Двойственный характер управления рисками в системе построения и регулирования рынка производных финансовых инструментов Сафонова Татьяна Юрьевна

Содержание к диссертации

Введение

Глава 1. Формирование дуалистического характера процесса управления рисками как результат трансформации рынка ПФИ 19

1.1 Место рынка производных финансовых инструментов в современной экономике 19

1.2 Факторы, способствующие преобразованию рынка производных финансовых инструментов в мультипликатор глобальных рисков 53

1.3 Особенности формирования российского рынка ПФИ 73

1.4 Причины и формы реализации взаимного влияния рынка ПФИ и мирового финансового рынка 90

Глава 2. Двойственность процесса управления рисками на рынке ПФИ 110

2.1 Хеджирование рисков с использованием ПФИ 113

2.2 Риски, возникающие при нестандартном использовании ПФИ в бизнес процессах 125

2.3 Риски, сопровождающие использование ПФИ, и их взаимное влияние 130

2.4 Формирование вторичного рынка ПФИ как способа минимизации рисков ПФИ 137

2.5 Значение правового риска при операциях с ПФИ 150

2.6 Причины возникновения и способы снижения кредитного риска на рынке ПФИ 166

2.7 Механизм ликвидационного неттинга как способ минимизации кредитного риска на рынке ПФИ 178

2.8 Налоговые риски на рынке ПФИ 187

Глава 3. Современный инструментарий деривативного рынка 211

3.1 Определение производного финансового инструмента как самостоятельного объекта регулирования 211

3.2 Классификация простых ПФИ, исходя из их условий, и методы разделения ПФИ и иных сделок на финансовых рынках 228

3.3 Методические подходы к определению структурных производных финансовых инструментов и их классификации 267

3.4 Классификация структурных депозитов 282

Глава 4. Базовые подходы к построению системы регулирования рынка ПФИ 294

4.1 Методологические основы регулирования деривативного рынка 294

4.2 Объекты регулирования на рынке ПФИ 312

4.2.1 Определения основных видов ПФИ 315

4.2.2. Базовые подходы к определению структурных ПФИ 346

4.2.3. Экономическая природа структурных депозитов и их квалификация для целей регулирования 353

4.3 Основы создания системы налогового протекционизма для операций хеджирования финансовых рисков с использованием ПФИ 356

Глава 5. Пути модернизации элементов инфраструктуры рынка производных финансовых инструментов 386

5.1 Целесообразность ограничения операций кредитных организаций на рынке ПФИ 386

5.2 Применимость базовых принципов риск-менеджмента биржевого сегмента на внебиржевом рынке ПФИ 395

5.3 Возможность передачи внебиржевых ПФИ на централизованный клиринг 415

5.4 Организация репозитарного учета ПФИ 427

Заключение 442

Список использованных источников 449

• Место рынка производных финансовых инструментов в современной экономике
• Формирование вторичного рынка ПФИ как способа минимизации рисков ПФИ
• Методологические основы регулирования деривативного рынка
• Применимость базовых принципов риск-менеджмента биржевого сегмента на внебиржевом рынке ПФИ

Введение к работе

Актуальность темы исследования. Нестабильность, постоянно присутствующая в последнее время на финансовых рынках, привела к затяжному экономическому кризису, способному, по мнению ряда экспертов, в любой момент перейти в острую фазу и подорвать глобальную финансовую систему, сложившуюся в мире во второй половине XX века. Одной из возможных причин неустойчивости рынков многие экономисты считают резкое нарастание объемов операций с производными финансовыми инструментами (деривативами), на базе которых создаются все более сложные и высоко рискованные инвестиционные стратегии.

Существенное влияние рынок производных финансовых инструментов оказывает на товарные и фондовые рынки, причем не только через деривативы, но и в результате возникновения механизмов, облегчающих доступ к свободному (спекулятивному) капиталу и позволяющих снизить риск изменения процентных ставок и валютных курсов. Объемы и легкость проведения операций с производными финансовыми инструментами (ПФИ) оказывают столь существенное влияние на различные сегменты рынка, что периодически не дают возможность определять рыночные цены, исходя из базовых рыночных показателей. В последнее время цена в товарных сегментах рынка в значительной степени определяется состоянием ликвидности банковской системы и интересами игроков с товарными фьючерсами, имеющими возможность получить кредит под открытые на данных рынках позиции.

Складывающаяся ситуация не могла не вызвать серьезную обеспокоенность у финансовых регуляторов. Пакет мер, направленных на стабилизацию мировой финансовой архитектуры, принятый главами государств-членов «Группы двадцати» в 2009 году на саммите в Питсбурге, теоретически должен позволить поставить рынок внебиржевых деривативов под жесткий контроль. Однако их имплементация на национальном уровне сталкивается с рядом сложностей, а именно: с необходимостью однозначного определения ПФИ как предмета регулирования и их классификации с целью выделения наиболее рискованных инструментов, нуждающихся в специальном контроле; с задачей проанализировать степень влияния деривативов на прочие секторы рыночной экономики; с вопросом о способах снижения кредитного риска, в значительной степени присущего рынку ПФИ, и т.д.

Российский рынок ПФИ, возникнув в 1992 году, хотя и характеризуется значительно меньшими, по сравнению с мировыми, объемами совершаемых операций (по данным Банка России, объем чистых требований (уменьшенных на величину обязательств) кредитных

организаций по ПФИ составил на 1 января 2016 года 4,4 млрд долларов (322 млрд руб.)), предоставляет сегодня компаниям реального сектора значительный спектр услуг по страхованию финансовых рисков.

Задачей государства, с одной стороны, является создание благоприятных условий, способствующих институциональному развитию рынка ПФИ как инфраструктуры для страхования рыночных рисков. С другой стороны, в целях снижения вероятности причинения инвесторам и компаниям-хеджерам значительного финансового ущерба необходимо обеспечить ПФИ правовой защитой имущественных прав, необходимым и достаточным пруденциальным надзором, удобным, прозрачным и стабильным налоговым режимом.

В последнее время Правительство России уделяет большое внимание развитию рыночных институтов, позволяющих компаниям реального сектора экономики хеджировать свои риски. Так, например, в соответствии с Концепцией долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 года, «…формирование инвестиционного ресурса должно осуществляться за счет развития страхования рисков, включая развитие рынка производных инструментов, заключаемых с целью хеджирования рисков»¹. Стратегией развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года установлено, что необходимо «…расширение спектра производных финансовых инструментов, с одновременным решением задач по распределению рисков между участниками рынка, с учетом необходимости обеспечения защиты имущественных прав владельцев финансовых инструментов»².

Решение поставленных задач невозможно без создания единой, непротиворечивой и всеобъемлющей системы экономического регулирования рынка ПФИ, которое, как и правовое регулирование, основывается, прежде всего, на определениях объектов регулирования. На текущий момент в российском законодательстве отсутствуют общие базовые подходы как к определению отдельных видов ПФИ, так и к пониманию места деривативов в системе экономических отношений. Полагая, что данный рынок является частью рынка ценных бумаг, законодатель пытается применять единую методику регулирования фондового и деривативного сегментов финансового рынка. При этом не учитывается, что отдельные виды товарных, валютных и процентных деривативов, не говоря уже о кредитных дефолтных свопах, погодных и прочих экзотических ПФИ, не могут регулироваться теми же нормами, что и ценные бумаги, в силу

¹Распоряжение Правительства Российской Федерации от 17.11.2008 N 1662-р «О Концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 года»

²Распоряжение Правительства Российской Федерации от 29.12.2008 N 2043-р «Об утверждении Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года»

существенного различия в порядке совершения операций в этих абсолютно разных рыночных секторах.

Отсутствие единой и непротиворечивой системы экономического регулирования операций с ПФИ позволяет организациям, используя существующие регуляторные пробелы, с легкостью уклоняться от обязательств по регистрации ПФИ, а также фальсифицировать отчетность по финансовым операциям. Периодически это приводит к реализации правовых, регуляторных, налоговых и прочих рисков, следствием чего являются значительные убытки компаний по операциям с ПФИ.

Фактически, в ситуации активного развития рынка ПФИ, как с точки зрения оборотов, так и структурно, как на глобальном уровне, так и в России (рынок которой очевидно подвержен глобальным влияниям как часть мирового финансового рынка), возникает некая двойственность процессов управления рисками на деривативном рынке. С одной стороны, важность ПФИ как инструментов, используемых компаниями для минимизации рисков, трудно переоценить, с другой стороны, сам рынок ПФИ начинает продуцировать риски такого уровня, что регуляторы вынуждены обсуждать возможности введения определенных ограничений для данных операций.

В складывающейся ситуации возникает острая необходимость всестороннего анализа процессов, происходящих на рынке ПФИ, результаты которого позволят сформировать методологические подходы к созданию единой системы экономического регулирования операций с ПФИ, а также разработать механизмы минимизации рисков в сложнейшем сегменте финансового рынка. Без этого не только невозможна эффективная реализация пакета мер, принятых главами государств «Группы двадцати» на саммите в Питтсбурге, но и сложно создать в России устойчивый, безрисковый, развитый рынок ПФИ, необходимый для обеспечения благоприятного инвестиционного климата, снижения влияния колебаний курсов валют на российскую экономику и создания в России полноценного международного финансового центра.

Степень разработанности проблемы. Впервые рынок ПФИ, а также механизм его взаимосвязи с основными макроэкономическими параметрами были исследованы Дж.М. Кейнсом и Дж. Хиксом. В процессе развития теории функционирования деривативного рынка была дополнена исследованиями американских ученых Ф. Блэка, Дж. Кокса, М. Рубинштейна, М. Шоулза и др. Проблемам формирования рынка ПФИ большое внимание уделялось в трудах зарубежных исследователей Р. Гибсона, Р. Кордеро, Р. Мертона, Ф. Шварца. Отдельные аспекты теории деривативного рынка получили освещение в трудах Дж. Синки, Маршала Дж.Ф. Гитмана Л.Д. и Джонка М.Д.

За рубежом анализу рынка ПФИ посвящены труды таких авторов, как Роберт Колб, Дж. Мэрфи, М. Шоулз, Ф. Блэк, Джон К. Халл, М. Томсет, Фишер Блэк, Лоуренс Галитц, Тодд Лофтон, Роберт Мертон, Мертон Миллер, Марк Рубинстайн, Уильям Ф. Шарп, Майрон Шоулс, Р.Е. Бейли, Фабоцци Ф.Дж., Модильяни Ф., Джонс Ф. Дж., Лоран Жак.

Значительный вклад в научный анализ процессов, происходящих на рынке ПФИ, внесли такие российские ученые, как, А.Н. Буренин, В.А. Галанов, А.Б. Фельдман.

Большое внимание деривативам как новым инструментам современного финансового рынка уделялось В.А. Беловым, А.В. Габовым, О.И. Дегтяревой, Я.М. Миркиным, Б.Б. Рубцовым, Е.Б. Стародубцевой, Н.Г. Семилютиной.

Научному исследованию отдельных вопросов, возникающих на рынке ПФИ, посвящены работы Е.В. Агапеевой, М.М. Агаркова, Р.Х. Айнетдинов, А.А. Аюпова, А.Н. Балабушкина, Т.А. Батяевой, В.А. Белова, Н.С. Вороновой, И.А. Дарушина, К.Н. Ермолаева, Е.Ф. Жуковой, Л.Ф. Ибрагимовой, Я.Н. Игнатова, Е.В. Иванова, В.В. Калмыкова, Г.В. Мельничука, Д.Ю. Пискулова, Е.А. Павлодского, М. Перовой, Е.Н. Решетиной, С.В. Сарайкина, И.А. Селезнева, В.А. Сидоровича, П.Ю. Соловьева, А.О. Суэтина, М.А. Толчинского, А.О. Удотова, Е.Г. Хоменко.

О природе ПФИ писали, А.Б. Балкаров, Г. Райнер, С.В. Ротко, Е.А. Суханов, В. Ем, М.Н. Греков, Г.Ф. Шершеневич.

Изучению финансового рынка посвятили свои работы Г.А. Гаджиев, А.А. Ермоленко, П.С. Лемещенко, Т.Ю. Матвеева, А.К. Нещерет, А.А. Пархоменко, В. Юрьев. Проблемы регулирования финансовых рынков, включая рынок ПФИ, рассматривались О.А. Гришиной, Д.А. Жуковым, Г.А. Маловым, П.Ю. Малышевым, М.А. Толчинским и другими авторами.

Работы указанных ученых составили теоретико-методологическую базу диссертационного исследования и позволили сформировать авторский взгляд на процессы, происходящие на российском и зарубежном деривативном рынке, способствовали разработке автором теоретических и методических основ создания единой концепции регулирования рынка ПФИ в Российской Федерации.

До настоящего момента результаты теоретических исследований современного

деривативного рынка, являясь фрагментарными и бессистемными, не могут быть охарактеризованы как достаточные. Ряд ученых, например, А. Я. Рубинштейн, М.Б. Жужжалов, отмечают недоработанность общей теории деривативного рынка и противоречия между предлагаемыми теоретическими подходами и реальной рыночной ситуацией. В ситуации стремительно нарастающей нестабильности на финансовых рынках возникает острая потребность

в теоретическом исследовании процессов управления рисками на рынке ПФИ, разработке концепции регулирования их оборота и обосновании необходимости формирования единых методов определения различных видов деривативов, как объектов регулирования.

Данная задача требует комплексного и системного подхода, учитывающего тесные взаимные связи отдельных секторов финансового рынка и отдельных систем регулирования финансовых операций (гражданско-правовой, налоговой, системы учета и пруденциального надзора).

Необходимость решения указанной задачи, недостаточность ее теоретической и методологической проработки определили выбор темы, постановку цели и задач исследования.

Цель и задачи исследования. Целью настоящего исследования является формирование единых методологических подходов к оценке двойственного характера рисков, возникающих на рынке производных финансовых инструментов, и разработка научно обоснованной концепции единой системы регулирования деривативного рынка в Российской Федерации.

Цель работы обусловила необходимость постановки и решения следующих задач:

1. установить причины формирования двойственного характера процесса управления рисками на рынке ПФИ, как результата преобразования деривативов из инструментов, предназначенных для снижения рыночных рисков, в механизм трансформации и мультипликации рисков экономики в целом;

2. выделить основные факторы, влияющие на динамику развития и особенности формирования мирового и российского рынка ПФИ, определить место рынка производных инструментов в системе финансовых рынков;

3) идентифицировать риски, присущие ПФИ и сложно структурированным финансовым
продуктам в их системной взаимосвязи, определить основные регуляторные методы их снижения в
биржевом и внебиржевом сегментах деривативного рынка с позиции их реализуемости и
достаточности в текущих рыночных условиях;

4) выявить признаки, позволяющие признать ПФИ отдельным видом финансовых
инструментов, нуждающимся в особом регулировании, базирующемся на особенностях их
экономической природы, предложить классификацию простых ПФИ и деривативных стратегий,
сформулировать их определения, которые могут быть использованы в нормативных актах;

5) разработать научно обоснованные предложения по формированию теоретических основ
создания единой системы государственного регулирования рынка ПФИ;

6) сформировать методологическую основу совершенствования системы налогообложения ПФИ, в целях создания системы налогового стимулирования операций с ПФИ, включая хеджирование ценовых рисков.

Объектом исследования выступает российский и мировой рынок производных финансовых инструментов и его двойственная роль в процессах управления финансовыми рисками.

Предметом исследования являются процессы и тенденции, сформировавшие двойственный характер процесса управления рисками на российском и международном деривативных рынках.

Теоретическая и методологическая основа исследования. Проведенное исследование основано на результатах фундаментальных и прикладных исследований рынка производных финансовых инструментов

Проведение исследования осуществлялось при помощи таких методов познания, как индукция и дедукция, научная абстракция, логический и системный подходы, метод научного синтеза, статистического, сравнительного анализа и экспертных оценок.

Информационная база исследования включает в себя статистические данные Банка России, Базельского комитета по банковскому надзору, российские нормативные правовые акты, данные, собранные и проанализированные автором в процессе исследования.

Обоснованность и достоверность результатов исследования. Обоснованность выводов исследования подтверждается применением общенаучных и специальных методов познания, анализом репрезентативных статистических, эмпирических данных, глубокой проработкой научной и прикладной литературы отечественных и зарубежных авторов. Достоверность результатов исследования обеспечена использованием современных теоретических положений по исследуемой и смежной проблемам.

Диссертация соответствует следующим пунктам Паспорта научной специальности 08.00.10 -Финансы, денежное обращение и кредит (экономические науки): п. 1.2. Структуры финансовой системы и органы управления финансовой системой, п. 1.6. Институциональные аспекты финансовой системы, п. 1.7. Инфраструктурные аспекты финансовой системы, п. 3.30. Налоговый учет как элемент налогообложения, п. 6.18 Специфика функционирования, институциональные основы и механизмы различных сегментов рынка ценных бумаг, п. 10.22. Новые банковские продукты: виды, технология создания, способы внедрения, п. 11.8. Государственное регулирование кредитно-финансовых институтов.

Научная новизна результатов исследования состоит в разработке теоретических и методологических основ создания единой системы регулирования рынка производных финансовых

инструментов в Российской Федерации. Она базируется на сформированной автором научной концепции дуалистичности процесса управления рисками на современном деривативном рынке.

К наиболее значимым результатам, полученным лично автором, характеризующим научную новизну и выносимым на защиту, можно отнести следующие:

3. установлены объективные причины формирования дуалистического характера процесса управления рисками на рынке ПФИ (в результате трансформации ПФИ из хеджерских в спекулятивные вследствие их стандартизации, высокой доходности, отсутствии регуляторных ограничений оборота ПФИ и общей глобализации финансового рынка), ставшего основой выделения рынка ПФИ в самостоятельный высоко рискованный сегмент финансового рынка, характеризующийся специфическими, отличными от фондового рынка, функциями, структурой, инструментарием, особым составом участников, и нуждающегося в разработке особых методов ограничения рисков;

4. определены основные факторы (усложнение экономических отношений, стандартизация ПФИ, их высокая доходность и т.д.), влияющие на динамику развития мирового деривативного рынка, определены такие особенности развития российского рынка ПФИ, как высокая рискованность биржевого сегмента, негативная судебная практика, длительное отсутствие системы регулирования, неразвитость рынка товарных ПФИ, оказывающие дополнительное влияние на уровень рисков, сопровождающих деривативные сделки в Российской Федерации;

5. выявлены риски, в наибольшей степени характерные для внебиржевых ПФИ: рыночный риск, риск потери ликвидности, стратегический, регуляторный, кредитный, правовой и налоговый риски и доказана их системная взаимосвязь, определены основные источники кредитного риска ПФИ (правовой риск, высокие риски, связанные с традиционными и особыми (Credit Support Annex - CSA) видами обеспечения, отсутствие правоприменительной практики реализации ликвидационного неттинга,); доказана ограниченность возможности применения при централизованном клиринге способов снижения кредитного риска, используемых в организованных торговых системах; предложены дополнительные методы снижения кредитного риска (использование обеспечительного платежа вместо CSA, зачет обязательств в рамках централизованного клиринга, совершенствование практики досрочного прекращения ПФИ и расширение практики ликвидационного неттинга) и способы снижения рисков, возникающих при ликвидационном неттинге (двусторонний репортинг, формирование позитивной правоприменительной практики);

4) научно доказана невозможность признания ПФИ разновидностью ценных бумаг, поскольку
они являются не предметом, а особой группой сделок, заключаемых на рынке финансовых услуг;
предложено авторское определение ПФИ, базирующееся на следующих необходимых и
достаточных признаках ПФИ (впервые выделенных автором из их общего перечня), позволивших
объединить все виды ПФИ в самостоятельный класс финансовых инструментов:

отложенность исполнения во времени;

специфичность объекта сделки (вид базового актива);

предварительная фиксация переменных параметров сделки,

что позволило сделать вывод о том, что основным недостатком регулирования операций с ПФИ является несовершенство определений понятий деривативного рынка, что не дает возможность применять прямые методы его регулирования, осуществлять единую регуляторную политику на рынке ПФИ;

5. научно обоснована необходимость создания единой системы регулирования рынка ПФИ как самостоятельного сегмента российского финансового рынка, которая базируется на следующих принципах: а) общем подходе к определениям ПФИ в гражданско-правовой и налоговой регуляторных системах, б) широком внедрении централизованного клиринга, в) полноценной регистрации ПФИ, г) установлении повышенных регуляторных требований к высоко рискованным ПФИ; даны предложения по совершенствованию системы регулирования оборота ПФИ, опирающиеся на определенные в исследовании: а) основные критерии, позволяющие разделить различные виды ПФИ и близкие недеривативные сделки, б) базовые подходы к определению структурных ПФИ, возможные для использования при регулировании операций с ними, в) классификацию структурных ПФИ, основанную на индивидуальных характеристиках отдельных видов инструментов (способа комбинирования частей структурного инструмента, наличия дополнительных условий в отношении цен активов), влияющих на их экономическую природу и динамику рисков;

6. определены основные направления и способы модернизации системы государственного регулирования рынка ПФИ с использованием метода рефлекторно-кольцевого регулирования; разработаны методологические основы построения системы налогового стимулирования операций хеджирования финансовых рисков современными структурными продуктами (обеспечение единства нормативной терминологии, установление принципов определения эффективности хеджирования для разделения хеджерских и спекулятивных операций, установление ценового контроля в отношении всех нехеджерских сделок, определение налогового режима для

структурных ПФИ); предложены методы регулирования деятельности отдельных субъектов деривативного рынка: а) установление контроля баланса активов кредитных организаций и их обязательств по чистым деривативным позициям, б) установление требований по отчетности и обеспеченности обязательств по ПФИ для компаний реального сектора экономики, в) обеспечение баланса интересов регулятора по централизованному клирингу ПФИ и участников рынка по снижению себестоимости внебиржевых деривативов, г) расширение спектра инструментов, регистрируемых в торговом репозитарии.

Теоретическая значимость исследования заключается в разработке концепции единого рынка ПФИ, отдельного от рынка ценных бумаг, нуждающегося в самостоятельном понятийном аппарате, единой системе регулирования и управления рисками. Результаты проведенного исследования вносят вклад в формирование теоретических основ развития финансового рынка и создание в Российской Федерации полноценного финансового центра. В диссертации формируется терминологический и методологический аппарат регулирования деривативного рынка, соответствующий задачам и потребностям современной экономики.

Практическая значимость диссертационного исследования состоит в разработке методики построения системы регулирования рынка ПФИ, базирующейся на предложенной классификации современных производных финансовых инструментов и позволяющей минимизировать риски, возникающие на деривативном рынке, в глобальном и локальном масштабах.

Материалы данного исследования могут быть учтены при формировании государственных приоритетов долгосрочного социально-экономического развития и модернизации российской экономики, гармонизации финансового рынка с производственным сектором экономики, а также при совершенствовании налоговой политики в отношении операций с ПФИ, направленной на стимулирование операций хеджирования и снижение рисков в деятельности экономических субъектов.

Представленные результаты могут быть использованы для построения системы риск-менеджмента в компаниях финансового и нефинансового рыночных секторов, а также для подготовки современных руководящих кадров в области финансового менеджмента.

Апробация результатов исследования. Основные положения исследования обсуждены и получили апробацию в тезисах, статьях, докладах на 34 международных и всероссийских научно-практических конференциях, в том числе на 9, проведенных ЗАО «КПМГ» совместно с ПАО «Сбербанк» в 2013-2014 гг. в Москве, Санкт-Петербурге, Ростове-на-Дону, Екатеринбурге (2

семинара), Владивостоке, Казани, Нижнем Новгороде, Самаре по теме «Вопросы практического применения, учета и налогообложения производных финансовых инструментов (ПФИ)»; в рамках доклада на конференции, организованной Московской биржей в Ростове на Дону по теме «Современные методы хеджирования валютных рисков, налогообложение и учет срочных сделок. Двухуровневый доступ на валютный рынок» («2012 г.); на конференциях ЗАО «КПМГ» на Украине (Донецк и Киев) по теме «Регулирование учет и отчетность по операциям с ПФИ» (2012 г.), а также в Казахстане (Алма-Ата) по теме «Налогообложение, учет (по РСБУ и МСФО) операций с ПФИ» (2012 г.); на конференции «Основные аспекты развития рынка сжиженного углеводородного газа в Российской Федерации», проведенной в рамках ежегодного Петербургского международного газового форума Газпрома (Санкт-Петербург 2014 г.); на бизнес-форуме «Рынок нефти и нефтепродуктов в России и мире. Ценообразование, биржевая и внебиржевая торговля» (Москва 2016 г.); в докладе на заседании Экспертного совета по агропромышленному комплексу при ФАС России (Москва 2014 г.); в докладе на конференции «Банковская система и рынок банковских услуг в новых экономических условиях», проведенной в рамках III Московского юридического форума «Развитие российского права: новые контексты и поиски решения проблем» (Москва, 2016 г.); в докладе на международной конференции (Forecast Diner), организованной международной ассоциацией финансовых директоров (CFA Association (Russia) (Москва, 2016 г.), посвященной анализу перспектив развития финансового рынка в Российской Федерации; в докладах на налоговой секции XII Международного форума "Российский рынок производных финансовых инструментов" и конференции Московской биржи по биржевым продуктам для корпораций (Москва, 2017 г.).

Предложенные автором основные принципы регулирования операций с ПФИ были использованы при разработке проекта указания Банка России о хеджировании ценовых рисков.

Результаты исследования внедрены и применяются в учебном процессе на факультете финансов и банковского дела Федерального государственного бюджетного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Российская Академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации» при подготовке бакалавров и магистров по направлению «Экономика», а также в учебных программах МBA и DBA.

Диссертационное исследование послужило теоретической и методологической основой для разработки учебно-практических курсов «Рынок производных финансовых инструментов» и «Учет, отчетность и налогообложение финансовых инструментов», реализуемых в учебном процессе по программе высшего профессионального образования, направление «Экономика»

(профиль «Рынок ценных бумаг и банковская деятельность»), а также при подготовке магистров по профилю «Рынок ценных бумаг».

В рамках работы по реализации плана Правительства РФ по развитию онлайн-образования на основании материалов исследования подготовлен онлайн-курс «Рынок производных финансовых инструментов в Российской Федерации: регулирование, учет и налогообложение».

Результаты исследования использованы при подготовке учебного курса «Производные финансовые инструменты в кредитных организациях: учет, регулирование и налогообложение», вошедшего в учебный план подготовки кураторов коммерческих банков, проводимой РАНХиГС по заказу Центрального банка Российской Федерации.

Также исследование стало базой для создания и проведения по заказу ПАО «Сбербанк» обучающего курса для работников подразделения андеррайтинга (риск-менеджмента) по темам «Производные финансовые инструменты. Базовый курс» и «Производные финансовые инструменты. Основной курс».

Результаты исследования легли в основу последних изменений налогового законодательства в части предоставления льготного налогового режима операциям центрального контрагента, развития режима ценового контроля и формирования налоговой базы по операциям с ПФИ, а также при подготовке проекта поправок в Налоговый Кодекс Российской Федерации в части налогового режима для обеспечительного платежа.

Некоторые теоретические и методические положения исследования учтены при выполнении научно-исследовательской работы по теме «Минимизация рисков на рынке производных финансовых инструментов: государственное регулирование», выполненной на основании приказа ректора РАНХиГС от 03.02.2014 № 01-116 в рамках государственного задания на 2014 год и плановый период 2015 и 2016 годов (утв. Заместителем Председателя Правительства Российской Федерации О.Ю. Голодец 12 апреля 2014 года № 2166п-П17).

По теме исследования опубликованы три монографии, два учебных пособия и 38 научных работ, из них 16 публикаций в журналах, рецензируемых ВАК Министерства образования и науки Российской Федерации. Общий объем – 112,9 п.л. Основные положения диссертации нашли отражение в учебных пособиях: «Биржевая торговля производными инструментами» «Рынок производных финансовых инструментов» и «Операции с производными финансовыми инструментами. Учет, налоги, правовое регулирование».

Структура исследования сформирована с соблюдением причинно-следственной взаимосвязи и логической последовательности элементов исследуемых проблем. Цели и задачи работы

определили ее структуру, состоящую из введения, 5 глав, 23 разделов, заключения, приложений, библиографического списка из 292 источников, содержащую 490 страницы машинописного текста.

Место рынка производных финансовых инструментов в современной экономике

Прежде чем приступить к анализу двойственности рисков, одновременно являющихся и объектом производных финансовых инструментов, и дополнительно ими продуцируемых, необходимо определить место деривативного рынка в системе финансового рынка, рассмотреть экономическую природу ПФИ, выявить их базовые признаки, позволяющие либо признать ПФИ разновидностью уже существующих финансовых инструментов, либо выделить их в отдельный класс активов, формирующих самостоятельный сегмент финансового рынка. Данный вопрос, по нашему мнению, является базовым, поскольку от его решения зависит методика построение системы регулирования деривативного рынка, являющегося на сегодняшний день, как механизмом управления рисками, так и, по мнению ряда ученых, основным источником глобальных проблем на мировом финансовом рынке.

Термин «рынок производных финансовых инструментов» часто употребляется в современных научных исследованиях и учебной литературе, описывающих отдельные специфические процессы, происходящие на различных рынках. При этом некоторые российские ученые полагают, что ПФИ являются разновидностью ценных бумаг, и зачастую, используют термины «производная ценная бумага» и «производный финансовый инструмент» в качестве синонимов.

Данный подход сформировался еще в начале становления рынка производных инструментов в России. Тогда финансовые компании и регуляторы активно заимствовали практику, сложившуюся в развитых рыночных экономиках. При этом зачастую иностранный опыт переносился полностью без учета не только специфики российских финансовых рынков, находящихся в стадии формирования, но и без учета специфики российской гражданско-правовой системы, регулирующей базовые принципы совершения сделок.

Так Я.М. Миркин полагал, что «производные ценные бумаги – любые ценные бумаги, удостоверяющие право владельца на покупку или продажу первичных ценных бумаг – акций, облигаций, государственных долговых обязательств. К числу таких бумаг можно также отнести опционы, финансовые фьючерсы, подписные права»3.

То есть, по аналогии с подходом, принятым в законодательстве США, Я.М. Миркин предлагал квалифицировать в качестве производных ценных бумаг производные, базовым активом которых являются ценные бумаги. Товарные и валютные фьючерсные и опционные контракты он выделяет в отдельную категорию ценных бумаг, которые, по его мнению, имеют содержание, аналогичное производным ценным бумагам при том, что объектом сделки является поставка стандартной партии товара определенного качества.

Данный подход поддерживается и развивается в диссертационной работе Б.Б. Рубцова. Он полагает, что «производные финансовые инструменты являются ценными бумагами»4. При этом ученый полагается на американский перечень ценных бумаг, который приводится в Законе о ценных бумагах 1933 г. (Securities Act) и в Законе о фондовых биржах 1934 г. (Securities Exchange Act). Здесь необходимо отметить, что в указанных актах к ценным бумагам относятся только «опцион на покупку, опцион на продажу, двойной опцион (straddle) на любую ценную бумагу или индекс ценных бумаг»5. Отнесение же к ценным бумагам всех производных инструментов представляется нам в данном случае расширительным толкованием указанных законов.

Позиция о признание производных финансовых инструментов (деривативов) разновидностью ценных бумаг оказалась очень устойчивой в российской экономической науке. Так А.Б. Фельдман6, М.А. Толчинский7, Д.В. Соловьев и И.А. Фролова под производными ценными бумагами понимают «ценные бумаги, удостоверяющие право их держателя на некий базовый актив, каковым могут быть эмиссионные ценные бумаги, денежные средства, включая процентный доход по ним, товар на складе и товар в пути»8. П. Логинов также относит деривативы, в частности, такой вид как опционы, к производным ценным бумагам9. О.И. Дегтярева, Н.М. Коршунов и Е.Ф. Жуков к производным ценным бумагам относят финансовые фьючерсы, форвардные контракты, опционы на ценные бумаги и процентные свопы10.

Е.Ф. Жуков также определяет производную ценную бумагу как «договор (контракт) между двумя контрагентами о купле-продаже в будущем какого-либо актива по определенной в момент заключения договора цене.»11. Такой же позиции придерживается М. Перова12. Данный подход вызывает справедливую критику со стороны юридического научного сообщества. Так Р.Х. Айнетдинов полагает, что «абсурдность этого определения налицо. Как ценные бумаги могут быть контрактами, т. е. соглашениями/договорами, абсолютно неясно. Неясно и то, каким образом такие «контракты» могут оцениваться, когда совершенно очевидно, что у контракта нет собственной цены»13.

Не видит разницы между деривативами и производными ценными бумагами также А.А. Аюпов. Ученый считает рынок ПФИ не только частью рынка ценных бумаг, но и полагает что их «появление явилось результатом активной инновационной деятельности на рынке ценных бумаг»14.

Удивительно, что даже после включения в российское законодательство определения ПФИ как разновидности договора (т.е. сделки) с определенным набором требований и обязательств,15 ряд экономистов продолжают придерживаться позиции о тождественности понятий ПФИ и производных ценных бумаг. Так Е.Б. Стародубцева определяет деривативы как «производные ценные бумаги, сделки с которыми не связаны напрямую с куплей-продажей материальных или финансовых активов и которые используются для страхования рисков и извлечения дополнительной спекулятивной прибыли»16.

Логичным продолжением вывода отдельных экономистов о тождественности ПФИ и ценных бумаг выглядит позиция некоторых юристов о возможности создания общей системы регулирования для этих столь различных инструментов. Так А.В. Габов полагает, что «создавать для таких контрактов какой-то особый правовой режим, отличный от ценных бумаг, не имеет смысла. Все (как регулятивного, так и охранительного характера) проблемы могли бы быть решены, если бы мы распространили на них правовой режим ценной бумаги (естественно, с особенностями, которые соответствуют природе таких контрактов)»17.

Как мы рассмотрим ниже подобный вывод глубоко ошибочен. По объектному и субъектному составу деривативные контракты имеют ровно столько же общего с ценными бумагами, сколько и с валютными сделками, и с товарными контрактами, и с долговыми обязательствами. Подход, предусматривающий механическое объединение ценных бумаг и ПФИ в рамках единой системы регулирования не только, по нашему мнению, методологически ошибочный, но и является причиной возникновения серьезных недостатков в системе контроля и регулирования деривативных операций. Так признание рынка производных составной частью рынка ценных бумаг приводит к тому, что значительная его часть, явно выходящая за пределы фондового рынка, (например, рынок валютных, процентных и товарных свопов, заключаемых непрофессиональными участниками фондового рынка) остается неурегулированной. Подробнее данные проблемы мы рассмотрим в четвертой главе настоящей работы.

Со временем становится все более очевидно, что понятия «производные финансовые инструменты» и «ценные бумаги» плохо согласуются. В результате некоторые ученые18 пытаются использовать практику американского рынка и отнести к рынку ценных бумаг только те ПФИ, базовым активом которых являются фондовые активы.

Так Е.Н. Решетина под производными ценными бумагами понимает «такую разновидность ценных бумаг, сущность права по которым подразумевает, что субъект права по такой бумаге управомочен осуществить свое право в отношении уже выпущенных ценных бумаг. Причем обязательство, возникающее на основании такой бумаги, всегда является вторичным (производным) по отношению к обязательству на основании бумаги, права по отношению к которой закреплены»19.

Мы полагаем, что, теоретически, в качестве базового актива по ПФИ может выступать любой ликвидный актив. Его вид не является признаком, однозначно характеризующим эту разновидность гражданско-правовых сделок, и может использоваться как мы покажем в третьей главе исключительно для их классификации.

Формирование вторичного рынка ПФИ как способа минимизации рисков ПФИ

Рыночный риск и, как следствие, кредитный риск по ПФИ может быть снижен за счет досрочной ликвидации убыточной деривативной позиции (прекращения нарастающих обязательств). Также компании может понадобиться досрочно прекратить обязательства по хеджирующему ПФИ, если она намерена сменить тип стратегии со статической на динамическую.

В отличие от организованных торгов, где при заключении встречных сделок в рамках клиринга происходит зачет обязательств по встречным сделкам, на внебиржевом рынке данная задача решается одним из следующих способов144:

- прекращение контракта по взаимному соглашению сторон (closeout netting);

- «продажа» ПФИ (переуступка прав по деривативному договору);

- заключение обратной деривативной сделки (reversal, mirror transaction).

Являясь договорами, ПФИ могут быть в любой момент времени прекращены по соглашению сторон. Но так как любой дериватив подразумевает определенные обязательства, исполнение которых сторонами ожидается до изначально установленной даты его прекращения, эти обязательства должны быть оценены в денежной форме. Выплата соответствующей (ликвидационной) суммы одной стороной договора другой позволяет сторонам без финансовых потерь прекратить отношения по ПФИ. Стороны также могут определить случаи, порядок прекращения ПФИ и формулу, по которой будет рассчитываться ликвидационная сумма, заранее еще в дату заключения ПФИ.

Обычно ликвидационная сумма практически равна справедливой стоимости ликвидируемого инструмента. Как мы рассмотрим ниже именно возможность в любой момент определить рыночную стоимость ПФИ делает их высоко ликвидными и способствует наращиванию оборотов на современном деривативном рынке.

Помимо прекращения ПФИ одна из сторон может также договориться о переуступке третьему лицу прав и обязанностей по нему. Согласно российскому гражданскому законодательству перемена лиц в обязательстве возможна, одна в данном случае существует ряд ограничений, которые мы рассмотрим ниже.

Иногда деривативная позиция ликвидируется путем совершения ПФИ противоположенной направленности по отношению к ликвидируемому. Однако в отличие от биржевого рынка обязательства по таким инструментам, в особенности, если они заключены с разными контрагентами, не могут быть прекращены до даты их исполнения.

Кроме того, согласно гражданскому законодательству зачет неоднородных требований/обязательств (например, в разных валютах) и по разным сделкам может быть осуществлен только на основание отдельного соглашения между сторонами. При этом налоговое законодательство предусматривает, что обязательства по ПФИ без его переквалификации могут быть прекращены зачетом (взаимозачетом) однородных требований и обязательств. Однородными признаются в том числе требования по поставке имеющих одинаковый объем прав ценных бумаг одного эмитента, одного вида, одной категории (типа), а также требования по уплате денежных средств в той же валюте145.

Наличие второй встречной сделки приведет к фактическому (не юридическому) погашению платежей по первоначально заключенному договору.

В данном случае крайне полезным является использование механизма централизованного клиринга, который по аналоги с клирингом на биржевом рынке позволяет участникам деривативного рынка сокращать их позиции, и как результата, существенно сокращать кредитный риск по внебиржевым ПФИ.

Вместо полного прекращения обязательств по ПФИ стороны могут договорится об изменении первоначального ПФИ или замены его другим инструментом, позволяющим, например, отложить выплаты по первоначальному ПФИ.

Рассмотренные способы динамичного управления деривативной позицией базируются на принципе компенсации требований/обязательств по первоначальной сделке требованиями/обязательствами по последующей. Однако согласно российскому законодательству подобная компенсация не всегда возможна или требует дополнительного документарного обеспечения.

Так, согласно ГК РФ, уступка права требования может осуществляться без согласия контрагента, если иное не предусмотрено договором или законом, в то время как перевод долга требует такого согласия. Однако, как мы рассмотрим в третьей главе настоящей работы, некоторые виды ПФИ, являясь особой разновидностью договоров, до сих не определены действующим законодательством, что не дает возможности установить, являются ли, например, поставочные процентные и валютно-процентные свопы долговыми обязательствами.

Налоговое законодательство также не всегда допускает возможность проведения указанных операций по ликвидации деривативных позиций без негативных налоговых последствий146.

Дополнительные сложности возникают, когда указанные операции осуществляется в отношении структурных ПФИ (СПФИ). Подобные сделки, также непосредственно не предусмотрены действующим законодательством, а лишь допускаются им. При этом особый порядок налогообложения для них отсутствует, что приводит к значительным налоговым рискам для участников рынка ПФИ.

Для правильной квалификации проводимых операций в целях применения к ним соответствующего налогового режима, прежде всего необходимо определить о каком инструменте и какой сделке с ним идет речь. Особенно сложно это сделать для финансовых инструментов, напрямую не предусмотренных действующим законодательством.

Больше всего вопросов вызывает изменение ПФИ. В отдельных случаях экономическая ситуация требует замены первоначального ПФИ другим СПФИ/ПФИ, с идентичной стоимостью, но с отличным порядком платежей. Поскольку каждый дериватив может быть оценен на любой момент времени, и первоначальный, и новый инструмент имеют свою, но одинаковую цену (ликвидационную сумму), экономически осуществляется сделка мены первоначального инструмента на новый с такой же стоимостью. При этом выплата данной стоимость откладывается за счет иной динамики денежных по новому инструменту, по сравнению с первоначальным.

Однако, поскольку договор мены не является обычным для финансовых сделок и отсутствует, как таковой, в налоговом законодательстве, на межбанковском рынке чаще используется подход, предусматривающий наличие двух сделок с требованиями и обязательствами противоположенной направленности и их зачетом. Поскольку суммы, подлежащие выплате по первоначальной и новой сделкам одинаковые, зачет встречных обязательств позволяет избежать немедленной выплаты ликвидационной суммы по первоначальной сделке и отложить платеж на более поздний срок.

Желаемый экономический результат может быть достигнут двумя способами: 1) заключением соглашения об изменение условий первоначального ПФИ; 2) расторжением первоначального ПФИ, с заключением нового инструмента с одновременным зачетом встречных обязательств по ним. Рассмотрим, какой из подходов больше соответствует действующему российскому законодательству и влечет наименьшее число негативных налоговых последствий.

Поскольку изменение условий первоначальной сделки, в отличие от ее расторжения, не является, согласно ГК РФ, сделкой, и, следовательно, не подлежит отдельному налоговому учту и ценовому контролю, данный подход представляется наиболее благоприятным с налоговой точки зрения. При этом не очевидно, какие изменения считаются возможными без переквалификации сделки из одного вида дериватива в другой, а в каком случае изменения таковы, что возникает новая сделка с иным порядком налогообложения?

Возможным критерием здесь могла бы стать существенность изменяемых условий. Однако, действующее законодательство не устанавливает, какие из условий структурных или обычных ПФИ считаются существенными. Вероятно, при определении вида нового инструмента следует использовать тот же подход, что и при обычном определение вида дериватива, т.е. рассматривать совокупность требований и обязательств нового договора и делать вывод о факте изменения вида сделки. Так, например, если первоначально инструмент представлял из себя СПФИ, состоящий из барьерных колларов, а мы меняем ее на своп, то, очевидно, что такое изменение сложно признать изменением первоначальной сделки, так как изменился вид инструмента.

При этом, если первоначальный инструмент является структурным инструментом, который уже является совокупностью ПФИ, и может квалифицироваться как смешанный договор или как единый ПФИ, то добавление к нему новой сделки может также потенциально, либо признаваться изменением первоначального СПФИ, квалифицированного как единый ПФИ, либо к СПФИ, как к смешанному договору, добавляется еще один договор.

Методологические основы регулирования деривативного рынка

Рынок производных финансовых инструментов – самый объемный и динамично развивающийся сегмент мировой экономики. В случае возникновения кризисных ситуаций именно он, как показывает опыт 2008 года, быстрее и острее остальных рынков реагирует на изменение текущей конъюнктуры. При этом страдают не только его непосредственные участники, но затрагиваются и другие секторы экономики, вроде бы, на первый взгляд, непосредственно с ним не связанные. В данной ситуации становится очевидно, что рынок ПФИ нуждается не только в дополнительном надзоре, но и, возможно, в ряде ограничений, не позволяющих кризисным явлениям мультиплицироваться и распространятся на глобальном уровне.

Существующее в настоящее время регулирование российского рынка ПФИ является фрагментарным, бессистемным и противоречивым, не основывается на единых концептуальных подходах в определении места деривативов в системе экономических отношений. При этом огромные сегменты деривативного рынка (товарные и структурные деривативы, рынок свопов и т.д.) остаются неурегулированными. Указанное, в сочетании с до сих пор не сложившимися представлениями о месте деривативов среди институтов гражданского права, делает проблему регулирования ПФИ «одной из наиболее острых проблем регулирования финансового рынка»329.

Рассмотрим подробнее, какие методологические подходы приняты на сегодняшний день для регулирования российского деривативного рынка, в том числе в рамках регулирования рынка ценных бумаг, и какие из них, с нашей точки зрения, применимы к операциям с ПФИ, а какие нет.

В общем случае, регулирование – это форма целенаправленного управляющего воздействия, ориентированного на поддержание равновесия в управляемом объекте и на его развитие посредством введения в него регуляторов (норм, правил, целей, связей). Целью любого регулирования, в том числе и регулирования рынка производных, является создание наилучших условий для его развития, соответствующего конкретной стадии развития общества. А.Е. Молотников считает, что «наиболее подходящей следует признать следующую цель государственного регулирования экономики – баланс между необходимостью обеспечения реализации и защиты публичных интересов с одной стороны и частных – с другой»330.

Первоначальным этапом построения любой системы регулирования является определение объекта и предмета регулирования. Объектом регулирования рынка ПФИ выступают различные виды ПФИ, в то время как предметом регулирования являются общественные отношения на рынке ПФИ между его субъектами.

Емкое и однозначное определение объекта регулирования на рынке производных должно стать для законодателей первостепенной задачей. В разделе 3.1 настоящей работы мы уже предложили возможное определение ПФИ как разновидности сделок, а в главе 3 рассмотрели и классифицировали существующие в настоящий момент на рынке виды простых и структурных ПФИ. В разделе 4.2 настоящей главы мы подробно рассмотрим объекты регулирования на деривативном рынке, как они определены сейчас, и как их, по нашему мнению, следовало бы определить, исходя из сделанных нами выше выводов.

По мнению Малова Г.А. «предмет правового регулирования в сфере срочного рынка включает следующие группы общественных отношений: 1. Отношения, возникающие в связи с заключением, изменением, исполнением и расторжением сделок сделок, являющихся производными финансовыми инструментами. 2. Отношения, связанные с оборотом деривативов. 3. Отношения, связанные с функционированием инфраструктуры срочного рынка. 4. Отношения, возникающие в связи с совершением срочных сделок, регулирование которых осуществляется налоговым законодательством, валютным законодательством и законодательством о товарных рынках. 5. Отношения, возникающие в процессе саморегулирования и государственного регулирования срочного рынка»331.

Подлежащие регулированию отношения между участниками рынка ПФИ множественны и многообразны. Как следствие, предмет регулирования деривативного рынка широк и значительно отличается от предмета регулирования на рынке ценных бумаг. Он включает в себя не только отношения инвесторов, эмитентов, органы регулирования и профессиональных участников фондового рынка, но и отношения представителей практически всех отраслей экономики. Это связано с тем, что базовым активом ПФИ могут быть и ценные бумаги, и товары (в том числе нефть и газ, драгоценные металлы), и иностранная валюта, и сами деривативы, и фондовые индексы, и погодные условия, и, вообще, все, что можно выразить в численных показателях. Таким образом, система регулирования рынка ПФИ должна быть намного шире, чем на фондовом рынке, и, основываясь на предмете и объекте регулирования, распространяться на огромный перечень участников деривативного рынка.

В отношении деривативного рынка государственное регулирование в разные периоды времени осуществляли Комиссия по товарным биржам при ГКАП РФ, Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) и Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР). В настоящий момент функцию регулятора на рыке ПФИ выполняет Банк России, который является в России мега регулятором финансового рынка. Это факт является, несомненно, позитивным для рынка, поскольку позволяет надеяться на унификацию регуляторных подходов, применяемых на рынке. С другой стороны, необходимо помнить, что, как рассмотрено в разделе 1.1 настоящей работы, деривативный рынок являясь, самостоятельной частью финансового рынка, включает в себя группы различных товарных инструментов, в том числе поставочных. В данном случае в перечень субъектов регулирования деривативного рынка необходимо включать государственные органы, осуществляющие регулирование соответствующих отраслей экономики. Из-за общей бессистемности подходов к регулированию деривативного рынка об этом часто забывают.

Государственное регулирование рынка - это «вмешательство государства в функционирование рынка, реализуемое через социально-экономическую, валютно-финансовую, структурно-инвестиционную и научно-техническую политику с целью перспективного воздействия на развитие общественного производства и решение социальных проблем посредством различных рычагов (целевых программ с ресурсным обеспечением, налогов и таможенных тарифов, государственного заказа, субсидий, кредитов, гарантий, информационно-маркетингового обеспечения)»332.

При осуществлении государственного регулирования используются прямые и косвенные методы регулирования333. «Соответствующего поведения от предпринимателей государство добивается не прямым властным воздействием под страхом применения санкций к нарушителям предписаний, а экономическими методами, стимулами»334.

В силу сложности, гибкости деривативного рынка, несовершенства определений ПФИ применение к ним прямых методов регулирования оказывается в настоящее время практически невозможным. Так, например, к прямым методам регулирования может быть отнесена обязательная регистрация ПФИ и сделок репо в репозитарии, за отсутствие которой взимаются штрафные санкции, установленные КоАП РФ. Данный метод применим только при четком определение объекта регулирования. В отсутствии четкого законодательного определения ПФИ, участники рынка предпочитают не регистрировать заключенные ПФИ, и регулятор не сможет применить к ним санкции. В складывающейся ситуации регулятор предположил, что регистрация ПФИ должна осуществляться участниками рынка добровольно с целью применения процедуры ликвидационного неттинга. Однако, как показывает практика, данная возможность недостаточно привлекательна для сторон по деривативной сделке. В результате, перевод меры регулирования из прямого в косвенный оказался неудачным. Организации сами выбирают, регистрировать им сделки или нет, и самые рискованные остаются за периметром внимания регулятора, т.е. данный метод регулирования не работает ни как прямой, ни как косвенный.

Применимость базовых принципов риск-менеджмента биржевого сегмента на внебиржевом рынке ПФИ

Организация биржевой торговли товаром или финансовым активом всегда положительно влияет на развитие рынка этого инструмента в целом. Во-первых, в связи с тем, что появляется место, где всегда можно купить или продать его, актив становится более ликвидным. Во-вторых, биржа обеспечивает исполнение заключенных на ней сделок и организацию проведения своевременных расчетов, что позволяет снизить риск неисполнения обязательств сторонами по сделке. В-третьих, постоянно публикуя котировки на обращающийся актив, биржа, с одной стороны, позволяет всегда иметь реальное представление о его рыночной цене, с другой стороны, при правильной организации ликвидный биржевой рынок может способствовать некоторой стабилизации цен в случае краткосрочных и неглубоких рыночных колебаний. Все это объясняет, почему любой рынок является полноценным только при наличии в нем биржевого сегмента.

Сегодня для того, чтобы заключить сделку, уже нет необходимости встречаться в каком-либо конкретном месте, более того, контрагенты по сделке могут быть вообще незнакомы между собой. Однако простота заключения сделок имеет и свои минусы. Резкое увеличение рыночных объемов повышает кредитные риски. Особенно важно правильно организовать управление рисками при организованной торговле ПФИ.

Принятое финансовыми регуляторами в 2009 г. в Питсбурге решение о необходимости максимального переноса деривативной торговли на биржевые площадки делает чрезвычайно актуальным вопрос о действительной устойчивость биржевого сегмента деривативного рынка. Как показывает анализ истории российского рынка ПФИ, проведенный нами в разделе 1.3, ответ на него не столь однозначен.

Ниже мы рассмотрим, какие принципы и подходы к организации биржевой торговли позволяют минимизировать риски, свойственные ПФИ, и проанализируем, насколько полно они имплементированы в российское финансовое законодательство и биржевую практику. Также выделим критерии деления деривативного рынка на биржевой и внебиржевой, и определим принципы организации биржевой торговли, которые могут быть успешно применены к ОТС деривативам, а которые при внедрении могут повлечь прекращение существования внебиржевого сегмента рынка ПФИ.

Биржа выступает профессиональным организатором торгов. Она устанавливает правила совершения сделок, требования, предъявляемые к участникам торгов, порядок взаиморасчетов по результатам сделок. Правила биржевой торговли являются обязательным приложением к договору между участником торгов и биржей. Присоединение к правилам биржи служит необходимым условием предоставления компании доступа к биржевым торгам. Правила биржевой торговли развивают нормы действующего законодательства, применимые к биржевой деятельности. В литературе отмечается, что правила биржевой торговли по своей природе являются формализованными деловыми обыкновениями446.

Основной целью учреждения биржи является создание необходимых условий для торговли каким-либо активом. Такую цель могут ставить как компании, которые заинтересованы в доступных рынках приобретения и сбыта, так и государство, стимулирующее развитие отдельных секторов экономки. Достижение указанной цели возможно при соблюдении трех условий успешной торговли:

– ликвидность биржевых инструментов;

– доступность информации о ценах;

– обеспечение исполнения биржевых сделок.

Мы полагаем необходимым особое внимание уделить методам организации биржевых процессов, обеспечивающим исполнение сделок. Группа принципов, являющихся основой системы гарантий соблюдения обязательств участниками торгов является наиболее обширной. К ним относятся:

– наличие унифицированной стороны по биржевым сделкам;

– создание специализированной системы участия в биржевых тогах;

– бесперебойное функционирование системы обеспечительных платежей;

– установление биржевых лимитов.

Не все данные принципы, принятые международным сообществом, применяются в настоящее время на российских биржах. Рассмотрим их подробнее.

Основным и наиболее действенным механизмом, традиционно обеспечивающими гарантированное исполнение сделок, является применяемый большинством бирж в мире институт «унифицированной стороны» по биржевым сделкам. Если участник торгов покупает или продает биржевой товар, то в результате торгов он заключает биржевой контракт с унифицированной стороной, которая выступает в этом случае как единый контрагент по всем биржевым сделкам (Рис 5.1).

Наличие или отсутствие указанного механизма обычно является основным признаком, отличающим биржи от информационно-торговых систем. Всегда являясь стороной по биржевым сделкам, унифицированная сторона отвечает всем своим имуществом за исполнение биржевых сделок. При этом информационно-торговые системы лишь оказывают услуги по обмену информацией о спросе и предложении на рынке и помогают своим клиентам заключать и подтверждать сделки, не неся при этом никакой ответственности за их исполнение.

Обязательства по биржевой сделке исполняются через уполномоченную клиринговую организацию, которая обеспечивает стороны сделки соответствующей документацией. В последнее время разница между биржами и финансовыми организациями, предоставляющими своим клиентам документы для проведения расчетов по результатам зачета встречных обязательств начала стираться. Перед законодателями и регуляторами встал вопрос о сущностных отличиях организаторов торгов от прочих организаций447.

В 2000 г. в США был принят Закон о модернизации фьючерсов на товарные активы (Commodities Futures Modernisation Act 2000), согласно которому, «биржей» признается любая организация, ассоциация или группа лиц, наделяемая или не наделяемая правами юридического лица, которая устанавливает, поддерживает или обеспечивает место проведения торгов, или содействует сведению покупателей и продавцов ценных бумаг, либо иным способом осуществляет функции в отношении ценных бумаг, которые обычно выполняет фондовая биржа448.

Аналогичные подходы используются также на рынках стран ЕС. В ноябре 2007 г. вступила в силу, Директива ЕС N 2004/39/EC "О рынках финансовых инструментов"449 (далее - MIFID), отменившая Директиву 1993 г. об инвестиционных услугах на рынке ценных бумаг450.

В рамках MIFID была проведена граница между многосторонней торговой системой (multilateral trading facility - MTF) и организацией, выполняющей функции биржи, т.е. обеспечивающей функционирование регулируемого рынка. Под MTF в MIFID понимается «многосторонняя система под управлением инвестиционной фирмы организатора торгов, которая обеспечивает сведение заявок на покупку и продажу финансовых инструментов в соответствии с установленными правилами таким образом, что ведет к заключению договоров»451.

Под регулируемым рынком понимается MTF, «которая обеспечивает сведение заявок на покупку и продажу финансовых инструментов в соответствии с установленными правилами таким образом, что ведет к заключению договоров (сделок) между участниками торгов» 452.

Российский законодатель также разграничил функции биржи и торговой системы. Так, организатором торговли признается лицо, оказывающее услуги по проведению организованных торгов на товарном и (или) финансовом рынках на основании лицензии биржи или лицензии торговой системы453.

Закон о рынке ценных бумаг 1 января 2010 года был дополнен статьей 51.4, согласно п. 1 которой, «заключение участниками торгов на организованных торгах договоров, являющихся производными финансовыми инструментами, допускается при условии, что другой стороной по таким договорам является лицо, осуществляющее функции центрального контрагента. Банком России могут быть установлены иные случаи, когда договоры, являющиеся производными финансовыми инструментами, заключаются только при условии, что другой стороной по таким договорам является лицо, осуществляющее функции центрального контрагента».