Электронная библиотека диссертаций и авторефератов России
dslib.net
Библиотека диссертаций
Навигация
Каталог диссертаций России
Англоязычные диссертации
Диссертации бесплатно
Предстоящие защиты
Рецензии на автореферат
Отчисления авторам
Мой кабинет
Заказы: забрать, оплатить
Мой личный счет
Мой профиль
Мой авторский профиль
Подписки на рассылки



расширенный поиск

Теоретические и методологические подходы к разработке валютной политики в Российской Федерации Трунин Павел Вячеславович

Диссертация - 480 руб., доставка 10 минут, круглосуточно, без выходных и праздников

Автореферат - бесплатно, доставка 10 минут, круглосуточно, без выходных и праздников

Трунин Павел Вячеславович. Теоретические и методологические подходы к разработке валютной политики в Российской Федерации: диссертация ... доктора Экономических наук: 08.00.10 / Трунин Павел Вячеславович;[Место защиты: ФГБОУ ВО Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации], 2017.- 463 с.

Содержание к диссертации

Введение

1 Основные теоретические подходы к моделированию валютных курсов 11

1.1 Концепция паритета покупательной способности 12

1.2 Причины невыполнения ППС 13

1.3 Модели номинальных валютных курсов 16

1.4 Выводы 31

2 Анализ факторов динамики реального валютного курса рубля 33

2.1 Теоретические модели реального обменного курса 34

2.2 Обзор эмпирических исследований факторов динамики реального курса 66

2.3 Эконометрический анализ динамики реального обменного курса рубля 100

2.4 Выводы 116

3 Анализ интервенционной политики центрального банка 120

3.1 Обзор моделей интервенционной политики 120

3.2 Обзор эмпирических работ по интервенционной политике центральных банков 130

3.3 Основные тенденции валютной политики Банка России в 1999 – 2015 гг. 159

3.4 Предпосылки анализа интервенционной политики Банка России

3.5 Эконометрическая оценка воздействия интервенционной политики Банка России на номинальный обменный курс 170

3.6 Выводы 181

4 Анализ эффекта переноса обменного курса в цены в РФ 184

4.1 Теоретические и эмпирические подходы к анализу эффекта переноса колебаний обменного курса в цены 184

4.2 Эмпирический анализ эффекта переноса колебаний обменного курса в цены в России 236

4.3 Выводы 257

5 Влияние динамики обменного курса рубля на экономический рост в РФ 260

5.1 Теоретические и эмпирические исследования валютной политики как инструмента стимулирования экономического роста 260

5.2 Оценка влияния обменного курса рубля на динамику экономической активности в России 306

5.3 Выводы 335

6 Влияние выбора режима денежно-кредитной и валютной политики на уязвимость экономики 338

6.1 Особенности функционирования экономик, использующих различные режимы денежно-кредитной и валютной политики 339

6.2 Эмпирический анализ влияния различных режимов денежно-кредитной политики на уязвимость экономики 366

6.3 Подверженность кризисам стран с различными целями денежно-кредитной политики 394

6.4 Выводы 408

Заключение 412

Список литературы 423

Введение к работе

Актуальность темы диссертации. Валютная политика является одним из традиционных инструментов обеспечения устойчивого экономического развития. При этом глобальный экономический кризис 2008-2009 гг., а также начавшийся в 2014 г. экономический кризис в РФ вновь привели к обострению научной дискуссии относительно эффективности инструментов валютной политики, ее целей и взаимодействия с денежно-кредитной политикой.

Анализ международного опыта проведения валютной политики позволяет сформулировать ряд концептуальных вопросов, ответы на которые задают основу реализации валютной политики на страновом уровне. Во-первых, какой курс национальной валюты является желательным с точки зрения центрального банка? Интерес представляет прежде всего степень отклонения реального валютного курса от долгосрочного уровня, ее влияние на выбор мер экономической политики, включая проведение интервенций на валютном рынке, изменение ключевой ставки процента, государственных инвестиций, а также введение или отмена ограничений на потоки капитала. Если фактические значения реального обменного курса национальной валюты совпадают с соответствующей долгосрочной траекторией, меры экономической политики, направленные на сглаживание циклических колебаний экономики, могут увести реальный курс от равновесия и вызвать негативные последствия. Поэтому в случае совпадения фактического реального курса с долгосрочным эффективным курсом для его корректировки могут оказаться необходимыми меры экономической политики структурного характера.

Во-вторых, в какой степени центральные банки должны вмешиваться в функционирование валютного рынка, проводя валютные интервенции? Ведь в условиях свободного движения капитала и глобализации мировой экономики динамика валютных курсов определяется не столько валютными интервенциями центральных банков, сколько соотношением доходностей активов в разных валютах, взвешенных с учетом рисков. Для ответа на этот вопрос необходимо проанализировать результаты теоретических и эмпирических исследований последствий проведения интервенций, а также изучить эффективность интервенционной политики ЦБ РФ с точки зрения ее влияния на курс рубля.

В-третьих, каковы последствия проводимой центральными банками валютной политики для инфляционных процессов в стране? В настоящее время вследствие активной интеграции мировых рынков изучение степени и характера влияния колебаний обменного курса национальной валюты на внутренние цены в экономике является актуальной темой экономических исследований. Эффект переноса колебаний валютного курса во внутренние цены той или иной страны показывает, в какой степени изменения курса национальной валюты посредством различных механизмов оказывают влияние на внутренние цены в стране. Важность изучения эффекта переноса обуславливается необходимостью его учета при формировании экономической политики, поскольку большой по величине эффект переноса приводит к большей степени зависимости открытой экономики от шоков на мировых рынках.

В-четвертых, каково влияние той или иной валютной политики на темпы экономического роста в стране? Ответ на этот вопрос крайне важен, так как именно устойчивый экономический рост является одной из основных конечных целей любой экономической политики. При этом экономическая теория не дает однозначного ответа на вопрос о влиянии изменения курса на отдельные макроэкономические показатели: и ослабление, и укрепление курса имеет как положительные, так и отрицательные последствия для экономического роста.

Наконец, какая валютная политика позволит обеспечить финансовую стабильность в российской экономике? Для ответа на данный вопрос необходимо проанализировать связь выбора целей и инструментов денежно-кредитной и валютной политики с подверженностью экономик кризисам, глубиной экономического спада и скоростью посткризисного восстановления.

Принимая во внимание обозначенные концептуальные рамки и сложившиеся практики проведения валютной политики невозможно не признать, что в условиях открытой экономики валютная политика, проводимая центральными банками, неразрывно связана с денежно-кредитной политикой. Иными словами, как валютная политика оказывает влияние на процессы формирования денежного предложения, процентных ставок, цен и экономического роста, так и меры денежно-кредитной политики неизбежно сказываются на курсе национальной валюты.

Таким образом, актуальность темы настоящего диссертационного

исследования «Теоретические и методологические подходы к формированию валютной политики в Российской Федерации» обусловлена необходимостью совершенствования инструментов валютной и денежно-кредитной политики ЦБ РФ и разработке практических рекомендаций, наиболее актуальных в существующей непростой экономической ситуации.

Степень разработанности темы. Вопросы формирования и анализа валютной политики национальных денежных властей затронуты в работах многих российских и зарубежных экономистов. Среди важных исследований, наиболее близких к теме настоящей диссертации, необходимо выделить работы Д. Айзенмана, Б. Бернанке, Ф. Мишкина, О. Бланшара, Г. Кальво, К. Рейнхарт, К. Домингез, Р. Донбуша, С. Эдвардса, Б. Эйхенгрина, Д. Фрэнкеля, П. Кенена, П. Кругмана, Б. Маккалума, Р. Манделла, М. Обстфельда, К. Рогоффа, М. Тейлора и др. Большое количество международных финансовых организаций и центральных банков исследуют практический опыт реализации валютной политики, обобщают закономерности, приведшие к тем или иным последствиям. Среди них важно выделить работы таких организаций как Банк международных расчетов, Всемирный банк, ФРС США, ЕЦБ, МВФ, ОЭСР.

Большинство академических исследований посвящено анализу роли и последствий валютной политики как важного элемента государственной макроэкономической политики. При этом авторы практически не сталкиваются с проблемой коротких временных рядов наблюдаемых данных, доступности широкого набора показателей, характеризующих политику и инструменты денежных властей, а также согласования вопросов реализации валютной политики в специфических макроэкономических условиях (развивающейся экономики, устойчиво высокой инфляции, зависимости экономики от сырьевого экспорта).

В российской экономической литературе анализу валютной политики, ее
взаимосвязи с инфляцией, изменением реального ВВП, финансовой

стабильностью, влияния различных факторов на курс национальной валюты посвящены работы А. Вдовиченко, В. Ворониной, Е. Гурвича, В. Добрынской, С. Дробышевского, О. Дынниковой, П. Кадочникова, А. Кудрина, С. Моисеева, С.

Синельникова-Мурылева, К. Сосунова, А. Улюкаева, К. Юдаевой и др. Однако большинство из статей или книг указанных авторов посвящены лишь отдельным аспектам валютной политики.

Настоящая работа опирается на результаты десятилетнего опыта автора в проведении подобных исследований в Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации и Институте экономической политики им. Е.Т. Гайдара и представляет комплексное исследование в области теоретических и методологических подходов к анализу и формированию валютной политики.

Целью исследования является разработка комплексного подхода к формированию политики валютного курса в Российской Федерации на основе анализа международного опыта, оценки макроэкономических последствий реализации политики валютного курса и эконометрического анализа отдельных её аспектов.

Задачи исследования включают:

Обобщение и критический анализ основных концепций и подходов к определению обменных курсов.

Обобщение методологических подходов к анализу моделей динамики обменных курсов и выявление основных факторов изменения обменного курса российского рубля.

Выявление теоретических и практических ограничений в реализации центральным банком валютной политики, направленной на стимулирование экономического роста, и разработка методологических подходов к анализу влияния динамики обменного курса рубля на экономическую активность в России.

Обобщение методологических подходов к исследованию интервенционной политики центральных банков и анализ последствий политики интервенций ЦБ РФ.

Выявление основных закономерностей и особенностей валютной политики ЦБ РФ в 2000-2015 годах.

Разработка методологических подходов к анализу эффекта переноса динамики обменного курса в цены в России и построение модели, позволяющей оценить величину эффекта переноса обменного курса в цены в российской экономике.

Выявление теоретических и практических ограничений в реализации различных режимов денежно-кредитной и валютной политики центральным банком с точки зрения уязвимости экономики к кризисам.

Разработка предложений для Центрального банка Российской Федерации в отношении принципов и механизмов реализации валютной политики на среднесрочную перспективу в условиях режима инфляционного тарегетирования.

Объектом исследования выступила политика валютного курса центрального банка, в частности, политика Банка России.

Предметом исследования являются макроэкономические последствия реализации политики валютного курса, показатели и элементы валютной сферы в Российской Федерации.

Теоретические основы диссертации опираются на работы зарубежных и отечественных авторов, сформировавших теоретические модели и практические подходы, анализ и оценку эффективности отдельных элементов валютной политики: Д. Айзенмана, О. Бланшара, Г. Кальво, К. Рейнхарт, Р. Донбуша, С. Эдвардса, Б. Эйхенгрина, Д. Фрэнкеля, П. Кругмана, Б. Маккалума, Р. Манделла, М. Обстфельда, К. Рогоффа, М. Тейлора, Е. Гурвича, В. Добрынской, С. Дробышевского, С. Синельникова-Мурылева, К. Сосунова, А. Улюкаева и др.

Методологические основы диссертации. В исследовании использованы
системный подход к анализу экономических процессов и явлений, методы
статистического и эконометрического анализов, приемы группировки и
классификации, экономико-математическое моделирование, приемы

сравнительного исторического и межстранового анализа, методы прогнозирования
и экспертные суждения. Применение широкого и разнообразного круга методов
исследования направлено на обеспечение достоверности результатов проведенного
анализа, обоснованности разработанных моделей и теоретических структур,
алгоритмов реализации разработанных предложений. С целью обеспечения
достоверности положений и выводов в диссертации, кроме теоретико-
методологических материалов, использовался также большой объем
статистической информации.

Информационной базой исследования и практическим материалом для анализа, обобщений и выводов послужили данные Банка России, Федеральной службы государственной статистики РФ, Минфина России, материалы Международного валютного фонда, Всемирного банка, Национального бюро экономических исследований (США), а также статистика зарубежных центральных банков и расчеты, полученные автором самостоятельно в ходе исследования.

Научная новизна диссертации определяется разработкой комплексного теоретического подхода к изучению политики валютного курса ЦБ РФ в условиях открытой экономики.

На основе проведенного исследования валютной политики можно сформулировать следующие наиболее существенные результаты, полученные автором и выносимые на защиту.

1 На основе применения экономико-математических методов доказано, что в долгосрочной перспективе значимое влияние на реальный эффективный курс рубля оказывают такие факторы, как дифференциал производительности труда в РФ и зарубежных странах, условия торговли, чистый ввоз частного капитала в РФ, доля государственных расходов в ВВП. Полученные оценки коэффициентов согласуются с выводами рассмотренных в диссертации теоретических моделей. Доказано, что в краткосрочной перспективе значимое воздействие на динамику реального обменного курса рубля оказывает отношение денежной массы М2 к ВВП, показатель стерилизации избыточного денежного предложения и величина чистого ввоза капитала частным сектором.

Таким образом, обоснован тезис о том, что ключевую роль в укреплении реального
обменного курса рубля на протяжении 2000-х гг. играл трансформационный рост
российской экономики (эффект Балассы-Самуэльсона). Помимо этого,

определяющее воздействие на повышение покупательной способности

национальной валюты оказало улучшение условий внешней торговли, действующее через увеличение денежной базы и инфляции.

2 Выявлены основные цели и последствия политики валютного курса ЦБ
РФ в 2000 – 2014 гг.
Показано, что с 2000 г. по первую половину 2008 г. валютная
политика ЦБ РФ была направлена на сдерживание укрепления курса национальной
валюты, обеспечиваемого ростом положительного сальдо торгового баланса, а
также притоком капитала. С помощью эконометрического моделирования
обосновано, что значительная монетизация сальдо торгового баланса и притока
капитала центральным банком в условиях ограниченных возможностей по
стерилизации приводила к росту инфляции, что приводило к повышению
реального курса рубля. Таким образом, пытаясь удержать номинальный курс
рубля, Банк России способствовал его росту в реальном выражении вследствие
недостаточной стерилизации денежного предложения. Продемонстрировано, что в
2009–2014 гг. номинальный курс рубля преимущественно формировался под
воздействием ставок процента в России и за рубежом, соотношение которых
отражает в том числе риски инвестирования и, соответственно, потоки капитала в
РФ и из нее.

3 Выявлены фундаментальные факторы динамики реального
эффективного курса рубля, на основе анализа которых обоснован факт
существенной переоценки фактического реального эффективного курса рубля
перед валютным кризисом конца 2014 г.
В 2010 – 2014 гг. рубль укреплялся в
реальном выражении по мере роста цен в РФ, несмотря на стабильные условия
торговли и отток капитала частного сектора, что вызвало его переоценку по
сравнению с фундаментально обоснованным уровнем. В результате на рубеже 2014
– 2015 гг. падение реального курса рубля оказалось значительно сильнее, чем в
других странах-нефтеэкспортерах.

4 Доказано наличие неполного эффекта переноса обменного курса рубля
в цены в РФ в краткосрочном и среднесрочном периодах, превышающего

аналогичные значения для развитых стран, а также выявлены структурные особенности эффекта переноса в России для различных ценовых индексов и показателей валютного курса. Продемонстрировано, что в течение первых 1-3 месяцев происходит существенная часть адаптации уровня цен к колебаниям обменного курса, а в течение последующих 6–12 месяцев наблюдается остаточная коррекция рассматриваемых показателей. Результаты оценок показывают наличие асимметрии в эффекте переноса (различный характер влияния укрепления и ослабления национальной валюты на уровень цен) для всех ценовых индексов.

5 Установлено отсутствие статистически значимого влияния изменения
реального валютного курса на совокупный объем производства отраслей
российской промышленности в 2001 – 2008 гг.
Таким образом, в российских
условиях говорить об однозначном доминировании положительных или
отрицательных эффектов от укрепления валютного курса невозможно. В то же
время были выявлены группы отраслей, выигрывающих (ориентированные в
основном на внутренний рынок и использующие импортные комплектующие при
производстве) и проигрывающих (экспортеры) от укрепления реального курса.
Включение в анализ посткризисного периода 2009 – 2014 гг. еще в большей
степени доказало отсутствие негативного влияния укрепления реального курса
рубля на экономическую активность. В целом за рассматриваемый период
произошло значительное увеличение доли импортных промежуточных товаров и
услуг в производстве многих отраслей, причем эта зависимость после кризиса
2008–2009 гг. продолжала расти. Следовательно, обосновано отсутствие
необходимости для ЦБ РФ вмешиваться в процесс курсообразования под влиянием
фундаментальных факторов.

6 Доказано, что устойчивость к кризисам развивающихся стран,
использующих инфляционное таргетирование, является более высокой, чем
при альтернативных режимах, в том числе при таргетировании валютного
курса.
Обосновано, что большая свобода в выборе мер ДКП при режиме
таргетирования инфляции улучшает адаптационные способности экономик, что
проявляется в более стабильной динамике макроэкономических показателей в
условиях кризиса по сравнению с остальными режимами. При этом переход к
таргетированию инфляции должен быть подкреплен такими институциональными

условиями, как прозрачность при проведении ДКП, независимость органов денежно-кредитного регулирования, а также высокий уровень доверия экономических агентов к действиям центрального банка.

7 Разработаны приоритеты валютной политики ЦБ РФ в рамках его денежно-кредитной политики на среднесрочную перспективу, состоящие в обеспечении устойчиво низких и предсказуемых темпов инфляции, содействии развитию финансового сектора и поддержании устойчивости финансового сектора в условиях высокой волатильности потоков капитала. При этом в ситуации финансовой нестабильности активная валютная политика со стороны ЦБ РФ может оказать полезное стабилизирующее воздействие, а готовность регулятора прибегать к интервенциям в кризисных условиях естественна и оправданна. Показано, что ЦБ РФ следует избегать попыток удерживать обменный курс на постоянном уровне при изменении определяющих его фундаментальных макроэкономических условий, поскольку это приведет лишь к потере международных резервов и последующей неконтролируемой девальвации.

Таким образом, диссертация соответствует следующим пунктам Паспорта специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит:

  1. Регулирование внутреннего валютного рынка и влияние денежно-кредитной политики на устойчивость валютного курса рубля, процессы долларизации российского внутреннего рынка и состояние платежно-расчетной системы российской экономики.

  2. Основные направления влияния зарубежных валютных систем на финансовую систему России.

8.10. Проблемы инфляции (дефляции), обесценения национальной валюты. 11.2. Особенности формирования денежно-кредитной политики РФ и механизмов ее реализации в современных условиях.

Теоретическая значимость диссертации заключается в разработке теоретических положений, формирующих методологическую базу и конкретные методические рекомендации к исследованию качественных и количественных взаимосвязей различных параметров политики валютного курса в условиях

открытой экономики, характеризуемой высокой зависимостью от экспорта сырьевых товаров и отсутствием ограничений на движение капитала, и обеспечивающих приращение научных знаний в закономерностях развития денежно-кредитной и валютной сферы; разработке теоретических положений ведения российской валютной политики в современных экономических условиях.

Практическая значимость работы заключается в возможности использования полученных результатов для разработки, применения и анализа эффективности валютной и денежно-кредитной политики ЦБ РФ.

Результаты, полученные в ходе выполнения диссертации, а также материалы, подготовленные автором на ее основе, использовались во время его работы в Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации и в Институте экономической политики им. Е. Т. Гайдара, при выполнении научно-исследовательских работ и оказании консалтинговых услуг по заказу Центрального банка Российской Федерации, Министерства экономического развития Российской Федерации, Министерства финансов Российской Федерации, ПАО «Сбербанк России», ГК «Банк развития и внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанк), ПАО «Лукойл», НИИ системного анализа Счетной платы Российской Федерации, фонда «Центр стратегических разработок».

Рекомендации, нашедшие отражение в диссертации, были оформлены в качестве предложений для Правительства РФ, Банка России, Министерства экономического развития Российской Федерации, Министерства финансов Российской Федерации, Государственной Думы Федерального собрания Российской Федерации. Наиболее значимые предложения нашли практическое применение:

при обсуждении в Государственной Думе РФ «Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики» и годовых отчетов ЦБ РФ за 2008-2014 гг.;

в «Программе антикризисных мер Правительства Российской Федерации на 2009 год» и «Плане первоочередных мероприятий по


обеспечению устойчивого развития экономики и социальной стабильности в 2015 году», принятых Правительством России; в работе и документах Экспертного совета Правительственной комиссии по повышению устойчивости развития российской экономики;

в работе и документах Совета по денежно-кредитной политике и финансовому регулированию Ассоциации региональных банков России.

в работе и документах экспертной рабочей группы по актуальным проблемам социально-экономической стратегии России на период до 2020 г. («Стратегия-2020»);

при разработке «Концепции первоочередных мер социально-экономического развития» по поручению Министра экономического развития;

при разработке предложений к Основным направлениям деятельности Правительства Российской Федерации на период до 2018 года; при разработке Стратегии социально-экономического развития Российской Федерации до 2030 года;

в работе и документах Экспертного совета Правительственной комиссии по экономическому развитию и интеграции.

Апробация результатов исследования. Публичное представление и защита основных результатов диссертации прошли в ходе мероприятий в 2013–2016 годах (см. табл. 1).

Таблица 1 – Публичное представление результатов диссертации

Дата

Тема выступления

Мероприятие (город)

Публикации: Основные положения диссертации отражены в 13

опубликованных монографиях и 36 статьях (в т. ч. 23 – в изданиях, рекомендованных ВАК). Общий объем – более 40 п.л.

Структура диссертации обусловлена целью, задачами и принципами построения научных исследований. Она состоит из введения, шести глав, заключения и списка литературы и соответствует логике проведенного теоретического и эмпирического анализа и разработки методологических подходов к формированию предложений по ведению валютной политики.

Модели номинальных валютных курсов

Помимо перечисленных выше в экономической литературе также выделяют такие причины отклонения от ППС, как наличие транспортных и транзакционных издержек, торговых барьеров, технические причины (различия в корзинах товаров и услуг между странами)18. Несмотря на действие многочисленных детерминант отклонений от ППС, большинство современных эмпирических исследований свидетельствуют о сходимости номинального обменного курса к некоторому долгосрочному равновесному состоянию, определяемому набором фундаментальных макроэкономических показателей19. Таким образом, концепция паритета покупательной способности, являясь базовой предпосылкой большинства моделей валютных курсов, обеспечивает условия нахождения равновесной траектории обменного курса в долгосрочном периоде.

Модели валютных курсов отличаются друг от друга рядом предпосылок о гибкости или жесткости цен и выпуска, совершенной или несовершенной мобильности капитала, а также роли счета текущих операций и счета движения капитала в установлении валютного курса. Ниже при рассмотрении моделей валютных курсов будем предполагать, что рост номинального курса означает обесценение национальной валюты. Однако при изложении модели микроструктуры валютного рынка используется девизный курс, рост которого означает укрепление национальной валюты.

Одной из важнейших концепций установления номинального обменного курса является концепция непокрытого процентного паритета (UIP), основной предпосылкой которой является совершенная замещаемость активов, номинированных в национальной и иностранной валютах, т.е. предполагается совершенная мобильность капитала. Уравнение непокрытого процентного паритета может быть представлено в следующей форме: где R , R - номинальные ставки процента внутри страны и за рубежом соответственно, EtAst+l - математическое ожидание прироста валютного курса или величина ожидаемого обесценения национальной валюты. Решение данного уравнения имеет вид: со s = E(R -R ) (1-4) г=0 и предполагает, что обменный курс реагирует на новую информацию о текущих и ожидаемых значениях различий между внутренними и зарубежными номинальными процентными ставками. Например, при прочих равных условиях увеличение текущей (Rt) или ожидаемой (Rt+„) внутренней номинальной процентной ставки приведет к росту спроса на национальные активы, спроса на национальную валюту и её укреплению.

В рамках концепции непокрытого процентного паритета обменный курс рассматривается как цена актива, значение которой зависит от информационных шоков. Подобная чувствительность к шокам делает обменный курс очень волатильным.

Уравнение непокрытого процентного паритета используется во многих 21 теоретических моделях валютного курса (монетарная модель с гибкими и жесткими ценами, модель портфельного баланса ) для введения предпосылки о совершенной замещаемости активов, номинированных в национальной и иностранной валютах. Если внутренние и внешние активы являются несовершенными субститутами, то условие непокрытого процентного паритета не выполняется, и уравнение (1.3) должно быть дополнено величиной премии за риск (pt) которая отражает разницу в степени рискованности вложений в национальные и иностранные активы: Rt=Rt+btAst+l+pt, (1-5) обуславливается покупкой центральным банком внутренних активов. В работе Кругмана, Обстфельда и Мелитза отмечается, что причина подобной взаимосвязи между объемом размещенных государственных облигаций и премией за риск состоит в том, что частные инвесторы становятся более чувствительными к неожиданным изменениям курса национальной валюты, если доля государственных облигаций в их портфелях растет, т.е. снижается степень диверсификации активов, входящих в портфель. В отличие от ситуации совершенной замещаемости активов, когда инвесторов интересует общее количество национальных и иностранных активов, входящих в портфель, в случае несовершенной замещаемости преобладание в портфеле актива, номинированного, например, в национальной валюте, увеличивает валютный риск или чувствительность инвесторов к резким изменениям номинального курса. Инвесторы предпочитают компенсировать возросший валютный риск более высокой ожидаемой отдачей внутренних активов. В случае покупки центральным банком внутренних активов происходит снижение их доли в портфелях частных инвесторов, чувствительность игроков на рынке ценных бумаг к валютному риску снижается, и премия за риск от вложений в активы, номинированные в отечественной валюте, падает. Подобная модель установления равновесия на валютном рынке предполагает, что премия за риск зависит положительно от величины внутреннего государственного долга (B) за вычетом внутренних активов (или внутреннего кредита) центрального банка (А):

Эконометрический анализ динамики реального обменного курса рубля

Декомпозиция реального обменного курса При построении теоретических моделей долгосрочной динамики реального обменного курса многие авторы преобразуют данную переменную в виде линейной комбинации относительных цен торгуемых и неторгуемых товаров. Используя формулу реального обменного курса (1.1), представим реальный курс для сектора торгуемых товаров (7) в виде: гр гр гр гр 4t = st + Pt Pt , (2.1) Уровень цен в национальной и зарубежной экономиках может быть описан линейной комбинацией уровней цен торгуемых и неторгуемых (NT) товаров: pt=(1-at)pt +cctpt , (2.2) -. ч 2 AT Pt =\L at )Pt +atPt (2.3) где ex , ос - доли неторгуемых товаров (NT) в потребительской корзине в национальной и зарубежной экономиках соответственно. На основе приведенных выражений можно вывести долгосрочное равновесное значение реального валютного курса q: _ — Т _1_ ( NT ґ NT Т\ It-It +atPt aAPt Pt) (2.4) Отметим, что уравнение (2.4) содержит три потенциально важных источника долгосрочной динамики реального обменного курса. Во-первых, реальный обменный курс в секторе торгуемых товаров оказывается значимой детерминантой сводного индекса реального курса, приводящей к его систематическим колебаниям, в том случае, если торгуемые товары являются несовершенными субститутами. В ситуации совершенной замещаемости национальных и зарубежных товаров имеет место выполнение ППС для сектора торгуемых товаров.

Во-вторых, изменение соотношения относительных цен торгуемых и неторгуемых товаров в национальной и зарубежной экономиках, вызванное действием эффекта Балассы-Самуэльсона, а также прочих факторов перечисленных выше, представляется важным источником колебаний реального валютного курса.

Третьей компонентой, объясняющей изменение сводного индекса реального валютного курса, является различная периодичность изменения весов ( , ос ) для конструирования общего уровня цен в национальной и зарубежной экономиках. Однако, в рамках теоретических работ данной компоненте не придается существенного внимания. Рассмотрим перечисленные источники динамики реального обменного курса более детально. В связи с невыполнением на практике условия паритета покупательной способности в секторе торгуемых товаров в 1990-х гг. стали появляться теоретические работы, объясняющей данный эмпирический результат. В качестве одной из возможных причин выделяется несовершенная замещаемость торгуемых товаров разных стран, приводящая к их ценовым различиям52. В работе МакДональда53 систематические колебания переменной qtT объясняются проводимой государством фискальной политикой, склонностью населения к сбережениям, а также ценами на сырьевые товары. Как известно, относительная цена торгуемых товаров (qtT ) тесно коррелирована с состоянием счета текущих операций. Счет текущих операций в свою очередь связан с факторами, формирующими национальные сбережения и инвестиции. Баланс государственного бюджета, являясь одной из составных компонент национальных сбережений, оказывает воздействие на состояние счета текущих операций и, следовательно, на реальный курс сектора торгуемых товаров (qtT ). Особый интерес к изучению связи между дефицитом государственного бюджета и реальным валютным курсом появился в 1980-е гг. для анализа проводимой рядом стран, включая США, политики фискальной консолидации, а также проблемы двойного дефицита54. По мнению авторов, рост дефицита государственного бюджета может приводить к снижению общей суммы национальных сбережений, увеличению реальной ставки процента в национальной экономике, укреплению реального обменного курса и ухудшению состояния счета текущих операций.

В работе МакДональда55 отмечается, что возможно как положительное, так и отрицательное влияние фискальной политики на реальный обменный курс в терминах торгуемых товаров в зависимости от предпосылок, используемых в теоретической модели. В рамках традиционной модели Манделла-Флеминга ужесточение фискальной политики может приводить к увеличению национальных сбережений, снижению внутренней реальной ставки процента, обесценению национальной валюты в реальном выражении и появлению профицита счета текущих операций.

В модели Френкеля и Муссы56 долгосрочный период определяется как траектория, на которой счет текущих операций является сбалансированным или нулевым. Это означает, что любой процентный доход, получаемый по чистым иностранным активам, компенсируется соответствующим торговым дисбалансом. В данных условиях перманентное ужесточение фискальной политики приведет к увеличению национальных сбережений и величины чистых иностранных активов. При переходе к долгосрочному равновесию наблюдается рост сальдо первичных доходов, вызванный притоком процентных выплат из-за рубежа, и как следствие, укрепление реального курса национальной валюты.

Другим ключевым фактором реального обменного курса, выделяемым в работе МакДональда57, являются чистые сбережения частного сектора. Увеличение данного показателя повышает чистую позицию по иностранным активам и обеспечивает поступление процентных платежей из-за рубежа, оказывая повышательное давление на реальный обменный курс. В то же время рост частных сбережений может приводить к снижению внутренней реальной ставки процента и обесценению национальной валюты в реальном выражении. В работе Майсона58 отмечается, что демографические переменные, отражающие возрастную структуру населения, оказывают значимое влияние на межстрановые различия в норме сбережений, что воздействует на чистую позицию по иностранным активам и динамику реального валютного курса. Однако автор отмечает, что данный фактор не представляется значимым в странах с относительно неизменной нормой сбережений (Япония, США).

Эконометрическая оценка воздействия интервенционной политики Банка России на номинальный обменный курс

На современном этапе широкое распространение при решении задачи моделирования долгосрочной динамики реального обменного курса получили модели общего экономического равновесия, относящиеся к классу моделей новой открытой экономики. Одна из базовых моделей данного типа приведена в работе Бенигно, Тоениссена83. Авторами предложена двухстрановая динамическая модель общего равновесия с жесткими ценами. В рамках данной модели рассмотрено воздействие факторов со стороны предложения на переходную траекторию реального обменного курса, а также на его стационарное состояние. Авторы проводят эндогенизацию двух ключевых компонент реального обменного курса: относительной цены неторгуемых товаров и условий торговли. Подобная декомпозиция реального обменного курса позволяет проводить более полный анализ влияния структурных шоков на его динамику.

Модель состоит из следующих блоков: сектор домашних хозяйств, предъявляющих спрос на товарном рынке и предлагающих рабочую силу на рынке труда; сектор фирм, производящих дифференцированные товары и предъявляющих спрос на рынке труда; центральный банк, поведение которого описывается правилом денежно-кредитной политики.

Главная особенность модели Бенигно и Тоениссена заключается в возможности одновременного учета нескольких факторов, способных генерировать отклонение реального обменного курса от ППС. Авторы вводят предпосылку о том, что потребители могут характеризоваться смещенными в сторону национальных торгуемых товаров предпочтениями. В связи с асимметричностью потребительских предпочтений . цены национальной и иностранной потребительских корзин, выраженные в единицах одной валюты, различаются.

В модели допускается возможность международной ценовой дискриминации. Различия в эластичности потребительского спроса на товарном рынке между странами предполагают, что в условиях монополистической конкуренции фирмы могут устанавливать разные цены на один и тот же товар в национальной экономике и за рубежом.

Итоговое выражение для реального обменного курса, включающее три основных канала его отклонения от ППС, имеет следующий вид: где PF – цена импортируемых из-за рубежа благ, PH - цена национальных товаров, экспортируемых за рубеж, S – номинальный обменный курс, , - параметры, характеризующий предпочтения потребителей в национальной и зарубежной экономиках соответственно, или доля торгуемых товаров в потребительской корзине, , - параметры, характеризующие структуру предпочтений потребителей в национальной и зарубежной экономиках соответственно, или доля национальных торгуемых товаров в общем объеме потребляемых торгуемых товаров. ЬРТ SrH PF P pv pl-v HF P \гн J SP p l-u D-D IF p \гн J (2.21) Первые два множителя выражения (2.27) характеризуют степень ценовой дискриминации между странами. Если закон единой цены выполняется, цены на один и тот же вид благ ( SPH , SPF ), выраженные в единицах одной валюты, выравниваются. PH PF

Поскольку в модель включена предпосылка о разной эластичности спроса на один и тот же товар в национальной и зарубежной экономиках, производители могут осуществлять ценовую дискриминацию на двух отдельных рынках. Описанная компонента реального обменного курса называется каналом рыночной сегментации. Третий множитель V-V P F P отражает существование сдвига в предпочтениях потребителей или их склонность к потреблению товаров внутреннего производства. Чем выше значение и - и , тем в большей степени домашние хозяйства склонны приобретать национальные товары, а не импортируемые. Отметим, что в общем случае ухудшение условий торговли ведет в более сильному обесценению реального обменного курса, чем выше степень внутреннего сдвига. Данный канал авторы называют каналом внутреннего сдвига.

Таким образом, первые два множителя выражения (2.26) характеризуют канал рыночной сегментации, третий множитель - канал внутреннего смещения, четвертый -внутренний реальный обменный курс. Отметим, что в условиях отсутствия ценовой дискриминации канал рыночной сегментации равен единице, при отсутствии внутреннего смещения предпочтений потребителей (и = и ) третий множитель также равен единице; в том случае, если все блага, производимые внутри страны и за рубежом, являются торгуемыми (у = у = і), внутренний реальный обменный курс также равен единице.

В рамках модели общего равновесия Бенигно, Тоениссена динамика долгосрочного реального обменного курса устанавливается в результате взаимодействия сектора домашних хозяйств, сектора фирм и центрального банка.

Среди ключевых детерминант реального обменного курса авторы выделяют: 1. Текущие и ожидаемые в будущем шоки производительности труда в различных секторах и странах; 2. Шоки предпочтений потребителей, а также участников рынка труда; 3. Шоки государственных расходов в различных секторах экономики; 4. Диспропорции на рынке товаров и рынке труда, вызванные монополистической рыночной структурой; 5. Различия в эластичности потребительского спроса между странами, а также существование внутреннего смещения в потребительских предпочтениях. Отметим, что в рамках данной модели при вычислении переходной траектории реального обменного курса учитывается взаимодействие всех перечисленных факторов с условием номинальных жесткостей и реакцией монетарных властей. Степень монополистического искажения на товарном рынке определяется различиями в эластичности спроса на соответствующие блага в национальной и зарубежной экономиках. При моделировании рынка труда структурные диспропорции, обусловленные его несовершенно конкурентной рыночной структурой, характеризуются параметром сдвига в переговорной силе сторон.

В работе Кашина и соавторов84 утверждается, что несмотря на то что ключевыми факторами реального обменного курса являются эффект Балассы-Самуэльсона, дифференциал процентных ставок, чистые иностранные активы, главной движущей силой реального обменного курса стран-экспортеров сырья являются условия торговли. Колебания мировых цен на сырье объясняют существенную часть динамики условий торговли, которая в свою очередь оказывает воздействие на реальный обменный курс.

Для описания связи между условиями торговли и реальным обменным курсом авторы рассматривают модель малой открытой экономики, в которой производится два типа благ: неторгуемые и экспортируемые. Авторы предполагают, что при производстве экспортируемых товаров используются первичные сырьевые товары (продукция сельского хозяйства, минеральные удобрения). Фирмы в обоих секторах используют труд как фактор производства. В модель включены предпосылки о совершенно конкурентной рыночной структуре, постоянной отдаче от масштаба, абсолютной мобильности труда между секторами экономики.

Эмпирический анализ эффекта переноса колебаний обменного курса в цены в России

К основным целям проведения интервенций ЦБ, выделяемым в экономической литературе, относятся управление уровнем валютного курса (при фиксированном курса), управление волатильностью валютного курса (при плавающем курсе), а также накопление международных резервов. Использование валютных интервенций с целью управления волатильностью может подразумевать поддержание симметричной волатильности, предотвращение возможного возникновения эффекта «перелета», противодействие слишком быстрому обесценению (укреплению) национальной валюты, обеспечение достаточного уровня ликвидности.

Первые теоретические работы, посвященные интервенциям центрального банка, появились в конце 70-х гг. прошлого века и основывались на базовых моделях формирования валютных курсов, рассмотренных выше. Можно выделить два ключевых направления теоретических работ по анализу интервенционной политики ЦБ. В рамках одного направления исследуются каналы (портфельный, сигнализирующий, координационный) влияния интервенций на обменный курс и условия их работоспособности. Другим направлением является выбор оптимальной интервенционной политики с точки зрения степени раскрытия информации о размерах и целях интервенций, минимизации издержек их проведения, гибкости интервенционной политики, учёта реакции участников валютного рынка на интервенции. Основное внимание в нашем обзоре будет уделено первому направлению исследований, поскольку в рамках него могут быть рассмотрены механизмы установления валютного курса в условиях вмешательства центрального банка в функционирование валютного рынка.

Напомним, что стерилизованной является валютная интервенция, при которой ЦБ одновременно или с очень коротким лагом элиминирует влияние изменения международных резервов на национальную денежную базу. Нестерилизованные интервенции имеют место, когда ЦБ продает или покупает иностранную валюту, не осуществляя компенсирующих действий. Нестерилизованные интервенции оказывают прямое воздействие на внутреннее предложение денег. В общем случае нестерилизованные интервенции могут оказывать влияние на обменный курс, аналогичное таким инструментам денежно-кредитной политики, как проведение операций на открытом рынке, изменение норм обязательного резервирования и т.д. Механизм влияния нестерилизованных интервенций ЦБ может быть описан на основе теории паритета процентных ставок, подробно представленной выше. При выполнении предпосылок теории органы денежно-кредитного регулирования могут оказывать влияние на курс национальной валюты в краткосрочном периоде в условиях жесткости цен. Так, увеличение денежной базы ЦБ ведет к снижению ставок процента, оттоку капитала, обесценению национальной валюты. Однако первоначальный рост курса национальной валюты в среднесрочной перспективе снижается вследствие действия эффекта «перелета». Рост общего уровня цен в среднесрочном периоде приводит к сокращению реального предложения денег, росту национальных ставок процента и доходностей по депозитам в национальной валюте, что стимулирует укрепление национальной валюты. В условиях совершенной мобильности капитала и гибкости цен нестерилизованные интервенции не могут оказывать значительное влияние на номинальный обменный курс в силу выравнивания обменных ставок внутри страны и за рубежом в результате процентного арбитража. В такой ситуации воздействие интервенций на курс может быть оказано лишь в случае несовершенной замещаемости активов в национальной и иностранной валютах, например, в силу разного уровня риска.

Стерилизация интервенций нейтрализует их влияние на денежную базу, процентные ставки, инфляцию и, следовательно, динамику валютного курса. Однако при некоторых условиях стерилизованные интервенции могут оказывать опосредованное воздействие на номинальный обменный курс. Эффективность подобных операций может обеспечиваться через воздействие на формирование портфелей участниками фондового рынка, сигнализирование о намерениях органов денежно-кредитного регулирования, а также через координацию действий трейдеров на валютном рынке.

Интервенции, проводимые монетарными властями, включают в себя покупку и продажу иностранных активов. Когда интервенции являются нестерилизованными, покупка (продажа) иностранной валюты ЦБ приводит к росту (уменьшению) его чистых иностранных активов и эквивалентному росту (падению) денежной базы. Нестерилизованные интервенции оказывают тот же эффект на обязательства ЦБ, что и операции на открытом рынке. Отличие состоит в том, что при нестерилизованной интервенции денежная база изменяется в зависимости от накоплений иностранных активов, а не национальных.

Если интервенция полностью стерилизуется, то рост (сокращение) международных резервов должен быть компенсирован снижением (ростом) чистых внутренних активов ЦБ, что позволяет денежной базе оставаться неизменной. Стерилизация интервенций, как правило, осуществляется ЦБ путем проведения операций на открытом рынке. Таким образом, воздействие стерилизуемых интервенций на номинальный обменный курс происходит по трем основным каналам: портфельному, сигнализирующему и координационному.

В соответствии с портфельным каналом127 изменение относительного предложения отечественных и иностранных активов в результате проведения интервенций не оказывает влияния на процентные ставки внутри страны ввиду того, что денежная база остается на прежнем уровне. При этом текущее значение номинального курса изменяется, корректируя цены и ожидаемую доходность иностранных активов, выраженных в национальной валюте. Например, согласно модели портфельного баланса128 увеличение предложения отечественных активов при прочих равных условиях приводит к падению их относительной цены. Если внутренние и иностранные активы признаются экономическими агентами совершенными субститутами, то стерилизуемая интервенция не окажет значимого влияния на номинальный обменный курс через портфельный канал, так как в этом случае инвесторов интересует общая сумма иностранных и отечественных активов, составляющих портфель, а не их относительное количество.

В случае несовершенной замещаемости национальных и иностранных активов рост портфеля активов в национальной валюте у частного сектора может повысить премию за риск, вызвать отток капитала из страны (или снижение его притока) и соответствующее обесценение национальной валюты, несмотря на неизменность процентных ставок. Следует отметить, что квоты международных институциональных инвесторов, предназначенные для вложений в активы схожего уровня рискованности, являются достаточно большими, чтобы обеспечить выполнение предпосылки об абсолютной мобильности капитала для разных его категорий, различающихся уровнем риска. Учет неидентичности активов в определенной степени нарушает предпосылку об абсолютной мобильности капитала