большинстве случаев не обладают репрезентативностью вследствие изменчивости законодательства в этой области, ограниченности периода составления отчётности, нестабильности значений отдельных статей баланса и отчёта о прибылях и убытках.
При рыночной оценке компании в России используют и затратный подход. Суть его состоит в поэлементной оценке активов и обязательств компании. В зависимости от предложений о возможностях дальнейшего ее развития, которые обусловливают тип определяемой при оценке активов стоимости, в рамках затратного подхода выделяют метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости [40; 50; 59; 153 и др.].
Затратный подход в своей большей части основан на достоверной фактической информации о состоянии активов компании и поэтому менее умозрителен; основной недостаток — он не учитывает будущие возможности бизнеса в получении чистого дохода. Наличие значительного количества компаний различных отраслей, испытывающих проблемы, сейчас велико (это очевидно, исходя из объемов государственной поддержки), поэтому и затратный способ использовать не совсем целесообразно (если только вместе с другими подходами): оценить все имеющиеся активы по рыночной стоимости в такой период не просто с учетом их быстрого обесценения и падения спроса, обязательства оценить проще, но разница между активами и обязательствами (упрощенная оценка по затратному подходу) может быть очень низкой и не отражать реальной стоимости компании. Автор отмечает, что при оценке проблемных компаний (сегментов) практика выработала свои требования: — оценка стоимости проблемной компании должна проводиться в оптимально короткие сроки. Это следует из того правила оценки качества активов, согласно которому, если с проблемным активом с течением времени ничего не происходит, то его качество снижается; - возможны трудности в получении полной и достоверной информации, поэтому оценка в значительной степени носит экспертный характер; — так как фактор зависимости проблемной компании от кредиторов, ак ционеров и фискальных органов велик, необходимо наладить информацион ную работу и переговорный процесс для получения достоверной оценки воз можных перспектив развития событий. Исходя из отмеченных подходов, оценку можно попытаться провести с помощью сравнительного подхода (взять его за основу). Данный подход является наименее распространенным среди всех. Если быть более точным, что этот подход нечасто применяют в чистом виде, он в большинстве случаев удачно комбинируется с прочими подходами для получения максимально достоверной оценки стоимости компаний. В то же время, именно этому подходу автор хотел бы уделить большее внимание в сравнении с остальными, поскольку, во-первых, именно он наиболее распространен на Западе и западные инвесторы очень заинтересованы в получении оценки именно с помощью этого подхода; во-вторых, он применяется в условиях развитых рынков (в частности, фондового), а это актуально для России, рынок которой пока не развит, но обладает огромным потенциалом развития, соответственно, по мере накопления статистической информации, данный подход будет получать все большее распространение. Сравнительный подход используется тогда, когда необходимо осуществить оценку в сжатые сроки и придать оценке объективность, поскольку сравнительный метод - рыночный метод и учитывает «настроение» рынка. Другими словами, основным преимуществом сравнительного подхода является то, что стоимость бизнеса фактически определяется рынком, так как оценщик лишь корректирует реальную рыночную цену аналога для лучшей сопоставимости, тогда как при применении других подходов к оценке бизнеса или акций компании, стоимость является результатом расчета. Сравнительный метод англоязычные финансисты называют «quick and dirty valuation» (быстрая и грязная оценка) [183, с. 35]. Сравнительный подход объединяет в себе три метода оценки: метод рынка капитала (метод компании-аналога), метод сделок (метод продаж), метод отраслевых коэффициентов. Практика позволила найти возможности эффективного применения методов сравнительного подхода: — данные по похожим сделкам целесообразно использовать для ведения переговоров, оперируя доступной публичной информацией. В этом методе достаточно просто сделать утверждения, с которыми другая сторона может согласиться или не согласиться, но, по крайней мере, обе стороны могут рабо тать с однородными аргументами; - методы сравнительного подхода можно модифицировать для российско го рынка. Можно расширять географические границы, подбирать в качестве ана лога репрезентативные компании, похожие по размеру капитала, активов, и т.д. Особое значение при применении сравнительного подхода имеют выбор компаний-аналогов и расчет мультипликаторов.
Реализация методики оценки синергетического эффекта сделки слияния/поглощения компаний
В заключение автор хотел бы несколько слов сказать об управлении стоимостью бизнеса Банка с точки зрения осуществления сделок слияния/поглощения.
В процессе интеграции система управления стоимостью Банка учитывает следующее: -в первую очередь, достигается краткосрочный синергетический эффект (за счет оптимизации численности и организационной структуры, финансовых потоков, налогообложения и т.д.); — во вторую очередь, реализовывается скрытый потенциал, новые воз можности, которые появляются только в результате данной сделки; -в третью очередь, реализуются новые стратегические возможности, которые появляются в результате объединения конкурентных преимуществ двух банков (компаний). Это может выражаться в выходе на новые рынки, разработке новых технологий, диверсификации инвестиций и др. Поэтому Банк понимает и старается правильно определить основу составляющих источников создания стоимости и соответственно расставлять приоритеты в целях и способах проведения интеграции, которые определяются специфическими возможностями создания стоимости в каждой отдельной сделке М&А. Ведь переходный период влечет за собой атмосферу неопределенности, которая сказывается на показателях любой компании. В частности, в периоды объединения (поглощения, интеграции) снижаются доходы Банка, растет риск утраты финансового контроля и др. В Банке стараются снизить риски возникновении подобных проблем. Во время интеграции средства часто расходуются бесконтрольно, в связи с чем, существенно падают доходы и теряется часть синергетического эффекта. Поэтому Банк считает необходимым: — иметь бюджет интеграции, привязанный к величине получаемых эффектов; — четко отслеживать параметры его выполнения; — определять ответственность за расходы и ресурсы, используемые на нужды интеграции; — включать доклады о показателях операционной и финансовой деятельности в отчетность о ходе интеграции. Такой подход обеспечивает более жесткий контроль за расходами, что позволяет своевременно принимать решения относительно необходимости дальнейшего финансирования намеченных мероприятий в тех объемах, которые были заявлены изначально. Автор хотел бы предложить собственный подход к оценке синергетического эффекта для компаний при осуществлении сделки поглощения. Особо хотелось бы подчеркнуть, что именно для сделки поглощения, поскольку таких на российском рынке М&А большинство и в данном случае сам процесс интеграции бизнесов проходит с меньшими потерями для поглощающей компании. Автор хотел бы представить разработанный подход в виде методики оценки синергетического эффекта на примере деятельности конкретной компании - Банка, представленного в предыдущем параграфе. Сначала — несколько слов о синергетических эффектах и подходах Банка к их определению. Оценка эффекта синергии — один из основных элементов стратегии в области М&А как минимум по двум причинам. Во-первых, оценка синергетического эффекта и потенциальной стоимости покупки перспективных для поглощения банков является важным фактором оценки экономической целесообразности проведения сделки поглощения. Без этого анализа невозможно сказать, быть или не быть сделке М&А. Во-вторых, оценка различных показателей деятельности объединенного банка после завершения поглощения позволяет сделать выводы для дальнейшей реализации принятой в Банке стратегии развития. Если говорить о предпосылках для создания стоимости при сделке М&А, то синергетические эффекты, получаемые в краткосрочном периоде, являются наиболее прогнозируемыми и очевидными источниками создания стоимости. Они достигаются как за счет сокращения расходов, так и увеличения доходной части. Но главное их положительное качество заключается в следующем: — получение предполагаемых синергетических эффектов оправдывает сделку М&А в глазах собственников, а это в свою очередь снижает давление на менеджмент с их стороны; — быстрые успехи положительно воспринимаются всем инвестиционным сообществом, что позволяет котировкам акций Банка расти вверх, тем самым, увеличивая стоимость Банка и благосостояние его акционеров; — положительные результаты сделки дают толчок для дальнейшего развития Банка более динамичными темпами; — быстро сокращая издержки, проще наладить стабильное функционирование Банка, что позволяет сконцентрироваться на долгосрочных перспективах. В то же время при всей важности получения краткосрочных синергетических эффектов необходимо не зацикливаться только на данном аспекте. Иначе можно упустить синергию с гораздо более высоким потенциалом, но требующую более сложного исполнения или дополнительных средств. Автор предлагает следующую методику, состоящую из нескольких этапов.
Первый этап методики включает в себя расчет эффекта синергии в суммовом выражении. Расчет синергии осуществляется с учетом эффекта масштаба (что, в первую очередь, интересует рассматриваемый Банк). Надо отметить, что предлагаемый подход изначально дает предварительную оценку эффективности, то есть, еще до момента осуществления сделки М&А позволяет произвести предварительные расчеты и сделать некоторые выводы.
Оценка эффекта синергии осуществляется на основе метода дисконтированного денежного потока в соответствии с этапами, представленными в п.2.2 диссертации. Анализ и расчеты по первым четырем этапам методики представлены в табл. 12-14.
