Содержание к диссертации
Введение
1. Развитие инвестиционных стратегий на рынке акций 10
1.1. Формирование и функционирование фондового рынка 10
1.2. Базовые инвестиционные стратегии на рынке акций 21
1.3. Недостатки методологии и методики формирования инвестиционных стратегий 35
2. Тенденции макро- и микропараметров на рынке корпоративных акций 58
2.1. Факторы, определяющие инвестиционную стратегию 58
2.2. Классификация субъектов фондового рынка на категории «стоимость» и «рост», большой и малой капитализации 64
2.3. Анализ эффекта «стоимости» и малой капитализации на фондовом рынке России 71
3. Формирование ротационной инвестиционной стратегии на рынке акций 84
3.1. Моделирование доходности индексов «стоимости», «роста», большой и малой капитализации 84
3.2. Ретроспективный анализ прогнозов моделей 99
3.3. Механизм реализации ротационной инвестиционной стратегии и оценка ее эффективности 104
Заключение 109
Список использованной литературы 116
Приложение А (Сокращения и условные обозначения) 126
Приложение Б 130
Приложение В 138
Приложение Г 141
Приложение Д 146
- Формирование и функционирование фондового рынка
- Факторы, определяющие инвестиционную стратегию
- Моделирование доходности индексов «стоимости», «роста», большой и малой капитализации
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Актуальность темы определяется необходимостью поиска новых (современных) способов организации формирующегося фондового рынка России. В этом деле очень ценно обобщение опыта стран, определяющих направление развития системы геофинансов, в частности США. Это относится к мобилизующей функции рынка ценных бумаг, а также управлению инвестициями. Главными функциями фондового рынка являются привлечение и перераспределение денежных средств между экономическими участниками, а также обеспечение эффективного механизма перехода собственности. В странах с развитой рыночной экономикой рынок ценных бумаг выполняет свои функции. Российский фондовый рынок находится в стадии развития, что обусловливает возрастание потребности в качественном анализе и принципиально новых методах инвестирования и управления ценными бумагами.
Правильно выработанная инвестиционная стратегия и ее успешное воплощение в жизнь определяет достижение поставленных инвестиционных целей. События августа 1998 года в России, когда произошел финансовый кризис и фондовый рынок рухнул, и другие примеры, показывают, что анализ и прогноз рынка ценных бумаг абсолютно необходимы. После огромных денежных потерь многие индивидуальные и институциональные инвесторы поняли, к чему приводит отсутствие правильно сформулированной и воплощенной инвестиционной стратегии.
Степень разработанности проблемы. Тенденции и закономерности развития рынка ценных бумаг нашли отражение в монографиях российских ученых-финансистов Я.М. Миркина и Б.Б. Рубцова.
Адаптации финансовой системы России к воздействию глобализации посвятили свои труды Д.М. Михайлов, М.Г. Делягин, Ю.А. Данилевский, Э.А. Баринов, О.В. Хмыз и другие авторы.
Общие вопросы функционирования рынка ценных бумаг, а также методы анализа ценных бумаг и управления инвестиционным портфелем рассмотрены в работах российских и зарубежных авторов Иванова А.П., Марен-кова Н.Л., Бердниковой Т.Б., Гинзбурга А.И., Михейко М.В., Мелкумова Я.С., Ф.Д. Фабоцци, К.С. Brown, F.K. Reilly и других.
Вопросам аномальной рыночной доходности акций категории «стоимость», а также акций малой капитализации посвящены научные исследования R. Arnott, R. Banz, S. Basu, J. Berk, R. Bernstein, T. Coggin, E. Fama, K. French, N. Jegadeesh, G. Jensen, R. Johnson, J. Mercer, M. Reinganum, R. Roll, W. Sharpe, J. Lakonishok, A. Shleifer, R. Vishny и других авторов. Однако применение результатов этих исследований в формировании и управлении инвестиционным портфелем недостаточно проработано. Более того, слабо исследована цикличность рыночной доходности акций категорий «стоимость» и «рост», а также цикличность рыночной доходности акций малой и большой капитализации. На российском фондовом рынке не исследована аномальная доходность акций «стоимости» и малой капитализации. Исходя из этого, существует необходимость разработки инвестиционной стратегии управления портфелем ценных бумаг с учетом результатов аномальной рыночной доходности акций «стоимости» и малой капитализации.
Целью исследования является разработка теоретических и практических проблем формирования ротационной инвестиционной стратегии управления портфелем ценных бумаг на основе метода ротации между следующими видами акций: «стоимости» малой капитализации, «стоимости» большой капитализации, «роста» малой капитализации и «роста» большой капитализации.
В соответствии с целью исследования поставлены и решены следующие задачи:
- проанализированы существующие инвестиционные стратегии и методы управления инвестиционным портфелем;
- выявлены факторы, влияющие на различия в рыночной доходности акций «стоимости» и «роста», акций малой и большой капитализации;
- разработана система классификации акций по признаку «стоимость/рост» и капитализации;
- выполнен анализ эффектов «стоимости» и малой капитализации на фондовом рынке России;
- разработаны модели будущей доходности индексов «стоимости» малой и большой капитализации, «роста» малой и большой капитализации;
- спрогнозирована будущая доходность индексов «стоимости» малой и большой капитализации, «роста» малой и большой капитализации на фондовом рынке;
- проведен ретроспективный анализ эффективности прогнозных моделей;
- сформирован ротационный инвестиционный портфель;
- апробирована предложенная стратегия на фондовом рынке.
Объектом исследования является обращение финансовых инструментов на фондовых рынках.
Предметом исследования являются финансово-экономические отношения на рынках ценных бумаг, принципы формирования инвестиционного портфеля, виды и формы инвестиционных стратегий.
Теоретической основой исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых, в которых исследуются вопросы рациональности ценообразования акций на фондовых рынках, методы анализа ценных бумаг, принципы формирования и управления инвестиционным портфелем.
Методологическую основу исследования составили принципы диалектической логики, единства исторического и логического подходов, индуктивного и дедуктивного анализа и синтеза. Применены методы сравнения, классификации, группировки, экономико-математические и др.
Информационной базой исследования послужила информация, опубликованная в специальных и периодических изданиях, базах данных COMPUSTAT и СКРИН, информация, размещенная на веб-сайтах фондовой биржи РТС, ММВБ, Центрального Банка РФ, Федеральной резервной системы США, финансовых компаний BARRA, Wilshire, Dow Jones, Russell, a также материалы, расположенные на других сайтах сети Интернет. Основные положения, выносимые на защиту:
1. Фондовым рынкам присущ эффект «стоимости» и эффект малой капитализации. Присутствие этих аномалий на фондовом рынке России подтверждает необходимость учета ценовых коэффициентов и рыночной капитализации при формировании инвестиционного портфеля.
2. В процессе формирования инвестиционного портфеля необходимо учитывать влияние экономических свойств акций на их рыночную доходность. Цикличность эффектов «стоимости» и малой капитализации позволяет формировать ротационный инвестиционный портфель, учитывая акции категорий «стоимость» и «рост», малой и большой капитализации, а также их взаимосвязь.
3. Поступление новой информации на фондовый рынок отражается на ценах акций с задержкой. Это позволяет использовать лаговые независимые переменные при моделировании и прогнозировании будущей доходности акций или портфелей акций, обладающих однородными характеристиками.
4. Применение ротационной инвестиционной стратегии невозможно без моделирования доходности индексов «стоимости» малой и большой капитализации, индексов «роста» малой и большой капитализации. В качестве независимых переменных в моделях доходности индексов следует использовать микро- и макроэкономические факторы, определяющие циклы «стоимость/рост» и «малой/большой» капитализации.
Прогнозирование будущей доходности индексов «стоимости» малой и большой капитализации, «роста» малой и большой капитализации позволяет формировать ротационный инвестиционный портфель, варьируя процентную долю индексов в ротационном инвестиционном портфеле, исходя из прогнозной привлекательности доходности индексов. Сравнение в ретроспективе доходности инвестиционного портфеля, использующего прогнозную ро тацию, с доходностью рыночного портфеля показывает значительное преимущество ротационной инвестиционной стратегии.
Научная новизна диссертационного исследования заключается в выявлении особенностей и закономерностей системы ценообразования на фондовых рынках и разработке ротационной инвестиционной стратегии управления инвестиционным портфелем. В этой связи элементы научной новизны состоят в следующем:
- на российском рынке акций показаны признаки цикличности эффектов «стоимости» и малой капитализации. Выявлена аномалия сверхрыночной доходности акций с высоким значением коэффициента отношения выручки к рыночной капитализации;
- выявлены циклы рыночной доходности акций «стоимости» и «роста», малой и большой капитализации, их причины и параметры, а также показано, что эффекты «стоимости» и малой капитализации взаимосвязаны;
- установлено, что при моделировании и прогнозировании будущей доходности акций целесообразно применение лаговых независимых переменных. Разработан экономико-математический аппарат их использования;
- предложены модели будущей доходности индексов «стоимости» малой и большой капитализации, индексов «роста» малой и большой капитализации. Показано влияние психологических факторов на доходность акций;
- разработана ротационная инвестиционная стратегия управления портфелем на основе прогнозных значений доходности индексов «стоимости» малой капитализации, «стоимости» большой капитализации, «роста» малой капитализации и «роста» большой капитализации.
Теоретическая значимость работы. Теоретические выводы, содержащиеся в диссертационном исследовании, развивают научное представление о факторах, влияющих на ценообразование акций на фондовом рынке, а также принципах формирования ротационных инвестиционных стратегий и управления инвестиционным портфелем.
Практическая значимость исследования состоит в том, что предложенный механизм управления ротационным инвестиционным портфелем позволяет применять его на развитых фондовых рынках, а отдельные элементы на развивающихся рынках, в частности России. В перспективе ротационная инвестиционная стратегия применима на рынке акций России. Исследование российского рынка акций показывает присутствие аномальной доходности акций «стоимости» и акций малой капитализации, что позволяет российским инвесторам уже сегодня использовать инвестиционные стратегии с ориентацией на «стоимость» и «малую» капитализацию для получения сверхрыночной доходности. Более того, Интернет-трейдинг позволяет российским инвесторам применять ротационную инвестиционную стратегию управления портфелем ценных бумаг на основе циклов «стоимость/рост» и «малой/большой» капитализации на географически отдаленных зарубежных фондовых рынках.
Апробация результатов исследования. Основные положения и результаты работы представлены на Всероссийской научно-практической конференции «Транзитивная экономика на постсоветском пространстве: опыт, проблемы, перспективы» (Сочи, 2002 г.), V Всероссийской научно-практической конференции студентов, аспирантов, докторантов и молодых ученых «Наука XXI веку» (Майкоп, 2004 г.), XXIV Международной научной конференции по экономике «Рыночные отношения в странах СНГ: проблемы, тенденции, перспективы» (Краснодар, 2004 г.).
Методы классификации и принципы ротации, предложенные в диссертационной работе, используются в анализе акций США и доверительном управлении портфельных инвестиций американской инвестиционной компании «The Burney Company». Выводы и рекомендации диссертационного исследования также используются в ОАО «Приват-Инвест» при работе с российскими акциями.
Отдельные предложения и результаты диссертационного исследования использовались в учебном процессе экономического факультета Кубанского государственного университета.
По теме диссертации опубликовано 5 работ общим объемом 1,5 п.л.
Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений.
Формирование и функционирование фондового рынка
Современная экономика не может существовать без развитого финансового рынка. Финансовый рынок — это «совокупность всех денежных ресурсов, находящихся в постоянном движении, то есть распределении и перераспределении, под влиянием меняющегося спроса и предложения по этим ресурсам со стороны различных субъектов экономики» [30, с. 7] Существует много определений финансового рынка, но все они сводятся к тому, что финансовый рынок - это механизм привлечения и перераспределения денежных средств от сберегателей к пользователям.
В качестве составляющих финансового рынка обычно выделяют денежный рынок и рынок капиталов. Краткосрочный характер оборотного капитала и долгосрочный характер основного капитала определяют деление финансового рынка на денежный рынок, который обеспечивает движение краткосрочных ссуд (до одного года), и рынок капиталов на котором обращаются долгосрочный капитал со сроком выше одного года. Следует отметить, что рынок ценных бумаг, также известный как фондовый рынок, обслуживает часть денежного рынка и рынка капиталов [5, с. 7-8].
Фондовый рынок играет существенную роль в экономике. «Фондовый рынок - это рынок, на котором торгуют специфическим товаром - ценными бумагами. Реально эти бумаги практически ничего не стоят, однако их ценность определяется активами (имуществом, драгоценностями и т.п.), которые стоят за этими бумагами» [5, с. 8].
Российское законодательство определяет ценную бумагу как «документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление и передача которых возможны только при его предъявлении.» [17, с. 15]. В более узком экономическом определении, ценная бумага - это «документ, устанавливающий отношения собственности или займа между его владельцем и лицом, его выпустившим» [30, с. 4]. Таким образом ценные бумаги удостоверяют имущественные права, выступают объектом инвестиций и являются капиталом для своих владельцев приносящих доход.
Из определения следует, что два основных класса ценных бумаг - это долговые и долевые ценные бумаги. К долговым ценным бумагам относятся долговые обязательства, в частности облигации. К долевым ценным бумагам относятся акции, обыкновенные и привилегированные. На фондовом рынке также широкое распространение получили производные ценные бумаги, которые предоставляют право, либо обязательство, их обмена на другие ценные бумаги, либо товары, и в основном представлены фьючерсами, опционами, и свопами. При этом объем производных инструментов обращающихся на срочном рынке превышает совокупную стоимость базовых активов, что обусловлено функцией страхования, хеджирования1, экономических рисков срочным рынком [23, с. 394].
Деление ценных бумаг на долговые, долевые и производные соответственно образует рынок долговых обязательств, рынок акций и рынок производных ценных бумаг, или срочный рынок.
Факторы, определяющие инвестиционную стратегию
Инвестиционные стратегии управления портфелем ценных бумаг (акций) определяются множеством фундаментальных (т.е., финансовой отчетности), экономических и статистических факторов. В зависимости от целей и уровня просвещенности инвесторов определенным факторам в анализе и прогнозировании доходности выделяется ключевая роль. В этой связи следует отметить факторы риска проповедуемые теориями рынка капиталов САРМ и арбитражной оценки APT. К сожалению исследования практически не подтверждают способность САРМ объяснить доходность акций. С другой стороны, APT является более надежной моделью и используя экономические факторы в качестве факторов риска обладает коэффициентом детерминации доходности акций в пределах 11%, т.е. объясняет 11% дисперсии доходности акций [33, с. 616].
Низкий уровень коэффициента детерминации экономических факторов при моделировании рыночной доходности акций, по сравнению с фундаментальными факторами подталкивает инвесторов к опровержению ранее устоявшихся теорий. Так трехфакторная модель Кеннета Френча и Юджина Фа-мы объясняет более 90% дисперсии доходности акций используя три параметра: премия за риск (разница между доходностью рыночного портфеля и доходностью безрисковой ставки), фактора разницы между портфелем «стоимости» и «роста» (HML), и фактора разницы между портфелем малой и большой капитализации (SMB) [68, с. 57]. Уильям Шарп в своем исследовании 1992 года показал, что портфельная доходность определяется на 90% и выше видом инвестиционного портфеля, а именно характеристикой ценных бумаг в портфеле [92, с. 14]. Исследование наталкивает на вывод, что доходность портфеля акций зависит уровня коэффициента Р/В (цена к балансовой стоимости) или других стоимостных коэффициентов, а также уровня капитализации (акции малой или большой капитализации). Такие результаты объясняются тем, что индивидуальные характеристики компаний намного точнее определяют их рискованность и потенциал, чем макропараметры.
В связи с этим на мировых фондовых рынках с середины 90-х годов началось активное использование вышеуказанных результатов институциональными инвесторами в управлении инвестиционных портфелей состоящих из корпоративных акций. Эти результаты показали, что акции более дешевых компаний по сравнению с балансовой стоимостью, выручкой, и прибылью обладают более высокой долгосрочной доходностью и в то же время более низким риском, по сравнению с более дорогими акциями, что является парадоксом. Разграничение акций на дорогие и дешевые соответственно получило название акций «роста» и «стоимости». Аналогичные исследования также были проведены с использованием капитализации акций, где было выявлено что акции малой капитализации обладают более высокой доходностью, чем акции большой капитализации, но при этом обладают и более высоким риском.
Превосходство доходности акций «стоимости» над акциями «роста», а также доходности акций малой капитализации над акциями большой капитализации не постоянно. В среднем наблюдается тенденция превосходства доходности вышеупомянутых акций, но периодически противоположная категория акций обладает более высокой доходностью (см. рис. 2.1). Такая цикличность не случайна и наблюдается по с 1926 года. То, что акции «стоимости» и малой капитализации в среднем обладают более высокой доходностью, чем акции «роста» и большой капитализации соответственно, выражается в положительном наклоне кривых индекса V/G (отношение доходности акций «стоимости» к акциям «роста») и индекса S/L (отношение доходности акций малой капитализации к акциям большой капитализации).
Моделирование доходности индексов «стоимости», «роста», большой и малой капитализации
Главной задачей настоящего исследования является моделирование и прогнозирование доходности индексов категорий «стоимости», «роста», малой и большой капитализации, для применения результатов прогноза при формировании ротационного инвестиционного портфеля между этими видами акций. Классифицировав акции на категории «роста» малой капитализации, «стоимости» малой капитализации, «роста» большой капитализации, «стоимости» большой капитализации и соответственно построив индексы этих видов акций SG, SV, LG и LV целесообразно рассмотреть цикличность рыночной доходности индексов «стоимости» и «роста», а также цикличность рыночной доходности индексов малой и большой капитализации. На рис. 3.1 показан относительный индекс «стоимость/рост» для акций малой (SV/SG) и большой капитализации (LV/LG). Справедливо заметить, что для акций большой капитализации не наблюдается ярко выраженного преимущества доходности акций «стоимости». Наоборот, можно сказать, что доходность акций «стоимости» и «роста» в среднем одинакова, однако наблюдается закономерное периодическое преимущество одного вида акций над другим, и наоборот. Совсем другая картина возникает с акциями малой капитализации. Так доходность акций «стоимости» SV явно выше доходности акций «роста» SG, что следует из сильного положительного наклона относительного индекса SV/SG. За рассматриваемый период среднегодовое преимущество доходности акций «стоимости» SV над акциями «роста» малой капитализации SG составляет 8,48%. На рис. 3.2 показаны индексы SV/SG и LV/LG без среднегеометрического тренда для наглядности циклического поведения акций «стоимости» и «роста». Вычленение тренда производится для демонстрации чередования преимущества рыночной доходности акций одного вида над другим.
