Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ 12
1.1. Экономическая природа и сущьность секьюритизации 12
1.2. Ключевые виды секьюритизации и их характеристики 28
1.3. Развитие рынка секьюритизации на современном этапе 54
ГЛАВА 2. ИНСТРУМЕНТЫ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ 81
2.1. Обеспеченные ценные бумаги 82
2.2. Кредитные деривативы 97
2.3. Гибридные инструменты 116
ГЛАВА 3. ОРГАНИЗАЦИОННО-ЭКОНОМИЧЕСКИЕ СОСТАВЛЯЮЩИЕ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ 128
3.1. Общая схема секьюритизации и ее участники 128
3.2. Преимущества секьюритизации для ее участников 143
3.3. Риски секьюритизации 155
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 164
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ 174
- Экономическая природа и сущьность секьюритизации
- Обеспеченные ценные бумаги
- Общая схема секьюритизации и ее участники
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Мировой рынок секьюритизации финансовых активов, несмотря на свою относительную молодость по сравнению с традиционными финансовыми рынками, за несколько последних десятилетий стал одним из самых динамично растущих по объему операций. Секьюритизация становиться серьезной альтернативой как традиционному рефинансированию, так и классическим методам инвестирования и управления рисками.
В течение последнего десятилетия рынок секьюритизации финансовых активов существенно расширился за счет стран с переходной экономикой, в том числе и России. При этом российский рынок секьюритизации, находящийся в стадии становления, демонстрирует устойчивый рост. Помимо ставших уже традиционными сделок по секьюритизации ипотеки, российские участники рынка предлагают продукты, основанные на других видах активов. Появлению и развитию рынка в части его наиболее традиционного сегмента, секьюритизации ипотеки, способствовало формирование основ законодательной базы его функционирования.
Возможности секьюритизации в полной мере раскрылись в процессе развития мирового финансового кризиса. С одной стороны, использование участниками рынка сложных схем с использованием ценных бумаг, появляющихся в результате секьюритизации, увеличивает их риски и может способствовать развитию кризиса. В некотором смысле, секьюритизация активов стала инструментом экспорта рисков с американского финансового рынка на общемировой уровень. С другой стороны, самые последние тенденции, наблюдающиеся на финансовых рынках, свидетельствуют, что секьюритизация стала инструментом выхода крупнейших финансовых институтов из финансового кризиса, позволив им трансформировать принятые риски.
Степень разработанности проблемы, В последние годы появляется все больше исследований в области секьюритизации как в России, так и в других странах. Это объясняется важностью новой финансовой технологии для развития национальных рынков и мирового рынка, а также высокой практической значимостью секьюритизации для участников финансового рынка.
Отечественные исследователи в основном рассматривают общетеоретические вопросы, касающиеся формирования рынка секьюритизации. Среди них необходимо отметить работы таких ученых как Б.Б. Рубцов, Л. Н. Красавина, В.М. Усоскин, Я.М. Миркин, А.В. Кавкин, М.В. Лычагин, Д.М. Михайлов, В.В. Рудько-Силиванов, Ю.В. Бородач, Е.В. Иванова и других.
Отдельные аспекты функционирования глобального рынка секьюритизации и его развитая рассматриваются в публикациях А. Корзуна, Н. Ситниковой, В. Стели, А. Анисимова, М. Хюфнера, В.Тилмана, О. Иванова в профессиональных периодических изданиях.
Среди представителей западной научной мысли, внесших значительный вклад в исследование проблемы формирования и функционирования рынка секьюритизации, следует отметить работы Фабоцци Ф.Д., Халла Д.К., Амермана Д., Виллмота П., Барретта Р., Эвана Дж., Финнерти Дж., Кэйна Э., Коури С, Фабоцци Ф., Бера Х.П., Хилла С, Ж.Ж. де Вриз Роббе, Сандерса Э., Вольфа Л.-Л., Чинг А., Синки Дж., Хейра Л., Девидсона Э., Джобста А., Эффенбергера Д., Маршалла Дж.Ф., Бансала В. К. и других.
Отдельные вопросы применения механизма секьюритизации в организациях банковского сектора рассмотрены в рекомендациях Базельского комитета по банковскому надзору, что объясняется повышенной важностью исследуемого процесса именно для банковской сферы.
Следует отметить, что в научной литературе к настоящему времени не выработано единого подхода к исследованию экономической природы секьюритизации. Некоторые исследователи концентрируются на изучении общеэкономической сущности секьюритизации, пытаясь выявить ее значение для развития финансового рынка и для экономики в целом. Ряд исследователей сосредоточивают основное внимание на инструментах секьюритизации или организационных основах осуществления сделок секьюритизации. Комплексного исследования финансовых составляющих процесса секьюритизации не проводилось.
Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является исследование секьюритизации как механизма рефинансирования вложений в финансовые актавы для обоснования возможности широкого использования ее инструментов в российских условиях.
Для достижения поставленной цели сформулированы следующие задачи:
? выявление особенностей процесса секьюритизации, ее экономической сущности и роли на финансовом рынке;
? исследование и сравнение подходов к классификации видов секьюритизации и ранжирование ее признаков;
? систематизация инструментальной основы процесса секьюритизации, анализ инвестиционных свойств и других характеристик используемых при секьюритизации инструментов;
? анализ организационно-экономических особенностей процесса секьюритизации, выявление его преимуществ и недостатков с точки зрения отдельных участников; ? развитие концептуального подхода к пониманию сущности сделки секьюритизации на основе обобщения схемы ее реализации в применении к конкретным экономическим условиям;
? классификация и анализ рисков секьюритизации, влияющих на итоговую эффективность сделки или на изменение положения ее участников.
В соответствии с определенными выше задачами, предметом настоящего исследования является совокупность теоретических, методологических и практических вопросов реализации сделок по секьюритизации финансовых активов.
Объект исследования - инструменты и механизмы осуществления секьюритизации в условиях современной экономики.
Теоретической основой исследования являются работы современных отечественных и зарубежных экономистов по проблемам финансового рынка, использования деривативов и структурных продуктов, схем и инструментов секьюритизации.
Информационной базой послужили при написании данной диссертационной работы законодательные и нормативные акты Российской Федерации, рекомендации Базельского комитета по банковскому надзору, статистические материалы российских и международных финансовых организаций, Интернет-сайты российских и международных финансовых организаций, статистических органов, данные международных и общероссийских специальных периодических изданий, материалы научно-практических конференций, семинаров и симпозиумов.
При написании диссертационной работы применялись общие и
специальные методы научного познания. Методологическую основу исследования составили диалектический метод познания; системный подход; принципы формальной логики; методы экономического анализа и синтеза.
Научная новизна диссертационного исследования заключается в обосновании инструментов секъюритизации финансовых активов, позволяющих сбалансировать интересы участников российского финансового рынка. Наиболее существенные результаты исследования, полученные лично автором и выносимые на защиту;
1. обоснование механизма передачи рисков инвесторам в процессе секъюритизации, исходя из ее экономических функций;
2. прослежен процесс становления рынка секъюритизации и обоснована возможность применения механизма секъюритизации в широких масштабах в интересах различных участников российского финансового рынка;
3. выявлены условия и особенности появления в процессе секъюритизации структурных продуктов;
4. раскрыты особенности применяемых в схемах секъюритизации кредитных деривативов и гибридных инструментов;
5. исследован механизм секъюритизации (конструкция сделки, цели и задачи участников, их обязательства и требования, виды секьюритизированных и новых активов), обоснованы преимущества секъюритизации как особого способа рефинансирования.
Теоретическая значимость диссертационного исследования заключается в том, что оно вносит вклад в разработку проблем осуществления секъюритизации применительно к различным экономическим потребностям участников финансового рынка. Практическая значимость исследования состоит в том, что инструменты и технологии секьюритизации, рассмотренные в работе, могут использоваться коммерческими банками и другими российскими финансовыми посредниками в процессе управления кредитными портфелями. Материалы работы могут быть использованы в учебных целях.
Апробация результатов работы. Основные положения диссертации опубликованы в виде статей и материалов научных конференций и семинаров. Результаты исследования докладывались на Всероссийской конференции для молодых ученых-экономистов по фондовому рынку «Твоя карьера - фондовый рынок» (СПб, 2004 г.), на теоретическом семинаре «Актуальные проблемы финансового мира» (СПб, 2005 г.), на 13-й международной конференции молодых ученых-экономистов «Предпринимательство и реформы в России» (СПб, 2007 г.).
Публикации по теме исследования- Основные результаты и выводы диссертационного исследования изложены в пяти печатных работах общим объемом 1,6 п. л., в том числе одна печатная работа в издании, рекомендованном ВАК.
Объем и структура работы. Диссертация содержит 196 страниц машинописного текста, 22 рисунка, 5 таблиц, 4 диаграммы и состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы.
Экономическая природа и сущьность секьюритизации
Процесс осмысления любого нового экономического явления основывается на анализе и оценке процесса его появления, выявлении осуществляемых функций, обнаружении свойств и формулировании на этой основе важнейших признаков, позволяющих отделить данное явление от других классов схожих экономических категорий. Данная логика исследования, по всей видимости, должна быть применена и к такому новому экономическому процессу как секьюритизация, тем более, что в отечественной и зарубежной литературе не существует единого подхода к его определению.
Сам термин секьюритизация возник относительно недавно. Известен даже год, когда он появился, — 1977. В этом году компания "Solomon Brothers" продала ипотечный кредит "Bank of America". Репортер газеты деловых кругов "Wall street Journal", написавший об этой сделке, позвонил в компанию и спросил: «А как можно назвать такую операцию»? На что брокер после недолгого размышления ответил: «Я точно не знаю, но назовите это секьюритизацией». Название выплыло из подсознания вряд ли случайно, так как в английском языке слово "security" имеет много значений: безопасность, обеспечение, ценные бумаги.
Начиная со второй половины двадцатого века, финансовые институты все в большей степени начинают обращать внимание на рынок ценных бумаг как источник получения дополнительных ресурсов. Наряду с традиционными акциями и облигациями появляются разнообразные производные финансовые инструменты. Попытки банков не только привлечь дополнительные ресурсы, но и повысить ликвидность, уменьшить риск своих операций привели в 70-е годы прошлого века к развитию такой важнейшей финансовой инновации как секьюритизация, что сопровождалось серьезными изменениями механизмов банковского посредничества.
В западной литературе существует несколько концепций, объясняющих возникновение секьюритизации. Появление секьюритизации чаще всего объясняется как ответное действие компаний на государственное регулирование в сфере банковской деятельности. В 1975 г. У. Силбер выдвинул гипотезу, в соответствии с которой секьюритизация появилась как способ снижения затрат, порождаемых регулированием, попытка уменьшить его негативные финансовые последствия. Это касалось, прежде всего, проведения центральными банками политики кредитной рестрикции, в целях уменьшения денежной массы. Для ограничения кредита центральные банки увеличивали процентные ставки за кредит, что приводило к росту затрат по привлечению ресурсов и вызывало необходимость поиска альтернативного ссуде пути привлечения средств в виде выпуска ценных бумаг [242, с. 18].
Дж. Финнерти обосновал появление секьюритизации, в частности секьюритизации активов, потребностью в уменьшении рисков, повышении ликвидности и снижении транзакционных издержек. По его мнению, выпуск ценных бумаг, обеспеченных закладными, был инициирован американским правительством, прежде всего для повышения ликвидности жилищного сектора. Применение секьюритизации рассматривается Дж. Финнерти как более дешевый способ привлечения ресурсов, чем депозиты [242, с. 19].
Обеспеченные ценные бумаги
Исторически первый вид ценных бумаг, возникающих в результате секьюритизации, представляют собой ипотечные ценные бумаги (Mortgage Backed Securities, MBS). В США такие ценные бумаги традиционно относят к отдельному классу финансовых инструментов, за пределами США MBS считаются частным видом более общего класса инструментов, ценных бумаг, обеспеченных активами (Assets Backed Securities, ABS) [66, с. 13].
В самом общем виде MBS и ABS — это ценные бумаги, держатели которых имеют право на получение денежных поступлений от определенного пула активов [66, с. 14]. В случае с ипотечными ценными бумагами таким пулом активов является пул ипотечных кредитов (пул ипотечных закладных). В этом случае денежные поступления по пулу формируются за счет регулярных платежей, осуществляемых заемщиками по ипотечным кредитам, обеспеченных правом требования по кредиту, оформленному в виде залога недвижимого имущества.
В мировой практике применяется большое разнообразие ипотечных ценных бумаг, различающихся по типу обеспечивающих активов, гарантиям, распределению рисков и т.п. Однако существует только два их основных вида, различающихся по способу распределения денежных поступлений от пула ипотечных активов между инвесторами: ценные бумаги со сквозной структурой платежей (passhrough) и структурированные ценные бумаги.
Основной вид MBS — это ценные бумаги со сквозной структурой платежей, сертификаты участия (passhrough certificates). Они предполагают передачу инвесторам ежемесячных процентных и основных платежей, генерируемых пулом ипотечных кредитов. Из суммы платежа инвестору вычитается плата за обслуживание. Таким образом, инвесторы в сквозные ценные бумаги приобретают право доли в денежном потоке, создаваемым пулом ипотечных кредитов.
Вторую группу ипотечных ценных бумаг составляют структурированные ценные бумаги, которые принято разделять на облигации, обеспеченные ипотекой (Collateralized Mortgage Obligations, СМО), и разделенные MBS (стрипы) с выплатой только процентов (interest only) и с выплатой только основной суммы долга (principal only) [66, с. 25].
СМО - это облигация, обеспеченная потоками платежей, которые генерируют ипотечные активы. Порождаемые ипотечными активами денежные потоки распределяются в соответствии с определенными, заранее установленными правилами, которые регулируют распределение сумм, поступающих в погашение основного долга, и размер купонных платежей [34, с. 213].
Как видно из представленных определений, основное различие между двумя основными классами ипотечных ценных бумаг заключается в природе прав инвесторов, подтверждаемых ценной бумагой. В случае сквозных ценных бумаг основное право инвестора - это право на долю платежей формируемым неделимым пулом ипотек, т.е. ценная бумага имеет долевую природу. В случае с СМО ценная бумага имеет форму облигации, т.е. олицетворяет отношение долга эмитента к инвесторам и имеет долговую основу. Иными словами ипотечные ценные бумаги можно поделить на два основных класса: долевые и долговые.
На данной базовой характеристике ценной бумаги основываются и определения ипотечных ценных бумаг, предлагаемые российскими нормативно-правовыми актами, в частности Федеральным Законом «Об ипотечных ценных бумагах» №152-ФЗ, в соответствии с которым на российском рынке могут использоваться два вида ипотечных ценных бумаг: облигация с ипотечным покрытием и ипотечный сертификат участия.
Общая схема секьюритизации и ее участники
Следуя определенным критериям, компания выберет задолженности для секьюритизации. При отборе может быть использован ряд отличительных признаков, но в целом, не рекомендуется выбирать самые надежные активы («снимать сливки»), т.е. выбирать активы самого лучшего качества и передавать на рынок менее привлекательные.
Такие выбранные задолженности будут переведены в специально созданное юридическое лицо, которое может создаваться как фонд или созданная для специальных целей компания в форме траста или хозяйственного общества. Мы будем называть такую экономическую единицу SPV (special purpose vehicle) или спецюрлицо. По стандартизированному глоссарию Moody s SPY может быть либо создано самой компанией, либо являться специализированной фирмой, которая предлагает услуги по управлению. Целью SPV является привлечение финансирования путем секьюритизации активов. Таким образом, как только долги переводятся компанией оригинатором в SPV, именно она становится владельцем долгов.
В синтетической секьюритизации спецюрлицо не приобретает активы, а приобретает риски, связанные с активами, вступая в сделку с кредитным деривативом.
В то время как SPV является владельцем задолженностей, инвесторы приобретают у нее право бенефициария путем выплаты настоящей (существующей на настоящий момент) стоимости долгов. Настоящая стоимость долгов может вычисляться по (а) норме доходности, которую компания хочет предложить инвесторам; (б) по избыточному спрэду, который структура должна иметь в качестве механизма повышения надежности. Таким образом, общая норма доходности, по которой SPV приобретает долги, может быть та же или ниже, чем собственная норма доходности долгов. Если ставка дисконта SPV ниже, чем собственная норма в пуле, инициирующая компания получает прибыль.
Для инвесторов SPV выпускает сертификаты, где указывает денежный эквивалент их выгодного процента в пуле задолженностей. Как вариант, SPV может выпустить долговые инструменты, которые обеспечивают выплаты по определенным датам, при этом плата за такие долговые ценные бумаги производятся из сумм, получаемых SPV. Важно, что ценные бумаги, предлагаемые SPV, обычно структурированы на различные классы. Обычно это Класс А, В, С (senior, mezzanine, junior). Такая иерархия ценных бумаг обеспечивает повышение надежности каждому старшему классу, например Класс А защищен Классом В и С. Если размер Классов В и С достаточен для поглощения ожидаемых убытков пула, причем вероятность покрытия достаточно высока, бумаги Класса А достигают желаемой ставки. Таким образом, ставки подгоняются размером кредитной поддержки, которая в свою очередь, подгоняется предполагаемыми убытками пула, которые в свою очередь, подгоняются внутренним риском дефолта в пуле.
В большинстве стран перевод задолженностей в SPV и создание в них прав бенефициария сопряжено с решением сложных юридических вопросов. Поэтому для завершения такого перевода может понадобиться длительное юридическое оформление.
