Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретические аспекты применения реальных опционов для управления финансовыми рисками при осуществлении инвестиций 13
1.1. Инвестиционный проект как экономическая категория, его содержание, финансовые аспекты разработки и реализации 13
1.2. Финансовые риски в инвестиционной деятельности и управление ими с помощью реальных опционов 21
1.3. Теоретические подходы к построению модели управления финансовыми рисками инвестиционного проекта 36
Глава 2. Анализ инвестиционной деятельности по реализации инфраструктурных проектов с возможностью использования реальных опционов
2.1. Организация инвестиционного процесса по развитию инфраструктуры и его особенности в зарубежных странах 53
2.2. Реализация приоритетных инвестиционных проектов в Российской Федерации в рамках государственных программ 65
Глава 3. Использование реальных опционов в модели управления финансовыми рисками при осуществлении инвестиций в инфраструктурные проекты 89
3.1. Взаимодействие государственных и частных финансов в процессе инвестиционной деятельности по реализации инфраструктурных проектов 89
3.2. Построение модели управления финансовыми рисками инфраструктурного проекта с использованием метода и инструментов реальных опционов 97
3.3. Использование модели управления финансовыми рисками инфраструктурного проекта на примере оценки стоимости строительства участка «Москва - Казань» 111
Заключение 134
Список литературы 142
- Финансовые риски в инвестиционной деятельности и управление ими с помощью реальных опционов
- Теоретические подходы к построению модели управления финансовыми рисками инвестиционного проекта
- Реализация приоритетных инвестиционных проектов в Российской Федерации в рамках государственных программ
- Построение модели управления финансовыми рисками инфраструктурного проекта с использованием метода и инструментов реальных опционов
Введение к работе
Актуальность диссертационного исследования связана с раскрытием
перспектив оздоровления российской экономики, повышением роли
государства в сфере привлечения инвестиций в инфраструктурные проекты, необходимостью решения важнейших вопросов управления финансовыми рисками в условиях возрастающей неопределенности.
Недостаточность отечественной практики оценки финансового риска в
процессе реализации инфраструктурных проектов с участием государства
является существенным препятствием для формирования и развития
эффективной системы инвестирования с использованием современных
рыночных методов и инструментов, что, в свою очередь, невозможно без
изучения мирового опыта и его адаптации к российским условиям. Успешное
решение данной задачи позволит изыскать новые источники финансовых
ресурсов, повысить инвестиционную привлекательность Российской
Федерации и обеспечить расширение инновационной сферы. Создание оптимальных условий осуществления инвестиционной деятельности является важным условием экономического роста. В связи с этим все более актуальной становится проблема защиты финансовых интересов инвесторов и управления рисками инвестиционных проектов.
Наблюдающиеся в настоящее время неблагоприятные тенденции в экономике приводят к пересмотру долгосрочных стратегий развития бизнеса и поискам дополнительных источников финансирования в условиях закрытости зарубежных рынков капитала. Способность быстро реагировать на сложно прогнозируемые изменения позволяет частному бизнесу существенно минимизировать затраты на реализацию проектов, переставших быть перспективными в данной ситуации, и переориентировать компанию на другие направления бизнеса, для чего ими используется метод реальных опционов, выступающий гибким инструментом оценки активов и инвестиций в процессе принятия управленческих решений. Однако следует отметить, что в российской практике для применения математического инструментария метода реальных опционов еще только предстоит создать соответствующую нормативно-правовую и финансовую основу. До недавнего времени понятие опционов не было отражено в законодательстве Российской Федерации. Только с 1 июня 2015 года в Гражданский кодекс внесены требуемые изменения, предусматривающие использование опционных договоров при заключении контрактов, что, по нашему мнению, позволит преодолеть противоречие между необходимостью выполнения обязательств участниками инфраструктурного проекта, с одной стороны, и влиянием финансовых рисков, имеющих вероятностный характер, с другой. Вышесказанное определяет актуальность и перспективность темы диссертационного исследования.
Степень разработанности проблемы. В отечественной и зарубежной экономической литературе накоплен богатейший опыт исследований в области привлечения инвестиций, оценки их эффективности, обоснования принятия
инвестиционных решений. Данные вопросы всесторонне отражены в ряде переводных работ, в том числе: Дж. М. Кейнса, К. Макконнела, П. Массе, П. Самуэльсона, С. Фишера, У. Шарпа и других. В трудах российских авторов С.И. Абрамова, Г. Бирмана, А.С. Бондаренко, В.В. Бочарова, А.Я. Быстрякова, Т.К. Блохиной, М.В. Грачевой, Д.А. Ендовицкого, В.В. Ковалева, Т.М. Ковалевой, Э.И. Крылова, Р.М. Мельникова, В.Н. Лившица, Л.Ш. Лозовского, Б.А. Райзберга, И.В. Сергеева, С.А. Смоляк, О.А. Хвостенко и др. изучены вопросы теории и практики инвестиционной деятельности и оценки эффективности инвестиционных проектов.
Теоретическое обоснование понятий инвестиционного проекта и связанных с ним рисков представлено в трудах таких зарубежных ученых, как Л. Андрес, Л. Аффусо, Дж. Болдвин, Е. Грамлич, Дж. Диксон. Особенности государственно-частного партнерства, проектного финансирования, а также их совместное использование осветили: Ф. Фабоцци, П. Невитт, Э. Йескомб, Дж. Делмон, Т. Беликов, А. Нуриев. Риски инвестиционных проектов в инфраструктурные объекты, причины ошибочных прогнозов величины капитальных затрат и будущего спроса анализировали: Н. Брузелиус, В. Ротенгаттер, Б. Фливбьорг.
Проблематика методов и форм финансирования инвестиционных
проектов рассмотрена в работах российских авторов: Л.В. Горяиновой,
Е.М. Григорьевой, Л.Л. Игониной, А.Г. Ивасенко, Д.П. Карповой,
Б.Т. Кузнецова, В.Ф. Максимовой, Е.М. Петриковой, Е.В. Савенковой, Е.В. Семенковой, С.И. Хватова и других.
Вместе с тем необходимо отметить, что на данный момент отсутствуют
комплексные работы, систематизирующие мировой опыт использования
математических инструментов управления финансовыми рисками
инвестиционных проектов и позволяющие оценить возможности их
применения в России; не получили широкого распространения работы,
раскрывающие взаимодействие государственных и частных финансов по
использованию метода реальных опционов для оценки стоимости
инфраструктурных проектов.
Необходимость систематизации накопленной информации, знаний и опыта, в том числе зарубежного в вышеозначенной сфере, определили область исследования, его объект, предмет, цели и задачи.
Область исследования диссертационной работы соответствует п. 3.12.
«Структура и взаимосвязь механизма финансового взаимодействия государства
и корпоративных финансов в рыночных условиях»; п. 3.25. «Финансы
инвестиционного и инновационного процессов, финансовый инструментарий
инвестирования»; п. 5.4. «Развитие методов оценки рисков и их влияния на
рыночную стоимость» Паспорта специальности ВАК Министерства
образования и науки РФ 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».
Методологической и теоретической основой исследования послужили базовые положения экономической теории, государственных и корпоративных финансов, теории управления рисками и инвестиций. В ходе диссертационного
исследования автором были изучены работы ведущих зарубежных и отечественных авторов по проблемам развития инфраструктуры, управления финансовыми рисками, применения современных методов и инструментов оценки стоимости инвестиционных проектов. В диссертации применяются различные методы научного познания: исторический и логический, статистической группировки и сравнения, анализа и синтеза, планирования и прогнозирования, экономико-математического моделирования и вероятностной оценки.
Информационная база исследования представлена трудами российских и зарубежных ученых по проблемам оценки инвестиций, создания объектов инфраструктуры, финансового рынка, управления финансовыми рисками; нормативно-правовыми актами Российской Федерации, учебной и справочной литературой; публичными отчетами Федеральной статистической службы, Банка России, АО «Газпромбанк», ОАО «РЖД», крупнейших российских банков и компаний.
Объект исследования - финансовые риски инвестиционного проекта и управление ими с помощью метода и инструментария реальных опционов.
Предметом исследования являются финансовые отношения между государством и частными инвесторами, возникающие в процессе реализации инвестиционных проектов.
Цель диссертационного исследования - разработать модель управления финансовыми рисками инвестиционного проекта, предусматривающую использование метода реальных опционов в условиях неопределенности.
Задачи исследования определены в соответствии с последовательностью проводимой работы:
раскрыть сущность и содержание управления финансовым риском, показать его влияние на результаты инвестиционной деятельности;
провести сравнительный анализ состояния инвестиционной деятельности в России и в зарубежных странах;
обосновать роль и значение использования метода реальных опционов в оценке стоимости инфраструктурных проектов с участием государства;
произвести расчет стоимости и уровня финансовых рисков инвестиционного проекта в сфере инфраструктуры с помощью метода реальных опционов;
предложить модель управления финансовыми рисками инвестиционного проекта с использованием метода реальных опционов, показать возможность ее применения к инфраструктурным проектам.
Научная новизна диссертационного исследования заключается в разработке и построении модели управления финансовыми рисками с использованием метода реальных опционов, позволяющая оценить будущую стоимость и риски инвестиционного проекта в сфере создания объектов инфраструктуры.
К числу наиболее значимых результатов исследования, обладающих научной новизной, относятся следующие:
1. Раскрыто содержание процесса управления финансовыми рисками как
совокупности мер воздействия на денежные потоки с целью минимизации
потерь/убытков и повышения доходов/прибыли, включая выявление и оценку
последствий риска для экономических субъектов, определение вероятности
наступления риска, принятие решений о вхождении в проект или отказе от
него, проведение предупредительных, защитных и компенсационных
мероприятий, выбор альтернативных вариантов.
Влияние риска на результаты инвестиционной деятельности в условиях неопределенности отражено через модель управления финансовыми рисками, которая в работе представлена как теоретически обоснованная совокупность управленческих решений и действий субъектов финансовых отношений по выявлению, определению, оценке финансовых рисков и минимизации их последствий.
2. Уточнено определение реального опциона как финансового
инструмента, дающего право владельцу на совершение действий по
управлению инвестиционными объектами в будущем; проведено разграничение
между реальным опционом как инструментом и методом оценки финансового
риска. Выявлены характерные черты реального опциона, отличающие его от
других видов финансовых инструментов; расширена и уточнена классификация
реальных опционов.
Доказано, что реальный опцион может применяться в качестве
инструмента управления финансовыми рисками и его использование позволяет
расширить диапазон принятия решений финансовыми менеджерами компаний.
Показаны преимущества использования метода реальных опционов по
сравнению с методом дисконтирования денежных потоков для анализа и
оценки финансовых результатов в условиях высокой неопределенности.
Определены условия использования метода реальных опционов в
инфраструктурных проектах.
3. Выявлены проблемы недостаточности финансовых ресурсов и
тенденции возрастания рисков инвестиционной деятельности в сфере
инфраструктурного строительства на основании анализа российского и
зарубежного опыта финансирования объектов инфраструктуры, в том числе в
странах БРИКС. Аргументирован вывод о высокой степени вероятности
наступления финансовых рисков в процессе разработки и реализации
инфраструктурных проектов и низкой эффективности управления рисками в
рамках действующих схем бюджетного финансирования в Российской
Федерации.
4. Произведен расчет стоимости инвестиционного проекта с применением
формулы Блэка-Шоулза, дерева решений, методов Датара-Мэтьюза и нечетких
множеств, учитывающий основные показатели: базовая цена актива, число дней
до экспирации опциона, пределы волатильности, ставка рефинансирования,
ключевая ставка и текущие процентные ставки на кредитном рынке. Анализ
чувствительности к рискам по основным показателям эффективности проекта
проведен по следующим параметрам: изменение величины выручки,
операционной прибыли перевозчика, процентной ставки по привлеченным средствам, стоимости и сроков строительства. Показано, что выбранный алгоритм позволяет достигнуть обоснованных результатов при помощи имитационного моделирования ожидаемой чистой приведенной стоимости, что приводит к повышению привлекательности проекта для потенциальных инвесторов.
5. Предложена экономико-математическая модель, которая включает четыре основных аспекта: совокупность финансовых отношений участников проектов (органов государственной власти, специализированных финансовых институтов, финансовых посредников и частных инвесторов); этапы инвестиционной деятельности (от принятия органом государственной власти решения о проведении открытого конкурса на создание инфраструктурного объекта до эксплуатации готового объекта с распределением доходов между основным собственником (государством) и частными инвесторами); дерево решений, отражающее совершение участниками финансово-значимых действий на различных этапах в зависимости от уровня доходности проекта и вида используемых реальных опционов; распределение риска и ответственности между участниками.
Даны рекомендации по внедрению предложенной модели с учетом наличия стимулов повышения эффективности реализации инфраструктурных проектов, что позволяет увеличить денежные потоки и будущую доходность инвестиций.
Обоснованность результатов исследования подтверждается научной методологией проведенного исследования; использованием общепризнанных положений теории и практики для построения самостоятельных логических схем и выводов; критическим анализом мирового и отечественного опыта, обсуждением результатов на международных и всероссийских научно-практических конференциях, публикациями в 5 научных изданиях, в том числе входящих в перечень, утвержденный ВАК при Министерстве образования и науки РФ.
Достоверность результатов исследования обеспечивается применением
современных методов сбора и обработки исходной информации;
использованием официальных нормативно-правовых и статистических источников; репрезентативным выбором материалов для исследования.
Теоретическая значимость исследования заключается в том, что основные выводы и положения диссертации развивают методологические основы управления финансовыми рисками в инфраструктурных проектах; служат обоснованием целесообразности использования реальных опционов в сфере управления финансовыми рисками, обеспечивают приращение научных знаний в области теории финансов, раскрывающих сущность, содержание и роль инвестиций в инфраструктурные проекты.
Практическая значимость полученных результатов заключается в
доказательстве эффективности применении модели управления финансовыми рисками с использованием метода реальных опционов при оценке
инфраструктурных проектов. Рекомендации и предложения, содержащиеся в диссертации, могут быть использованы при разработке и внедрении инфраструктурных проектов широким кругом участников инвестиционного процесса, государством и частными компаниям.
Систематизированные и структурированные теоретические положения и выводы диссертации могут использоваться высшими учебными заведениями в процессе преподавания учебных дисциплин: «Финансовый риск-менеджмент», «Инвестиции», «Корпоративные финансы», «Финансовый рынок».
Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения, выводы и результаты диссертационного исследования были изложены в научных докладах и получили одобрение на II Международной научно-практической конференции: «Роль учетных практик в обеспечении устойчивого развития предприятий» (Москва, РУДН, 2011), научной конференции бакалавров, магистров и аспирантов ИМЭБ и кафедры международных отношений: Мировая экономика в XXI веке: глобальные вызовы и перспективы развития (Москва, РУДН, 2014).
Публикации результатов исследования. Наиболее значимые
положения диссертации опубликованы в 5 работах общим объемом 1,9 п.л., в том числе в трех статьях, опубликованных в периодических изданиях, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ.
Объем и структура диссертационной работы обусловлены целью, задачами и логикой проведенного исследования. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений. Диссертация включает 14 рисунков и 20 таблиц. Список источников использованной литературы содержит 153 наименования.
Финансовые риски в инвестиционной деятельности и управление ими с помощью реальных опционов
Британские ученые У. Шарп, Г. Александер, Дж. Бейли трактуют инвестиции следующим образом: «…в наиболее широком смысле слово «инвестировать» означает «расставаться с деньгами сегодня, чтобы получить большую их сумму в будущем»1. Данное определение, на наш взгляд, недостаточно точно раскрывает само понятие инвестиций, поскольку существуют виды инвестиций, не требующие непосредственного обязательного возврата денег (например, инвестиции в недвижимость).
Нельзя назвать полным и определение Л.Л. Игониной, в котором отождествляются понятия инвестирования и инвестиционной деятельности2. В данном определении не учитывается, что инвестиции могут предусматривать не только участие в долевой собственности, могут быть как долгосрочными так и краткосрочными, также не указывается, что инвестор должен иметь положительный эффект от вложений. Автор многочисленных научных работ и учебных пособий по финансовому менеджменту И.А. Бланк дает следующее определение: «инвестиции представляют собой вложения капитала во всех его формах с целью обеспечения его роста в предстоящем периоде, получения текущего дохода или решения определенных социальных задач»3. Мы считаем, что данное определение не отражает такой существенный аспект, как связь инвестора с объектом инвестиций.
Наиболее развернутое определение инвестиций, на наш взгляд, дают Б.А. Райзберг, Л.Ш. Лозовский, Е.Б. Стародубцева. Они определяют данную категорию как «долгосрочные вложения государственного или частного капитала в собственной стране или за рубежом с целью получения дохода в предприятия различных отраслей, предпринимательские проекты, социально-экономические программы, инновационные проекты, которые дают отдачу через значительный срок после вложения»4.
Федеральный закон от 25.02.1999 г. № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» содержит следующее определение: «инвестиции – денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта»5.
Инвестиционный процесс осуществляется в соответствии с разработанным инвестиционным проектом. Следует учитывать, что инвестиционный проект не может быть сведен к совокупности документов, а понимается в более широком смысле – как комплекс действий, связанных с прогнозом спроса на продукцию будущего предприятия, объемом производства, определением стоимости основных и оборотных средств, прямых и косвенных затрат, издержек производства и реализации продукции, введением мощностей в эксплуатацию, оценкой результативности капиталовложений. Если рассматривать инвестиционный проект как комплекс действий, то необходимо признать, что эти действия носят экономический характер и выражают финансовые отношения, поскольку результатом внедрения инвестиционного проекта является увеличение стоимости имущества, движение денежных потоков и перераспределение средств. Инвестиционный проект представляет собой комплекс взаимосвязанных мероприятий, предполагающий определенные вложения капитала в течение ограниченного времени с целью получения доходов в будущем. В то же время в
В федеральном законе от 25.02.1999 г. № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» дается следующее определение: «инвестиционный проект – обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план)»6.
Таким образом, в соответствии с законом инвестиционный проект следует понимать как комплект документов, содержащих формулирование цели предстоящей деятельности и определение комплекса действий, направленных на ее достижение, состоящий из двух крупных пакетов документов: - обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления инвестиций, включая разработанную в соответствии с законодательством и утвержденными в установленном порядке стандартами, нормами и правилами проектно-сметную документацию; - бизнес-план как описание практических действий по осуществлению инвестиций.
Теоретические подходы к построению модели управления финансовыми рисками инвестиционного проекта
Представляется достаточно интересным пример привлечения частных инвесторов в инфраструктуру Бразилии, хотя его нельзя признать достаточно успешным. В стране практикуется массовая приватизация и передача в концессию существующих инфраструктурных объектов. Как правило, при приватизации дорог, аэропортовых и портовых терминалов побеждает инвестор, готовый заплатить максимальную цену за актив или согласный установить минимальный тариф за пользование инфраструктурой. Несмотря на меры принимаемые правительством, развитие инфраструктуры остается на низком уровне. Бразилия занимает 114-е место из 148 в рейтинге Индекса глобальной конкурентоспособности, а общий объем инвестиций в инфраструктуру не превышает 1,5% от ВВП41. Главной проблемой является высокий политический и экономический риск при низкой ожидаемой доходности. Относительно невысокую доходность (около 6%) дают проекты по строительству и эксплуатации автомобильными и железными дорогами. Для частных инвесторов более привлекательными условиями являются инвестиции, связанные с аэропортовую и портовую инфраструктурой. В Бразилии, в отличие от Китая и Индии, нет развитой системы государственных организаций для поддержки и выделает средства, - это The Brazilian Development Bank. Активы банка составляют более 300 млрд. долл., что позволяет ему участвовать в поддержке инфраструктурных проектов и проектов в сфере образования, медицины, экологии и т.д. На ежегодной основе банк инвестирует порядка 80-90 млрд. долл. в экономику Бразилии, доля инвестиций в инфраструктуру составляет 35-40%42. Правительство Бразилии для увеличения интереса частных инвесторов в инфраструктурные проекты разработало критерии для выпуска инфраструктурных облигаций, а именно43: - средства от размещения облигаций идут только на инвестиционную программу компании; - минимальный срок до погашения облигации – 4 года; - фиксированный купон по облигации или купон, привязанный к темпам инфляции; - возможность досрочного выкупа не ранее чем через два года после выпуска; - отсутствие налогообложения по таким видам облигаций.
Ожидается, что доля облигационных займов с помощью такого механизма будет составлять 10-20%. В среднем у компаний, которые разместили инфраструктурные облигации, купон составляет в 9,5-14%.44
Таким образом, в развивающихся странах для строительства и расширения инфраструктурных объектов используются различные источники финансирования с участием государства и привлечением частных инвесторов.
На практике при реализации инвестиционных проектов все более широкое распространение получают концессионные соглашения. Использование этой модели обусловлено необходимостью привлекать частный капитал к финансированию и эксплуатации долгосрочных инвестиционных проектов, в первую очередь, в области производственной инфраструктуры. Концессионные соглашения находят применение в практике строительства железных дорог, где важную роль играет распределение в концессионных договорах и соглашениях всех значимых рисков между государственным и частным секторами на разных этапах реализации проектов. При этом по всем значимым параметрам проекта необходимо весьма детально определять обязанности и ответственность сторон концессионного соглашения. В отличие от традиционных государственных инвестиционных проектов, финансирующихся за счет бюджета или кредитов, основой функционирования концессионных проектов служит сочетание акционерного и заемного капитала, соотношение между которыми варьируется в зависимости от конкретного проекта и по странам.
Доля участия инвестора в финансировании проектов с участием государства изменяется в зависимости от типа объектов вложения средств. Наибольшие затраты частные инвесторы принимают на себя при строительстве аэропортов (свыше 70% от стоимости проектов) и автомобильных дорог (до 60% от общей стоимости). В то же время мосты и тоннели, железные дороги за рубежом финансируются преимущественно за счет государства. Наиболее эффективными являются концессионные проекты в железнодорожной сфере. За последние два десятилетия концессии применялись более чем в 50 странах мира. Широкое распространение концессии получили в развитии инфраструктур железнодорожного транспорта в Европе и странах Латинской Америки, соответствующие механизмы применяются в настоящее время в Италии, Греции, Португалии, Нидерландах, Германии, Дании (проекты строительства высокоскоростных железнодорожных линий, сети новых автодорог и тоннелей). По оценкам экспертов, масштабы применяемых на железнодорожном транспорте концессий достаточно существенны. Только в течение последних 10 лет в развивающихся странах было реализовано 70 проектов по развитию железных дорог с участием частного капитала. Суммарные инвестиции превысили 26 млрд долл. На концессионную форму в развивающихся странах приходится 79% общего числа проектов и 96% всех инвестиций45.
При модернизации объектов транспортной инфраструктуры предпочтение в зарубежных странах отдается привлечению заемных средств. Например, в Канаде это происходит с применением специальных процентных ставок для кредитных линий. На возможность использования Россией опыта государственно-частного партнерства Канады указывают некоторые похожие условия развития экономик этих двух стран, таких как: - сходство тихоокеанских районов России и Канады; - реализация модели социальной рыночной экономики; - традиция взаимодействия государства и частного сектора;
Реализация приоритетных инвестиционных проектов в Российской Федерации в рамках государственных программ
Использование механизма государственно-частного партнерства в процессе разработки и реализации инфраструктурных проектов создает такую ситуацию, где проект может быть осуществлен единственным участником, выявленным на конкурсной основе, по причине юридических ограничений или других барьеров на вход для конкурентов. В этом случае изменение стоимости проекта с течением времени дает определенные преимущества. Независимо от того, что проект может быть реализован только одним заказчиком, изменения в стоимости проекта с течением времени могут сообщить ему характеристики реального опциона на отсрочку. Если в течение ряда последующих лет приведенная стоимость денежных потоков увеличивается из-за изменений либо стоимости проекта, либо ставки дисконтирования, то проект, имеющий отрицательную чистую приведенную стоимость, может стать привлекательным. По результатам традиционного анализа инвестиционное решение принимается на основании того, что организации не должны инвестировать в проект с отрицательной чистой приведенной стоимостью. Но это не означает, что реальные опционы на данный проект не имеют стоимости. Проекты, имеющие в данный момент отрицательную чистую приведенную стоимость, в будущем способны обладать положительной чистой приведенной стоимостью, вероятность этого является прямым результатом изменения показателей направленности денежных потоков от проекта. Поэтому использование реальных опционов дает возможность управлять финансовым риском с учетом изменений будущей стоимости и доходности инфраструктурного проекта, которые не могут быть учтены в условиях использования традиционных методов дисконтирования денежных потоков и расчетов экономического эффекта.
Традиционные методы оценки активов слабо поддаются изменениям в ходе реализации проекта и неудобны для принятия решения в случае изменения конъюнктуры рынка, либо отсрочки реализации инвестиций, в то время как метод реальных опционов представляется более динамичным и позволяет быстро реагировать на новые условия, которые сложились как в экономике, так и внутри предприятия80. Многие инвестиционные планы нуждаются в пересмотре с течением времени, так как не все решения принятые в начале проекта являются эффективными. В связи с этим, метод реальных опционов является современным инструментом по принятию управленческих решений и оценки проектов. Однако одним из ключевых моментов является процедура расчета и выявление возможности применения реального опциона в проекте.
Brach, M. Real options in practice / M. Brach // John Wiley & Sons, Hoboken, 2003 – p. 201 Внедрение инфраструктурных проектов может осуществляться с помощью реализации опционов на отсрочку, но при их оценке возникают определенные проблемы в связи с использованием моделей оценки опциона, а именно:
1. Базовый актив, т. е. проект, не подлежит торговле, что затрудняет оценку его стоимости и дисперсии. Стоимость, в пределах допустимой ошибки, оценивается на основе ожидаемых денежных потоков и ставки дисконтирования для этого проекта, но дисперсию оценить труднее, когда она оценивается за длительный отрезок времени.
2. Поведение рыночных цен в течение времени может не соответствовать направлению изменения цены, предполагаемому при построении модели оценки опциона.81
Если ценные бумаги организации, созданной в результате реализации инфраструктурного проекта, публично торгуются, то рыночная стоимость реального опциона может быть извлечена из стоимости самой организации. Однако подход, связанный с оценкой опциона, все же имеет свои преимущества. В частности, когда ценные бумаги не торгуются публично, методы оценки опциона дают возможность оценки стоимости собственного капитала фирмы.
Стоимость капитала может быть получена одним из четырех способов, предложенных А. Дамодараном82:
1. В первом случае складывают рыночные стоимости долговых обязательств и собственного капитала, допуская при этом, что весь долг и собственный капитал являются торгуемыми с целью получения стоимости фирмы. В этом случае модель оценки опциона позволяет перераспределить стоимость фирмы между долгом и собственным капиталом.
2. Во втором подходе оценивают рыночные стоимости активов фирмы путем дисконтирования ожидаемых денежных потоков по стоимости привлечения капитала. При этом учитывается, что стоимость фирмы в опционной модели должна быть стоимостью, полученной после ликвидации. Она может быть меньше общей стоимости фирмы, включающей ожидаемые будущие инвестиции, и, кроме того, может стремиться к стоимости ликвидации. Если оценивается стоимость фирмы с использованием модели дисконтированных денежных потоков, это означает, что здесь следует рассматривать только существующие инвестиции.
3. При третьем подходе, рассматривая финансово устойчивые фирмы в одном и том же бизнесе, для оценки используются мультипликаторы выручки и применяются к выручке оцениваемой фирмы. В неявном виде допускается, что потенциальный покупатель в случае ликвидации уплатит эту стоимость. Когда облигации фирмы не торгуются, можно использовать дисперсию облигаций со схожими рейтингами и корреляцию между облигациями со схожими рейтингами и акциями фирмы. Когда компании начинают испытывать финансовые затруднения, этот подход может дать неверные результаты, поскольку изменчивость цен на акции и облигации возрастает.
4. Четвертый подход, зачастую позволяющий дать более надежные оценки, заключается в сравнительном анализе и использовании средней дисперсии стоимости фирмы для других фирм сектора.
Традиционные методы оценки активов слабо поддаются изменениям в ходе реализации проекта и неудобны для принятия решения в случае изменения конъюнктуры рынка, либо отсрочки реализации инвестиций, в то время как метод реальных опционов представляется более динамичным и позволяет быстро реагировать на новые условия, которые сложились как в экономике, так и внутри предприятия. Многие инвестиционные планы нуждаются в пересмотре с течением времени, так как не все решения принятые в начале проекта являются эффективными. В связи с этим, метод реальных опционов является современным инструментом по принятию управленческих решений и оценки проектов. Однако одним из ключевых моментов является процедура расчета и выявление возможности применения реального опциона в проекте.
Обычно рыночные модели основаны на идее создания имитирующего портфеля и на арбитраже. В таких моделях, как модель Блэка-Шоулза и биномиальная модель, делается предположение, что, используя базовый актив и безрисковые займы или ссуды, можно создать портфель-имитатор с денежными потоками, которые идентичны платежам по опциону. Кроме того, в этих моделях допускается, что поскольку инвесторы способны создавать безрисковые позиции путем покупки опциона и продажи имитирующего портфеля, то они должны торговаться по той же цене. Если этого не происходит, то инвесторы получают возможность создать безрисковые позиции и уйти с гарантированной прибылью, в чем и заключается суть арбитража.
В рамках инфраструктурных проектов следует направлять инвестиции в акции компаний, имеющих небольшой капитал, но в перспективных секторах экономики. Зарубежный опыт свидетельствует о том, что следует направлять инвестиции в инфраструктурные проекты с долгосрочным периодом окупаемости. Когда срок опциона возрастает, стоимость опциона увеличивается. Государству следует играть активную роль в управлении и стремиться получить долю участия в тех компаниях, в которые производится инвестирование, – возможно, посредством конвертирования долговых обязательств в долевые ценные бумаги.
Построение модели управления финансовыми рисками инфраструктурного проекта с использованием метода и инструментов реальных опционов
Длительный этап подготовки конкурсных предложений, позволяющий участникам вносить изменения в проектное решение, предусматривает варианты расчетов величины удорожания в процессе строительства на основании макроэкономических прогнозов. Возможна также передача рисков роста стоимости строительства подрядчику (полная или частичная). Сложности, связанные с взаимодействием и кооперацией между подрядными организациями, риск десинхронизации сроков ввода в эксплуатацию отдельных участков проекта либо отдельных технологических систем в рамках проекта, также оказывают влияние на движение денежных потоков.
К финансовым рискам относится риск неплатежеспособности подрядчиков. В условиях экономической нестабильности вероятность неплатежеспособности и банкротства подрядчиков возрастает. В результате растёт стоимость строительства, увеличиваются сроки возведения объекта, нарушается процесс эксплуатации, в связи с этим рекомендуется обратить внимание на финансовое состояние подрядчиков. Кроме того, возможно получение гарантий со стороны банков или материнских компаний с приемлемым кредитным рейтингом в отношении обязательств подрядчиков.
Риски на стадии эксплуатации включают в себя рост расходов на содержание инфраструктуры, увеличение затрат на содержание и ремонт магистрали и подвижного состава по сравнению с прогнозными данными и т.д. Они могут быть минимизированы путем передачи эксплуатации магистрали квалифицированному опытному подрядчику, способному предоставить финансовые гарантии в обеспечение своих обязательств, для чего предусмотрен отбор квалифицированных участников на этапе конкурса. Возможность снижения спроса на пользование магистралью по сравнению с прогнозным нивелируется путем субсидирования владельца инфраструктуры для получения им минимального гарантированного дохода в случае, если пассажиропоток опускается ниже прогнозного уровня. Субсидирование государством тарифов перевозчика до обоснованного уровня с учетом эксплуатационных расходов и платы за доступность инфраструктуры также способствует снижению риска. 94
В процессе разработки и реализации инфраструктурного проекта сложнее всего предусмотреть появление обстоятельств непреодолимой силы или риск форс-мажора. В этом случае договорами должен быть предусмотрен механизм взаимодействия сторон для выработки мер по уменьшению последствий данных обстоятельств, при условии, что соответствующие обстоятельства наносят существенный ущерб проекту либо приводят к задержке строительства или затрудняют эксплуатацию объектов. Механизм должен предусматривать освобождение пострадавшей стороны от ответственности в рамках соглашения на период действия обстоятельств, или изменение сроков выполнения работ (если это применимо), или прекращение соглашения с выплатой концессионеру компенсации.
Управление рисками, не относящимися к обстоятельствам непреодолимой силы, наступление которых может привести к возникновению чрезвычайных обстоятельств на объектах проекта, включая долгосрочное приостановление оказания услуг, обрушения конструктивных элементов и т.п., осуществляется с помощью принятия управленческих решений в результате совещания сторон для выработки мер по восстановлению работоспособности и эффективности проекта.
Участники проекта, заинтересованные в повышении доходности, принимают участие в системе распределения и управления рисками. Предлагаем использовать для этого гибкие инструменты финансового рынка, которыми являются реальные опционы. Последовательность этапов их применения представлена на рис. 14. Принятие органом государственной власти решения о проведении открытого конкурса на создание инфраструктурного объекта Создание конкурсной комиссии, разработка, утверждение и публикация конкурсной документации Расчет будущей стоимости опционных контрактов на участие в инфраструктурном проекте Проведение конкурса, выбор организации подрядчика, оформление задания по государственному заказу, выделение средств бюджетного финансирования Размещение опционных контрактов среди потенциальных инвесторов и зачисление на счет организации-подрядчика внебюджетных средств для реализации проекта Приобретение инвесторами паев (долей) и ценных бумаг (инфраструктурных облигаций) на сумму опционных контрактов Эксплуатация объекта инфраструктуры распределение доходов между основным собственником (государством) и частными инвесторами (держателями паев и ценных бумаг)
Поскольку эффективность бизнеса определяется способностью достаточно быстро и гибко адаптироваться к изменяющимся условиям, применение реальных опционов позволит ускорить процесс привлечения и размещения средств, а в случае выхода из проекта – снижения рисков и распределения убытков.
Необходимость в принятии управленческих решений по корректировке реализации инвестиционных проектов возникает нередко в ответ на поступление новой стратегической информации с рынка или действий конкурентов. Однако использование традиционных подходов, основанных на дисконтированных денежных потоках, не позволяет проявить управленческую гибкость при анализе эффективности инвестиционного проекта. Решением данной проблемы может стать применение метода реальных опционов, что позволит участникам инфраструктурного проекта более оперативно реагировать на изменение рыночной конъюнктуры и не упустить возможностей дальнейшего развития.
Проведенные расчеты показывают, что, несмотря на высокую стоимость строительства и длительный срок окупаемости инфраструктурного проекта высокоскоростной железнодорожной магистрали «Москва – Казань», он, тем не менее, может стать привлекательным для отечественных и зарубежных инвесторов. Это произойдет при условии государственной поддержки проекта в различных формах: бюджетных ассигнований, предоставления средств из Фонда национального благосостояния и Пенсионного фонда России, государственных гарантий по внешним кредитам и займам, введения льготного налогообложения.
В финансовой схеме проекта высокоскоростной магистрали «Москва – Казань» предусмотрены механизмы снижения денежных выплат непосредственно после ввода магистрали в эксплуатацию, тем не менее, в первые годы проект будет нуждаться в получении бюджетных субсидий, а впоследствии станет приносить прибыль.
Представленная модель наглядно свидетельствует, что внедрение управленческой гибкости в отношении будущих возможных решений влияет на стоимость и привлекательность проекта. Необходимость в принятии управленческих решений по корректировке планов реализации инвестиционных проектов возникает нередко в ответ на поступление новой стратегической информации о показателях финансового рынка. Однако использование традиционных подходов, основанных на методе дисконтирования денежных потоков, не позволяет проявить управленческую гибкость при анализе эффективности инвестиционного проекта. Решением данной проблемы может стать применение метода реальных опционов, что позволит участникам инфраструктурного проекта более оперативно реагировать на изменение рыночной конъюнктуры и не упустить возможностей дальнейшего развития. Наличие стимулов повышения эффективности использования инфраструктуры высокоскоростной магистрали позволит увеличить денежные потоки и стимулировать привлечение ресурсов частных инвесторов по мере дальнейшего расширения проекта.