Содержание к диссертации
Введение
1 .РИСКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ: СОДЕРЖАНИЕ И КЛАССИФИКАЦИЯ
1.1 .Экономическое содержание рисков инвестиционных проектов 9
1.2. Классификация рисков инвестиционного проекта 16
2 СОДЕРЖАНИЕ, КЛАССИФИКАЦИЯ ФИНАНСОВЫХ РИСКОВ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ И ОСОБЕННОСТИ ИХ ФОРМИРОВАНИЯ В РОССИИ 26
2.1 Содержание финансовых рисков инвестиционного проекта, их идентификация и классификация 26
2.2 Особенности воздействия макроэкономических факторов на финансовые риски инвестиционных проектов в России 36
2.3 Структура капитала и операционный левередж как факторы риска инвестиционного проекта 53
3. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ РИСКОВ ПРИ ОБОСНОВАНИИ И РЕАЛИЗАЦИИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ ". ' 62
3.1. Финансовые риски в системе обоснования эффективности инвестиционного проекта,. 62
3.2. Методы научного обоснования ставки дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов 81
3.3 Рациональная ставка дисконтирования и компенсационный резерв рисков инвестиционного проекта : 91
3А Обоснование ставки дисконтирования на основе рыночного риска 109
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 127
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК 134
- .Экономическое содержание рисков инвестиционных проектов
- Содержание финансовых рисков инвестиционного проекта, их идентификация и классификация
- Финансовые риски в системе обоснования эффективности инвестиционного проекта,.
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Высокие темпы роста в
Российской Федерации ВВП в 1999-2002 гг. сопровождались ростом
инвестиционного спроса, опережающим ростом инвестиций в основной
капитал, В этот период рост инвестиций способствовал повышению
качества продукции, развитию сферы услуг, увеличению
производительности труда. Вместе с тем, наблюдается неравномерность и непредсказуемость развития экономики в целом, отдельных отраслей и предприятий. В 2000г. по данным статистической отчетности /77, сЛ8/физический объем ВВП составил 9%, в 2001г.- 5%, в 2002г. - 4,3%, а в первой половине 2003 г. уже 7%. При этом объем инвестиций в основной капитал за счет всех источников финансирования в 2002 г. вырос всего на 2,6%- В первой половине 2003 г. инвестиции в стране увеличились на 12%.
В условиях ограниченного объема инвестиционных ресурсов, высокого спроса на инвестиции, возрастают требования к качеству обоснования инвестиционных проектов- Трудность решения этой проблемы в Российской Федерации обусловлена тем, что отечественная экономика находится в переходном периоде развития и характеризуется неустойчивостью развития, значительными колебаниями инвестиционной активности. Отсутствие специализированных инвестиционных финансовых институтов, неразвитость фондового рынка, нестабильность нормативно- правовой базы значительно усложняют решение вопросов научного обоснования эффективности разрабатываемых проектов
Вместе с тем нельзя не учитывать повышение рейтинга России для иностранных инвесторов в последние годы. Страна вошла в число 25 стран, наиболее привлекательных для иностранных инвестиций, что обусловлено позитивными сдвигами в экономике. В связи с этим методы определения эффективности инвестиционных проектов должны опираться на единые методологические принципы, методы, характерные для
рыночной экономики. В первую очередь это касается международных проектов, осуществляющихся на совместных предприятиях или за рубежом.
Повышение инвестиционной активности предприятий и реализация инвестиционных проектов происходит на фоне значительных финансовых рисков, идентификация и классификация которых представляет собой сложную научную задачу. В последние годы данным проблемам уделяется большое внимание, о чем свидетельствует рост публикаций- Однако, ключевые вопросы, связанные с оценкой рисков и обоснованием ставки дисконтирования инвестиционных проектов в переходной экономике слабо отражены в научной литературе, поскольку применяемые в настоящее время в практике подходы традиционно ориентируются на западный опыт. Вместе с тем, без критического анализа разработанные за рубежом теоретические концепции, методы, практический опыт невозможно копировать и распространять, как это часто делается, на отечественную практику. В российских условиях принятие инвестиционных решений относительно их эффективности требует значительных резервов и проявления повышенной осторожности.
Степень научной разработанности проблемы. Вопросы теории и практики идентификации и оценки финансовых рисков инвестиционных проектов освещены в зарубежной литературе и разработаны такими авторами как Беренс В., Берне СБ., Бирман Г., Боди 3., Бригхэм Юджин Ф-, Ван Хорн Дж. К., Гапенски Л., Дитхелм Г., Хавранек ПИ, Холт Р.Н., Шарп У.Ф., Шмидт С. Необходимо также выделить российских ученых, которые занимались исследованиями по данной проблеме, таких как Бланк ИЛ., Бочаров В-В., Грачева MB., Золотарев В.Г., Иванов В,В,, Ковалев В.В., Коссов В.В., Леонтьев В. Е., Кныш МИ., Колтынюк Б.А-, Лившиц В.Н., Морозов Д.С., Попов В,М, Стешин А.И., Шеремет В.В. и др.
Вместе с тем, проблемы содержания рисков» их трансформации в агрегированные финансовые риски инвестиционных проектов, проблемы обоснования эффективности проектов в условиях неустойчивой переходной российской экономики, подверженной риску инфляции, в экономической литературе исследованы недостаточно.
Целью диссертационного исследования является разработка теоретических положений и практических рекомендаций по идентификации и оценке финансовых рисков при обосновании инвестиционных проектов в условиях переходной экономики Российской Федерации*
В соответствии с указанной целью были поставлены следующие задачи:
выявить экономическую природу рисков инвестиционного проекта, в том числе финансовых рисков как самостоятельного объекта исследования;
разработать системную классификацию финансовых рисков инвестиционных проектов;
исследовать и разработать методы оценки финансовых рисков, влияющих на инвестиционные проекты;
разработать научно обоснованные методы формирования ставки дисконтирования на основе исследования ее зависимости от степени риска.
Объектом исследования являются финансовые риски инвестиционных проектов, разрабатываемых и реализуемых в условиях Российской Федерации.
Предметом исследования являются экономические отношения, формирующиеся в процессе разработки и реализации инвестиционных проектов.
Теоретической и методологической основой диссертационного исследования явились труды отечественных и зарубежных экономистов.
посвященные проблемам выявления и оценки финансовых рисков инвестиционных проектов. Для решения поставленных задач применялся диалектический метод, методы оптимизации и системного анализа. Информационной базой исследования являлись нормативные акты, регулирующие инвестиционную деятельность, материалы периодической печати, статистические и отчетные данные, характеризующие риски инвестиционных проектов в России и за рубежом.
Научная новизна и наиболее значительные результаты исследования заключаются в следующем:
уточнены понятия риска и финансового риска инвестиционного проекта, обоснована необходимость выделения финансовых рисков как самостоятельного объекта при обосновании эффективности инвестиционного проекта;
разработана системная иерархическая классификация финансовых рисков инвестиционных проектов;
разработан прямой метод комплексной оценки финансовых рисков инвестиционного проекта, включающий внутренние и внешние риски;
исследованы на основе теории трансмиссии взаимосвязи между основными внешними рисками (рисками валютного курса, инфляции и процентной ставки); разработаны нормативные соотношения между ними, позволяющие производить их взаимосвязанную оценку и влияние на показатели инвестиционного проекта;
доказана необходимость ориентации при оценке
эффективности инвестиционных проектов в российской
экономике на общий риск, состоящий из систематического и
несистематического рисков; разработаны методы их определения;
обоснована целесообразность использования при оценке эффективности проекта дополнительного специфического риска,
7 отражающего влияние неучтенных при расчете среднего риска факторов; разработан метод расчета данного риска;
предложен новый метод обоснования ставки дисконтирования, отражающий общий и дополнительный риски;
разработана модель формирования оптимального уровня рисковой части ставки дисконтирования на основе минимизации потерь от рисков;
обоснована и разработана методика определения рисковой части ставки дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов, применимая для компаний-эмитентов российского фондового рынка и для групп однородных предприятий.
Практическая значимость исследования состоит в том, что методические положения и выводы могут быть использованы при идентификации финансовых рисков и оценке эффективности инвестиционных проектов. Теоретические и практические аспекты работы могут быть использованы в учебном процессе.
Апробация результатов исследования» Основные идеи и выводы
работы прошли апробацию на научных сессиях профессорско-
преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по
итогам НИР 2003 г. в Санкт-Петербургском государственном
университете экономики и финансов, межвузовской конференции
аспирантов и докторантов «Теория и практика финансов и банковского
дела на современном этапе» (СПбГИЭУ, 2002 г.)* Теоретические выводы и
практические рекомендации работы были использованы в рамках учебных
дисциплин «Финансовый менеджмент», «Управление финансовыми
рисками», «Инвестиции»- Основные положения диссертации
опубликованы в 4 работах автора общим объемом 1,0 п, л.
8 Структура работы. Основная часть диссертационного исследования изложена на 145 страницах машинописного текста. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы из 105 источников, содержит 25 таблиц и 13 рисунков.
*
.Экономическое содержание рисков инвестиционных проектов
Необходимость исследования природы и экономического содержания рисков при инвестиционном проектировании определяется тем, что оценка проекта служит основой выбора наиболее эффективных вариантов инвестиций и схем финансирования инвестиционных проектов.
В процессе анализа эффективности инвестиционных проектов производится оценка перспективных условий реализации проекта» которые весьма неопределенны, что и является причиной и источником рискованности проекта. Учет неопределенности при этом дает возможность принимать обоснованные решения.
По общему признанию, оценка рисков инвестиционных проектов, реализуемых в Российской Федерации» имеет особое значение, поскольку они существенно превышают аналогичные риски, характерные для стран с развитой рыночной экономикой.
Связывая риск инвестиционного проекта с неопределенностью, ученые, однако, по разному определяют сущность неопределенности как экономическую основу риска.
В « Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов» /63» с-74/ под неопределенностью авторы понимают неполноту или неточность информации об условиях реализации проекта, В «Финансово-кредитном энциклопедическом словаре» неопределенность трактуется подобным образом, т. е, как неполнота или неточность информации, но с добавлением конкретных показателей, с которыми связана неопределенность - это издержки и результаты (доходы и убытки) /92, с.236/. С нашей точки зрения, связывать общее понятие неопределенности с определенными экономическими показателями безуспешно из-за невозможности их полного перечисления. В то же время неопределенность нами рассматривается как фундаментальная основа риска.
Необходимо отметить, что некоторые авторы не согласны с такой позицией. Так, ВТ. Золотарев в своей работе /41, с. 277/ допускает параллельное и равноправное существование рисков и неопределенности. Их различие автор видит в том, что риски присутствуют когда вероятность последствий оценивается на основе данных предшествующего периода, а неопределенность - когда такую вероятность определяют субъективно из-за отсутствия или неполноты данных прошлого периода. С нашей точки зрения, оценка риска всегда субъективна, так как осуществляется конкретными лицами, и субъективность не может быть существенным признаком риска. Следует исходить из того, что не субъективность оценки, а именно неопределенность является источником риска.
При определении риска нельзя также ориентироваться только на прошлые данные, как это предлагается в анализируемой работе, поскольку инвестиционные проекты всегда нацелены на будущее- Инерционность экономики, разумеется, всегда приводит к влиянию прошлого опыта на будущее состояние объекта. Но этого недостаточно при обосновании и реализации инвестиционных проектов, особенно инновационного характера. При изложенном в работе /41/подходе пионерные проекты, не имеющие надежной отчетной базы, считались бы безрисковыми. В реальной действительности такие проекты являются, по общему признанию, как раз наиболее высокорисковыми.
Содержание финансовых рисков инвестиционного проекта, их идентификация и классификация
В научной литературе, главным образом, применительно к финансовому риску инвестиционного проекта отсутствует единое или близкое понимание его сущности, экономической природы и содержания.
Большинство авторов, характеризуя финансовый риск, выделяют области его проявления или перечисляют показатели, в которых он находит отражение (табл. 2.1), При этом Б. Колтынюк, Д, Морозов, Ван Хорн Дж. К. и другие авторы по - разному определяют финансовый риск, так как связывают его существование с различными показателями, такими как доход, финансовые активы, потоки денежных средств. Понятно, что в финансовых показателях находят отражения соответствующие риски. Например, применительно к инвестиционным проектам можно выделить риски чистого дисконтированного дохода, внутренней нормы доходности, срока окупаемости проекта, индекса рентабельности. Перечисленные риски являются финансовыми потому, что сами показатели являются финансовыми. В показателях отражаются финансовые риски, но их экономическая природа таким путем не идентифицируется,
В работе «Риск-анализ инвестиционного проекта» под редакцией Грачевой М- В./75, с. 31/ обращено внимание на то, что финансовые риски возникают вследствие экономической нестабильности в стране, инфляции, неплатежей в отрасли, дефицита бюджетных средств. Следует заметить, что многие источники финансовых рисков здесь не перечислены, однако использование идеи об определении финансовых рисков, исходя из источников их формирования, заслуживает рассмотрения.
Аналогичной точки зрения придерживаются и другие авторы. В учебном пособии / 51, с- 79/ дано следующее определение финансового риска: «Финансовый риск - риск, обусловленный структурой источников средств» и далее «Суть финансового риска и его значимость, таким образом, определяется структурой долгосрочных источников финансирования -чем выше доля заемного капитала, тем выше уровень финансового риска». Определяя экономическую природу финансовых рисков, следует исходить, как нам представляется, из сущности финансов, отражающих денежные отношения в процессе формирования, распределения и использования финансовых ресурсов. В соответствии с этим финансовый риск инвестиционного проекта можно определить как опасность, вызывающую непредвиденные потери и недостижение ожидаемых результатов, возникающую при формировании, распределении и использовании финансовых ресурсов инвестиционного проекта.
В данном определении отражены все принципиальные аспекты возникновения финансовых рисков - как на стадии аккумуляции ресурсов для финансирования инвестиционных проектов, так и в процессе их распределения и использования.
Разделение рисков на классы необходимо, как отмечалось выше, для их идентификации, анализа и разработки мероприятий по управлению финансовыми рисками.
Прежде чем перейти к проблеме классификации финансовых рисков, необходимо структурировать источники финансовых рисков и дать характеристику устойчивости инвестиционного проекта к ним.
На рис.2.1 выделены факторы внутренней и внешней среды; их неопределенность рассматривается в качестве первоосновы финансовых рисков.
Следует обратить внимание на то, что инвестиционный проект находится под влиянием факторов неопределенности, характерных для предприятия, отрасли, всей экономики страны, так как на этих уровнях происходит реализация инвестиционного проекта.
При исследовании взаимосвязи факторов неопределенности и рис ков, следует исходить из понимания фактора, как отражения комплекса однородных причин, генерирующих неопределенность и вызывающих финансовый риск инвестиционного проекта.
Финансовые риски в системе обоснования эффективности инвестиционного проекта
Оценка финансовых рисков является одним из приоритетных компонентов теории и методики обоснования эффективности инвестиционных проектов. При этом предлагаемые в теории и используемые на практике методы оценки рисков и их влияния на результаты обоснования эффективности инвестиционных проектов различны и вписываются в структуру инвестиционного анализа в соответствии с рис. 3.L
На рис. 3.1, отражена схема процесса последовательного обоснования эффективности проекта в комплексе с отражением рисков, влияющих на всю систему оценки целесообразности осуществления инвестиционного проекта. Выделенные блоки связаны между собой, образуя целостную взаимосвязанную систему аналитических расчетов по обоснованию эффективности инвестиционного проекта.
В приведенной схеме выделено четыре фундаментальных блока: -идентификация и оценка финансовых рисков инвестиционного проекта; -обоснование ставки дисконтирования; -оценка эффективности инвестиционного проекта; -анализ основных факторов рисков NPV инвестиционного
Первый блок приведенной схемы включает идентификацию и оценку финансовых рисков проекта- Его результаты используются для обоснования ставки дисконтирования (второй блок), оценки эффективности инвестиционного проекта (третий блок) и анализа основных факторов риска NPV проекта (четвертый блок). Таким образом» выявление и правильная оценка финансовых рисков определяет обоснованность всего комплекса расчетов в системе инвестиционного анализа.
Необходимо отметить, что в данном случае объектом исследования являются финансовые риски, которые можно рассматривать, как отмечалось выше, в широком и узком аспектах.
Комплексное рассмотрение рисков проекта со стороны влияния их на притоки и оттоки денежных потоков, на экономическую эффективность и финансовую целесообразность реализации инвестиционного проекта, означает, что мы имеем дело с финансовыми рисками в широком смысле слова, отражающими, по нашему определению, риски, связанные с формированием, распределением и использованием финансовых ресурсов проекта. Источников таких рисков, как и направлений их действия достаточно много. Они могут отражать влияние технических факторов, экологических условий, в которых реализуется проект, неопределенность источников финансирования, недостаточную изученность спроса на продукцию и др. Среди таких факторов, естественно, могут быть и факторы чисто финансового происхождения, которые формируют конкретные виды финансовых рисков. В этом случае мы имеем дело с финансовыми рисками в узком смысле слова.
