Содержание к диссертации
Введение
1. Теоретические аспекты секьюритизации в финансировании и рефинансировании инфраструктурных проектов 10
1.1. Понятие и основы секьюритизации инфраструктурных проектов как инструмента проектного финансирования 10
1.2. Теоретическое обоснование секьюритизации как способа повышения эффективности проектного финансирования инвестиций в инфраструктуру 28
1.3. Содержание и особенности секьюритизации в финансировании и рефинансировании инфраструктурных проектов 41
2. Анализ потребности и возможностей использования инфраструктурных облигаций в финансировании инфраструктурных проектов . 58
2.1. Инфраструктурные облигации как способ привлечения средств институциональных инвесторов для удовлетворения потребности в инвестициях в инфраструктуру. 58
2.2. Анализ опыта зарубежных стран по развитию механизма облигационного финансирования инфраструктурных проектов 71
2.3. Исследование примеров институциональной организации рынков секьюритизации проектных и других обязательственных активов 84
3. Направления развития механизма секьюритизации инфраструктурных проектов в России 101
3.1. Развитие механизма секьюритизации инфраструктурных проектов в России на современном этапе 101
3.2. Мера по развитию и стимулированию рынка секьюритизации инфраструктурных проектов в России 116
3.3 Концепция централизованной платформы секьюритизации инфраструктурных активов 134
Заключение 146
Список использованных источников 150
- Теоретическое обоснование секьюритизации как способа повышения эффективности проектного финансирования инвестиций в инфраструктуру
- Содержание и особенности секьюритизации в финансировании и рефинансировании инфраструктурных проектов
- Анализ опыта зарубежных стран по развитию механизма облигационного финансирования инфраструктурных проектов
- Мера по развитию и стимулированию рынка секьюритизации инфраструктурных проектов в России
Введение к работе
Актуальность исследования
Ключевая экономическая роль большинства инфраструктурных комплексов связана с тем, что они являются одновременно и фактором качества жизни населения, то есть потребляемым благом, и фактором деловой активности и производства. Происходит рост производительности в долгосрочном аспекте и рост занятости в краткосрочном. По оценке Всемирного Банка рост инвестиций в инфраструктуру на 10% обеспечивает увеличение темпа экономического роста на 1 п.п. в год в долгосрочной перспективе.
Логика, определяющая актуальность данного исследования, выглядит следующим образом: с целью повышения качества жизни населения необходимо обеспечивать стабильный экономический рост, условием и основным драйвером которого является развитие инфраструктуры, что в свою очередь требует колоссальных капиталовложений. Источником этих средств являются бюджеты всех уровней, частный капитал, кредиты банков и средства институциональных инвесторов. В связи с финансовым кризисом и его последствиями, а также ужесточением банковского регулирования возможности проектного кредитования резко ограничились, но спрос на инфраструктурные проекты не снизился, а наоборот возрастает. Поэтому повышается роль секьюритизации в финансировании инфраструктурных проектов, которая открывает прямой доступ к долгосрочным финансовым ресурсам.
Понятие секьюритизации инфраструктурных проектов подразумевает привлечение средств посредством инфраструктурных облигаций на длительный срок. Инфраструктурные облигации как стандартизированный продукт расширяет доступ институциональных инвесторов, в частности пенсионных, страховых и суверенных фондов, к инфраструктурным активам. В диссертации рассматриваются инструменты и механизмы секьюритизации, которые в российской практике разработаны не достаточно полно.
Во избежание бесконтрольного развития и обращения инструментов секьюритизации, что стало одной из предпосылок глобального финансового кризиса 2008 года, роль регулятора (государства) в формировании условий использования данного механизма должна стать определяющей. Причиной, повлиявшей на кризис, явились не инструменты секьюритизации как таковые, а их недобросовестная реализация и оценка (присвоение рейтинга), особенно, в США. В то же самое время, например, в Германии, где рынок секьюритизации также является достаточно развитым, дефолтов удалось избежать, так как облигации действительно были обеспечены соответствующими активами.
Изменения в российском правовом поле также подтверждают актуальность темы: в декабре 2013 года был принят пакет законодательных изменений, в котором в том числе содержатся нововведения о возможности залога будущих обязательственных прав, но не определены принципы, сущность и назначение инфраструктурных облигаций.
Степень научной разработанности проблемы
Вопросы секьюритизации в финансировании и рефинансировании инфраструктурных инвестиций являются недостаточно исследованным как в России, так и за рубежом. Ряд публикаций носит прикладной характер на уровне отдельных проектов и основывается на опыте подготовки и участия в сделках секьюритизации банков, инвестиционных фондов, международных финансовых организаций (например, IFC, World Bank, EIB, African Development Bank, DeltaCredit, Freshfields Bruckhaus, KPMG, Deutsche Bank, Commerzbank, KfW, ВТБ и пр.).
В отечественной и зарубежной научной литературе проблемы секьюритизации и инфраструктурных облигаций освещаются в работах следующих авторов: Батуева А.Д, Блохин И.И., Водянников Д., Газман В.Д., Гейнц Д.Д., Магомедов Р.М., Макаревич К., Мельникас М., Пенкина И.А., Солдатова А.О., Терещенко Н.Н., Туктаров Ю.Е., Худько Е.В., Bauerfeld T., Quinn S., Rizwan H. Kanji, Seru A., Schnabl P., Бэр Х.П., J. Kleine, Jan Job de Vries Robbe. В их трудах рассмотрены более полно теоретические аспекты проблемы, но не уделяется достаточного внимания вопросам практического внедрение инструментов секьюритизации инфраструктурных проектов.
В диссертации сделана попытка системного исследования механизма как со стороны обоснования понятийного аппарата, так и со стороны выработки практических рекомендаций. Основная идея исследования заключается в том, что развитие и поддержка рынка секьюритизации окажет благоприятный эффект на рынок проектного финансирования в целом и простимулирует инфраструктурные инвестиции (вне зависимости от того, какой именно способ финансирования будет выбран в каждом конкретном случае).
Цель и задачи исследования
Цель исследования – проанализировать проблемы использования инструментов секьюритизации в финансировании и рефинансировании инфраструктурных проектов и выработать рекомендации по их дальнейшему развитию в России.
Для достижения данной цели в рамках исследования поставлены следующие задачи:
-
развить теоретическое обоснование секьюритизации как способа повышения эффективности проектного финансирования;
-
предложить классификацию инструментов секьюритизации инфраструктурных проектов;
-
рассмотреть преимущества и недостатки облигационного финансирования инфраструктурных проектов по сравнению с проектным кредитованием на основе анализа ключевых параметров;
-
обосновать и предложить меры по развитию российского рынка инфраструктурных облигаций;
-
разработать концепцию централизованной платформы секьюритизации инфраструктурных активов как системообразующего института рынка инфраструктурных инвестиций.
Объектом исследования является финансирование инфраструктурных проектов.
Предметом исследования выступают экономические отношения по поводу использования инструментов секьюритизации в финансировании и рефинансировании инфраструктурных проектов.
Теоретическая, методологическая и эмпирическая база исследования. Теоретической основой исследования служат фундаментальные положения экономической и финансовой теории, научные концепции, положения и гипотезы, содержащиеся в публикациях и выступлениях отечественных и иностранных ученых и экспертов в области проектного финансирования и секьюритизации активов. Методологию диссертационной работы формируют общенаучные и специальные методические приемы и способы, а именно: обобщение, анализ, синтез, системный подход, метод индукции, графический метод, метод сравнения.
Информационную базу исследования составили монографии, материалы периодических изданий и научно-практических конференций по проблемам проектного финансирования, секьюритизации, рынков облигаций, финансирования инфраструктурных проектов, государственно-частного партнерства; нормативные правовые документы; материалы справочно-правовых систем и официальных сайтов в сети «Интернет»; собственные расчетные материалы автора; официальные статистические данные Федеральной службы государственной статистики России (Росстат), Агентства по ипотечному жилищному кредитованию, Банка России.
Основные результаты исследования и положения, выносимые на защиту:
-
Теоретически обоснована целесообразность использования механизма секьюритизации как дополнительного источника финансирования и рефинансирования инфраструктурных проектов с целью оптимизации структуры финансирования.
-
Доказано, что механизм инфраструктурных облигаций является достаточно гибким, то есть содержит необходимый инструментарий, для того чтобы в зависимости от специфики проектов сформировать схему финансирования, обеспечивающую спонсорам повышенную доходность на собственный капитал.
-
На основе анализа российского и международного опыта облигационного финансирования инфраструктурных проектов выявлены перспективы и возможности данного инструмента, а также основные ограничения, препятствующие его развитию в России.
-
Разработаны конкретные рекомендации по дальнейшему развитию рынка инструментов секьюритизации инфраструктурных проектов, предусматривающие поддержку его ликвидности, стимулирование спроса и снятие нормативных и инфраструктурных ограничений.
-
Обоснована и разработана концепция централизованной платформы секьюритизации инфраструктурных активов как специализированного института рынка инфраструктурных облигаций, принимающего на себя методологические, инфраструктурные, обеспечительные и контрольные функции.
Научная новизна исследования заключается в том, что на основе теории реальных опционов, результатов эмпирического анализа стоимости инфраструктурных облигаций теоретически обоснована целесообразность использования механизма секьюритизации как дополнительного источника финансирования и рефинансирования инфраструктурных проектов с целью оптимизации структуры финансирования; на основе анализа текущего состояния и инфраструктуры российского рынка инфраструктурных облигаций разработаны практические рекомендации для развития механизма секьюритизации в России, включая институциональный механизм централизованной платформы секьюритизации инфраструктурных активов.
Теоретическая и практическая значимость исследования определяется целесообразностью применения предложенного подхода к обоснованию использования и развития инструментов секьюритизации инфраструктурных проектов, а также рекомендаций в отношении мер поддержки и стимулирования рынка инфраструктурных облигаций. Результаты диссертационного исследования могут быть учтены законодательными и исполнительными органами государственной власти при разработке и реализации политики, направленной на улучшение инвестиционного климата и привлечение частных инвестиций в развитие инфраструктуры.
Соответствие диссертации паспорту научной специальности. Исследование соответствует специальности 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит: п. 3.22. - Формирование эффективной системы проектного финансирования; п. 3.25 - Финансы инвестиционного и инновационного процессов, финансовый инструментарий инвестирования.
Апробация и реализация результатов исследования. Основные результаты исследования докладывались в порядке лекции на курсах повышения квалификации "Управление проектами государственно-частного партнерства в регионах Российской Федерации" совместной кафедры «Государственно-частное партнерство» государственной корпорации «Банк развития и внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанк)» и Финансового университета при Правительстве Российской Федерации 16-21.04.2012 г. и включены в методические материалы данной образовательной программы.
Основные идеи и предложения исследования используются в работе ОАО «Федеральный центр проектного финансирования» при структурировании схем финансирования отдельных инфраструктурных проектов, а также в рамках оказания консультационных услуг органам государственной власти.
Публикации. По теме диссертации автором опубликовано 9 работ общим объемом 5,4 п.л., в том числе 3 в изданиях, рекомендованных Высшей аттестационной комиссией Министерства образования и науки РФ для публикации основных результатов диссертационных исследований общим объемом 1,8 п.л.
Структура и объем диссертационной работы. Диссертация состоит из введения, трех глав и заключения. Список использованных источников содержит 160 наименований. В диссертации 10 таблиц и 29 рисунков. Объем диссертационной работы составляет 162 страницы.
Теоретическое обоснование секьюритизации как способа повышения эффективности проектного финансирования инвестиций в инфраструктуру
Инвестиции в инфраструктуру в масштабах одного производства, публично правового образования и тем более в интересах сразу нескольких субъектов как частного, так и публичного сектора экономики связаны с существенными затратами, от подхода к финансированию которых зависят многие принципиальные параметры проекта, влияющие на решение о его реализации. Речь идет в совокупности и о доступности необходимых ресурсов, и о разделении рисков, и о размере капитальных затрат, и о стоимости финансирования Инфраструктура в рамках данного исследования означает эксплуатируемые объекты капитального строительства, обеспечивающие жизнедеятельность общества и/или процессы производства, дистрибуции, реализации. Под инфраструктурным проектом понимается инвестиционный проект, предполагающий капиталовложения в создание, реконструкцию или переоборудование объекта инфраструктуры. Обобщенно можно рассматривать два альтернативных подхода к организации финансирования инвестиционных проектов: (1) финансирование с баланса предприятия или из бюджета публично-правового образования (ППО); и (2) проектное финансирование.
Чем больше инвестиционный проект, тем больше, как правило, его потенциальная прибыль, но также и тяжелее последствия его дефолта для тех, кто участвовал в его капитализации. В том случае, если проект превышает финансовые возможности одного субъекта и его готовность нести риск, но в то же время является экономически привлекательным, предлагается распределить риск и доходность проекта между многими субъектами таким образом, что требования или ожидания инвесторов будут обеспечены исключительно (в идеальном случае) денежными потоками, генерируемыми самим проектом. Ориентация на свободные денежные доходы, с одной стороны, и разделение риска с другой стороны являются основой понятия проектного финансирования структурными элементами.
В литературе существуют различные определения проектного финансирования, тем или иным образом отражающие значимость приведенных выше характеристик. Внимание особенно акцентируется на роли кредиторов3, поскольку в рамках рассматриваемого механизма именно они осуществляют финансирование подавляющей части капитальных затрат и от их решения зависит, будет реализован проект или нет. В текущем исследовании за основу взято следующее лаконичное определение4, на взгляд автора, полностью отражающее суть рассматриваемого понятия: проектное финансирование – форма реализации капиталоемкого проекта (такого, как инфраструктурный проект) через специальную проектную компанию (SPV), характеризующаяся отсутствием права регресса или ограниченным правом регресса кредиторов к спонсорам.
Спонсор – субъект, учреждающий SPV (самостоятельно или в консорциуме) с целью финансирования и управления инвестиционным проектом. Как правило, спонсор является инициатором проекта (исключения могут составлять, например, проекты государственно-частного партнерства, где инициатором является ППО).
Регресс - обратное требование о возмещении уплаченной суммы, которое предъявляется одним физическим или юридическим лицом к другому обязанному Bttcher J.; Blattner, P.:. Projektfinanzierung (Buch mit CD-ROM), Oldenbourg 2006 – С. 9 Tan, W.: Principles of Project and Infrastructure finance, Tailor & Francis 2007 – С. 2 лицу5. Возникновение прав регресса может быть предусмотрено кредитным соглашением, эмиссионными документами, определяться гарантией, поручительством или формироваться в виде защиты от дефолта по форме свопа или опциона. С точки зрения структурирования эффективного проектного финансирования принципиальное значение имеет то, кто выступает обеспечителем. Секьюритизация в финансировании и рефинансировании инфраструктурных проектов рассматривается как инструмент проектного финансирования и предполагает эмиссию и размещение долговых ценных бумаг под обеспечение инфраструктурными активами, приносящими доход. Целесообразно различать секьюритизацию и облигационное финансирование SPV, полностью обеспеченное регрессными требования к спонсорам проекта. Автор исходит из того, что в данном случае проект, несмотря на то, что формально организован как проектное финансирование, таким не является, поскольку можно констатировать (а) обременение баланса или бюджета в части обязательств; (б) отсутствие стимулов для участников, связанных с разделением риска и (в) ориентация кредиторов не на денежные потоки, генерируемые проектом, а на кредитоспособность спонсоров. То есть такой подход не позволяет получить преимуществ проектного финансирования в части распределения риска. Другим примером эмиссионного фондирования могут быть «целевые» выпуски облигаций без создания SPV. В этом случае речь также не идет о секьюритизации, поскольку обеспечением займа будут по-прежнему являться все активы эмитента. В ряде юрисдикций можно предусмотреть обособление актива за балансом оригинатора, то есть отделить от конкурсной массы и полностью увязать его доходность с обслуживанием долга. Такой путь будет отличаться от «классического» проектного финансирования через SPV более низкой прозрачностью и повышенными юридическими рисками, что тоже делает его неочевидным.
Содержание и особенности секьюритизации в финансировании и рефинансировании инфраструктурных проектов
Современная экономика из системы, где основные финансы были сосредоточены в банковском секторе (банковский капитализм), трансформируется в систему, где основным источником капитала становится фондовый рынок (финансовый капитализм)23. В первом случае проектное кредитование интересно только институтам развития или наиболее крупным банкам, имеющим доступ к дешевым источникам капитала или фондируемым государством. Кроме того, стоимость таких кредитов в отсутствии гарантий очень высока. Объяснением этого служит крайне низкая ликвидность соответствующих активов, которая не позволяет их выгодно реализовывать. Фондовые рынки обладают значительными финансовыми ресурсами, куда большими, чем банки, ограниченные нормами резервирования и, следовательно, размером собственного капитала, и еще большими, чем спонсоры, участие которых необходимо только с точки зрения формирования их ответственности за управление проектом (рис. 1.3.1). 964% мирового ВВП Развитие механизмов проектного финансирования, ориентированных на фондовые рынки, должно способствовать снижению стоимости финансовых ресурсов. Это является одним из важнейших условий активного и автономного роста рынка инфраструктурных проектов, в частности, проектов ГЧП, вне зависимости от бюджетных ограничений и в большей степени обусловленных экономической эффективностью. Очевидно, что ключевыми инвесторами, способными приобретать и держать (buy and hold) права требования по долгосрочным долгам, являются обладающие «длинными деньгами» институциональные инвесторы, такие как пенсионные фонды и фонды страхования жизни. Однако из-за отсутствия понятных и надежных инструментов инвестирования в инфраструктуру выход на этот привлекательный для них рынок практически закрыт.
Решением проблем низкой ликвидности проектных кредитов и отсутствия приемлемых инструментов инвестирования для институциональных инвесторов, является возможность секьюритизации инфраструктурных активов. Как указано выше, в рамках данного исследования используется широкое понятие секьюритизации. Секьюритизация – способ финансирования, основанный на преобразовании необращаемых активов в торгуемую ликвидную форму за счет выпуска облигаций или иных ценных бумаг. Основным принципом секьюритизации является вынесение пула активов из-под общих обязательств оригинатора и, следовательно, защищенность инвесторов в случае его банкротства.
Секьюритизация инфраструктурных проектов потенциально заключает в себе значительные положительные эффекты для народного хозяйства. Использование данного инструмента расширяет возможности проектного кредитования, позволяя банкам увеличивать объемы кредитов, не увеличивая объемы собственного капитала. При прочих равных условиях это снижает стоимость проектного кредитования на национальном рынке. Предоставляя долгосрочные (10-20 лет) кредиты под фиксированную ставку, банки подвергаются дополнительному риску изменения уровня процентных ставок, так как привлекают средства на более короткие сроки. Данный риск может быть выведен на рынок капиталов и распределен среди инвесторов, а та часть риска, которая остается у банка, может быть ограничена размером позиции первых потерь (first loss piece).
В рамках соглашений Базель II и Базель III обсуждалась проблема негативной обратной связи, которая заключается в ухудшении общего кредитного качества во время спада рыночной конъюнктуры и приводит к повышению требований к резервированию банковского капитала. Это в свою очередь уменьшает желание и готовность банков предоставлять кредиты, что в итоге может усилить конъюнктурный спад. Секьюритизация позволяет смягчить эффект обратной связи, так как сокращает объем резервного капитала и предупреждает его повышение в периоды спада24.
Многие институциональные инвесторы заинтересованы во вложении средств в инфраструктурные проекты с целью диверсификации активов и рассматривают эти вложения как дополнение к основному портфелю. Инвестирование в инфраструктурные облигации предоставляет институциональным инвесторам привлекательные параметры: низкая волатильность и низкая корреляция с другими классами активов; относительная прозрачность актива и прогнозируемость доходности в долгосрочной перспективе; натуральное хеджирование от инфляции, поскольку в той или иной степени базисный актив привязан к индексу цен; привлекательные ставки доходности25. Данные гипотезы будут проверены в рамках анализа портфеля инфраструктурных облигаций в разделе 2.1.
Со временем оригинаторы могут создать себе репутацию (track record) эффективной и компетентной обслуживающей компании и убедить инвесторов в том, что их портфель имеет стабильные соответствующие первоначальному рейтингу показатели. По мере накопления опыта инвесторы также станут более компетентными в оценке рисков проектного финансирования. Эти факторы приведут к постепенному уменьшению транша первых потерь и тем самым к сокращению издержек секьюритизации. В условиях конкуренции такое сокращение издержек должно отразиться на стоимости финансовых продуктов26.
Секьюритизация позволяет распределять проектные риски между большим числом инвесторов, что может вести к снижению стоимости рисков и, соответственно, финансирования. Одним из основных критериев передачи риска является разница между его стоимостью в собственном пуле активов и размером вознаграждения, которое необходимо заплатить контрагенту (например, за счет сокращения риска концентрации). В этом смысле секьюритизация, также как и любая добровольная товарообменная сделка, не является «игрой с нулевой суммой», обеспечивая дополнительную («безрисковую») маржу инвесторам и более дешевое финансирование оригинатору. Упорядочение секьюритизации в числе инструментов передачи риска представлено на Рисунке 1.3.2.
Анализ опыта зарубежных стран по развитию механизма облигационного финансирования инфраструктурных проектов
Программы синтетической секьюритизации KfW привлекают немецких оригинаторов отсутствием рисков и надежностью банка развития как независимого института, деятельность которого направлена на содействие секьюритизации и регулируется законом о кредитном деле (German Banking Act). Кредитные организации других европейских государств также сотрудничают с банком KfW по продаже кредитного риска в рамках стандартных программ. Банки Нидерландом, Португалии, Великобритании, Франции и Австрии использовали платформы банка KfW с целью передачи ему кредитного риска портфеля активов. Платформы представляют интерес как инструменты смягчения требований к регулятивному капиталу благодаря надежности KfW как партнера по сделке секьюритизации. Дополнительное преимущество программ KfW заключается в стандартизации структуры сделок и соответствующей документации, выработанной в процессе проведения большого числа трансакций, которые хорошо известны как инвесторам, так и узкоспециализированным компаниям, инвестирующим средства в кредитные дефолтные свопы. В то же время структурное разнообразие сделок и богатый опыт, накопленный на немецком рынке синтетической секьюритизации, позволяют в рамках платформ KfW находить для иностранных банков индивидуальные структурные решения, соответствующие их потребностям смягчения требований к регулятивному капитал в соответствии с национальным законодательством. Один из структурных вариантов, наиболее часто применяемых зарубежными оригинаторами, - это транш «первых потерь» , который обычно обеспечивается с помощью механизма избыточного спрэда или другой формы повышения кредитного качества. Сделка может быть также модифицирована по срокам распределения понесенных убытков по каждому отдельному базисному обязательству, по которому объявлен дефолт. В Германии, как правило, понесенные убытки распределяются незамедлительно, в то время как в некоторых зарубежных правовых системах этот процесс начинается не ранее того, как достигнуто смягчение требований к регулируемому капиталу.
Германский банк развития создал два типа стандартных механизмов секьюритизации – платформ, - предназначенных для различных классов активов. Первый тип - платформа PROMISE – был создан для передачи риска кредитования малых и средних компаний. Первая трансакция, проведенная на основе платформы PROMISE, была инициирована банком Deutsche Industriebank и завершена в декабре 2000 года. С тех пор было проведено 13 сделок на основе PROMISE. Наибольшая по объемам платформа синтетической секьюритизации - PROVIDE -была создана в октябре 2001 года. В рамках этой программы секьюритизируются ипотечные кредиты (под залог жилых домов).
Оригинатор формирует базисный портфель активов, который потом траншируется рейтинговым агентством в зависимости от уровня кредитного риска, то есть каждлму траншу присваивается определенный рейтинг. Транши базисного портфеля затем группируются в старший, «мезонинный» и младший транши. Оригинатор заключает с банком KfW договор кредитного дефолтного свопа , по условиям которого банк KfW за фиксированное вознаграждение принимает на себя риск дефолта по базисному портфелю в целом. Такой договор регулируется немецким рамочным соглашением по финансовым деривативам (German Master Agreement for Financial Derivatives Transactions). Посредством другого кредитного дефолтного свопа , регулируемого упомянутым соглашением, банк KfW, в свою очередь, передает кредитный риск по старшему траншу, на который приходится основная часть базисного портфеля, другому банку, расположенному в стране – члене ОЭСР. Для передачи риска по «мезонинному» траншу банк KfW выпускает долговые сертификаты, а для того чтобы, в свою очередь, хеджировать риск, выпускает кредитные ноты на риск базисного портфеля. Сертификаты представляют собой обеспечение выпускаемых спецюрлицом кредитных нот, необходимое для защиты интересов держателей этих нот. Механизм выпуска кредитных нот, а также сертификатов и свопов регулируется немецким правом.
Банк KfW хеджирует риск транша первых потерь путем заключения кредитного дефолтного свопа с банком, расположенным в стране ОЭСР. Транш первых потерь может быть также продан инвесторам в форме кредитной ноты, выпущенной спецюрлицом. Кредитный дефолтный своп обычно характеризуется так называемым ограниченным «субучастием» в доходах, которое позволяет контрагенту получать часть генерируемого базисным портфелем процентного дохода в размере, равном отнесенным на младший транш убыткам по секьюритизированному пулу. Для этого контрагент не выполняет свои платежные обязательства до дня окончания сделки (maternity day), а в этот день долщен выполнить их в объеме, превышающем процентный доход по секьюритизированному пулу. Однако периол получения процентного дохода в отношении каждого секьюритизированого актива, по которому объявлен дефолт, ограничен, и конечно, банк-оригинатор должен соблюсти некоторые другие условия для того, чтобы получить процентный доход в целях обеспечения ограниченного «субучастия». Если процесс хеджирования банка KfW предполагает ограниченное «субучастие» в процентных доходах, такое же условие появляется в соглашении о кредитном дефолтном свопе между банком-оригинатором и KfW. Процентный доход по кредитной ноте, выпущенной спецюрлицом, выплачивается оригинатором банку KfW в качестве платы за передачу риска по мезонинному траншу. Банк KfW затем выплачивает эту сумму как доход по сертификатам спецюрлицу, которое, в свою очередь, расплачивается с держателями нот.
Портфель базисных активов может пополняться, т.е. при соблюдении определенных условий в этот портфель в течение определенного времени могут быть добавлены новые секьюритизируемые активы. В зависимости от характера базисных активов и возможности пополнения портфеля кредитная нота может быть амортизируемой или нотой с единовременным (bullet) платежом (амортизация происходит по крайней мере после окончания периода возможного пополнения портфеля). Кредитные ноты амортизируются последовательно, начиная с транша с наиболее высоким рейтингом.
В соответствии с платежным требованием, обусловленным дефолтом по базисному активу, понесенные убытки могут включать номинальный платеж по секьюритизированному активу; номинальный платеж и накопленный доход или же номинальный платеж, накопленный процентный доход и принудительные платежи вместе. Понятие кредитного события включает банкротство и неплатеж (bankruptcy and failure to pay).
Мера по развитию и стимулированию рынка секьюритизации инфраструктурных проектов в России
Финальным этапом процедуры секьюритизации активов с использование централизованной платформы является размещение облигаций. Размещение старшего транша должно осуществляться биржевым способом с включением облигаций в котировальный список уровня А1. Размещение младших траншей может осуществляться биржевым способом или в рамках закрытой подписки.
Проспект эмиссии инфраструктурных облигаций должен содержать основную информацию о проектах, формирующих покрытие. Такая информация должна включать основные финансовые и производственные показатели проектов, информацию об учредителях, управляющих и контролирующих органах, основных кредиторах (более 5% капитальных вложений), генеральном подрядчике, юридической и финансовой схеме. Информация должна сопровождаться подтверждением управляющей компании, осуществляющей отбор проектов, о достоверности и соответствии документам, предоставленным оригинаторами. После размещения облигаций их держатели, являющиеся институциональными инвесторами и владеющие облигациями данного выпуска номиналом не менее 1 млн. руб, могут запросить у эмитента бухгалтерскую отчетность проектных компаний и их учредителей, договоры гарантии / поручительства, технико-экономические обоснования, заключения технических консультантов, отчет рейтингового агентства, отчет оценщика, акты приемки в эксплуатацию
Финансирование пула активов связано с задачей управления платежами. Изначально график платежей формируется таким образом, чтобы наиболее точно удовлетворить интересы оригинаторов и инвесторов, однако полного совпадения достичь не представляется возможным. Управление денежными потоками, в результате, осуществляется в рамках подхода «pay through». Инструменты данной системы позволяют сформировать структуру купонных и амортизационных платежей по облигациям отличную от структуры выплат по базисному кредиту/займу. Также можно дифференцировать транши по срокам и организовать револьверные схемы.
Эмитенту может предоставляться промежуточное финансирование на условиях платности и возвратности на срок с момента формирования пула активов до момента размещения. Стоимость промежуточного финансирования включается в комиссию по предоставлению промежуточного финансирования и уплачивается оригинаторами эмитенту.
При предоставлении промежуточного финансирования оригинатор за счет собственных средств должен осуществить софинансирование пула путем предоставления эмитенту займа в размере не менее 10% от объема пула инфраструктурных активов, планируемых к включению в покрытие. 7) Кредитная защита Выпуску старшего транша облигаций должен быть присвоен рейтинг долгосрочной кредитоспособности по обязательствам в иностранной валюте по международной шкале не ниже уровня «ВВВ-» по классификации рейтинговых агентств Fitch Ratings, Standard & Poor s, либо уровня «Ваа3» по классификации рейтингового агентства Moody s Investors Service как минимум одним из перечисленных агентств. На дату начала размещения облигаций младшие транши должны составлять не менее 5% совокупной номинальной стоимости облигаций, обеспеченных инфраструктурным покрытием. Покупателями младших траншей могут выступать сами оригинаторы или банки и другие инвесторы на условиях предварительной договоренности. Младшие транши, покрытием по которым являются обеспеченные займы, выданные напрямую проектным компаниям, могут быть представлены для финансирования из средств Фонда национального благосостояния РФ. Решение о финансировании принимает Минфин РФ на основании упрощенной процедуры. В дальнейшем по мере развития рынка может осуществляться биржевое размещение некоторых младших траншей. Младшие транши должны быть размещены до начала размещения старшего транша. 8) Форма образования и организация управления
Предлагается три варианта создания централизованной платформы секьюритизации инфраструктурных активов. 143 а) Создание новой организации в форме государственной компании (по примеру АИЖК). Финансирование деятельности организации будет осуществляться за счет взносов государства в уставный капитал и кредитов Внешэкономбанка. Преимуществами такой формы является независимость от частных интересов, дополнительная государственная поддержка, налоговые льготы, возможность снижения тарифов за счет некоммерческого характера деятельности. Если утверждать, что создание института поддержки инфраструктурного развития - задача государства, то такая форма образования выглядит наиболее очевидной. На примере АИЖК можно убедиться, что на базе государственной компании можно привлечь специалистов, способных развивать механизм и внедрять новые инструменты. С другой стороны, к недостаткам можно отнести существенные финансовые и временные затраты на создание и обкатку такого института в форме государственной компании, связанные с необходимостью привлечения кадров, настройку IT систем и прочее. б) Этих проблем можно избежать за счет создания платформы на базе уже существующей организационной структуры крупного коммерческого (возможно, квазигосударственного) банка на основании соглашения с Правительством РФ. Сбербанк КИБ (бывшая Тройка-диалог) или ВТБ Капитал обладают достаточным опытом и кадровым потенциалом в данной сфере и вполне могли бы взять на себя роль управляющей компании, создав соответствующее подразделение. Таким образом, повышенный профессионализм и знание рынка могли бы принести свои дивиденды при реализации предлагаемой концепции. Кроме того в рамках данного подхода можно создать несколько конкурирующих институтов секьюритизации, что будет являться основанием снижения издержек. К минусам относится риск того, что частные компании, даже контролируемые государством, могут осуществлять управление в своих коммерческих интересах.
