Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретические основы реструктуризации компании методами интеграции капитала 11
1.1. . Реструктуризация компании: содержание и оценка эффективности 11
1.2.Обоснование реструктуризации компании методом слияний/поглощений 28
1.3.Анализ теорий мотивации слияний/поглощений 42
1.4. Специфика синергетических эффектов в зависимости от видов слияний/поглощений 50
Глава 2. Анализ условий, факторов и перспектив развития российского рынка слияний и поглощений 70
2.1 . Анализ тенденций рынка слияний/поглощений в России 70
2.2.Анализ факторов, определяющих активность рынка
слияний/поглощений в российской экономике 90
Глава 3. Методические основы оценки бизнеса при реструктуризации компаний методами интеграции капитала 112
3.1. Особенности подходов к оценке бизнеса при реализации методов слияний/поглощений и методические рекомендации по их совершенствованию 112
3.2.Оценка риска принятия решений при реализации методов
слияний/поглощений 139
Заключение 169
Библиография 173
Приложения 188
- Реструктуризация компании: содержание и оценка эффективности
- Анализ тенденций рынка слияний/поглощений в России
- Особенности подходов к оценке бизнеса при реализации методов слияний/поглощений и методические рекомендации по их совершенствованию
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Процессы глобализации приводят к интеграции российской экономики в мировую экономическую систему, что требует от российских компаний создания долгосрочных конкурентных преимуществ с целью завоевания лидерства на мировых рынках в условиях резкого обострения конкурентной борьбы. Одним из способов создания и развития долгосрочных конкурентных преимуществ компании является ее реструїстуризации методами интеграции капитала (к числу которых относятся сделки слияния и поглощения). С одной стороны, данная стратегия реструктуризации компании позволяет быстро войти на новые рынки; получить стратегические нематериальные активы и дефицитные ресурсы, которые сложно и порой невозможно создать за счет внутренних резервов; повысить капитализацию бизнеса с целью выхода на фондовые рынки, но, с другой стороны, сделки слияния/поглощения характеризуются высокой сложностью их организации, затратностью и значительной степенью неопределенности результатов.
Интеграция капиталов компаний в процессе их реструктуризации оказывает гораздо большее влияние на развитие бизнеса, чем любые другие мероприятия. Поэтому очень важно правильно идентифицировать и оценить синергетические эффекты, которые являются необходимым условием эффективности слияний/поглощений, а также все последствия принятия данного решения. Это требует необходимости детального рассмотрения моделей оценки компаний и анализа факторов, формирующих стоимость компаний при реализации сделок слияния/поглощения. Развитие методик определения стоимости компании, отражающих особенности состояния современной экономики России, а также выявление факторов конкурентоспособности, являющихся основой формирования стоимости, становятся необходимыми для финансового управления корпорацией и эффективной реализации методов интеграции капитала.
Таким образом, актуальность темы диссертационного исследования обусловлена необходимостью дальнейшего всестороннего научного анализа процесса реструктуризации компании методами слияний и поглощений, что позволит, во-первых, раскрыть факторы, определяющие активность отечественного рынка слияний/поглощений; во-вторых, выявить мотивы выбора данных методов и форм их реализации, в-третьих, конкретизировать методические основы оценки эффективности слияний/поглощений.
Степень разработанности проблемы. Теоретические и практические аспекты реструктуризации отечественных предприятий с разной степенью полноты рассматривались в трудах А. Алпатова, В. Балашова, С. Беляева, Л. Белых, В. Бочарова, С. Гвардина, А. Грязновой, А. Дрогобыцкого, С. Ильдеменова, В. Ирикова, В. Кошкина, С. Леонтьева, И. Липсиц, И. Мазура, Н. Рудык, Е. Семенковой, В. Тренева, М. Федотовой, И. Чекуна, В. Шапиро и др. Научные достижения перечисленных ученых послужили базой более глубокого изучения процесса реструктуризации предприятий с позиций системного подхода. Однако возникла необходимость уточнения оценки эффективности процесса реструктуризации предприятий.
Проблемы оценки стоимости бизнеса, управления стоимостью компаний и выбора решений на основе максимизации стоимости бизнеса разрабатывали в своих трудах такие зарубежные ученые, как Д. Бишоп, Ю. Бригхем, Дж. К. Ван Хорн, Л. Гапенски, П. Гохман, К. Гриффид, А. Дамодаран, Г. Десмонт, П. Дойль, Р. Келли, Б. Коласс, Т. Коллер, Т. Коупленд, Дж. Муррин, Б. Пешеро, Ш. Пратт, К. Уилсен, К. Феррис, Дж. Фишмен, Э. Хелферт, Ф. Эванс и др. Их работы посвящены исследованию рыночной стоимости ценных бумаг, оценке стоимости корпораций в странах с развитыми фондовыми рынками, сформировавшейся рыночной инфраструктурой, сложившимися принципами корпоративного управления. Стимулом к отражению российской специфики реструктуризации компании методами интеграции капиталов стало изучение трудов ученых, специализирующихся на оценке стоимости российских
5 корпораций: Л. Белых, И. Беляевой, Т. Бердниковой, Г. Булычевой, С. Валдайцева, В. Григорьева, А. Грязновой, В. Есипова, М. Федотовой и др.
Несмотря на многочисленность работ, среди изученных автором исследований отсутствуют те, которые рассматривали бы специфику оценки компаний в сделках слияний/поглощений на российском рынке комплексно. Недостаточная изученность, актуальность, теоретическая и практическая значимость поиска методик оценки эффективности процессов реструктуризации и сделок слияний/поглощений определили выбор темы, цель исследования и его задачи.
Цель и задачи исследования. Цель данного исследования заключается в разработке методического инструментария выбора финансовой стратегии реструктуризации компании на основе теоретического обоснования методов повышения стоимости бизнеса путем осуществления сделок слияний/поглощений.
В соответствии с указанной целью в диссертационной работе поставлены следующие задачи:
уточнить сущность процесса реструктуризации компании и критерии оценки его эффективности;
составить классификацию стратегий создания синергетических эффектов как теоретическую основу их идентификации и оценки ожидаемых результатов реализации сделок слияний/поглощений;
провести анализ российского рынка слияний/поглощений и выявить факторы, определяющие его активность на современном этапе развития российской экономики;
проанализировать существующие методики оценки бизнеса и выявить специфику их применения для оценки компаний в сделках слияний/поглощений;
предложить практические рекомендации, позволяющие оценить риск принятия решений в процессе реализации сделок слияний/поглощений;
- разработать модель принятия финансовых решений о реструктуризации
компании на основе стоимостной оценки ее инвестированного капитала.
Предметом исследования стали экономические отношения,
складывающиеся в процессе реструктуризации компании методами
интеграции капитала, в связи с приращением стоимости бизнеса.
Объект исследования — российские компании, осуществляющие реструктуризацию посредством реализации сделок слияния/поглощения.
Теоретической и методологической основой послужили теоретические положения, изложенные в работах отечественных и зарубежных авторов по исследуемым проблемам, нормативные документы Российской Федерации, касающиеся процессов реструктуризации и оценки бизнеса. В работе применялись научные методы и приемы научной абстракции; экономического, математического и финансового анализа; сравнения и аналогии; единства объективного и субъективного в развитии экономических процессов; статистического и математического моделирования.
Информационно-эмпирической базой исследования явились экономические факты, установленные на основе данных статистических и финансово-экономических изданий России и других стран, данные информационной сети Интернет, материалы научных семинаров и конференций, данные Федеральной службы государственной статистики, Волгоградского областного комитета государственной статистики, РТС, ММВБ, Минфина РФ, ФСФР, Центрального банка РФ, аналитические статьи отечественных и зарубежных ученых.
Основные положения диссертационного исследования, выносимые на защиту:
1. Реструктуризация компании - это один из методов реализации финансовой стратегии компании, который связан с процессом перехода бизнес-системы (компании) в качественно новое состояние, вызванное
7 изменениями во внутренней структуре капитала компании, взаимосвязей и взаимозависимостей между ее элементами, приводящими к изменению внешней конкурентной среды. В рамках реализации методов интеграции капитала стратегической целью реструктуризации является рост стоимости инвестированного капитала компании за счет новых конкурентных преимуществ, а тактической — повышение эффективности ее текущей финансовой деятельности.
2. Показателями эффективности реструктуризации компании методами
интеграции капитала являются: 1) «стоимостная» эффективность,
определяемая как отношение максимальной разницы между
инвестиционной стоимостью компании по і-му варианту реструктурирования
и рыночной стоимостью компании «как есть» к приведенным затратам на
реструктуризацию; 2) социальная эффективность, представляющая максимум
отношения социальных затрат по і-му варианту реструктурирования к
численности работающих.
Классификация стратегий создания синергетических эффектов, реализуемых в различных функциональных сферах деятельности компании (организационной, производственной, коммерческой, финансовой, инновационной, инвестиционной, спекулятивной) позволяет более обоснованно подойти к идентификации ожидаемого результата синергетических эффектов.
Одним из мотивов для конгломеративных слияний является приобретение гудвилла компании-цели, который представляет собой неосязаемые преимущества, с целью получения следующих экономических ресурсов, непосредственно влияющих на финансовый результат: информации, позволяющей повысить конкурентоспособность компании; доступа к административным ресурсам; компетенций менеджеров компании; информационных технологий; организационной культуры.
Метод избыточных активов для оценки гудвилла должен быть основан на определении стоимости ресурсов, необходимых для достижения
8 среднеотраслевого уровня оборачиваемости активов с последующим вычитанием стоимости активов компании, отражаемой в финансовой отчетности, что позволит избежать сложности в определении ставки капитализации и недостатков, присущих показателю прибыли, при их использовании в методе избыточной прибыли.
Расчет издержек финансовых затруднений компании, связанных с неоптимальной структурой его капитала, включает в себя расчет пороговой ставки процентов по долговым обязательствам компании и ее сравнение с фактической ставкой процентов, что позволяет в максимальной степени учесть риски компании-цели и оценить их приемлемость при реализации сделки слияний/поглощений.
Для принятия решений о реструктуризации компании посредством слияния/поглощения целесообразно применять модель, основанную на сравнении следующих показателей: рыночной стоимости денежных потоков в прогнозном и постпрогнозном (остаточном) периодах, инвестиционной стоимости бизнеса при условии финансирования только за счет собственного капитала и рыночной стоимости денежных потоков, связанных с заемным финансированием, что позволит менеджерам своевременно реагировать на качественные изменения в компании и внешней среде.
Научная новизна полученных результатов состоит в следующем:
развиты теоретические основы стоимостного подхода к реструктуризации бизнеса посредством уточнения содержания реструктуризации компании как метода реализации финансовой стратегии и ее стратегической и тактической целей.
конкретизированы показатели эффективности процесса реструктуризации, учитывающие не только экономические интересы акционеров компании, но и социальные интересы ее сотрудников путем расчета «стоимостной» и социальной эффективности;
- дополнена классификация стратегий создания синергетических эффектов посредством расширения признаков по функциональному
9 значению: организационная, производственная, коммерческая, финансовая, инновационная, инвестиционная, спекулятивная, что позволяет корректно идентифицировать и оценить ожидаемые результаты сделок слияний/поглощений;
- уточнен один из мотивов конгломеративных слияний, состоящий в
заинтересованности приобретения гудвилла компании-цели, а таюке
конкретизирована методика оценки гудвилла путем доказательства
целесообразности расчета стоимости избыточных активов компании на
основе среднеотраслевой оборачиваемости активов;
- сформулированы рекомендации, позволяющие оценить риск
финансовых затруднений компании путем сопоставления фактической и
пороговой ставки процентов по долгам компании;
- предложена модель финансовых решений, в которой сопоставляются
рыночная стоимость денежных потоков в прогнозном и постпрогнозном
(остаточном) периодах, инвестиционная стоимость бизнеса при условии
финансирования только за счет собственного капитала и рыночная стоимость
денежных потоков, связанных с заемным финансированием, с целью выбора
варианта реструктуризации.
Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость диссертационного исследования определяется тем, что научные и практические проблемы, поднимаемые в ней, непосредственно связаны с решением актуальных задач реформирования российских компаний на основе создания и развития долгосрочных конкурентных преимуществ путем реализации слияний/поглощений. Предложенные методики оценки эффективности выбора и реализации методов интеграции капитала развивают теоретические основы стоимостного подхода к реструктуризации бизнеса, дополняют предметную область исследования проблем оценки бизнеса.
Практическая значимость диссертационного исследования состоит в том, что основные выводы и полученные результаты могут быть применены
10 при определении и анализе стоимости компаний, что является необходимым при выборе и реализации методов слияний/поглощений, а также для разработки рекомендаций по оценке риска принятия решений в процессе реструктуризации компаний.
Отдельные положения диссертации могут быть использованы в качестве учебного материала при чтении курсов «Оценка бизнеса», «Финансы предприятий», «Реструктуризация предприятия на основе рыночной стоимости».
Апробация результатов исследования. Основные положения и выводы диссертации прошли апробацию на региональной научно-практической конференции в рамках научной сессии Волгоградского государственного университета. Результаты диссертационного исследования использованы при выборе и обосновании методов реструктуризации ООО «Инвестстрой» и 000 «Евролайн».
Публикации. По материалам диссертации опубликовано 5 научных работ объемом авторского вклада 2,65 п.л.
Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и двух приложений. Положения и выводы исследования проиллюстрированы 48 таблицами, 6 рисунками и 45 формулами.
Во введении обосновывается выбор темы, постановка цели и задач, теоретическая и практическая значимость исследования, его предмет и объект, определяются теоретические и методологические основы, формулируются положения, выносимые на защиту, и научная новизна работы.
Реструктуризация компании: содержание и оценка эффективности
Слияния и поглощения - методы, которые получают в настоящее время все большее распространение среди российских предприятий. Об этом свидетельствует анализ статистических данных по сделкам слияний и поглощений в экономике России: средний темп прироста числа сделок на рынке слияний/поглощений составил в среднем по данным за пять лет 23 % в год.1
Сделки слияний/поглощений отличает масштабность преобразований, происходящих при этих процессах в компании: это и значительность финансовых ресурсов, необходимых для проведения сделки, долгосрочность вложений, изменения в системе управления, корпоративной культуре, технологии и т.д. Именно эти аспекты слияний и поглощений привлекают внимание к необходимости изучения сущности процессов слияний и поглощений, их роли и специфике в системе других стратегий предприятий.
Слияния и поглощения рассматривают в контексте процессов реформирования, реорганизации и реструктуризации компаний, часто смешивая данные понятия или употребляя их как синонимы. Но без теоретического определения понятий, выявления их сущности, специфики, особенностей и противоречий трудно адекватно оценить роль и значение изучаемых процессов для экономики, разработать и обосновать методологические подходы и методики оценки эффективности исследуемых стратегий.
Например, в сборнике официальных документов реформирование определяется как изменение принципов действия предприятий, направленное на их реструктуризацию2, а в типовой программе реформы предприятия говорится о достижении цели реформирования путем реструктуризации3. Опираясь на официальные трактовки, многие авторы или делают вывод о том, что реструктуризация является основным средством реформирования предприятия, или ставят рядом понятия «реформирование» и «реструктуризация», и относят реформирование к стратегии и реорганизации предприятия, а реструктуризацию определяют как изменение структуры предприятия и создаваемой им продукции4. То есть, реструктуризация — часть программы реформирования предприятий, направленная на повышение общей эффективности деятельности компаний.
Одинцов М.В., Ежкин А.В5 пишут, что в современной теории и практике понятие реформирование предприятий охватывает многочисленные направления хозяйственной деятельности и ее преобразований, в рамки которых они включают:
- изменения в сфере производства и сбыта продукции,
-изменения формы собственности (подразумевая изменение состава акционеров, создание СП, ФПГ, холдингов)
- и реструктуризацию.
Отсюда можно сделать вывод, что реструктуризация не включает в себя изменения в производстве и сбыте продукции и не приводит к изменению формы собственности.
Анализ тенденций рынка слияний/поглощений в России
Слияния и поглощения - актуальная финансово-инвестиционная стратегия компаний во всем мире. Так, в 2006 г. на рынке Центральной и Восточной Европы было зафиксировано максимальное количество слияний и поглощений, что соответствует тенденции рынков Великобритании и континентальной Европы.61 Количество сделок в 2006 г. увеличилось на 37 % по сравнению с прошлым годом, а их общая стоимость составила 163 млрд. долларов, что больше значений предшествующего периода на 79 %.62 Эта инвестиционная стратегия активно применялась и российскими компаниями: прирост количества сделок составил в 2006 г. 26% по сравнению с 2005 г., а за период с 2003 г. число сделок увеличилась в 2,1 раза (см. табл. 2.1). Совокупная стоимость сделок за 2006 г. составила 42,3 млрд. долларов, что составляет 25,3 % от суммы сделок в целом по странам Центральной и Восточной Европы (13,6 % от числа сделок) и говорит о высокой инвестиционной привлекательности компаний в России.63
Инвесторы все больше доверяют российской экономике и продолжают вкладывать финансовые ресурсы в российские предприятия: именно в России происходили в 2006 г. крупные сделки; 70 % сделок составили сделки с капиталом, осуществляемые на внутреннем рынке; Россия входит в тройку стран Центральной и Восточной Европы (наряду с Польшей и Чешской
Российские инвесторы и сами активно инвестировали в зарубежные активы: они являлись самыми инициативными инвесторами среди инвесторов стран Центральной и Восточной Европы, за ними следуют инвесторы Чешской Республики, Польши и Венгрии. Общее количество сделок на зарубежных рынках составило в 2006 г. 248, что больше предшествующего периода на 33 %.65
Наиболее активными отраслями в 2006 г., в которых осуществлялись сделки слияний/поглощений в странах Центральной и Восточной Европы являлись:
- промышленное производство,
- сектор финансовых услуг,
- пищевая промышленность,
- топливно-энергетический комплекс.
В России отрасли имеют несколько другой приоритет: по числу следок в 2006 г. лидирует сфера услуг, далее следуют машиностроение, финансы,
Исследование компании нефтегазовая отрасль, добыча полезных ископаемых. Но, если сравнивать сделки по стоимости, но ранжирование отраслей будет следующим (табл. 2):
- металлургия,
- нефтегазовые компании,
- транспорт,
- сфера финансовых услуг,
- пищевая отрасль, что соответствует общеевропейскому направлению.
Особенности подходов к оценке бизнеса при реализации методов слияний/поглощений и методические рекомендации по их совершенствованию
Слияния и поглощения — одна из стратегий интеграции компаний. Важность этой стратегии компаний состоит в том, что она приводит к значительным изменениям во всех сторонах деятельности компаний: начиная от изменения организационной структуры и заканчивая инвестиционной стратегией. Слияния и поглощения играют важную роль и для экономики всей страны, так как часто к таким стратегиям прибегают крупные компании, деятельность которых критична для государства в целом. Поэтому важным аспектом слияний и поглощений автору представляется определение эффективности таких сделок, как для акционеров, так и для всех стейкхолдеров. И оценка эффективности в данном случае определяется умением идентифицировать ключевые аспекты стоимости компаний, как поглощаемой, так и поглощающей.
Стоимость - одна из категорий экономической теории и практики, вызывающая неоднозначную реакцию. Не рассматривая подробно эволюции научных представлений о стоимости, приведем лишь несколько знаменательных высказываний о степени познания этой категории. Так, Д. Риккардо писал: «ничто не порождало так много ошибок и разночтений ... как именно неопределенность понятий, которые связывались со словом «стоимость»97, а Дж. С. Милль, напротив, утверждал: «к счастью, в законах стоимости нет ничего, что осталось бы выяснить современному (1848) или любому будущему автору; теория этого предмета является совершенной»
Современные исследователи стоимости компаний Ф. Эванс и Д. Бишоп рассуждают о тайне, окружающей стоимость компании", а А. Дамодаран - о философских обоснованиях оценки.100 Для настоящего исследования важным представляется не столько анализ теорий стоимости, сколько анализ факторов, формирующих стоимость компаний, причем во вполне определенной ситуации: при интеграции компаний, проходящей в форме слияний и поглощений. Стоимость автор рассматривает с точки зрения стандартов оценки: «стоимость является экономическим понятием, касающимся цены, относительно которой наиболее вероятно договорятся продавцы и покупатели доступных для приобретения товаров или услуг. Стоимость является не фактом, а расчетной величиной цены конкретных товаров и услуг в конкретный момент времени в соответствии с выбранным толкованием стоимости».101 Следует подчеркнуть в данном определении принципиальные моменты, которые необходимо учитывать при рассмотрении анализа стоимости: стоимость — расчетная величина, анализ включает учет фактора времени, множественность видов стоимости.
Процесс интеграции компаний путем совершения сделок М&А отличается сложностью, длительностью, высокой степенью неопределенности при прогнозировании результатов сделки, от которой зависит дальнейшее развитие компаний, она затрагивает долгосрочные интересы всех субъектов, заинтересованных в деятельности предприятия. Можно выделить следующие этапы процесса сделок М&А:
