Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА I. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ПОРТФЕЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ
1. Инвестиционная деятельность на рынке корпоративных ценных бумаг 9
2. Основные характеристики категории финансового риска 16
3. Хеджирование и управление инвестиционными рисками 25
4. Принципы формирования портфеля ценных бумаг 30
5. Модели выбора оптимального портфеля ценных бумаг 38
ГЛАВА II. ОЦЕНКА ПОКАЗАТЕЛЕЙ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ АКЦИЙ
1. Стоимостные показатели оценки эмитента и его акций 50
2. Чистые активы как критерий финансовой устойчивости компании 59
3. Прибыль на одну акцию - индикатор инвестициоішой привлекательности акций ... 66
4. Нормативный подход к оценке показателей состоятельности компаний 82
ГЛАВА Ш. ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПОРТФЕЛЕМ
1. Количественная оценка инвестиционных качеств акций 89
2. Обоснование структуры инвестиционного портфеля 107
3. Диверсификация состава инвестиционного портфеля 116
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 124
ЛИТЕРАТУРА
- Инвестиционная деятельность на рынке корпоративных ценных бумаг
- Стоимостные показатели оценки эмитента и его акций
- Количественная оценка инвестиционных качеств акций
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Рынок ценных бумаг (фондовый рынок) является составной частью финансовой системы государства. Развитие современного фондового рынка в Российской Федерации является обязательным условием для перехода к полноценной рыночной экономике и совершенствования системы денежного обращения. Развитие российского рынка финансовых инструментов привело к увеличению объема денежных средств, направляемых на инвестиционные цели. Соответственно возросли требования к применяемым методам анализа и прогнозирования финансового рынка. Современный рынок ценных бумаг в России характеризуется высокими рисками, что послужило причиной увеличения интереса и повышению роли риск - менеджмента. В современной отечественной практике управления понятия риск, управление рисками, анализ рисков появились недавно и в большей степени в приложении к финансовому рынку - системе, оперирующей многообразными финансовыми инструментами. Финансовые услуги обслуживаются специфическими институтами, располагающими разветвленной и разнообразной инфраструктурой, в которой активы ее участников обращаются самостоятельно.
Принимая решение о целесообразности приобретения того или иного финансового актива, любой инвестор пытается оценить экономическую эффективность планируемой операции. Процессы принятия решений происходят, как правило, в условиях наличия той или иной меры неопределенности, которая определяется следующими факторами:
неполное знание всех параметров, обстоятельств, ситуации для выбора оптимального решения, а также невозможностью адекватного и точного учета всей доступной информации и наличием вероятностных характеристик поведения окружающей среды;
наличие фактора случайности, т.е. реализации факторов, которые невозможно предусмотреть и спрогнозировать в реальной ситуации;
наличие субъективных факторов противодействия, когда принятие решений происходит в ситуации игры партнеров с противоположными или не совпадающими интересами.
Проявление того или иного фактора порождает риск (вероятность), сопровождающий выполнение запланированного действия (решения).
Актуальность темы диссертационного исследования обусловлена повышением интереса институциональных инвесторов к российскому рынку финансовых активов и
улучшением инвестиционного климата в России. Следствием сложившейся ситуации является необходимость применения научных подходов к формированию инвестиционного портфеля и оценки рисков в условиях, когда инвестор находится перед выбором распределения средств между несколькими направлениями (облигациями, акциями и т.д.) при разумных ограничениях на риски. Для этого инвестор должен знать соотношение доходность/риск, чтобы в зависимости от своих предпочтений выбрать оптимальный вариант.
Проблема исследования состоит в раскрытии причин и факторов, влияющих на обоснование состава инвестиционного портфеля, а также в оценке инвестиционных рисков корпоративных ценных бумаг (акций) для того, чтобы обосновать направления вложения средств инвесторов.
Степень разработанности проблемы исследования. Серьезное развитие российского рынка финансовых инструментов позволяет с большей эффективностью применять на практике разработки зарубежных специалистов, которые уделяют большое внимание анализу финансовых рынков, начиная уже со второй половины XX века.
В данном контексте можно выделить следующие основные направления исследований:
Методологические проблемы управления инвестиционным портфелем.
Обоснование методов построения инвестиционных рейтингов ценных бумаг и других финансовых инструментов.
Впервые задача обоснования оптимального портфеля была сформулирована в 50-е годы Г. Марковитцем, чья работа впоследствии была удостоена Нобелевской премии. В числе последователей теории Марковитца можно назвать Дж. Тобина, У.Шарпа, Алексан-дера Г., Бэйли Д., Ливингстона Г. Дугласа, Уотшема Т. Дж., Парамоу К. и др.1
Проблема разработки оптимального портфеля ценных бумаг была освещена и российскими учеными-экономистами. Среди научных работ по этому направлению следует отметить труды А.А. Первозванского, Бланка Н.А., Иванова А.П., Трухаева Р. И., Шапки-на А.С. и др.
1 Markowitz Н.М. Portfolio selection II Journal of Finance. 1952. Vol. 7, №1.; Sharpe W.F. Simplified model for portfolio
analysis II Management Sci. 1963. Vol. 9, № 2.; Шарп У.Ф., Александер Г.Д., Бэйли Д.В. Инвестиции. М: Инфра-М,
1999.; Ливингстон Г. Дуглас. Анализ рисков операций с облигациями на рынке ценных бумаг. М: Филин, 1998.; Уот-
шем Т. Дж., Парамоу К. Количественные методы в финансах. М: ЮНИТИ, 1999
2 Первозванский А.А. Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и риск. М: ИНФРА-М, 1994.; Бланк И.А. Фи
нансовый менеджмент. Киев: Инка-Центр. 1999.; Иванов А. П. Финансовые инвестиции на рынке ценных бумаг. М.:
Дашков и Ко, 2004 г.; Трухаев Р. И. Модели принятия решений в условиях неопределенности. М.: Наука, 1981.; Шап-
кин А.С. Экономические и финансовые риски. М.: Дашков и Ко, 2004 г.
Появление новых инвестиционных инструментов на российском рынке, а также увеличение ликвидности и емкости рынка ценных бумаг позволили инвесторам включать в портфель широкий спектр активов, что привело, с одной стороны, к повышению эффективности использования механизма диверсификации для снижения рисков, а с другой - к увеличению затрат на мониторинг большего количества инструментов в режиме реального времени. Проблема временных затрат на расчетные процедуры крайне актуальна и в настоящее время, поскольку инвестору необходимо в кратчайшие сроки реагировать на изменения рыночной ситуации.
В настоящее время существуют значительные различия в уровнях развития российского финансового рынка и рынков Западной Европы и Америки, что является стимулом для адаптации западных моделей и разработке моделей формирования инвестиционных портфелей и методик оценки рисков. При формировании портфеля инвестор сталкивается с двумя проблемами: во-первых, инвестору необходима модель, которая отвечала бы его требованиям и позволяла определить структуру портфеля, необходим механизм и правила определения оптимальной структуры; во-вторых, необходимо располагать исходными данными, на которые будет опираться модель. Следует отметить, что одна из основных проблем, возникающих при анализе российского финансового рынка - отсутствие устойчивых ретроспективных данных, что затрудняет применение моделей, основанных на использовании статистических данных.
Следует отметить, что многие отечественные разработки в области портфельного моделирования, как правило, сводятся к решению узких задач, либо учитывают специфику ограниченного круга инструментов. Например, подходы при формировании акций и портфеля инструментов с фиксированной доходностью отличаются на методологическом уровне. В настоящее время практически не существует единой методики формирования инвестиционного портфеля, состоящего из различных инструментов, пригодной для российского финансового рынка. Применение зарубежных методик может повлечь получение неадекватных результатов и требует адаптации.
В последнее время значительно возросло внимание ко второму направлению -обоснованию инвестиционной привлекательности ценных бумаг и других финансовых инструментов предприятий, что обусловлено потребностями предприятий в долгосрочных и дешевых инвестициях. Среди научных работ по этому направлению следует отметить труды отечественных ученых-экономистов: Бланка НА., Иванова А.П., Крейниной М.Н.,
Крылова Э.Н., Марголина A.M., Подшиваленко Г.П., Янковского К.П.и др.1
Значительный интерес представляют публикации зарубежных авторов , содержащие анализ конкретных проблем инвестиционной деятельности, использования рейтинговых систем для оценки банкротства или несостоятельности хозяйствующих субъектов (Бивер В.Х., Альтман Э., Бригхем Ю., Дамари Р., Курц X.).
Вместе с тем, раскрытие содержания основных экономических категорий, анализ факторов, влияющих на оценку инвестиционной привлекательности предприятий в рыночной среде, разработаны еще недостаточно полно, особенно применительно к акционерным формам хозяйствования. Поэтому требуются дополнительные исследования, начиная от уточнения социально-экономической сущности основных категорий, и заканчивая путями и методами управления инвестиционной привлекательностью компаний.
В связи с изложенным, усилия автора направлены на то, чтобы по возможности восполнить указанные пробелы, обосновать методику формирования инвестиционного портфеля корпоративных ценных бумаг.
Объектом исследования диссертационной работы являются акции, обращающиеся в официальном обороте отечественных фондовых бирж, в частности, Российской торговой системы (РТС), Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) и др., а также их характеристики, имеющие существенное значение для инвестора при формировании инвестиционного портфеля.
Предметом исследования выступают экономические отношения инвесторов, складывающиеся в процессе формирования структуры инвестиционного портфеля с учетом надежности, доходности, срочности активов и показателей ликвидности, а также рисков, возникающих при инвестировании и методов их снижения.
Целью исследования диссертационной работы является анализ существующих методик оценки риска при инвестировании, построение функций риска и доходности, обоснование структуры оптимального портфеля финансовых активов с учетом специфики российского рынка корпоративных акций.
1 Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. В 2 т. Киев: Инка-Центр; 1999.Иванов А. П. Инвестиционная при
влекательность акций. М.: Акционер, 2002.; Крейнина М.Н. Финансовый менеджмент. М.: Дело и Сервис, 1998.;
Крылов Э.И., Власова В.М., Журавкова И.В. Анализ эффективности инвестиционной и инновационной деятельности
предприятия. М.: Финансы и статистика, 2003.; Марголин A.M., Быстряков А.Я., Экономическая оценка инвестиций.
М.: Экомос, 2001.; Подшиваленко Г. И. Инвестиции. М: Кнорус, 2004.; Янковский К.П., Мухарь И.Ф. Организация
инвестиционной и инновационной деятельности. С-Пб.: Питер, 2001.
2 Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. В 2 т. Пер. с англ. Под ред. В.В. Ковалева. С-Пб.: Эко
номическая школа, 1997.; Дамари Р. Финансы и предпринимательство: финансовые инструменты, используемые
западными фирмами для роста и развития. Пер. с англ. Ярославль: Елень, 1993.; Курц Х.Капитал, распределе
ние, эффективный спрос. Пер. с англ. М.: Аудит, ЮНИТИ, 1998.
В соответствии с целью в диссертации поставлены и решены следующие задачи:
проведен анализ российского рынка корпоративных акций, изучены особенности, присущие развивающимся рынкам, и определены условия применения классической портфельной теории;
уточнены в соответствии с действующим законодательством и Международными стандартами финансовой отчетности (МСФО) экономическое содержание базовых категорий: «чистые активы», «инвестиционная привлекательность» и других, определяющих фундаментальную оценку корпоративных ценных бумаг;
оценена эффективность использования существующих методик оценки риска, возникающего при инвестировании на рынке ценных бумаг;
разработана оптимизационная модель портфеля ценных бумаг в условиях развивающегося российского рынка корпоративных акций;
введены разновидности моделей для операций с портфелем ценных бумаг.
Решение перечисленных задач способствует принятию инвестором решений, которые связаны с инвестированием в финансовые активы с целью получения экономической эффективности (положительного финансового результата - прибыли) при определенных ограничениях на риски.
Теоретическую и методологическую базу исследования составляют фундаментальные положения, содержащиеся в трудах отечественных и зарубежных ученых, специалистов в области экономики и финансового менеджмента, анализа портфельной теории, прикладные разработки зарубежных институциональных инвесторов, а также основные категории и инструментарий, вытекающие из Международных стандартов финансовой отчетности (МСФО).
В процессе работы над диссертацией при обработке данных и их анализе использован широкий арсенал статистических методов: группировок, относительных и средних величин, индексный метод. Для решения частных задач использовались методы экономет-рического (регрессионного) анализа, финансовой математики. Исследование базируется на системно-факторном подходе к оценке инвестиционной привлекательности корпоративных ценных бумаг. Информационной базой исследования являются данные государственной и отраслевой статистики России, официальные данные Российской Торговой Системы (РТС), Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ), информационных агентств, публикации в финансово-экономических периодических изданиях, а также отчетность компаний.
В диссертации учтены законодательные акты, Постановления Правительства РФ, Указы Президента РФ, а также нормативно-инструктивные указания Министерства финансов РФ.
Научная новизна исследования состоит в результатах анализа основных категорий, определяющих основу построения инвестиционного портфеля. В диссертации дано новое решение актуальной экономической задачи разработки методов обоснования инвестиций в ценные бумаги на фондовом рынке с учетом видов стоимостных оценок, классификации факторов риска, взаимосвязи стоимостных показателей и риска.
Новые научные результаты, полученные лично автором в ходе исследования и выносимые на защиту, заключаются в следующем:
определены основные категории, определяющие инвестиционную привлекательность акций, вытекающие из требований МСФО (базовая прибыль на акцию, разводненная прибыль на акцию, принцип осмотрительности, соответствие международным стандартам, отечественному законодательству и др.);
сформулированы условия применения классических западных портфельных теорий и методик оценки риска на российском фондовом рынке;
определены и изучены функции риска и доходности инвестора, позволяющие оценить уровень потерь при работе на рынке ценных бумаг. В частности, фиксируется приемлемый уровень доходности и определяется структура активов портфеля, которая минимизирует общий риск от операций с портфелем; рассматривается расширение портфеля за счет включения новой ценной бумаги при сохранении текущей доходности и минимизации риска от операций с новым портфелем;
на завершающей стадии принятия решения по структуре портфеля ценных бумаг предложены методы краткосрочного прогнозирования показателей риск/доход и методы управления инвестиционной привлекательностью ценных бумаг;
уточнено влияние факторов внешней среды (макроэкономических индикаторов, законодательных изменений и др.) на динамику индекса акций, что позволяет прогнозировать изменение доходности на рыночный индекс.
Использование перечисленных результатов при принятии решений инвестором в процессе инвестирования ресурсов в финансовые активы будет способствовать формированию оптимального инвестиционного портфеля и достижению заданной доходности при приемлемых ограничениях на риски.
Инвестиционная деятельность на рынке корпоративных ценных бумаг
Согласно экономической теории все инвесторы действуют рационально и вкладывают средства с конкретной целью. Однако на практике четкой границы между инвестициями и спекуляцией не существует и действия с целью получения быстрой прибыли могут считаться спекуляцией, а не инвестицией. Инвесторы могут быть разделены на институциональных и частных, а также на профессиональных участников рынка, которые могут преследовать как инвестиционные, так и спекулятивные цели. К институциональным инвесторам относятся государство, региональные и муниципальные органы, а также юридические лица любой организационно-правой формы.
Среди частных инвесторов наиболее влиятельны крупные собственники, так или иначе связанные (аффилированные) с менеджментом компании. Другая большая группа -стратегические инвесторы, стремящиеся увеличить свое влияние в компаниях. Отношения этих групп инвесторов противоречивы. С одной стороны, российские предприниматели заинтересованы в привлечении инвестиций, но с другой стороны, не желают передать инвесторам хотя бы блокирующий пакет акций в обмен на их уверенность в сохранении средств.
Самая многочисленная группа инвесторов (по количеству, но не влиянию) -портфельные инвесторы, а также держатели небольших пакетов акций (миноритарные акционеры). Роль первых часто сводится к спекулятивным операциям на финансовом рынке, поэтому они, прежде всего, заинтересованы в использовании инструментов, которые позволили бы им без особого риска увеличивать свой доход, либо получать максимально возможный доход при заданном уровне риска.
Миноритарных акционеров обычно представляют работники компании, получившие акции в результате приватизации. Эти акционеры не всегда действуют рационально, и для них особенно важно использовать простейшие приемы финансового анализа на основе информации компании.
Инвестиции преследуют следующие основные цели: получение регулярного дохода; достижение прироста активов капитала компании, или сочетание первых двух задач с какой-то конкретной конечной целью.
Доход можно определить как регулярный приток денежных средств для возмещения расходов. Этот денежный поток обычно имеет форму процентов от облигаций или дивидендов от акций, но может быть получен также от капитала в случае ликвидации компании. Приращение капитала может быть определено как увеличение стоимости компании посредством повышения величины акционерного капитала или непрерывного реинвестирования полученной прибыли.
Принятие инвестиционного решения зависит от целей, которые стоят перед инвестором, и характеристик финансовых инструментов, которые выбраны для инвестиций. Следовательно, предпосылкой инвестиционного решения являются несколько факторов. Наиболее валшым из них является объем средств, который может быть использован для инвестирования. При этом предполагается, что проведен анализ ситуации и выяснено, что средства не потребуются для других целей. Побудительными мотивами частного инвестора для вложения средств могут быть получение текущего дохода для покрытия будущих расходов; получение доходов для оплаты будущих непредвиденных расходов и приобретений; защита капитала от инфляции; увеличение капитала. Цели инвестирования в значительной мере зависят от времени отвлечения средств от текущего потребления, отношения инвестора к риску потери части или всей суммы инвестиции, а также от условий налогообложения дохода.
Один из важных перечисленных факторов - подход инвестора к риску, поскольку не существует гарантий прибыльности инвестиций и всегда существует вероятность их утраты или снижения стоимости вложенных средств. Вопрос о риске подробно рассматривается далее. Здесь же отметим два основных принципа: чем выше риск, связанный с финансовым инструментом, тем выше вознаграждение, на которое рассчитывает инвестор, а также чем продолжительнее период инвестирования средств, тем большего вознаграждения будет ожидать инвестор.
Стоимостные показатели оценки эмитента и его акций
Со становлением и развитием фондового рынка оценка рыночной стоимости хозяйствующих субъектов и выпускаемых ими ценных бумаг становится все более актуальной. На практике используются различные подходы и методы к оценке стоимости компаний и выпускаемых ими акций. Для этой цели разработаны подходы и методы, соответствующий инструментарий и ряд показателей1. Однако мотивы принятия инвестором конкретных решений - покупать или не покупать акции - часто лежат в иной плоскости и требуют расчетного обоснования. Привлекательность акций для инвестора зависит, в первую очередь, от финансового положения компании, что в основном и определяет ее стоимость, а также дивидендной политики, проводимой компанией.
Финансовые аналитики обычно концентрируют внимание на двух основных категориях стоимости компаний активов и пакетов акций - рыночной стоимости (market value, MV) и справедливой рыночной стоимости (fair market value, FMV). Рыночная стоимость -это расчетная величина, по которой предполагается переход объекта сделки от продавца к покупателю. Эта стоимость определяется рынком и зависит от положения компании на нем. Если ее финансовое положение устойчиво и существует уверенность, что компания будет эффективно работать и в дальнейшем, то высокая цена акций отражает мнение рынка об эффективной деятельности компании. Если же существуют признаки банкротства или финансовой неустойчивости компании, возможность ее поглощения или слияния, то показатель MV отражает ожидаемую рынком ликвидационную стоимость или цену поглощения компании.
Справедливая рыночная стоимость определяется как цена, по которой компания, ее активы или пакеты акций могут быть проданы в результате добровольного соглашения между покупателем и продавцом при условиях, что сделка не должна осуществляться в срочном порядке, а обе стороны - покупатель и продавец - компетентны в вопросах оценки стоимости, не подвергаются давлению и имеют достаточно полную и достоверную информацию об объекте купли - продажи.
Количественная оценка инвестиционных качеств акций
Инвестиционные качества акций - это результат комплексной оценки отдельных видов акций (как правило, обыкновенных) по уровню их доходности, надежности (риску) и ликвидности. Эта оценка дифференцируется в зависимости от того, предлагается ли акция на первичном рынке или обращается на вторичном. В первом случае в основу оценки положены показатели, характеризующие финансовое состояние эмитента и основные объемные показатели его хозяйственной деятельности. Во втором случае эта оценка дополняется показателями обеспеченности акций активами акционерного общества, расчетами базовой и разводненной прибыли на акцию, оценкой осуществляемой им дивидендной политики и другими факторами, а также результатами технического анализа движения акций по организованному рынку (фондовых биржах).
Привлекательность акций для инвестора включает анализ уровня доходности и оценку их надежности (риска). Российский рынок ценных бумаг, в первую очередь акций, характеризуется исключительными рисками. Акции различных эмитентов отличаются друг от друга степенью их привлекательности, в частности, доходности и величиной риска инвестирования. Оценка должна быть дополнена учетом влияния различных рисков, сопровождающих движение акций на рынках, что позволит инвестору обоснованно выбрать акции для портфельного инвестирования1.
Любые решения или операции на рынке ценных бумаг предполагают, что его участники (инвестор, эмитент, посредник) принимают на себя ту или иную величину рисков. Финансовый риск - это возможность или вероятность того, что фактически полученный результат отличается от ожидаемого, планируемого или нормативного. Ожидание потерь или выгоды, оценка возможности их появления и величины составляют основу стратегии инвестора.
Финансовые риски характеризуются большим многообразием и для эффективного управления ими определенным образом классифицируются. В данном случае будем рассматривать риск снижения доходности, упущенной выгоды или прямых финансовых потерь, возникающих в операциях на фондовом рынке в связи с высокой степенью неопре 1 Иванов А.П. Инвестиционная привлекательность акций, с. 136. М: Акционер, 2002. деленности их результатов, влиянием на них множества случайных факторов, возможной неэффективности производства или менеджмента.
Количественно риск может быть выражен показателем, измеряющим изменчивость (вариабельность) какого-либо финансового актива. Известно, что финансовый риск можно определить как абсолютное отклонение ожидаемой или средней величины, например, доходности от ее фактических значений.
Все методы управления рисками обычно из-за больших затрат не ставят своей целью полностью устранить риск, а используются для трансформации риска из неприемлемых форм в приемлемые. Можно сказать, что программы управления риском, как правило, представляют собой компромисс между затратами на управление и степенью приемлемости риска.
Рассмотрим особенности расчета показателей инвестиционной привлекательности акций на примере количественных оценок риска и доходности вложений инвестора в наиболее ликвидные корпоративные ценные бумаги, котируемые на фондовом рынке России. Для этого рассмотрим динамику цен и курсов акций (табл.6.) в официальном обороте российских фондовых бирж по итогам торгов за период с 25.04.2003 по 15.08.2003 г., опубликованных в печати1.
