Содержание к диссертации
Введение
1 Теоретические основы рынка муниципальных ценных бумаг 13
1.1 Муниципальные облигации как инструмент привлечения заемных средств 13
1.2 Этапы становления и развития рынка муниципальных ценных бумаг в России 39
1.3 Зарубежный опыт выпуска муниципальных ценных бумаг 49
2 Финансовые механизмы регулирования рынка муниципальных ценных бумаг 66
2.1 Налоговое регулирование рынка муниципальных ценных бумаг: порядок, проблемы и пути их решения 66
2.2 Современное состояние рынка муниципальных облигаций в России 81
2.3 Планирование облигационного займа и контроль его эффективности 103
3 Инструменты совершенствования рынка муниципальных ценных бумаг в России 117
3.1 Анализ стратегии заимствования на рынке муниципальных ценных бумаг 117
3.2 Финансовые и организационные инструменты регулирования рынка муниципальных ценных бумаг 148
3.2.1 Двойной бюджет. Целевые облигации 148
3.2.2 Пути совершенствования механизма размещения муниципальных облигационных займов 157
Заключение 175
Список использованных источников 179
- Муниципальные облигации как инструмент привлечения заемных средств
- Налоговое регулирование рынка муниципальных ценных бумаг: порядок, проблемы и пути их решения
- Анализ стратегии заимствования на рынке муниципальных ценных бумаг
- Пути совершенствования механизма размещения муниципальных облигационных займов
Введение к работе
Актуальность темы диссертационного исследования. Неотъемлемой частью современной государственной финансовой политики России является система самоуправления на региональном и местном уровнях. Эффективное выполнение своих функций субъектами Федерации и местными органами власти находится в прямой зависимости от возможности использования дополнительных источников финансирования. Планирование и реализация приоритетных инвестиционных программ социально-экономического развития тесно связаны с процессом привлечения заемных источников денежных средств. В этой ситуации наиболее оптимальное решение видится в использовании инструментов фондового рынка.
Выпуск долговых ценных бумаг выступает одним из традиционных и проверенных источников обеспечения потребностей бюджета. Как можно судить по опыту ряда развитых стран, облигационные займы являются наиболее эффективным финансовым инструментом для привлечения дополнительных ресурсов, необходимых для обеспечения текущих и капитальных расходов бюджета.
Проблема дефицита финансовых ресурсов в региональных и местных бюджетах сегодня актуальна для большинства административно-территориальных образований РФ. В этих условиях приоритетным должен быть такой путь развития муниципалитетов, который позволит за счет средств, привлеченных на рынке ценных бумаг, не только покрывать дефицит бюджета, но и создавать финансовую основу для реализации новых социально-экономических проектов развития территорий.
В связи с вышесказанным можно констатировать, что одним из главных вопросов современной финансовой политики административно-территориальных образований выступает планирование, обоснование и формирование системы мер и отношений, позволяющих максимально эффективно использовать возможности рынка ценных бумаг для привлечения дополнительных источников финансирования региональных и местных бюджетов.
Степень разработанности проблемы. Обзор и анализ основных вопросов формирования государственного долга и способов его финансирования представлен в трудах экономистов различных экономических школ и направлений. К ним относятся работы Л. Андерссона, Дж. Кейнса, Л. Брю, К. Макконелла, С. Хегенхавен, К. Эстерса, У.Ф. Шарпа, О. Уилана, Ф.Дж. Фабоцци.
Разработке вопросов становления и развития рынка муниципальных ценных бумаг посвящены работы В.Т. Баринова, В.И. Виленчик, В.А. Галанова, В.С. Золотарева, А.Г. Каратуева, Г.А. Ковалевой, Н.М. Красильниковой, В.Н. Лексина, Я.М. Миркина, Е.Н. Чекановой, и др.
В работах С.А. Анесянц, Е.Р. Безсмертной, И.В. Костикова, В.Д. Никифоровой, А.В. Савцовой, С.И. Филь, А.Е. Шадрина отражены специфические особенности функционирования рынка муниципальных ценных бумаг.
В ряде исследований рассмотрены основные принципы функционирования муниципального рынка ценных бумаг в прикладном аспекте: А.Д. Барского, А.Н. Данкова, Н.М. Волковой, С.Д. Чижова, К.Н. Фроловой, C.Б. Пахомова.
Решению отдельных проблем в сфере эмиссии муниципальных облигаций посвящены труды Т.А. Бондаря, И.А. Мещерякова, С.Л. Глазкова, А.Б. Копейкина, Е.М. Намсараевой, А.А. Мурынова, Ю.П. Синицкой.
Во всем многообразии научных работ в изучаемом направлении недостает комплексных исследований, направленных на формирование научного подхода к планированию эмиссии муниципальных долговых ценных бумаг с целью максимизации экономического эффекта от привлечения дополнительных источников финансирования региональных и местных бюджетов.
Цель и задачи диссертационного исследования. Цель диссертационной работы состоит в теоретическом обосновании и практической разработке методов повышения инвестиционного потенциала муниципальных облигационных займов как инструмента дополнительного финансирования бюджетных расходов.
Реализация поставленной цели предопределила постановку и решение следующих логически взаимосвязанных задач:
рассмотреть экономическую сущность муниципальных ценных бумаг, их роль в развитии бюджетного процесса и финансировании муниципальных инвестиционных программ; систематизировать и дополнить классификацию муниципальных ценных бумаг по ряду типологических признаков;
изучить и оценить потенциал использования облигационных займов на муниципальном уровне как одного из источников финансирования приоритетных социально-экономических программ развития муниципальных образований;
провести периодизацию процесса становления и развития отечественного рынка муниципальных заимствований, выявить специфические проблемы, присущие каждому периоду, а также рассмотреть международный опыт эмиссии муниципальных ценных бумаг;
изучить вопросы налогообложения доходов по операциям с муниципальными ценными бумагами в России и предложить направления их совершенствования;
разработать методику расчета оптимальной величины муниципального облигационного займа и построить систему показателей для оценки оптимального объема инвестиционных заимствований на муниципальном рынке ценных бумаг;
эконометрическими методами выявить факторы, воздействующие на величину доходности муниципальных ценных бумаг;
предложить научно обоснованные инструменты повышения эффективности муниципальных заимствований, разработать рекомендации по развитию и совершенствованию муниципального рынка ценных бумаг в России.
Объектом исследования является рынок муниципальных ценных бумаг в части привлечения дополнительных инвестиционных финансовых ресурсов для обеспечения государственных и муниципальных потребностей.
Предметом исследования выступает совокупность отношений в сфере государственных и муниципальных финансов в рамках подготовки, эмиссии, обращения и погашения муниципальных долговых обязательств.
Соответствие темы диссертации требованиям паспорта специальностей ВАК. Область исследования диссертационной работы соответствует требованиям паспорта ВАК Минобрнауки РФ по специальности 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит, п.6.3. Разработка методологических основ и принципов управления эмиссией и перераспределения ценных бумаг в масштабах страны и регионов.
Теоретическую и методологическую основы работы составляют положения теории государственных и муниципальных финансов, федеральные, региональные и муниципальные нормативно-правовые акты, материалы Министерства финансов Российской Федерации, экономическая и правовая литература, научные труды и публикации в периодических изданиях отечественных и зарубежных ученых и специалистов в области исследования проблем бюджетной финансовой политики, теории и практики планирования доходов в бюджетной сфере, формирования государственного и муниципального долга, а также управления им в сфере использования долговых финансовых инструментов.
Обоснованность и достоверность исследования достигается применением общенаучных методов анализа и синтеза, научной абстракции, методов наблюдения и обобщения, исторического, логического, статистического, системного анализа, а также методов экономико-математического моделирования.
Информационно-эмпирической базой исследования послужили официальные данные научных экономико-правовых изданий, статистические и прогнозные данные Министерства финансов РФ, Федеральной службы государственной статистики, органов государственной власти Краснодарского края и муниципального образования города Краснодара, данные специализированных периодических изданий, официальные ресурсы рейтинговых и аналитических агентств в сети Интернет.
Рабочая гипотеза исследования заключается в обосновании возможности применения муниципальных ценных бумаг в качестве эффективного инструмента финансирования бюджетных расходов, способствующего усилению и укреплению бюджетного потенциала субъектов федерации и муниципальных образований и направленного не на текущие бюджетные расходы (покрытие бюджетного дефицита), а на финансирование приоритетных инвестиционных социально-экономических проектов.
Основные положения диссертации, выносимые на защиту:
-
Процесс реформирования системы самоуправления в России привел к тому, что, с одной стороны, органы власти субъектов федерации и муниципальных образований обладают достаточно широкими полномочиями в части формирования расходной части бюджета, с другой – значительная часть налоговых поступлений, за счет которых происходит формирование бюджета, остаются на федеральном уровне. В этих условиях обеспечение текущих расходов, финансирование инвестиционных программ социально-экономического развития требуют привлечения значительных дополнительных ресурсов. Для создания стабильной финансовой основы социально-экономического развития регионов необходимо формирование принципиально нового подхода к политике привлечения заемных средств субъектами федерации и муниципальными образованиями на муниципальном рынке ценных бумаг, предполагающего переход от программ краткосрочного финансирования текущих потребностей и дефицита бюджета к целевым инвестиционным заимствованиям, связанным с привлечением капитала на долгосрочной основе.
-
Одним из способов повышения эффективности расходования муниципальных заемных средств может быть применение принципа «двойного бюджета», который широко практикуется на муниципальных рынках ценных бумаг в ряде западноевропейских стран. Основой «двойного бюджета» является разделение бюджетных расходов на текущие и инвестиционные, что позволяет «привязывать» привлеченный капитал к конкретным инвестиционным проектам, обеспечивая максимальную эффективность заимствований. В итоге муниципальные займы становятся источниками финансирования долгосрочных социально-экономических программ развития, а не используются преимущественно как инструменты краткосрочного финансирования дефицита бюджета.
-
Приоритетным направлением планирования муниципального облигационного займа должен быть выбор конкретных инвестиционных программ, реализация которых напрямую связана с развитием социально-экономической сферы муниципального образования. Для принятия обоснованного решения об эмиссии ценных бумаг необходимо оценить планируемый заем с трех основных позиций: максимально возможный объем (оценивается достаточность суммы привлекаемых средств); длительность периода, на который привлекаются средства; расходы по обслуживанию долга. На заключительном этапе необходимо оценить минимальный объем эмиссии, при котором выпуск ценных бумаг оказывается выгоднее привлечения кредитных ресурсов.
-
Одним из простых и легкореализуемых инструментом снижения расходов региональных и муниципальных бюджетов по обслуживанию долга является уменьшение ставки налога на прибыль по доходам от муниципальных ценных бумаг и в ряде случаев полное освобождение от налоговых выплат. В ситуации, когда под налогообложение в полном объеме попадают процентные доходы от операций с муниципальными ценными бумагами, происходит снижение их курсовой стоимости, что приводит к дополнительным расходам местных бюджетов. Льготный налоговый статус муниципальных ценных бумаг может значительно увеличить объем заимствований, направленных не на финансирование текущих кассовых разрывов бюджета, а на укрепление финансовой основы территориальных образований.
-
Для рационального управления эмиссией муниципальных ценных бумаг необходимо научно обоснованное выявление факторов, воздействующих на эффективность муниципального займа. Определение таких факторов возможно при использовании методов корреляционно-регрессионного анализа, экспертного и некоторых других. Область применения каждого метода обусловлена дифференциацией облигационных займов по ряду признаков: цель, объем, период обращения, способы размещения на муниципальном рынке ценных бумаг, расходы по обслуживанию долга и др.
Научная новизна диссертационной работы в целом заключается в разработке научно обоснованных принципов, методических положений и практических рекомендаций по совершенствованию управления субфедеральными и муниципальными облигационными займами, направленными на обеспечение расходной части бюджета с целью повышения эффективности финансирования приоритетных социально-экономических программ.
Конкретное приращение научного знания состоит в следующем:
уточнено понятие «муниципальная ценная бумага», которое, в отличие от современных научных взглядов, рассматривается не только как совокупность отношений между соответствующими органами власти и кредиторами, что приводит к образованию внутреннего долга субъекта федерации или муниципального образования, но и включает всю совокупность экономических отношений, которые возникают в процессе эмиссии, размещения, обращения муниципальных ценных бумаг, предназначенных для решения региональных и муниципальных социально-экономических задач;
предложена авторская классификация муниципальных ценных бумаг по источникам доходов и по ставке процентного дохода; дополнена классификация муниципальных облигаций по ставке процентного дохода в связи с появлением на современном рынке муниципальных ценных бумаг облигаций с корректируемой процентной ставкой; типология выпускаемых ценных бумаг по предложенным признакам является одним из инструментов повышения эффективности финансового планирования в регионах и муниципальных образованиях;
проведена периодизация развития рынка муниципальных заимствований в дореволюционной России и постсоветский период, выделены закономерности и особенности каждого этапа и определены возможности использования исторического опыта российского муниципального рынка ценных бумаг для управления его современным и перспективным развитием;
обоснованы налоговые инструменты регулирования муниципального рынка ценных бумаг: введение льготной системы налогообложения доходов по муниципальным заимствованиям, изменение адресности налога на прибыль на муниципальные ценные бумаги с федерального на региональный и местный уровень, что повысит финансовую заинтересованность субфедеральных и местных органов власти в ускорении развития муниципального рынка ценных бумаг;
предложена авторская методика определения оптимального минимального объема муниципального займа, включающая следующие этапы: определение величины дефицита бюджета, оценка объема рефинансирования, расчет максимального объема заимствования, вычисление долговой емкости бюджета; определение минимального объема эмиссии с позиции ее максимальной эффективности относительно иных источников привлечения денежных средств является объективной необходимостью для каждого выпуска муниципального облигационного займа, так как величина минимального объема не является постоянной даже для одного эмитента;
впервые построена регрессионно-корреляционная модель зависимости ставки купонного дохода от продолжительности периода обращения ценной бумаги и общей величины облигационного займа для крупных займов (свыше 8 млрд. руб.) и доказано, что для малых (менее 1,5 млрд.руб.) и средних (от 1,5 до 8 млрд.руб.) займов основным фактором, влияющим на величину купонного дохода, является наличие кредитного рейтинга у эмитента; использование корреляционно-регрессионной модели позволяет оптимизировать процесс планирования и размещения муниципальных облигационных займов.
Теоретическая значимость исследования состоит в развитии теории и методологии планирования и осуществления муниципальных заимствований на рынке ценных бумаг с целью обеспечения расходной части бюджета, направленной на финансирование капитальных инвестиционных проектов.
Практическая значимость работы определяется возможностью использования ее результатов для совершенствования системы управления субфедеральными и муниципальными заимствованиями, связанными с решением социально-экономических проблем регионов. Основные положения исследования могут быть полезны органам государственной власти в законотворческой деятельности при разработке нормативно-правовых актов в сфере местного самоуправления, налогообложения, а также при подготовке конкретных инструкций и методических рекомендаций по развитию рынка субфедеральных и муниципальных ценных бумаг и систем планирования финансовых ресурсов.
Отдельные положения диссертации могут быть использованы в учебном процессе при совершенствовании программ учебных курсов и чтении лекций бакалаврам и магистрантам по курсам «Государственные и муниципальные финансы», «Финансы», «Рынок ценных бумаг и биржевое дело» .
Апробация результатов исследования осуществлена на ряде международных конференциях в период с 2009 по 2011 гг., в том числе международной научно-практической конференции "Научные исследования и их практическое применение. Современное состояние и пути развития" (Одесса, 2010), международной научно-практической конференции «Перспективные инновации в науке, образовании, производстве и транспорте» (Одесса, 2011), международной научно-практической конференции «Теория и практика модернизации в России» (Сочи, 2011).
Материалы работы нашли практическое применение в учебном процессе в Кубанском государственном университете в ходе преподавания дисциплин «Рынок муниципальных ценных бумаг», «Инвестиции», «Организация и финансирование инвестиций».
Публикации. По результатам исследований автором опубликовано 7 печатных работ общим объемом 3,5 п.л., в т.ч. авторских 3,0 п.л., из которых 3 статьи опубликованы в периодических изданиях, рекомендованных ВАК.
Структура работы определена в соответствии с поставленными целями и задачами исследования и состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы из 159 наименований и трех приложений. Работа изложена на 198 страницах компьютерного текста и содержит 17 рисунков и 25 таблиц.
Муниципальные облигации как инструмент привлечения заемных средств
В современных условиях формирование финансовой политики муниципальными образованиями в Российской Федерации, а также реализация ими инвестиционных программ развития социально-экономической сферы, напрямую связано с. возможностью привлечения дополнительных альтернативных источников финансирования бюджета. Именно с этим связано стремление использования заемного- капитала на фондовом рынке посредством выпуска долговых ценных бумаг.
Следует отметить, что статьей 102 Бюджетного Кодекса РФ определено, что «долговые обязательства Российской Федерации, субъекта Российской Федерации, муниципального образования полностью и без условий обеспечиваются всем находящимся в собственности Российской5"4 Федерации, субъекта Российской Федерации, муниципального образования имуществом составляющим соответствующую казну, и исполняются за счетI средств соответствующего бюджета». Согласно Гражданскому Кодексу Российской Федерации казну соответствующего административно-территориального образования составляют «средства соответствующего бюджета- и иное государственное имущество, не закрепленное за государственными предприятиями и учреждениями» (ст. 214, 215). Также ГК РФ определены ограничения на имущество, которым субъекты федерации и муниципальные образрвания могут отвечать по своим долговым обязательствам. Из всего перечня имущества для взыскания по долговым обязательствам исключаются земля, ее недра и полезные ископаемые (если иное не оговорено законом); имущество, которое может находиться только в государственной и муниципальной собственности; имущество, переданное в управление и хозяйственное ведение хозяйствующим субъектам.
Таким образом, формально возможным обеспечением исполнения обязательств определяются в большей степени лишь собственные доходы бюджета. При этом активы, также составляющие казну соответствующего уровня, могут и превосходить объем доходов.
Прежде всего, необходимо проанализировать понятие муниципальные ценные бумаги как экономической категории. Результатом такого анализа должно стать решение ряда задач:
- определить понятие муниципальных ценных бумаг;
- определить их функции как инструмента рынка ценных бумаг;
- выделить основные виды муниципальных ценных бумаг согласно классификации.
Рассмотрим понятие «субфедеральные и муниципальные ценные бумаги». Формально они соответствуют ценным бумагам, приведенным в ст. 143 ГК РФ, и в полной мере соответствуют требованиям и: правилам; обращения, закрепленным ГК РФ и Законом РФ «О рынке ценных бумаг».
Первым наиболее значимым отличием является то, что на федеральном-, уровне заемщиком выступает государство не только от своего имени, но и от имени субъектов федерации. Ярко выражен неравный финансовый потенциал эмитентов на разных уровнях.
Вторым отличием является различный объем внешнего регулирования на федеральном, региональном и муниципальном уровнях. Так, на федеральном уровне управление механизмом эмиссии и его регулирование осуществляется в соответствии с федеральным законодательством. На региональном и муниципальном уровнях уже к общефедеральным нормативно-правовым актам добавляется своя законодательная база.
Последним отличием является разный имущественный и ресурсный потенциал эмитентов одного уровня. Если на федеральном уровне конкуренция невозможна, то на региональном и местном ценные бумаги территорий с наибольшим потенциалом окажутся в наиболее выгодных условиях.
Вплоть до 1997 года не было точного разграничения между субфедеральными и муниципальными ценными бумагами. Такого разграничения не давал и Закон «О рынке ценных бумаг». И только принятый в 1997 году Закон «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» обозначил статус этим видам ценных бумаг. На законодательном уровне был определен порядок эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг и исполнения обязательств субъектов РФ и муниципальных образований. Также был установлен порядок и особенности их обращения.
Наиболее точное и четкое разграничение долговых обязательств всех уровней было представлено в 2000 году с принятием Бюджетного Кодекса РФ. Это разграничение осуществлялось в соответствии с государственным . устройством РФ, включая субъекты федерации и органы местного самоуправления. і
Таким образом, эмитентов, ценных бумаг можно разделить в , соответствии с бюджетным устройством, которое включает в себя также . организацию и принципы, построения) бюджетной системы РФ. Бюджетное устройство также предусматривает распределение доходов и расходов между отдельными видами бюджетов. Необходимо отметить, что ценные бумаги субфедерального и муниципальноп уровней законодательно ограничены в выборе выпускаемых ценных бумаг. В качестве инструмента для привлечения средств они могут использовать только долговые ценные бумаги.
Вследствие проведенного анализа можно сделать вывод о том, что понятия «субфедеральные ценные бумаги» и «муниципальные ценные бумаги» в определенной степени схожи. Мы считаем, что «субфедеральными ценными бумагами» являются те долговые обязательства субъекта федерации, которые непосредственно составляют его собственный долг, обязательства по которому гарантированы доходами бюджета и имуществом, составляющим казну субъекта. Под «муниципальными ценными бумагами» будем понимать долговые обязательства муниципального образования, которые составляют его внутренний долг и, соответственно, гарантированы доходами бюджета, а также всем, находящимся в собственности муниципального образования, имуществом, составляющим его казну.
Под региональным и муниципальным займом понимается совокупность отношений между соответствующими органами власти с одной стороны и кредиторами (которыми выступают юридические и физические . лица) с другой стороны, которые приводят к образованию внутреннего долга субъекта федерации или муниципального образования. При этом временно свободные денежные средства на условии возвратности и платности привлекаются и аккумулируются в бюджет и выступают в качестве ссудного» капитала. Региональные и муниципальные органы власти в свою, очередь перераспределяют полученные средства на» осуществление текущих; потребностей, финансирование дефицита бюджета, распределение между хозяйствующими- субъектами, имеющими социально-экономическое , значение для региона.
Таким образом, в основе существования субфедеральных и муниципальных ценных бумаг лежат отношения, возникающие в области субфедерального и муниципального кредита.
К функциям субфедеральных и муниципальных ценных бумаг, на наш взгляд, относятся:
- финансирование дефицита бюджета (в том числе сезонного дефицита);
- финансирование неприбыльных объектов собственности, требующих значительных финансовых вливаний (строительство и реконструкция объектов социальной сферы и инфраструктурных объектов);
- финансирование инвестиционных проектов, направленных на самоокупаемость за счет генерируемой прибыли;
- мобилизация и аккумулирование временно свободных денежных средств и накоплений.
Сущность субфедеральных и муниципальных ценных бумаг состоит в совокупности содержащихся в них основных свойств, которые и делают их уникальным (отличным от других) финансовым инструментом. Более конкретно экономическая сущность субфедеральных и муниципальных ценных бумаг заключается в совокупности экономических отношений, которые возникают в связи с их эмиссией, размещением, обращением, т.е. функционированием данного сегмента рынка ценных бумаг, предназначенного для осуществления региональных и муниципальных задач. Полная классификация субфедеральных и муниципальных ценных бумаг, которая бы могла отразить всесторонне и точно все аспекты этих финансовых инструментов, в современной экономической литературе не встречается. Ряд авторов выделяют определенные виды таких ценных бумаг по выделенным ими определенным критериям. В той или иной степени» различные классификации по ряду критериев выделены в работах В.Т. Баринова, В.А. Галанова, А.Г. Каратуева А.И. Басова, Я.М. Миркина, Л.АМ Дробозиной. Чтобы в полной мере отразить все возможное многообразие муниципальных ценных бумаг нами предложено доработать ряд предложенных классификационных критериев.
Налоговое регулирование рынка муниципальных ценных бумаг: порядок, проблемы и пути их решения
В процессе развития рынка муниципальных ценных бумаг встает вопрос повышения эффективности заимствований. Наиболее адекватными можно признать два аспекта данной проблемы:
- снижение ставки налога на прибыль по доходам от муниципальных ценных бумаг (возможно также полное освобождение от налога данного вида доходов);
- передача муниципальным бюджетам поступлений от налогообложения доходов по муниципальным ценным бумагам.
Наиболее реальным и легко осуществимым является первый путь. Льготный налоговый статус муниципальных ценных бумаг может значительно повлиять на рост числа заимствований, направленных не на финансирование текущих кассовых разрывов бюджета, а на усиление финансовой основы.
С момента формирования рынка муниципальных ценных бумаг в России до 1997 года процентные дохода по субфедеральным и муниципальным облигациям имели явный льготный налоговый статус. Их держатели освобождались от уплаты подоходного налога с физических лиц и налога на прибыль юридических лиц. В 1997 году был принят ряд поправок в Федеральный Закон «О налоге на прибыль организаций», вследствие чего для всех муниципальных ценных бумаг в тот период, выпущенных после января 1997 года, предполагалось применять ставку налога на прибыль в размере 15 процентов [13]. Учет таких доходов происходил по более низкой ставке и отдельно от иных видов доходов. Это позволяет говорить о том, что и на тот момент льготный статус налогообложения муниципальных облигаций был сохранен. При этом доходы физических лиц продолжали не облагаться подоходным налогом. Впоследствии в 1998 году был принят Налоговый Кодекс РФ.
Для объективной- оценки: налогового; статуса муниципальных ценных бумаг следует рассмотреть систему взаимосвязей между эмитентами ценных бумаг и инвесторами на рынкев рамках бюджетного процесса. Совокупность таких, взаимосвязей- при прочих равных, отражающих особенности-механизма выпуска, размещения;, обслуживания и погашения муниципальных ценных бумаг отражена на рисунке L
Анализ приведенной схемы позволяет сделать вывод о том; что отсутствие системы льготного налогообложения для муниципальных ценных бумаг может привести к снижению привлекательности данного вида заемов для-- потенциальных инвесторов. Связано это с тем, что фактически инвестор в данном случае вынужден возвращать часть дохода, полученного от предоставления своих денежных средств во временное пользование, непосредственно самому «должнику».
Когда под налогообложение в полном объеме попадают процентные доходы, от операций с муниципальными ценными бумагами, создается ситуация, при которой происходит разнонаправленное движение денежных средств между инвестором и эмитентом. При этом,необходимо, подчеркнуть, что рынок муниципальных ценных бумаг по своей сути является менее ликвидным, чем рынок- государственных или корпоративных ценных юумаг. Кроме того.,. он отличается; также несколько более высоким уровнем1 риска для инвесторов:. Это в.: конечном итоге приводит к тому, что посредством рыночного? механизма; начинает поступательное движение процесс «перекладывания» части налоговой: нагруки инвесторами на самого эмитента. То есть, под влинием колебаний спроса, и уровня: заинтересованности? инвесторов- требуемый порог доходности для. муниципальных ценных бумаг, готовящихся к выпуску, будет возрастать . Это будет продолжаться до техупор пока баланс между доходом ишалоговой : нагрузкой: на него не будет достигнут.
Рассмотрим? ситуацию; с: муниципальными ценных бумагами;, уже у выпущенными: и: находящимися; в обращении: В- этом? случае: Ві ходе: объективных:рыночных процессов будет наблюдатьсяшостепенное снижение курсовойі стоимости? таких: ценных бумаг. Для эмитента это: является? негативным сигналом,- так. как; вследствие подобных изменений? создаются! трудности для! размещения последующих займов. В процессе планирования; эмиссии облигационного займа эмитент вынужден будет произвести: учет такого снижения курсовой стоимости.. Величина падения рыночной стоимости субфедеральных ценных бумаг, находящихся в обращении на момент введения налога, при; прочих равных условиях соответствует дисконтированной стоимости: дополнительных процентных расходов местных органов власти,, необходимых для: того, чтобы при фиксированном уровне рыночной процентной ставки, привлечь на финансовом рынке тот же объем кредитных ресурсов, что и до введения налога. [111]. Для потенциальных инвесторов величина дохода при этом фактически сокращается на сумму уплачиваемого налога. Для сохранения уровня спроса на вновь размещаемые ценные бумаги региональные и муниципальные власти в данном случае просто вынуждены увеличивать ставку процентного дохода по ним.
Если проанализировать потери эмитентов муниципальных облигаций, связанные с налогообложением доходов по ним (с учетом уплаты большей налога в федеральный бюджет), то можно выразить эти потери1 в виде формулы. В качестве рассматриваемого примера целесообразно взять муниципальные облигации с купонным доходов, выплачиваемым раз в год, и с погашением по номинальной стоимости в конце периода обращения, так как это наиболее часто используемый в настоящее время вид муниципальных ценных бумаг. Без учета налога рыночная стоимость рассматриваемых облигаций можно рассчитать по формуле
Из произведенных расчетов можно сделать вывод о том, что налогообложение доходов по муниципальным ценным бумагам приводит к снижению курсовой стоимости. Причем на рост таких потерь влияют прямо пропорционально, как минимум, два фактора:
- увеличение срока обращения ценной бумаги;
- возрастание рыночной ставки доходности для данного вида ценных бумаг.
Пропорционально увеличения срока обращения ценной бумаги возрастает и величина относительных потерь (при этом предельным значением для такого роста является ставка налогообложения процентного дохода). При этом темп увеличения относительных потерь эмитента ценной бумаги напрямую зависит от рыночной нормы доходности.
Таким образом, при размещении муниципальных ценных бумаг с продолжительным, периодом обращения с высокой рыночной нормой доходности возникают наиболее значимые потери от налогообложения доходов подданным ценным: бумагам. Особенно эта тенденция склонна к проявлению в периоды снижения активности на рынке ввиду низкого интереса инвесторов:
Единственным, перспективным направлением, развития рынка субфедеральных ценных- бумаг является эмиссия; облигаций» с длительным сроком обращения; предназначенных для; финансирования; региональных и муниципальных инвестиций; а также облигаций; обеспеченных- доходами по конкретным проектам..
Таким образом, отсутствие, полноценно действующей; системы льготного; налогообложения доходов, по операциям с муниципальными; ценными; бумагами фактически увеличивает- расходы органов, власти, по, обслуживанию осуществляемых заимствований;. А при механизме уплаты ., налога на прибыль не в местный или региональный; а в государственный бюджет, такойірост расходов не компенсируется налоговыми поступлениями BVполной мере; То есть, при; эмиссии очередного облигационного займа; доход по-которому облагается налогом, эмитент привлекает свободных. средств меньше, чем при отстутсвии налогообложения.
B такой ситуации, чтобы привлечь определенный объем средств, необходимых; для осуществления- бюджетных, расходов, органы власти, выпускающие ценные бумаги на рынок вынуждены-размещать облигаций на большую сумму, чем при- льготном ралогообложении. В свою очередь возрастающий объем:заимствований влечет за собойіряд проблем:
- рост расходов на обслуживание долга;
- рост нагрузки на бюджет;
- снижение эффективности займа.
Эффективность займа в данном случае рассчитывается для эмитента и представляет собой соотношение поступлений от размещения ценных бумаг и затрат на обслуживание и погашение долга.
Анализ стратегии заимствования на рынке муниципальных ценных бумаг
Для глубокого анализа взаимозависимости ряда факторов, отражающих основные характеристики муниципального облигационного займа, необходимо оценить, прежде всего, те ценные бумаги, которые были выпущены в обращение (а главное - успешно размещены) за период с конца 2008г. Так как до этого времени многими аналитиками отмечались кризисные тенденции на рынке ценных бумаг, которые также затронули и сегмент муниципальных облигаций. В течение года в конце третьего и начале четвертого кварталов объем торгов снизился до минимальной отметки с февраля 2006 г. [60]. Стоит отметить, что при этом общий годовой объем превысил максимум предыдущего года.
Для рынка муниципальных ценных бумаг 2008 г. является начальным для современного этапа его развития. Вследствие относительно высокой надежности и низкого уровня риска муниципальных облигаций активность в сегменте муниципальных ценных бумаг возросла (по сравнению с предыдущим годом). При этом наибольшая часть сделок пришлась на сделки РЕПО, что стало следствием недостатка ликвидности на рынке долговых инструментов.
Объем торгов для облигаций эмитентов, включенных в число принимаемых в обеспечение по сделкам прямого РЕПО с Банком России (20 эмитентов), в третьем квартале составил 174,2 млрд р., в четвертом квартале он снизился более чем в 5 раз — до 32,5 млрд руб. Объем сделок РЕПО с этими облигациями снизился за соответствующий период с 838,9 млрд р. до 241,8 млрд р. (т.е.в 3,5 раза). Объем сделок РЕПО с другими облигациями снизился менее чем в 2 раза — с 40 млрд р. до 23,9 млрд р. Оборот в основном режиме также снизился менее чем в 2 раза — с 7,8 млрд до 4,2 млрд руб.
Более низкие темпы снижения объема операций с облигациями второй группы объяснимы. Невозможность проводить операции РЕПО с Банком и одновременно острый недостаток рублевой ликвидности заставлял инвесторов продавать эти бумаги.
Пик кризиса на рынке муниципальных облигаций пришелся на начало 2009 г., когда процентные ставки по Индексу Cbonds-Muni достигли максимума — почти 24%. [67]. При этом стоит отметить, что уже к началу 2010 доходность по индексу опустилась до 9 % (Cbonds.info).
В отличие от кризиса государственного долга 1998 г., экономический спад 2008 г. относительно слабо повлиял на рынок муниципальных облигаций. В течение 2009 г. Произошло размещение 17 новых выпусков муниципальных облигаций (14 субъектов РФ и 3 муниципальных образования) общим объемом в 111 млрд р.
В 2010 г. на рынок вышли облигации 22 эмитентов на общую сумму по номиналу более 115 млрд р.
Можно сделать вывод о том, что, несмотря на кризисные явления на рынке ценных бумаг в 2008 г., сегмент муниципальных облигационных займов на протяжении всего периода с конца 2008 по 2011 гг. находился в состоянии роста. Для дальнейшего анализа была сделана выборка выпусков муниципальных облигаций, успешно размещенных в рассматриваемый период (Приложение 1).
В целом можно сделать вывод о том, что крупные муниципальные облигационные займы в силу ряда причин все еще недоступны абсолютному большинству российских муниципалитетов. Среди этих причин следует выделить главные:
- наличие жестких ограничений на размер муниципального долга, а, следовательно, и предельную величину займов на рынке ценных бумаг;
- недостаточный опыт в эмиссии ценных бумаг у большинства потенциальных заемщиков;.
- определенные: трудности с размещением уже выпущенных облигаций на рынке.
Влияние первого фактора является, объективной необходимостью, так как на законодательном; уровне наличие жестких барьеров на предельную величину долга муниципалитетов препятствует появлению на рынке ценных бумаг потенциально, подверженных техническому дефолту. Для постоянно растущего и обладающего высоким потенциалом сегмента рынка ценных бумаг появление-облигаций недостаточно защищенных от дефолта может явиться фактором; способным отрицательно повлиять на: настрой потенциальных инвесторов;. Такая? ситуация в условиях борьбы муниципалитетов за снижение доходности по облигациям и рост их дюрации , нежелательна. Тем более, рост показателей; сегмента муниципальных ." облигаций на рынке ценных бумаг в послекризисный период:2009-20Г1 гг. в основном обеспечивается? за счет старых; сильных и опытных, участников і этого рынка;.
Второш фактор- является следствием; влияния;, первого: Исходят из,.--данных; по: размещаемым-; выпускам, нетрудно заметить малое количество-дебютантовшафынке муйиципальных облигаций. Євязано?зто и с различным: доверием; участников рынка? кг новым; эмитентам;, ж трудностью? ввиду отсутствия накопленного/ опыта; выгодно- предоставить/информацию? о выпускаемом: займе. (Следствием: этого становится неполное размещение выпускам течение финансового года. Жри этом следует также отметить, что с необходимостью доразмещения сталкиваются и такие; лидеры рынка как Москва; Московская;и:Самарская области..Но;в;этом случае такая.ситуация:? скорее вызвана- значительными объемами; заимствований. Таким образом проявляетсявлияниетретьего фактора;
Среди успешно размещенных займов (Приложение); значительную часть(чуть менее 60%) «занимают займы размером от 800 до 4000 млн р. При этом на долю займов от 1500 до 4000 млн р. Приходится 37 процентов от общего объема размещенных займов (рисунок 9).
Следует отметить, что даже с учетом присутствия на рынке эмитентов, выпускающих займы в особо значимых объемах (более 20000 млн р.), их доля не превышает 20%. По такой структуре можно судит о том, что эмитентов муниципальных облигаций с различной стратегией заимствования, разными возможностями и подходами к формированию долга, а главное - потребностями на рынке ценных бумаг достаточно. Дальнейший анализ в полной мере способен отразить основные тенденции развития данного сегмента рынка, в котором, несмотря на имеющих лидеров, присутствует значительная доля других активных участников.
Отдельно следует отметить значительный разброс в купонных ставках по размещаемым займам. Особенно примечателен тот факт, что по разным выпускам одного и того же эмитента ставка может меняться в пределах 1-2% и более (Приложение 1). Структура размещенных в период 2008-2011 гг. облигационных займов в зависимости от купонных ставок приведена на рисунке 10.
Анализ представленной на диаграмме (рисунок 11) структуры размещенных облигационных займов по сроку обращения позволяет сделать вывод о том, что наиболее востребованными и максимально удобными для размещения (как для эмитентов, так и для инвесторов) являются облигации со сроком обращения более трех лет. Такая тенденция объяснима: во-первых, для эмитента это дает возможность заранее спланировать свой бюджет и тщательно подготовиться к погашению займа, максимально эффективно использовав привлеченные за счет него средства; во-вторых, инвесторам такая продолжительность позволят построить свой портфель с учетом возможности посредством таких ценных бумаг регулировать недостаток ликвидности ввиду их относительно высокой надежности.
Пути совершенствования механизма размещения муниципальных облигационных займов
Выпуск долговых обязательств на рынке ценных бумаг для небольших эмитентов, к которым в большей степени относятся муниципалитеты, сопряжен с определенными трудностями. В первую очередь стоит отметить сложность привлечения средств на длительные сроки, связную с относительно низким уровнем ликвидности таких займов.
Работу по организации выпуска муниципального облигационного займа условно можно разделить на три основных этапа:
1. Предварительная подготовка документов.
Включает в себя:
1) Подготовку предложений о параметрах заимствований в рамках выпуска муниципального облигационного займа.
2) Внесение соответствующих изменений в Закон «О бюджете муниципального образования» в части, касающейся программы заимствований, на соответствующий год и при необходимости в «Устав муниципального образования» для определения полномочий исполнительных органов муниципального образования при осуществлении муниципальных заимствований.
2. Подготовка и выпуск облигационного займа.
Включат в себя:
1) Размещение в соответствии с действующим законодательством на конкурсной основе муниципального заказа на оказание услуг по обеспечению процедур выпуска, размещения и погашения муниципального облигационного займа, а также на оказание услуг биржи и депозитария.
2) Заключение договора на оказание услуг по подготовке, размещению обращению облигационного займа между Организатором (победителем конкурса на оказание услуг по обеспечению процедур выпуска, размещения и погашения муниципального облигационного займа) и муниципальным образованием. Заключение договора с биржей и депозитарием.
3) Подготовка и утверждение структуры и основных параметров муниципального облигационного займа.
4) Принятие нормативного правового акта «Об утверждении генеральных условий эмиссии и обращения муниципального облигационного займа».
5) Принятие нормативного правового акта «Об утверждении условий эмиссии и обращения муниципального облигационного займа».
6) Подготовка и направление в Министерство финансов Российской Федерации пакета документов, необходимых для государственной регистрации эмиссии муниципального облигационного займа.
7) Регистрация муниципального облигационного займа в Министерстве финансов Российской Федерации.
8) Подготовка проекта решения об эмиссии муниципального облигационного займа. і
9) Публикация условий эмиссии и решения о выпуске муниципального облигационного займа.
10) Подготовка и проведение PR-мероприятий, размещение облигационного займа на бирже.
11) Принятие нормативного правового акта об утверждении отчета об итогах эмиссии муниципального облигационного займа.
3. Вторичное обращение и погашение муниципальных облигаций. Включат в себя:
1) Мониторинг вложений средств муниципального облигационного займа в соответствии с целями выпуска облигационного займа.
2) Обслуживание муниципального долга.
3) Управление муниципальным долгом путем покупки и последующей продажи муниципальных облигаций на вторичном рынке.
4) Погашение муниципального облигационного займа.
Данные по основным организаторам муниципальных займов, осуществляющих размещение муниципальных ценных бумаг в 2010 г. представлен в таблице 24.
Организатором, разместившим наибольший объем займов, является Мосфинагентство. Но при этом стоит отметить, что была размещена основная часть наиболее муниципальных ценных бумаг города Москва. В целом же, очевидна следующая тенденция — объем размещенных займов соразмерен и пропорционально зависим от их количества.
Для облегчения и удешевления региональных заимствований во многих странах (Дания, Норвегия, Нидерланды, Швеция, Финляндия, США, Канада и др.) создаются специализированные агентства по управлению долгом [78]. Например, в Швеции эмитентами выступают шесть крупнейших городов и местные власти в области Стокгольма. Более мелкие муниципалитеты имеют косвенный доступ на рынок облигаций через межмуниципальную финансовую корпорацию - Kommuninvest і Sverige АВ, основанную в 1986 г. На момент основания агентства в него входили всего один регион и 10 муниципалитетов [28], а уже на начало 2001 г. членами были два округа и более чем 70 муниципалитетов, в которых проживает около 25 % населения страны [40].
Одно из основных преимуществ такого агентства является способность предоставить регионам и муниципалитетам с небольшими и непостоянными выпусками долговых ценных бумаг возможность выхода на рынок на приемлемых условиях. Аккумулирование малых выпусков и оптимизация механизма управления ими позволяет привлекать ресурсы на более длительные сроки по приемлемой стоимости. Подобное агентство сможет значительно повлиять на решение проблемы выпуска ценных бумаг для регионов и муниципалитетов в условиях их неравномерного экономического развития.
Создание подобного агентства даёт ряд преимуществ. Во-первых, взаимосвязь всех членов организации совместными поручительствами способствует повышению кредитоспособности её облигаций. Во-вторых, можно осуществлять более объёмные выпуски, увеличивается ликвидность облигаций и удешевляется стоимость заимствований. В третьих, специализированное агентство действует профессиональнее, чем отдельный муниципалитет [123].
Непосредственное управление всеми долговыми и условными обязательствами целесообразно осуществлять в рамках единой организационной единицы.[135]
Для определения формы, в которой должно функционировать агентство по размещению муниципальных ценных бумаг, необходимо рассмотреть европейский опыт создания подобных институтов. В ряде стран такие агентства являются узкоспециализированными эмитентами муниципальных облигаций.
В числе таких финансовых институтов:
- специализированный кооперативный банк КоттипеКгесїі Дания, основан в 1898г.);
- специализированный государственный банк BNG (Нидерланды, образован в 1914г.);
- специализированный государственный банк Norges Kommunalbank (Норвегия, основан 1926 г.);
- агентство муниципальных заимствований Kommuninvest (Швеция, сформировано в 1986 г.);
- агентство муниципальных заимствований MuniFin (Финляндия, учреждено в 1989г.) [125]
