Прогнозирование конъюнктуры развивающихся фондовых рынков на основе поведенческой модели фондового пузыря Бозина Алиса Николаевна

Содержание к диссертации

Введение

Глава 1. Теоретические основы анализа фондовых пузырей на развивающихся рынках 13

1.1. Понятие и классификация пузырей на фондовых рынках 13

1.1.1. Подходы к определению фондового пузыря 13

1.1.2. Этапы жизненного цикла фондового пузыря 18

1.1.3. Виды фондовых пузырей 25

1.2. Причины возникновения фондовых пузырей на развивающихся рынках 28

1.2.1. Классификация факторов, способствующих возникновению фондовых пузырей 28

1.2.2. Макроэкономические факторы 29

1.2.3. Поведенческие факторы

1.3. Влияние особенностей развивающихся фондовых рынков на специфику пузырей 44

1.4. Выводы по главе 52

Глава 2. Моделирование фондовых пузырей на развивающихся рынках с учетом поведенческих факторов 54

2.1. Ключевые модели фондовых пузырей 54

2.1.1. Подходы к классификации моделей фондовых пузырей 54

2.1.2. Агрегированные модели фондовых пузырей 56

2.1.3. Неагрегированные модели фондовых пузырей 57

2.2. Поведенческая модель фондового пузыря 68

2.2.1. Краткая характеристика авторской модели 68

2.2.2. Характеристика активов 71

2.2.3. Характеристика инвесторов 72

2.2.4. Решение задачи инвестора 78

2.2.5. Ценовая динамика 80

2.3. Выводы по главе 83

Глава 3. Прогнозирование конъюнктуры развивающихся фондовых рынков 85

3.1. Выбор метода оценивания параметров модели 86

3.2. Методология калибровки параметров модели

3.2.1. Калибруемые параметры 87

3.2.2. Описание используемых данных 89

3.2.3. Алгоритм калибровки 92

3.2.4. Критерий выбора значений параметров 93

3.2.5. Результаты калибровки

3.3. Методика сглаживания конъюнктуры развивающихся фондовых рынков 98

3.4. Выводы по главе 101

Заключение 102

Список использованных источников 106

• Этапы жизненного цикла фондового пузыря
• Влияние особенностей развивающихся фондовых рынков на специфику пузырей
• Неагрегированные модели фондовых пузырей
• Калибруемые параметры

Введение к работе

Актуальность темы исследования

В настоящее время мировая экономика еще не в полной мере оправилась от последствий мирового финансового кризиса 2008 года, что повлекло вторую волну спада в еврозоне. Согласно общепринятому мнению, кризис 2008 года начался после краха пузыря на рынке недвижимости США, который негативным образом отразился на банковской сфере, затем на финансовом секторе и экономике в целом. Если абстрагироваться от анализа фундаментальных причин, то данный факт свидетельствует о том, что кризисные явления в экономике могут быть спровоцированы таким явлением как финансовые пузыри.

Финансовые пузыри могут возникать на рынках различных активов, например, рынке недвижимости, как демонстрирует кризис 2008 года, валютном рынке, фондовом рынке и др. Как правило, пузыри существуют одновременно на нескольких рынках. Так, принято считать, что пузырь на рынке недвижимости США сопровождался пузырем и на фондовом рынке. При этом, с одной стороны, фондовые рынки и пузыри на них являются отражением общей ситуации в экономике, а с другой стороны, крахи фондовых пузырей, как правило, будут иметь более серьезные последствия для экономики, чем схлопывания пузырей на рынках отдельных активов. В данном диссертационном исследовании анализируются именно фондовые пузыри как конкретный тип финансовых пузырей.

Исторический опыт демонстрирует, что пузыри – достаточно распространенное явление на фондовых рынках как развитых, так и развивающихся стран. Так, например, среди наиболее значимых за последние 100 лет пузырей на фондовых рынках развитых стран можно отметить пузырь на американском фондовом рынке 1927 – 1929 гг., предшествовавший Великой Депрессии, пузырь на рынке акций в Японии в 1985 – 1989 гг., пузыри на рынках акций в Финляндии, Норвегии и Швеции в 1985 – 1989 гг., пузырь на внебиржевом сегменте рынка акций в США в 1995 – 2000 гг., пузырь на фондовом рынке США в 2004 – 2008 гг.¹ Среди серьезных пузырей на развивающихся фондовых рынках можно выделить пузыри на рынках акций в азиатских странах в 1992 – 1997 гг.², а также пузырь на китайском фондовом рынке 2014 – 2015

гг.³

Схлопывание фондовых пузырей имеет ряд негативных последствий для экономики, таких как спад инвестиционной активности и проблема недоинвестирования, отток капитала, снижение общего уровня доверия к фондовому рынку, возникновение высокой волатильности

¹ См., например, Киндлебергер и Алибер (Kindleberger and Aliber, 2011, p. 9).

² Там же.

³ Источник: РБК Quote / Жертвы пузыря, что произошло с частными инвесторами после краха китайского рынка /
16.07.2015

цен на активы. Кроме того, фондовые пузыри могут быть опасны не только на фазе схлопывания, но и на фазе роста, поскольку способны вызвать проблему переинвестирования в одних секторах экономики и недоинвестирования – в других.

Вследствие существования подобных издержек, сопряженных с существованием и
схлопыванием фондовых пузырей, своевременное выявление существенных

нефундаментальных ценовых отклонений на фондовом рынке, способных просуществовать достаточно длительный период времени, и дальнейшая корректировка динамики рыночной конъюнктуры являются актуальным направлением деятельности регуляторов, в первую очередь, центральных банков. Несмотря на большое внимание, уделяемое проблематике пузырей на фондовых рынках как на практике, так и в академической среде, в настоящее время не существует единых и общепринятых методов предсказания пузырей и борьбы с их негативными последствиями.

Принимая во внимание совокупность приведенных выше аргументов, можно заключить, что заявленной теме диссертационного исследования присущи актуальность, а также научная и практическая значимость.

Степень научной и практической разработанности темы исследования

Первой научной работой, посвященной непосредственно проблематике фондовых пузырей, в научных кругах считается монография Киндебергера [Kindleberger, 1978], в которой освящаются основные аспекты, связанные с причинами возникновения и краха фондовых пузырей, а также влиянием их схлопываний на реальный сектор экономики. С момента выхода в свет данной работы, послужившей толчком для целой серии исследований, возник ряд теорий и направлений в изучении проблематики, связанной с различными аспектами моделирования фондовых пузырей.

Множество исследований посвящено вопросам определения факторов, способствующих возникновению пузырей. Так, в работах Борио и Лоува [Borio and Lowe, 2002], Гудхарта [Goodhart, 1999] и Крокетта [Crockett, 2001] изучается влияние рынка заемных средств на вероятность возникновения пузыря. Баско [Basco, 2013] в качестве факторов, стимулирующих появление фондовых пузырей, анализирует степень открытости экономики и ее вовлеченности в международную торговлю и мировой финансовый рынок.

В работах Гелбрейта [Galbraith, 1988], Шиллера [Shiller, 1990, 2002], Шиллера и Паунда [Shiller and Pound, 1989], Бича и Брауна [Beach and Braun. 1994], Барбериса, Шляйфера и Вишни [Barberis, Shleifer, and Vishny. 1998], Де Бондта [De Bondt, 1998], Тумаркина и Вайтлоу [Tumarkin and Whitelaw, 2001], Вальтера и Вебера [Walter and Weber, 2006], Хванга и Сальмона [Hwang and Salmon, 2006] изучается влияние поведенческих факторов, таких как эффект толпы, чрезмерный

оптимизм инвесторов, чрезмерная уверенность, консерватизм, иллюзия контроля и др. Поведенческие факторы в последнее время рассматриваются в качестве одной из основных причин возникновения фондовых пузырей, в связи с чем большое количество релевантных исследований, как теоретических, так и эмпирических, затрагивают область поведенческих финансов.

Результаты ряда исследований⁴ демонстрируют, что инвесторы на развивающихся рынках имеют предпосылки быть более подверженными влиянию поведенческих отклонений, чем инвесторы на развитых рынках. В связи с этим, фундамент, заложенный в перечисленных выше работах, посвященных поведенческим причинам образования фондовых пузырей, занимает важное место в моделировании и прогнозировании конъюнктуры фондовых рынков, в том числе и в модели, разрабатываемой в данном диссертационном исследовании.

Широкий пласт научной литературы посвящен моделированию фондовых пузырей с учетом ожиданий экономических агентов. Так, например, в работах Бланшара и Ватсона [Blanchard, 1979; Blanchard and Watson, 1982] строится теория фондовых пузырей, в которой экономические агенты имеют рациональные ожидания, вследствие чего они знают, что пузырь должен лопнуть, но не знают, в какой момент времени, из-за чего пузырь продолжает существовать. Трудность моделирования краха пузыря является существенным ограничением рациональных моделей.

Данное ограничение послужило толчком к развитию целого класса моделей, в которых предполагается неоднородность инвесторов, то есть некоторые инвесторы являются рациональными, некоторые – с ограниченной рациональностью. Среди наиболее важных исследований в данной области можно выделить работы Де Лонга и Шляйфера [DeLong, Shleifer,199], Саммерса и Вальдманна [Summers and Waldmann, 1990], Шляйфера и Вишни [Shleifer and Vishny, 1997], Де Лонга [DeLong, 2000].

Другое направление исследований в области моделирования фондовых пузырей связано с поведенческими моделями, в которых предполагается ограниченная рациональность всех инвесторов на рынке вследствие подверженности их действий различным поведенческим эффектам. Среди наиболее важных работ в данном направлении можно отметить исследования Роберта Шиллера [Shiller, 1989, 1990, 2000, 2002], Йохансена и Сорнетте [Johansen and Sornette, 1999].

В некоторых моделях поведение конкретного инвестора затрагивается лишь косвенно, а основное внимание уделяется ценовой динамике актива. Наиболее известными в данном классе

⁴ Так, в исследованиях Листа [List, 2003], Хая и Листа [Haigh and List, 2005] делается вывод, что опыт и квалификация снижают подверженность трейдеров ряду поведенческих отклонений. Ввиду того, что на развитых рынках доля опытных и квалифицированных трейдеров должна быть выше, целесообразно предположить, что влияние поведенческих отклонений на данные рынки в целом будет ниже.

являются различные вариации логопериодической модели, предложенной Сорнетте [Sornette, 2003]. Похожий подход, в целом, характерен для современных исследований, в качестве примера можно привести работу Киселева и Рыжик [Kiselev and Ryzhik, 2010]. Однако подавляющее большинство моделей, предложенных к настоящему моменту, освещают лишь одну сторону формирования пузыря: либо модель принятия решений конкретным инвестором, либо модель динамики цены актива без прямого включения аспекта, связанного со спросом на актив.

Среди отечественных исследователей, занимающихся вопросами прогнозирования на фондовых рынках и проблематикой фондовых пузырей, можно выделить Я. Миркина (2000, 2006, 2011, 2014), ряд работ которого посвящен вопросам функционирования фондовых рынков и проблематике прогнозирования их динамики, С. Глазьева (1990, 1993) и В. Дементьева (2009), исследования которых посвящены возникновению пузырей на определенных фазах длинных волн технологического развития, Е. Чиркову (2011, 2012, 2014) и Н. Станик, работы которых посвящены различным аспектам, связанным с проблематикой пузырей, в частности, вопросам прогнозирования и раннего выявления пузырей, и других.

Таким образом, существующие на данный момент модели не ставят перед собой задачу учесть специфику фондовых рынков развивающихся стран и стран с переходной экономикой, состоящую в том, что инвесторы на развивающихся рынках сильнее подвержены различным поведенческим отклонениям при принятии решений о покупке или продаже актива. Поэтому существующие модели учитывают малое количество поведенческих факторов и, как следствие, имеют низкую предсказательную способность применительно к развивающимся рынкам.

Модель, предлагаемая в данном диссертационном исследовании, базируется на работах, в которых пузыри моделируются путем введения гетерогенных ожиданий инвесторов. В частности, авторская модель опирается на работу Де Граува и Гримальди [De Grauwe and Grimaldi, 2006], посвященную моделированию пузырей на валютных рынках.⁵ В свою очередь, модель Де Граува и Гримальди [De Grauwe and Grimaldi, 2006] базируется на работе Брока и Хоммеса [Brock and Hommes, 1998]. Отличия авторской модели заключаются в эндогенизации процесса оценки фундаментальной стоимости рискового актива, в фиксированности типов инвесторов, в запрете на короткие продажи рискового актива, а также в учете транзакционных издержек по совершению торговых операций с рисковым активом, что позволяет лучше отразить особенности развивающихся фондовых рынков.

В настоящее время существует несколько основных методов, используемых для предсказания пузырей. Одни из наиболее распространенных методов предполагают

⁵ Кроме того, авторская модель имеет определенные сходства с моделями Кагиналпа и Илиевой [Caginalp and Ilieva, 2008] и Тер Эллен и Цвинкельса [Ter Ellen and Zwinkels, 2010].

использование эконометрического и статистического инструментария⁶. Однако отсутствие микроэкономической основы⁷ в подобном подходе может в значительной степени снизить предсказательную способность данных методов и инструментов. Кроме того, подобный инструментарий не позволяет оценивать эффективность методов борьбы с пузырями. Другие методы подразумевают использование различных композитных индексов, которые позволяют учитывать ряд важных характеристик настроений инвесторов⁸. Так, например, при чрезмерном оптимизме инвесторов на фондовом рынке наряду с устойчивой положительной ценовой динамикой высока вероятность существования пузыря. Однако недостатком подобного подхода также является отсутствие микроэкономического фундамента.

В вопросе нивелирования негативных последствий фондовых пузырей также наблюдается амбивалентность подходов к сглаживанию конъюнктуры фондовых рынков. Сторонники первого подхода⁹ утверждают, что меры по корректировке ценовой динамики необходимо принимать сразу после обнаружения наличия пузыря на фондовом рынке. Сторонники второго подхода¹⁰ полагают, что существование пузыря может быть обосновано только после его схлопывания, в связи с чем все корректировки должны производиться уже после сдувания.

Отсутствие единых подходов в вопросах обнаружения пузырей и корректировки динамики фондовых рынков с целью предотвращения негативных последствий свидетельствует об отсутствии доказавшего свое превосходство метода анализа и является аргументом в пользу актуальности выбранной темы диссертационного исследования.

Цель исследования – разработать алгоритм прогнозирования динамики развивающихся фондовых рынков, а также ее корректировки путем управления уровнем процентных ставок в экономике.

Для достижения данной цели диссертантом поставлены следующие задачи:

1. дать определение понятию «фондовый пузырь», которое подходит для развивающихся фондовых рынков,

2. построить авторскую модель жизненного цикла фондового пузыря с учетом специфики развивающихся рынков,

3. провести калибровку параметров авторской модели с использованием данных по российскому фондовому рынку,

⁶ См., например, Гуркайнак [Gurkaynak, 2005], Джарроу и соавторы [Jarrow at al., 2011], Тайпалус [Taipalus, 2012] и
др.

⁷ Как правило, для предсказания пузырей в данном подходе используются неструктурные эконометрические модели.

⁸ См., например, работу Шиллера [Shiller, 2002].

⁹ К сторонникам первого подхода можно отнести, например, таких исследователей как Кекчетти, Генберг, Липски и
Вадхвани [Cecchetti, Genberg, Lipsky, and Waghwani, 2000], Хайкенштен [Heikensten, 2001], Дюпор [Dupor, 2002].

¹⁰ К сторонникам второго подхода относятся, в частности, Экдаль, Эрикссон и Марлор [Ekdahl, Ericsson, and Marlor,
1998], Бернанке и Гертлер [Bernanke and Gertler, 2001].

4) на базе построенной и откалиброванной модели оценить характеристики российского фондового рынка с точки зрения вероятности возникновения на нем пузырей и предложить методику прогнозирования и сглаживания конъюнктуры развивающихся фондовых рынков.

Объектом данного исследования являются фондовые пузыри на развивающихся рынках, предметом - методы и инструменты прогнозирования и управления конъюнктурой развивающихся фондовых рынков при возникновении пузырей.

Научная новизна исследования

Научная новизна диссертационного исследования заключается в следующих аспектах:

4. В работе уточнено определение фондового пузыря, которое на практике позволяет распознавать пузырь до его схлопывания и является применимым для развивающихся фондовых рынков.

5. Автором предложена оригинальная модель фондового пузыря на развивающемся рынке, относящаяся к моделям с гетерогенными ожиданиями и предполагающая наличие у инвесторов функции полезности, в которой впервые для данного типа моделей одновременно учитывается влияние на процесс принятия решений инвесторами следующих факторов:

подверженности таким поведенческим отклонениям как чрезмерный оптимизм, чрезмерная уверенность, консерватизм, эффект якоря, эффект новизны,

ограничения на короткие продажи рисковых активов,

наличия транзакционных издержек совершения сделок с рисковым активом.

3. На основе данных по российскому фондовому рынку автором откалиброваны параметры авторской модели и впервые получены оценки ненаблюдаемых характеристик рынка: степени неприятия риска инвесторами, параметров, характеризующих ожидания консервативных инвесторов и спекулянтов, доли спекулянтов и консервативных инвесторов на российском рынке.

4. На основе авторской модели оценены характеристики российского фондового рынка с точки зрения возникновения на нем пузырей и предложены методика прогнозирования и система управления жизненным циклом пузыря, направленные на минимизацию негативных эффектов его схлопывания для реального сектора экономики. Данная система представляет собой количественные оценки целевых изменений процентной ставки, которые центральный банк может осуществлять либо для превентивного охлаждения рынка при возникновении риска надувания пузыря, либо для поддержания

рынка после схлопывания пузыря. Данный элемент может быть отнесен к эмпирической новизне работы.

Таким образом, модель, которая разработана в рамках диссертационного исследования, позволяет получить более точную и измеряемую оценку влияния как неповеденческих, так и поведенческих факторов на параметры жизненного цикла фондового пузыря, и может быть использована для совершенствования управленческих решений регулятора, направленных на минимизацию негативного воздействия пузырей на развивающиеся фондовые рынки.

Теоретическая значимость исследования

Теоретическая значимость диссертационного исследования заключается в расширении научных представлений о процессах формирования и развития фондовых пузырей на развивающихся рынках, а также о значимости различных факторов с точки зрения влияния на жизненный цикл фондового пузыря.

Практическая значимость исследования

Результаты, полученные в данном диссертационном исследовании, могут представлять практическую значимость и интерес для

1. Центрального Банка, поскольку система методов прогнозирования появления фондовых пузырей и предупреждения их негативных последствий путем изменения процентной ставки, разработанная на основе предложенной модели жизненного цикла пузырей на фондовых рынках развивающихся стран, может повысить эффективность макроэкономической стабилизационной политики смягчения колебаний фондового рынка и экономической конъюнктуры в целом,

2. Коммерческих компаний, поскольку предложенные методы прогнозирования появления пузырей применимы в рамках различных аспектов финансовой политики на микроуровне, например, при управлении дивидендной политикой или структурой капитала компаний из реального и финансового секторов экономики,

3. Академических исследователей, поскольку теоретические результаты, полученные в рамках данного диссертационного исследования, могут быть использованы в качестве платформы для дальнейшего развития класса комплексных моделей фондовых пузырей и их настройки в целях прогнозирования и сглаживания конъюнктуры развивающихся

рынков.¹¹

В целом, авторская модель может быть адаптирована для моделирования динамики и развитых рынков.

Методология и методы исследования

Среди ключевых методов исследования необходимо выделить:

Анализ и синтез основных теоретических концепций в области фондовых пузырей,

Использование структурного анализа для выявления ключевых причин образования пузырей,

Сравнительный анализ и обобщение доминирующих в научной среде подходов к определению фондового пузыря,

Математические методы с целью построения авторской модели (экономико-математическое моделирование, оптимизационные методы),

Метод научной абстракции с целью выявления ключевых факторов появления, развития и схлопывания пузырей на фондовых рынках развивающихся стран и стран с переходной экономикой,

Различные методы эконометрического анализа, используемые при калибровке параметров авторской модели (метод наименьших квадратов, метод Монте-Карло, методы проверки статистических гипотез).

Информационная основа исследования

Теоретическую основу исследования составляют теоретические и эмпирические работы зарубежных и отечественных авторов, посвященные анализу факторов, определяющих специфику жизненного цикла фондового пузыря, моделированию фондовых пузырей, а также методам прогнозирования пузырей и борьбы с их негативными последствиями.

Основными источниками информации, используемыми при написании данного диссертационного исследования, являются

Журналы из электронных библиотек JSTOR , ScienceDirect , Wiley Online Library издательства Wiley-Blackwell, а также eLIBRARY :

о Econometrica,

о American Economic Review,

о The Review of Economic Studies,

о The Quarterly Journal of Economics,

о The Journal of International Economics

о Economics Letters

о The Economic Journal и др.

Данные о динамике и структуре фондового индекса ММВБ и объемах торгов,
полученные на базе информационно-аналитического портала Финам ,

Данные ЦБ РФ о динамике процентных ставок.

Положения, выносимые на защиту

На защиту выносятся следующие положения диссертационного исследования:

4. Существующие на данный момент в экономической литературе определения понятия «фондовый пузырь» являются не в полной мере пригодными для анализа феномена пузырей на развивающихся фондовых рынках. В связи с этим в работе доказано, что под фондовым пузырем на развивающихся фондовых рынках целесообразно понимать сформировавшееся под воздействием ожиданий рыночных агентов устойчивое превышение ценой актива долгосрочного тренда¹² более чем на 15% в течение периода более 12 месяцев, которое сопровождается высокими объемами торгов и в итоге сменяется резким падением цен до уровня долгосрочного тренда или ниже.

5. Современные модели фондовых пузырей имеют ряд ограничений, препятствующих их применению для предсказания ценовой динамики на развивающихся рынках: отсутствие микроэкономической основы, игнорирование подверженности инвесторов ряду поведенческих отклонений, влияющих на процесс принятия решений о покупке или продаже актива. В связи с подобными ограничениями существующих моделей пузырей, а также ввиду того, что инвесторы на развивающихся рынках склонны в большей степени быть подверженными влиянию поведенческих факторов, чем инвесторы на развитых фондовых рынках, моделировать пузыри на развивающихся рынках целесообразно, предполагая гетерогенность ожиданий инвесторов, а также инкорпорируя ряд поведенческих отклонений в функции ожиданий инвесторов.

3. Получены количественные оценки поведенческих характеристик российских инвесторов, значимых для цели настоящей диссертационной работы.

a) Коэффициент абсолютного неприятия риска¹³ на российском рынке является сопоставимым с оценками, полученными как для развитых, так и для развивающихся рынков в рамках предыдущих исследований, и его оценка составляет 2.4, что удовлетворяет представлениям об обоснованных значениях данного параметра.¹⁴

¹² Под долгосрочным трендом подразумевается линейный ценовой тренд, рассчитанный на 10-летнем горизонте (с
использованием скользящего окна).

¹³ Известен также как мера Эрроу-Пратта.

¹⁴ Отметим, что коэффициент абсолютного неприятия риска является безразмерной величиной.

2. Оценка коэффициента возврата в ожиданиях консервативных инвесторов¹⁵ на российском фондовом рынке является достаточно высокой (0.32), что говорит об их вере в непродолжительное существование отклонений цены на актив от фундаментальной стоимости.

3. При формировании ожиданий спекулянтов на российском фондовом рынке, наибольшее внимание уделяются последним изменениям. Это может свидетельствовать о том, что спекулятивные инвесторы используют стратегию, схожую с краткосрочным моментумом.

d) По сравнению со спекулятивными инвесторами, для российского рынка характерна
очень низкая доля консервативных инвесторов (порядка 17%).

4. Предложенное в работе определение понятия «фондовый пузырь», в целом, хорошо работает для российского фондового рынка. Основываясь на данном определении, анализ показывает, что вероятность возникновения фондового пузыря на российском рынке на 10-летнем горизонте (2014 – 2023 гг.)¹⁶ является достаточно высокой и составляет порядка 34%. Воздействие Банка России на конъюнктуру фондового рынка через процентную ставку является достаточно эффективной мерой для предотвращения пузырей и с точки зрения нивелирования негативных последствий их схлопывания. Конкретные количественные рекомендации по изменению процентной ставки зависят от сложившейся конъюнктуры фондового рынка и стадии жизненного цикла фондового пузыря и могут быть оценены с помощью предлагаемой в диссертационном исследовании модели.

Степень достоверности

Достоверность полученных результатов обеспечивается соответствием научных положений, рекомендаций и выводов диссертационной работы следующим критериям.

1. Достоверность полученных результатов диссертационного исследования базируется на корректном использовании строго доказанных выводов и общепринятых принципов фундаментальных и прикладных наук, положения которых использовались в диссертационной работе.

2. Достоверность полученных результатов основывается на комплексном использовании научных методов при проведении исследования, включая: анализ и синтез, структурный и сравнительный анализ, моделирование и систематизацию, регрессионный анализ, калибровку.

¹⁵ Данный коэффициент показывает ту часть отклонения фактической цены рискового актива от его
фундаментальной стоимости, которая, по мнению консервативных инвесторов, должна исчезнуть в течение одного
временного периода.

¹⁶ В полученных результатах не учитываются изменения экономической ситуации в России, уже произошедшие в
2014 – 2015 гг.

3. Достоверность полученных результатов подтверждается публикацией основных результатов работы в ведущих рецензируемых научных изданиях.

Соответствие диссертации паспорту научной специальности

Диссертационное исследование соответствует следующим пунктам паспорта специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит:

4.9. Поведенческие финансы: личностные особенности и типовое поведение человека при принятии решений финансового характера,

6.5. Концепции и механизмы функционирования фондового рынка,

6.7. Государственное регулирование фондового рынка,

11.10. Стратегия и тактика использования инструментов денежно-кредитного регулирования.

Апробация результатов работы

Результаты работы были представлены на научной конференции МГУ «Ломоносов-2012». Работа вошла в число призеров в подсекции «Финансовая экономика».

Основные положения диссертации представлены в 4 публикациях автора общим объемом 2,48 печатных листа (все в изданиях из перечня ВАК: журнал «Управление мегаполисом», журнал «Экономическая наука современной России», журнал «Экономика и предпринимательство», журнал «Горизонты экономики»).

Структура диссертации

Цель и задачи определили структуру настоящего исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии и приложений. Общий объем работы составляет 121 страницу. Работа содержит 9 таблиц, 4 рисунка. Список литературы содержит \\\ наименований.

Этапы жизненного цикла фондового пузыря

Фаза роста или надувания характеризуется внешним шоком, способствующим возникновению пузыря, а также ростом цены актива. Таким образом, данная фаза охватывает период от зарождения пузыря до его пика. Схлопывание включает период падения цены актива от пика пузыря до уровня фундаментальной стоимости или долгосрочного тренда. Фаза последействия определяется временным горизонтом от падения цены актива ниже уровня фундаментальной стоимости до восстановления курса.

Д. Сорнетте (2003) в общих чертах характеризует жизненный цикл фондового пузыря следующим образом: 1) Появление пузыря происходит на фоне роста производства и продаж какого-либо товара, или группы товаров, или роста производства в экономике в целом. При этом общее настроение инвесторов должно быть оптимистичным. 2) На фоне роста производства и продаж повышается прибыльность инвестиций в производство данного сектора или секторов. При этом зачастую рост инвестиций может стимулироваться доступным кредитованием, в том числе зарубежным. Всплеск подобной инвестиционной активности непосредственным образом ведет к росту цен активов. 3) Подобный рост цен способствует привлечению на рынок малоосведомленных инвесторов и стимулирует кредитование с небольшими первоначальными взносами. Как следствие, спрос на обращающиеся активы растет значительно быстрее, чем поступление денег в реальный сектор. 4) Вследствие подобного разрыва в темпах роста начинает раздуваться пузырь. Рост стоимости активов в реальном секторе вызван ожиданиями будущего роста рынка, при этом спрос поддерживается также путем получения займов. 5) Из-за постоянного роста цен на активы их дороговизна приводит к постепенному сжатию спроса, вход новых инвесторов замедляется, ожидания роста сменяются всеобщим напряжением, которое, в конечном счете, приводит к «схлопыванию» пузыря.

Подобный взгляд на жизненный цикл пузыря можно применить, по сути, ко всем рыночным крахам, так как описание этапов жизненного цикла базируется на поведенческих характеристиках инвесторов. Изменения правил функционирования фондовых рынков, рост инвестиционных возможностей и другие новшества в работе рынка не меняют человеческой природы, поэтому возможности появления пузырей сохраняются. Стоит отметить, что инвесторами всегда движет желание заработать. Они продолжают копировать поведение друг друга и единообразно реагируют на рыночные шоки, а значит, несмотря на значительный прогресс в современных технологиях, инвесторы продолжат рисковать для получения сверхприбыли.

Банд [Band, 1989], проводя обзор финансового рынка, выделил ряд фундаментальных черт, которые помогают глубже понять природу пузыря на стадии роста: 1. Резкий рост цены актива, 2. Распространение инвестиционных схем, предлагающих высокую доходность за короткий период, 3. Легкое вовлечение в спекуляции неопытных инвесторов, 4. Увеличение отклонения цены от фундаментального уровня и изобретение способов, позволяющих объяснить, почему цена должна быть выше, чем прогнозируемая стандартными моделями, 5. Инвестиционный энтузиазм поддерживается возможностями привлекать заемный капитал (а, значит, в случае успеха заработать значительно больше первоначальных возможностей), 6. Чрезвычайно большой объем торговли на рынке актива, 7. Продажи актива инсайдерам и инвесторам, ориентированным на долгосрочное владение.

Подходы к выделению этапов жизненного цикла в целом похожи. Однако в работах ряда авторов (Киндлебергер, Мински, Ален и Гейл) отдельные стадии жизненного цикла объединены или четко не разграничены, однако для цели и задач данного диссертационного исследования необходимо выделение каждого из этапов жизненного цикла, в частности, для симуляционного анализа откалиброванной авторской модели.

Кроме того, существующие классификации этапов жизненного цикла фондового пузыря строятся в соответствии с либо только количественными критериями, либо только качественными, что затрудняет использование данных классификаций, например, для калибровки моделей пузырей. Поэтому имеет смысл использовать синтетический критерий выделения этапов жизненного цикла фондового пузыря на основе как количественных, так и качественных критериев. Предлагаемый в диссертационном исследовании критерий выделения этапов жизненного цикла фондового пузыря учитывает следующие характеристики динамики фондового рынка: отклонение фактического курса актива от долгосрочного тренда, курсовую доходность актива, волатильность курсовой доходности актива, ожидания инвесторов. Таким образом, в предлагаемом критерии учитываются три количественных показателя и один качественный.

В соответствии с данным синтетическим критерием в диссертационной работе жизненный цикл пузыря разбивается на следующие этапы:

Зарождение: период от начала устойчивого превышения фактического курса актива его долгосрочного тренда до момента, когда цена актива на 15% превышает долгосрочный тренд; характеризуется средней курсовой доходностью актива выше долгосрочной15, волатильностью доходности ниже долгосрочного уровня16, умеренно позитивными настроениями инвесторов и отсутствием фундаментальных предпосылок для роста цены на актив;

Рост или надувание: период от момента превышения ценой актива долгосрочного тренда на 15% до начала замедления темпов роста цены; характеризуется средней курсовой доходностью актива значительно выше долгосрочной, волатильностью доходности ниже долгосрочного уровня и чрезмерным оптимизмом инвесторов;

Пик: период от начала замедления роста цены актива до начала ее устойчивого спада; характеризуется средней курсовой доходностью актива сопоставимой с доходностью в период зарождения пузыря, появлением краткосрочных периодов с отрицательной доходностью, волатильностью курсовой доходности значительно выше долгосрочного уровня, спадом оптимизма инвесторов и ростом неопределенности относительно будущего курса актива;

Схлопывание: период устойчивого падения цен на актив до уровня долгосрочного тренда; характеризуется отрицательной средней курсовой доходностью, волатильностью курсовой доходности, сопоставимой с долгосрочным уровнем, резким ростом пессимизма среди спекулятивных инвесторов;

Последействие: период, охватывающий падение цен на актив ниже уровня долгосрочного тренда и их дальнейшее восстановление до долгосрочного тренда; характеризуется убывающим пессимизмом спекулятивных инвесторов и ростом активности консервативных инвесторов, нацеленных на получение дивидендного дохода от актива.

Влияние особенностей развивающихся фондовых рынков на специфику пузырей

Данный закон лег в основу ряда моделей динамики курса актива, разработанных с учетом различных факторов, отражающих специфику фондового рынка в контексте, который интересовал исследователей. Модель JLS (Johansen-Ledoit-Sornette)39 - одна из наиболее популярных моделей, построенных на базе логопериодического закона.

Модель активно использовалась в теоретических разработках и легла в основу ряда практических исследований. Так, Чанг и Фегенбаум [Chang G., Feigenbaum, 2008 ] использовали модификацию данной модели для моделирования финансовых крахов. Кроме того, она многократно применялась для имитации и анализа пузырей на различных рынках, к примеру, на рынке недвижимости в Лас-Вегасе40 или обменного курса реала к доллару41.

Данная модель позволяет оценить влияние действий шумовых трейдеров42 на динамику курса актива, а также учитывает «стадное» поведение инвесторов. Однако она имеет ряд существенных недостатков. Например, как свидетельствует ряд исследований43, логопериодический закон, который лег в ее основу, трудно использовать для обработки временных рядов, поскольку эконометрическая модель достаточно часто может давать неправильную оценку периода краха.

С позиции данной диссертационной работы недостатком является то, что логопериодические модели показывают динамику фондового рынка, однако игнорируют моделирование процесса построения прогнозов инвесторов. Согласно модели, шумовые трейдеры действуют под влиянием случайных факторов и «стадности», однако действия данной группы инвесторов после фондового краха не прослеживаются. Таким образом, жизненный цикл фондового пузыря моделируется не полностью. К тому же, не ясно, как задается соотношение между группами инвесторов на фондовом рынке. Прочие агрегированные модели Киселев и Рыжик [Kiselev and Ryzhik, 2010] для моделирования спекулятивных фондовых пузырей строят стохастическое дифференциальное уравнение цены актива, учитывающее три фактора: тенденцию возвращения средней цены к стабильному фундаментальному значению, спекулятивную социальную реакцию на направление тренда и случайные флуктуации.

Модель, предложенная авторами, является весьма простой и, несмотря на игнорирование ряда специфических характеристик фондового рынка, позволяет достаточно реалистично симулировать появления и крахи спекулятивных фондовых пузырей. Подобный подход к моделированию подразумевает акцент скорее на случайной составляющей ценовой динамики, чем на детерминированных изменениях фундаментальных показателей. Для объяснения ключевых причин возникновения и краха фондовых пузырей данный подход является не очень полезным, однако его оказывается удобно использовать для симуляционного моделирования государственной политики, направленной на предотвращение появления подобных пузырей и негативных последствий их схлопывания. Так, например, откалибровав экзогенные параметры модели, можно использовать метод Монте-Карло для анализа динамики фондового рынка при различных уровнях процентной ставки.

Макроэкономические модели с рациональными агентами

Одними из первых моделей фондовых пузырей являются неагрегированные модели, построенные на базе модели с пересекающимися поколениями и рациональными экономическими агентами. Классическим представителем таких моделей является модель

К факторам, способствующим образованию рационального пузыря, Тироль относит следующие:

Жизнь актива бесконечна или очень длительна; В краткосрочном периоде на рынке существует дефицит актива. Можно отметить, что выводы Тироля согласуются с позицией Бланшара и Уотсона [Blanchard and Watson, 1982].

Кроме того, Тироль отмечает, что пузырь не может появиться в условиях конечного горизонта планирования, дискретного времени и рациональности инвесторов. При таких предпосылках инвестор всегда будет сравнить приведенную стоимость платежей по активу с его рыночной ценой, а, следовательно, превышение рыночной ценой приведенной стоимости будет воспринято как отрицательный сигнал - актив не будет куплен. Другими словами, в подобной модели пузырь никогда не раздуется. Однако предпосылки, выдвигаемые в работе данного автора, являются исключительно модельными и не дают возможности анализировать закономерности в динамике реального фондового рынка.

В первую очередь, следует отметить, что инвестор действует в условиях непрерывного времени, а дискретность является упрощающей предпосылкой, которая часто используется с целью облегчения моделирования, хотя в реальности инвестор может изменить свою стратегию в любой момент. Кроме того, согласно неоклассическому подходу, рациональный инвестор стремится максимизировать ожидаемую полезность в каждый момент времени. Тем самым, инвестор соотносит свой потенциальный доход с возможным риском; при этом он имеет собственные субъективные оценки вероятности получения данного дохода при различных уровнях риска. Получается, что инвестор заведомо формирует верные оценки риска (при сохранении предпосылки о полноте информации), а значит, пузырь действительно не раздуется.

Данная концепция соотносится с позицией Гарбера [Garber, 1990], согласно которой рыночные инвесторы рациональны, поэтому само понятие «пузырь» неприемлемо при рассмотрении динамики цен активов. Руководствуясь рациональными ожиданиями, инвесторы вкладывают средства в активы. При этом цена, образовавшаяся на рынке, отражает их предпочтения и ожидания. Другое дело, что эти ожидания могут быть сформированы под воздействием инсайдеров или мошенников (не выполняется предпосылка о достоверности информации), но даже в этом случае цена будет обоснованной. Дальнейшее изменение цен будет происходить под воздействием скорректированных ожиданий и в соответствии с окружающей действительностью на момент изменений. Другими словами, рациональные инвесторы будут осознавать, что при слишком высокой цене, рано или поздно должно будет произойти ее снижение. При этом риск скорого снижения будет расти по мере роста цены. В связи с этим, даже при наличии на рынке агентов, распространяющих недостоверную информацию, цена актива не будет достигать слишком высоких значений, отклоняющихся от фундаментального уровня, то есть пузырь не будет возникать.

При моделировании финансового пузыря на эффективном финансовом рынке исследователи рассматривают цену актива, концентрируя внимание на отличиях от некоего фундаментального уровня цены. Обычно, если речь идет об обыкновенных акциях, в качестве фундаментального уровня выступает приведенная величина ожидаемых дивидендов по акциям.

В целом, первыми предложенными моделями пузырей были модели с рациональными инвесторами и симметричной информацией. Таким образом, класс неагрегированных моделей является в академическом смысле старше, чем класс агрегированных. Предпосылками к анализу стоимости актива в данном классе служат упрощающие действительность предположения, в соответствии с которыми

Неагрегированные модели фондовых пузырей

Поскольку для разработки методики прогнозирования и сглаживания конъюнктуры развивающихся фондовых рынков необходимо знать экзогенные параметры модели, существует необходимость оценки данных параметров. В целом, можно выделить два основных метода, которые могут быть использованы для данной задачи:

Оценивание структурной эконометрической модели является более точным и менее емким с точки зрения количества проводимых вычислений. Однако модель, предлагаемую в данном диссертационном исследовании, трудно трансформировать в эконометрическую модель, удобную для оценивания. Это объясняется тем, что, с одной стороны, в эконометрической модели, которая может быть получена из авторской модели, в качестве оцениваемых параметров не вычленяются функции одной переменной, аргументами которых выступали бы параметры интереса, что видно из формулы (38). Так, например, во многих частях формулы (38) присутствуют произведения параметров интереса (например, в части 2 -/? и ві, поскольку в, присутствуют в ожиданиях спекулянтов и оценках риска), при этом данные произведения не могут быть преобразованы в суммы путем логарифмирования. С другой стороны, функция будущей цены является кусочной, с порогами смены функциональной формы, также зависящими от параметров интереса, что также затрудняет применение экономического инструментария.

Для достижения поставленной в данном исследовании цели калибровка является более подходящим методом, чем оценивание структурной эконометрической модели. Это объясняется тем, что калибровка позволяет получить количественную оценку каждого из параметров модели.

Кроме того, оценка эконометрической модели затруднена недоступностью некоторых данных: так, на практике сложно получить данные по динамике транзакционных издержек -уровень средних торговых издержек по совершению торговых операций с активом можно лишь грубым образом оценить. В связи с указанными выше обстоятельствами, в данном диссертационном исследовании используется только метод калибровки, который позволяет определенным образом «обойти» трудности, сопряженные с использованием эконометрического инструментария.

Первым этапом калибровки является определение перечня параметров, значения которых необходимо откалибровать. К экзогенным параметрам модели, представляющим интерес с данной точки зрения, относятся: у - параметр, характеризующий степень отвращения инвесторов к риску, X - темп приспособления в ожиданиях консервативных инвесторов, ві - параметры, определяющие веса, присваиваемые доходностям в ожиданиях спекулянтов и ошибкам в оценках риска консерваторами и спекулянтами, Р - доля консервативных инвесторов на рынке, а2 - дисперсия новостных шоков, влияющих на ожидания инвесторов.

На втором этапе проводится задание изначальных границ, в рамках которых изменяются значения параметров, а также первоначального шага калибровки. В Таблице 3.1 приведена краткая характеристика данных характеристик для каждого оцениваемого параметра модели.

Предположение о том, что инвесторы на развивающихся рынках имеют меньшую степень неприятия риска, можно объяснить тем, что, как отмечалось в Главе 2, развивающиеся фондовые рынки являются более волатильными, что говорит об их большем риске инвестирования. Как следствие, вероятно, что агенты, принимающие решение об инвестировании своих средств в развивающиеся фондовые рынки, более склонны к риску.

Параметр Диапазон изменения Шаг калибровки Примечания У [1;10] 1 На основе существующих работ61 «хорошими» значениями относительной степени неприятия риска на развитых рынках являются значения, лежащие в интервале [1;10], «приемлемыми» - значения, лежащие в интервале [10;20]. Однако целесообразно полагать, что

Ряд исследований подтверждают достаточно низкий уровень относительного неприятия к риску на развивающихся рынках. Например, в исследовании, проведенном Орнелас и соавторами [Ornelas at al., 2012], оценивается степень неприятия к риску на бразильском рынке. В исследовании используются данные по обменному курсу бразильского реала к доллару США и соответствующим валютным опционам за период с 1999 по 2011 гг. Авторы оценили коэффициент относительного неприятия риска на уровне 2.7.

В исследовании, проведенном Исслер и Пикейра [Issler and Piqueira, 2000] также на данных по бразильскому рынку, коэффициент относительного неприятия риска оценивался на основе структурных эконометрических моделей, базирующихся на модели ССАРМ (consumption CAPM) с использованием различных функций полезности: CRRA, полезности, зависящей от привычек (utility with external habit), и полезности Крепса-Портеуса. Оценки коэффициента относительного неприятия к риску, полученные авторами, варьируются в диапазоне от 1,10 (для полезности, зависящей от привычек) до 4.89 (для функции полезности CRRA). Поскольку в нашем диссертационном исследовании неявно подразумевается, что функция полезности инвестора является CRRA, то интерес представляют оценки, полученные Исслер и Пикейра [Issler and Piqueira, 2000] именно для данной функции.

Однако сравнение бразильского рынка с американским, проведенное Исслер и Пикейра [Issler and Piqueira, 2000], показало, что бразильские инвесторы являются более склонными к риску по сравнению с американскими (для полезности, зависящей от привычек, и функции полезности CRRA), что соответствует сделанному предположению о меньшем неприятии риска на развивающихся рынках.

Тем не менее, в большинстве исследований, проведенных как для развитых, так и для развивающихся рынков, полученные оценки коэффициента относительного неприятия к риску варьируются в пределах до 10, что является обоснованием выбранного диапазона изменения у в пределах [1;10].

Калибровка производилась на основе ежедневных данных по индексу ММВБ (значения индекса на момент закрытия), начиная с 2002 года и заканчивая 2013 годом.62 Выбор подобного временного горизонта, а не, например, более широкого, обуславливается следующими причинами:

2002 год можно считать началом достаточно длительного периода устойчивого развития российской экономики. После событий 11 сентября 2001 года и последующего роста политической напряженности на Ближнем Востоке цены на нефть демонстрировали, в среднем, позитивную для России динамику. В 2002 году начал действовать НДПИ, заменивший ряд предшествовавших налогов, что отразилось на компаниях нефтегазового сектора и на всем фондовом рынке в целом. Таким образом, 2002 год взят за начало периода устойчивого динамики российской экономики.

2013 год взят за конец анализируемого периода в связи с событиями на Украине, которые серьезным образом стали влиять на российскую экономику, начиная с начала 2014 года. Поскольку это является событием разовым и не носит систематического характера, то включение данных за 2014 - 2015 гг. могло бы негативно сказаться на качестве калибровки.

Расширение данных с любого из концов может негативно повлиять на точность калибровки, ввиду наличия структурных сдвигов в экономике, которые естественным образом отражаются в динамике фондового индекса.

Калибруемые параметры

Системный анализ отечественных и зарубежных публикаций, посвященных проблематике фондовых пузырей, продемонстрировал, что существующие на данный момент в экономической литературе определения понятия «фондовый пузырь» являются не в полной мере пригодными для анализа феномена пузырей на развивающихся фондовых рынках из-за специфики последних, а именно: высокой доли спекулятивных инвесторов, краткосрочности целеполагания инвесторов, «стадного поведения» в инвестиционных стратегиях, распространенности поведенческих аномалий, неразвитости законодательства в сфере регулирования фондового рынка, высокого новостного шума,

В связи с этим показано, что, для соответствия целям и задачам диссертационного исследования, необходимо авторское определение пузыря. Предложение и обосновано следующее определение: пузырь на развивающихся фондовых рынках есть сформировавшееся под воздействием ожиданий рыночных агентов устойчивое превышение ценой актива долгосрочного тренда более, чем на 15%, в течение периода более 12 месяцев, когда наблюдаются высокие объемы торгов, а цены сменяются резким падением цен до уровня долгосрочного тренда или ниже. Данное определение совмещает как количественные, так и качественные характеристики, учитывает относительно более высокую волатильность развивающихся фондовых рынков по сравнению с развитыми, и позволяет эффективно решать задачу калибровки поведенческих характеристик российских инвесторов.

Принимая во внимание, что существующие классификации этапов жизненного цикла фондовых пузырей, как правило, строятся на основе количественных или же качественных критериев, для моделирования жизненного цикла пузыря в том определении, которое введено в диссертационной работе, необходимо построить синтетический критерий, учитывающий следующие характеристики фондового рынка:

В соответствии с разработанным синтетическим критерием, жизненный цикл пузыря целесообразно разбить на следующие этапы: зарождение, рост или надувание, пик, схлопывание и последействие, что позволяет калибровать параметры авторской модели. Такой подход дает возможность введения строгих количественных ориентиров для каждого этапа, чего нет в классификациях других авторов.

С учетом проведенного теоретического анализа, были изучены основные математические модели динамики фондовых рынков и прогнозов инвесторов, что привело к выводу о концентрации большинства авторов на моделировании пузырей для развитых стран; специфика развивающихся фондовых рынков находит отражение в моделях ограниченно или не находит вообще. Для полноценного решения задач исследования, таким образом, необходимо построить авторскую модель, которая отражала бы специфику развивающихся фондовых рынков и поведения их активов.

Наличие целого ряда поведенческих отклонений в действиях инвесторов на развивающихся фондовых рынках оптимально учитывается в модели путем введения гетерогенных функций ожиданий. Функции должны быть дифференцированы, поскольку специфика развивающихся рынков требует выделения двух базовых групп инвесторов, -консерваторов и спекулянтов, – причем обе подвержены различным поведенческим отклонениям при принятии инвестиционных решений. Действия спекулянтов отличают влияние стадного поведения, иллюзия контроля и самоуверенности; консерваторы, в свою очередь, также чрезмерно уверены в правильности своей стратегии, подвержены влиянию «эффекта якоря» и инертности мышления. Кроме того, в модели играют роль важные внешние факторы, которые могут способствовать или препятствовать образованию пузыря, такие, как процентная ставка и уровень транзакционных издержек, сопряженных с совершением торговых операций с активом.

Практическим преимуществом предложенной модели является возможность проведения калибровки на реальных данных. В соответствии с целями и задачами данного исследования, калибровка выполняется с использованием данных по российскому фондовому рынку.

Результаты калибровки показывают достаточно низкую степень неприятия российскими инвесторами риска, высокую долю спекулянтов на рынке, а также их ориентированность на краткосрочную динамику рынка.

Коэффициент абсолютного неприятия риска для российских инвесторов был оценен на уровне 2,4, что, в целом, сопоставимо с его оценками для других развивающихся рынков, полученными в рамках различных эмпирических исследований. В связи с достаточно низким уровнем неприятия риска вероятность значительных ценовых колебаний и возникновения фондового пузыря на российском рынке определена, как высокая.

Доля консервативных инвесторов на российском рынке оценивается на уровне около 17%, что свидетельствует о доминирующей роли спекулянтов. Следствием значительной доли спекулянтов также является высокая вероятность образования фондового пузыря. Кроме того, результаты калибровки показывают, что спекулятивные инвесторы склонны ориентироваться на краткосрочную динамику рынка и при построении прогнозов относительно будущего курса какого-либо рискового актива обращать основ внимание на недавние ценовые изменения.

На основе откалиброванной модели в диссертационном исследовании был проведен симуляционный анализ, нацеленный на выявление ключевых статистических характеристик потенциальных пузырей на российском фондовом рынке. Анализ показал, что вероятность возникновения пузыря на российском рынке в течение 10-летнего периода (2014 - 2023 гг.) оценивается на уровне 34%, что является достаточно высоким показателем, при средней длительности существовании пузыря около трех лет. При этом средняя магнитуда колебаний курса актива за период существования пузыря является достаточно умеренной.

Высокая вероятность возникновения фондового пузыря на российском фондовом рынке свидетельствует об актуальности и целесообразности государственного регулирования, направленного на снижение вероятности возникновения пузыря и на смягчение колебаний рыночной конъюнктуры. Результаты симуляционного анализа, проведенного на откалиброванной модели показывают, что управление процентной ставкой для российского рынка является достаточно эффективной мерой, как с точки зрения препятствования возникновению пузырей, так и с точки зрения нивелирования негативных последствий от их схлопывания.

Предложенный в диссертационном исследовании алгоритм сглаживания конъюнктуры фондового рынка позволяет находить изменения процентной ставки, оптимальные с точки зрения снижения вероятности образования или надувания фондового пузыря, а также с точки зрения восстановления рынка после схлопывания пузыря. Действуя в соответствии с данным алгоритмом, можно добиться большей стабильности фондового рынка.