Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретические основы деятельности коммерческих банков на рынке ценных бумаг 16
1.1. Понятие, место и роль коммерческих банков на рынке ценных бумаг 16
1.2. Облигации как основа инвестиционных портфелей коммерческих банков 35
1.3. Инвестиционные стратегии, используемые коммерческими банками на рынке облигаций 60
Глава 2. Методические аспекты формирования облигационных портфелей коммерческих банков 82
2.1. Основные критерии, используемые при отборе облигаций в состав инвестиционных портфелей коммерческих банков 82
2.2. Проблемы оценки кредитного качества эмитентов облигаций ... 103
2.3. Комплексная методика оценки кредитного качества эмитентов облигаций 122
Глава 3. Прикладные аспекты формирования облигационных портфелей коммерческих банков на российском рынке 146
3.1. Формирование выборочной совокупности облигационных выпусков, включаемых в состав облигационных портфелей коммерческих банков 146
3.2. Структурирование облигационных портфелей коммерческих банков 170
Заключение 190
Список литературы 194
- Облигации как основа инвестиционных портфелей коммерческих банков
- Инвестиционные стратегии, используемые коммерческими банками на рынке облигаций
- Проблемы оценки кредитного качества эмитентов облигаций
- Структурирование облигационных портфелей коммерческих банков
Облигации как основа инвестиционных портфелей коммерческих банков
В настоящий момент и в зарубежной, и в отечественной научной литературе очень много внимания уделяется деятельности коммерческих банков на рынке ценных бумаг, причем на современном этапе, по нашему мнению, в экономической науке в целом и в области финансов в частности сложилась во многом уникальная ситуация. С одной стороны, существенность места и роли коммерческих банков на рынке ценных бумаг является общепризнанным фактом, а с другой стороны, многие теоретические и методологические вопросы, связанные с данной проблематикой, остаются недостаточно разработанными. Закономерным результатом систематически возникающего дисбаланса (его можно назвать дисбалансом между практикой работы коммерческих банков и ее теоретическим осмыслением) является множественность научных мнений и представлений как о сущности коммерческих банков, так и об их месте и роли на рынке ценных бумаг, обусловленная не столько концептуальной разницей в подходах к рассмотрению данной проблематики, сколько наличием огромного количества терминологических нюансов. Иными словами, несовершенство существующего терминологического аппарата в сочетании с вариативностью подходов к проведению научных исследований в данной области приводит к тому, что при рассмотрении одного и тоже вопроса (например, о месте коммерческих банков на рынке ценных бумаг) разные специалисты – как теоретики, так и практики – в силу разного сущностного понимания одних и тех же терминов могут и, как свидетельствует практика, приходят, к разным выводам (примечательно, что в отдельных случаях эти выводы являются диаметрально противоположными). По этой причине мы считаем, что определению места и роли коммерческих банков на рынке ценных бумаг, и, соответственно, рассмотрению их портфельного инвестирования, должно предшествовать решение ряда терминологических вопросов, в частности, конкретизация и уточнение ключевых используемых понятий (дефиниций). Без этого, по нашему мнению, объективно невозможно однозначно определить предмет и объект всего проводимого исследования в целом, хотя бы потому, что в настоящий момент в российском законодательстве, а также в специализированной экономической и финансовой литературе объективно отсутствует общепринятая интерпретация термина «коммерческий банк»; нет четкого понимания, о каком именно рынке ценных бумаг идет речь (глобальном или национальном; биржевом или внебиржевом); по-разному понимается роль и место коммерческих банков на нем и пр.
Прежде всего, мы считаем необходимым определиться с трактовкой термина «коммерческий банк»: основная проблема заключается в том, что термин как таковой очень широко распространен, однако в нормативных документах его однозначной и общепринятой трактовки не предложено.
Так, в федеральном законе «О банках и банковской деятельности» от 2 декабря 1990 г. № 395-1, который выступает одним из основополагающих нормативных актов, регулирующих и регламентирующих деятельность банков, непосредственно термин «коммерческий банк» не фигурирует. В нем используется более общий термин «банк», под которым понимается «кредитная организация, которая имеет исключительное право осуществлять в совокупности следующие банковские операции: привлечение во вклады денежных средств физических и юридических лиц, размещение указанных средств от своего имени и за свой счет на условиях возвратности, платности, срочности, открытие и ведение банковских счетов физических и юридических лиц для извлечения прибыли как основной цели своей деятельности на основании специального разрешения (лицензии) Центрального банка Российской Федерации (Банка России) имеет право осуществлять банковские операции, предусмотренные настоящим Федеральным законом».1 Таким образом, в законе делается акцент на том, что основной целью банка является получение прибыли, но определение термина «коммерческий банк» не приводится.
Что же касается научной литературы, то в ней также отсутствует единое определение этого понятия. Например, существует мнение об эквивалентности понятий «коммерческий банк» и «банк». Так, И. Т. Балабанов, О. В. Гончарук, Н. А. Савинская, А. И. Балабанов и С. В. Афонина полагают, что «термин «коммерческий» в названии банка утратил первоначальный смысл. Сегодня он означает «деловой» характер банка, его ориентированность на обслуживание всех видов хозяйственных агентов независимо от рода их деятельности»,2 поэтому они считают, что «современный коммерческий банк – это организация, созданная для привлечения денежных средств и размещения их от своего имени на условиях возвратности, платности и сроч-ности».3
Однако данная точка зрения, несмотря на достаточно широкое распространение, не является общепринятой. В частности, О. И. Лаврушин обращает особое внимание на существование эмиссионных банков (в литературе чаще встречается термин «центральные банки») и коммерческих банков, то есть, по его мнению, полная синонимизация терминов «банк» и «коммерческий банк» не совсем корректна.4 Также он указывает на то, что «прибыль, к которой стремится банк, не является главной целью его деятельности. При 1 Там же. быль является одной из целей, но не определяет всю коммерческую деятельность банка».1
Согласно закону «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» от 10 июля 2002 г. №86-ФЗ «целями Банка России являются: защита и обеспечение устойчивости рубля; развитие и укрепление банковской системы Российской Федерации; обеспечение стабильности и развитие национальной платежной системы».2 Следовательно, получение прибыли не является приоритетной целью Центрального банка Российской Федерации, что и выступает одним из принципиальных отличий эмиссионных банков от коммерческих.
В ряде стран, в том числе в России, существуют так называемые «банки развития». В нашей стране в соответствии с законом «О банке развития» от 17 мая 2007 г. №82-ФЗ в таком качестве выступает государственная корпорация «Банк развития и внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанк)». За время своей деятельности Внешэкономбанк стал ведущим национальным финансовым институтом развития, приоритетным направлением деятельности которого является кредитно-инвестиционная деятельность, финансирование инвестиционных проектов и программ, необходимых для реализации стратегии социально-экономического развития и долгосрочной экономической политики России.3
Инвестиционные стратегии, используемые коммерческими банками на рынке облигаций
Если анализировать общий инвестиционный портфель каждого отдельно взятого коммерческого банка, который он формирует на рынке ценных бумаг, то в наиболее общем виде он может быть представлен как совокупность денежных средств и финансовых инструментов. В свою очередь финансовые инструменты,1 по мнению Т. С. Новашиной и С. В. Криворучко, могут быть разделены на три большие группы: 1) финансовые инструменты, «приобретенные для получения дохода в виде процентов или дивидендов»; 2) финансовые инструменты «для перепродажи»; 3) финансовые инструменты, «приобретенные по операциям РЕПО».2 По сути, предлагаемая ими группировка финансовых инструментов, входящих в состав общего инвестиционного портфеля конкретного коммерческого банка, основана на учетной политике, используемой банком, и носит весьма условный характер (при необходимости коммерческий банк может перевести финансовые инструменты из одной группы в другую: как правило, подобные «переводы» осуществляются между первой и второй группами).
Однако общая логика, используемая при осуществлении такой градации финансовых инструментов, на наш взгляд, может быть распространена и на весь инвестиционный портфель коммерческого банка в целом. Нам представляется, что можно выделить 3 компоненты портфеля: 1) компонента текущего дохода (предполагает получение текущего дохода; входит в состав портфеля в течение длительного периода времени); 2) компонента изменения стоимости (подразумевает получение единовременного дохода (за счет изменения рыночных котировок финансовых инструментов в направлении открытия позиции); входит в состав портфеля в течение непродолжительного периода времени);
Московская финансово-промышленная академия, 2005. С. 54. 3) компонента РЕПО (связана с совершением сделок РЕПО, заключаемых для привлечения или размещения временно свободных денежных средств).
Отталкиваясь от инвестиционных характеристик облигаций, можно утверждать, что в рамках подобного структурирования общего инвестиционного портфеля отдельно взятого коммерческого банка они будут входить в состав компоненты текущего дохода (прежде всего, в силу периодического начисления и выплаты купонов, а также низкого уровня ликвидности отечественного рынка облигаций).
Основываясь на этом утверждении, мы считаем необходимым провести критический анализ существующих инвестиционных стратегий (в разрезе их видов) и выбрать из них те, использование которых является оптимальным для коммерческих банков на рынке облигаций.
Так, в зависимости от уровня торговой активности все инвестиционные стратегии, применяемые на рынке ценных бумаг и, в том числе на облигационном рынке, принято подразделять на активные и пассивные.
Например, В. А. Галанов отмечает, что «активное управление портфелем – это управление, связанное с внесением изменений в его размеры и структуру на основе движения рыночных цен и рыночных характеристик ценных бумаг, направленное на выполнение целей инвестирования», а «пассивное управление портфелем – это управление, нацеленное на сохранение портфеля в более-менее неизменном виде в течение определенного периода времени независимо от каждодневных изменений рыночной конъюнктуры».1
При проведении сравнительного анализа активных и пассивных стратегий между собой в специализированной литературе в качестве основного преимущества первых указывается возможность получения более высокой доходности, а вторых – низкий уровень транзакционных издержек, при этом ни в одной из работ детально не рассматривается вопрос о возможности
Галанов В. А. Рынок ценных бумаг: учебник. – М.: ИНФРА-М, 2007. С. 335. практического применения активных инвестиционных стратегий на российском рынке облигаций.
По нашему мнению, в настоящее время на отечественном рынке облигаций применение активных инвестиционных стратегий коммерческими банками де-факто невозможно или, как минимум, чрезвычайно затруднено.
Во-первых, биржевой рынок облигаций в России отличается достаточно низким уровнем ликвидности. Если для пассивных инвестиционных стратегий, используемых на рынке облигаций, ликвидность этих финансовых инструментов не играет принципиально важной роли, то для активных инвестиционных стратегий ликвидность является критически важным параметром.
В качестве примера можно привести итоги торгов облигациями на Московской бирже 31 мая 2013 г.: в общей сложности за торговую сессию было совершено 2034 сделки на сумму 10038991676,50 рублей.1
На первый взгляд, уровень ликвидности национального биржевого облигационного рынка является вполне достаточным, однако, если исключить из него объем торгов облигациями федерального займа (33 облигационных выпуска) с которыми было совершено 654 сделки на сумму 5445506567,28 руб., которые не интересны подавляющему большинству коммерческих банков в силу их низкой доходности, то низкая ликвидность этого рынка становится очевидной: со всеми остальными выпусками облигаций, представленными на Московской бирже, было совершено 1380 сделок на сумму 4593485109,22 руб. (за этот же период с акциями было совершено 463973 сделки (в 228,11 раза больше, чем с облигациями) на сумму 48877540512,80 руб. (в 4,87 раза больше)).
Проблемы оценки кредитного качества эмитентов облигаций
На наш взгляд, учет качественных характеристик должен осуществляться на основании экспертных оценок, которые могут давать специалисты отдельных структурных подразделений коммерческого банка, так или иначе принимающих участие в принятии инвестиционных решений на российском рынке облигаций. Мы считаем целесообразным формирование специальной экспертной группы (экспертного комитета), в который должно входить не менее 3 экспертов (хотя, в принципе, количественно состав экспертной группы ничем не ограничен, поэтому в нее может входить и большее количество экспертов), являющихся сотрудниками коммерческого банка, причем крайне желательно, чтобы все эксперты представляли различные структурные подразделения банка, задействованные в процессе инвестирования на облигационном рынке.1
Например, вполне обоснованным представляется включение в состав экспертной группы специалиста аналитического подразделения, отвечающего за сбор, систематизацию и анализ информации об эмитенте облигаций, а также осуществляющего расчет разнообразных количественных показателей, специалиста подразделения риск-менеджмента, занимающегося управлением рисками, и специалиста трейдингового (торгового) подразделения, который непосредственно занимающегося покупкой и продажей облигаций, а также совершающего РЕПО-сделки с ними.
Важно акцентировать внимание на том, что состав экспертной группы должен периодически пересматриваться (либо с определенной периодичностью один из экспертов должен заменяться на другого из того же структурного подразделения коммерческого банка, либо периодически должен заме-1 Приведенная структура экспертной группы (экспертного комитета) может использоваться лишь в качестве некоего ориентира, однако, как мы полагаем, оптимальным вариантом является включении в ее состав сотрудников всех подразделений, задействованных в принятии инвестиционных решений на рынке облигаций (по одному сотруднику от каждого подразделения). няться весь состав экспертной группы) – это нужно для того, чтобы обеспечить наиболее объективный подход к принятию инвестиционных решений.
Кроме того, мы считаем, что сама методика экспертных оценок должна быть предельно простой и понятной: для каждого вопроса, требующего экспертной оценки, предполагается всего 2 варианта ответа – положительный и отрицательный, причем эксперт может выбрать только один из них (вариант отказа от экспертной оценки считается недопустимым).
В отличие от большинства применяемых на практике методик экспертных оценок, предполагающих использование некоторого усредненного показателя, полученного на основании всех экспертных оценок (например, некоторого среднего балла), мы предлагаем использовать так называемый «метод отсева»,1 т. е. если хотя бы один из экспертов дал отрицательную оценку (отрицательное заключение), то автоматически принимается решение о недопустимости включения облигационных выпусков анализируемого эмитента в состав облигационного портфеля коммерческого банка, при этом, как мы полагаем, такой подход должен применяться на всех этапах оценки кредитного качества эмитента облигаций, предполагающих применение экспертных оценок.
Что же касается использования количественных характеристик при оценке кредитного качества эмитентов облигаций, то, на наш взгляд, целесообразно отталкиваться от информации, содержащейся в финансовой отчетности эмитентов облигаций, однако сама система используемых показателей должна быть достаточно адаптивной.
В целях повышения гибкости системы количественных показателей, применяемой при оценке кредитного качества эмитентов облигаций, мы предлагаем выделить в ее составе 2 компоненты, а именно:
Предполагается, что универсальная компонента является общей для всех эмитентов облигаций и включает в себя относительно небольшое количество финансовых коэффициентов, которые могут быть рассчитаны (пусть и с некоторыми модификациями) для любого эмитента облигаций,1 в то время как специальная компонента, в принципе, не имеет четкой структуры и применяется на практике для того, чтобы наиболее полно учесть специфику деятельности эмитентов облигационных выпусков.
Кроме того, применение универсальной компоненты является безусловным (при оценке кредитного качества эмитентов облигаций расчет включаемых в ее состав показателей производится в обязательном порядке), а использование специальной компоненты является не обязательным, причем решение о необходимости использования этой компоненты в каждом случае рассматривается специалистами экспертной группы в частном порядке.
Принимая во внимание все сказанное выше, мы полагаем, что в наиболее общем виде комплексную методику оценки кредитного качества эмитентов облигаций можно представить в виде ряда последовательных этапов.
Первый этап – экспертная оценка финансовой отчетности эмитента облигаций, на котором сформированная группа экспертов проводит анализ доступности, актуальности и достоверности его финансовой отчетности.
В данном случае под доступностью финансовой отчетности эмитента облигаций подразумевается возможность ее беспрепятственного получения экспертами, причем эта отчетность должна быть доступна за достаточно продолжительный период времени (оптимально – за 3-5 лет).
В настоящий момент подавляющее большинство эмитентов облигаций регулярно раскрывают свою финансовую отчетность либо на корпоративном сайте, либо в специализированных системах раскрытия информации, однако
Если по тем или иным причинам расчет универсальных количественных показателей не возможен, то, как мы полагаем, может использоваться более сложный подход, предполагающий проведение группировки всех эмитентов облигаций на основании тех или иных критериев (структурирование всей совокупности облигаций) и разработку системы показателей (с выделением универсальной и специальной компоненты) для каждой группы в отдельности. в обязательном порядке раскрывается финансовая отчетность, подготовленная в соответствии с российскими стандартами бухгалтерского учета (далее – отчетность по РСБУ), и только некоторые эмитенты дополнительно предоставляют еще и отчетность, составленную в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности (далее – отчетность по МСФО).
При этом вопрос о том, какую именно отчетность следует использовать при оценке кредитного качества эмитента облигаций – подготовленную по российским или по международным стандартам – является весьма сложным и дискуссионным, так как финансовая отчетность по различным стандартам может достаточно серьезно отличаться.
Структурирование облигационных портфелей коммерческих банков
Как уже отмечалось ранее, в процессе формирования облигационного портфеля коммерческим банком на отечественном рынке публичных долговых обязательств создание выборочной совокупности облигационных выпусков, которые могут быть включены в их состав (иными словами, их обоснованный отбор на основе ряда качественных и количественных критериев), должно рассматриваться как его первый этап, в то время как на втором этапе должен осуществляться выбор конкретных облигационных выпусков и определение их удельных весов в структуре портфеля. При этом очень важно подчеркнуть, что второй этап формирования облигационного портфеля нельзя рассматривать в качестве второстепенного, так как от выбранной структуры портфеля будет непосредственно зависеть его доходность и, соответственно, прибыль коммерческого банка.
Как мы полагаем, в настоящий момент в отечественной научной литературе вопросы структурирования облигационного портфеля, по существу, остаются практически не раскрытыми, причем подобная ситуация в значительной степени объясняется фактическим отсутствием устоявшейся методологии структурирования облигационных портфелей. В действительности же каждый коммерческий банк, формирующий подобный портфель, вынужден решать задачу его структурирования самостоятельно, так как обоснованных методологических разработок, учитывающих специфику этих участников рынка облигаций, по сути, просто нет.
В общем виде все публикации, в которых так или иначе затрагивается проблема структурирования облигационного портфеля, по нашему мнению, целесообразно подразделить на две группы.
К первой группе следует отнести те публикации, в которых при структурировании облигационных портфелей предлагается использовать разнообразные математические методы (в частности, попытки использования мате
матических методов при формировании инвестиционного портфеля, состоящего из облигаций, предпринимаются Н. В. Котова,1 Н. Ю. Тимофеевой,2 А. Х. Каранашева3), причем в подавляющем большинстве случаев в работах этой группы основной акцент делается на совершенствовании математических и статистических методов анализа информации. В результате сам процесс формирования облигационного портфеля, как правило, сводится к формулировке некой математической задачи, определению и формализации существующих ограничений и непосредственному решению поставленной задачи при помощи традиционных математических методов. Так, типичным примером такого подхода можно считать формирование облигационного портфеля на основании критерия максимизации доходности, т. е. отбор в его состав тех выпусков облигаций, которые с учетом установленных ограничений (в частности, максимальных лимитов на долю одного выпуска или эмитента), позволяют максимизировать доходность к погашению сформированного портфеля.4
Ко второй группе можно отнести те исследования, в которых при определении долей отдельных облигационных выпусков используется экспертный подход, т. е. доли отдельных бумаг определяются экспертом (как вариант – экспертной группой) на основании его представлений о доходности и риске каждого облигационного выпуска. Нужно заметить, что при экспертном подходе обоснование (по крайней мере, достаточно подробное) доли каждого облигационного выпуска в структуре портфеля обычно не приводится, а сам подход, чаще всего, используется в аналитических публикациях, подготавливаемых профессиональными участниками рынка ценных бумаг (например, экспертный подход четко прослеживается в аналитике по рынку облигаций ООО «ДОХОДНЫЙ ДОМ ИНВЕСТОРА»1).
На наш взгляд, ни сугубо «математический», ни сугубо «экспертный» подход не могут быть использованы коммерческими банками при формировании облигационных портфелей на российском рынке.
Основным недостатком «математического» подхода является то, что в его рамках практически не учитывается специфика деятельности коммерческих банков, которые приобретают облигации не только на собственные, но и на привлеченные средства, причем доля последних в общем объеме инвестиций в облигации, как правило, значительно выше. Данная особенность деятельности коммерческих банков приводит к тому, что для любого из них задача формирования облигационного портфеля не может быть просто сведена к формированию портфеля с наибольшей возможной доходностью или наименьшим возможным риском. Дело в том, что на практике ресурсная база коммерческих банков (именно в силу однозначного доминирования привлеченных средств) является достаточно динамичной, причем ее основные количественные параметры (объем средств, инвестированных в облигации, их срочность, стоимость и пр.) могут достаточно сильно варьировать, т. е. даже стоимость фондирования коммерческого банка не является константой (как правило, ее динамика с определенным временным лагом повторяет динамику среднего уровня процентных ставок на национальном денежном рынке).
«Математический» же подход предполагает определенную стационарность исходных условий при формировании облигационного портфеля, причем данное требование является чрезвычайно важным. По сути, все облигационные портфели, формируемые на основании данного подхода, подразумевает выполнение, как минимум, 3 условий:
1) стабильность объема инвестиционного портфеля (чаще всего, математические модели предполагают либо полное отсутствие поступлений и выбытий денежных средств, либо их эквивалентность);
2) неизменность срока инвестирования (в связи с этим довольно часто рассматривается владение облигациями вплоть до их погашения, хотя в действительности исключать изменение этого показателя под влиянием самых разных факторов исключать нельзя, причем его направленность также крайне плохо поддается прогнозированию);
3) приемлемый уровень ликвидности и отсутствие резких ценовых колебаний на облигационном рынке (предельно упрощенно считается, что облигационные выпуски, представленные на рынке, могут быть в любой момент куплены или проданы по разумной цене).
Таким образом, можно констатировать, что подобный подход не учитывает динамического характера облигационных портфелей коммерческих банков и достаточно низкого уровня ликвидности российского биржевого рынка облигаций.
Что же касается «экспертного» подхода, то, как мы считаем, он является чересчур субъективным: фактически доля каждого облигационного выпуска в составе инвестиционного портфеля определяется экспертом исключительно на основе его опыта и знаний, при этом сама процедура присвоения весов отдельным облигационным выпускам в принципе не поддается формализации. С одной стороны, такой подход может оказаться довольно эффективным, так как мнение эксперта, что очень важно, может учитывать не только текущую ситуацию в той или иной отрасли экономики, но и их возможные перспективы (например, потенциальное изменение уровня кредитного качества эмитентов облигаций в результате роста процентных ставок), однако, с другой стороны, выбор весов, присваиваемых экспертом облигационным выпускам, во многом будет зависеть от его компетентности, а также логичности и обоснованности базовых предпосылок, используемых при прогнозировании.