Содержание к диссертации
Введение
1. Интеграция финансового и промышленного капитала в мире и в России 10
1.1. Две модели участия банков в промышленности 10
1.2. Финансово-промышленные группы юго-восточной Азии 16
1.3. Российсюшфинансово-промышленные группы 22
1.4. Выводы к главе 1 29
2. Особенности интеграции финансового и промышленного капитала в экспортных отраслях экономики 32
2.1. Причины и преимущества интеграции 32
2.2. Государственная торговая политика в предположении олигопольного характера международной торговли 34
2.3. Модель фпг намеждунаюдномолигополистическомрьшке 38
2.4. Выводы к главе 2 48
3. Эмпирические исследования гипотезы об увеличении инвестиционной активности предприятий, входящих в ФПГ 50
3.1. Инвестиции при наличии источников внешнего финансирования 50
3.2. Инвестиции в отсутствии источников внешнего финансирования 62
3.3. Сшцификация модели эмпирического исследования 70
3.4. Структура данных 76
3.5. Результаты исследования 77
Выводы исследования 91
Список литературы 94
Приложение 102
- Финансово-промышленные группы юго-восточной Азии
- Российсюшфинансово-промышленные группы
- Государственная торговая политика в предположении олигопольного характера международной торговли
- Инвестиции в отсутствии источников внешнего финансирования
Введение к работе
Актуальность исследования
Одним из последствий либерализации экономической жизни России явилось создание в стране финансово-промышленных групп (ФПГ). На сегодняшний день в России существует свыше 90 официально зарегистрированных групп и, по оценкам экспертов, ещё больше незарегистрированных групп (Ленский, Цветков, 1997). Более того, в стране действуют многочисленные торгово-промышленные и промышленные интегрированные структуры, в рамках которых, помимо производственных и торговых связей, складываются и отношения финансового характера. Значение интегрированных структур для экономики России можно оценить по следующему факту: вклад промышленного сектора только зарегистрированных ФПГ в ВВП страны по оценкам различных экспертов составляет от 5 до 20% (Ленский, Цветков, 1997).
В связи с этим возникает вопрос: почему развитие рыночных отношений повлекло за собой формирование связей между промышленными и финансовыми предприятиями, идущих в обход рынка? Исходя из того факта, что интегрированные структуры типа ФПГ (то есть структуры, внутри которых сложились как производственные, так и финансовые связи) не являются уникальной особенностью современного переходного этапа экономической жизни России, а напротив, существовали и существуют и в развитых, и в развивающихся экономиках, логично искать причину формирования групп не в особенностях современного развития российской экономики, а в некоторых общих закономерностях функционирования рыночно ориентированной экономической системы.
Важно отметить, что самые крупные ФПГ в России представляют собой банковские группы и, согласно статистике, наиболее привлекательными сферами экономики для банковских инвестиций являются экспортно-ориентированные сырьевые отрасли, химическая, металлургическая и пищевая промышленности. Именно на первые три отрасли из этого списка приходится львиная доля российского экспорта. Сходная тенденция образования ФПГ преимущественно в отраслях, ориентированных на внешние рынки также наблюдается и в тех странах, где аналогичные группы представляют собой важное экономическое явление: в Японии, Южной Корее, Германии и других. (Дементьев, 1998).
Среди экономистов не существует единой точки зрения относительно последствий формирования и развития групп для национальной экономики. С одной стороны, существуют мнения, что инвестиционная и промышленная политика групп способствует экономическому росту, что связь между промышленным и финансовым капиталом в рамках группы восполняет нехватку некоторых важных компонентов институциональной структуры экономики. С другой стороны, выдвигаются и аргументы против формирования групп, базирующиеся на возможном снижении конкуренции и отрицательном влиянии групп на развитие как экономических, так и законодательных реформ. Очевидно, что оба вида последствий могут иметь место на практике.
В этих условиях важной задачей становится формирование государственной политики регулирования деятельности финансово-промышленных групп, направленной на минимизацию отрицательных последствий развития групп в России, и разработка механизмов влияния на процессы интеграции, позволяющих максимально реализовать заложенный в них потенциал. Для обоснования соответствующей политики необходимо понимание того, что представляют собой российские финансово-
промышленные группы, каковы причины и следствия их создания. Основой для выводов должен служить анализ существующих статистических данных.
Цель и задачи исследования
Целями данного исследования является, во-первых, анализ причин формирования групп и их концентрации в экспортно-ориентированных отраслях экономики, и, во-вторых, количественная оценка влияния промышленного сектора созданных финансово-промышленных групп на экономическое развитие, а именно, на инвестиционную деятельность предприятий, вошедших в состав групп.
Для достижения поставленных целей в работе предполагается решить следующие задачи:
проанализировать особенности экспортных отраслей, объясняющие тяготение финансово-промышленных групп, возглавляемых банком, к этим отраслям;
разработать модель взаимодействия банка и предприятия, работающего в экспортной отрасли, выявляющую возможности и последствия формирования финансово-промышленной группы в этой отрасли;
рассмотреть влияние факта вхождения фирм в состав финансово-промышленных групп на инвестиционную деятельность этих фирм;
провести анализ возможностей применения существующих эконометрических моделей инвестиционной активности фирм для
анализа деятельности российских предприятий в условиях переходной экономики;
разработать эконометрическую модель анализа особенностей инвестиционной деятельности фирм, входящих в состав финансово-промышленных групп, по сравнению с независимо действующими фирмами в условиях переходной экономики России;
провести экспериментальную апробацию модели и сделать выводы о характере влияния факта вхождения предприятия в состав финансово-промышленной группы на его инвестиционную активность.
Предмет и объект исследования
Объектом исследования является финансово-промышленная группа, определяемая как организационная форма соединения финансового капитала с промышленным производством крупного масштаба через отношения собственности и управления. В качестве финансового посредника может выступать как банк, так и любое другое предприятие, облегчающее доступ на финансовый рынок рассматриваемому промышленному предприятию. Деятельность зарегистрированных и незарегистрированных финансово-промышленных групп рассматривается в период 1996-1997 гг., в период, характеризуемый относительной стабильностью как финансовой системы, так и структуры собственности в российской экономике.
Предметом исследования является инвестиционная активность промышленного предприятия, входящего в состав финансово-промышленной группы, в частности, анализ особенностей инвестиционной
деятельности промышленных предприятий в составе финансово-промышленных групп, обусловленных отношениями собственности с финансовым посредником, по сравнению с независимо работающими предприятиями.
Теоретические и методологические основы
Теоретической основой исследования и моделирования деятельности промышленного предприятия в составе финансово-промышленной группы стали работы по моделированию и изучению равновесия в союзе промышленного предприятия и финансового посредника, выполненные экономистами и математиками РАН, а именно, работы Вороновицкого М. М., Гуриева С. М. и Поспелова И. Г., Дементьева В.Е. В процессе классификации российских предприятий по их принадлежности к тем или иным финансово-промышленным группам автором были использованы труды российских экономистов, исследовавших отношения собственности в различных отраслях российской экономики: Дементьева В. Е., Ленского Е. В. и Цветкова В. А., Паппэ Я. Ш. и др. Основой для моделирования деятельности промышленного предприятия в экспортной отрасли стали работы, посвященные моделированию стратегической торговой политики государства Брандера Дж. и Спенсера Б., Диксита А. Методологической основой изучения особенностей инвестиционной деятельности российских предприятий, входящих в состав финансово-промышленных групп, по сравнению с независимо работающими предприятиями, явились как классические работы по эмпирическому анализу инвестиционных процессов, а именно, работы Тобина Дж., Кларка П., так и современные методологии исследования, предложенные в работах Свейнара Я., Хаббарда Б., Кашьяпа А., Хоши Т., Шарфштайна Д. и др.
Научная новизна
На основе анализа особенностей, присущих экспортным отраслям промышленности, впервые выявлены преимущества, предоставляемые этими отраслями финансово-промышленным группам, по сравнению с другими отраслями экономики.
На основе изучения структуры собственности российской экономики 1996-1997 гг., построена классификация российских промышленных предприятий по их принадлежности к тем или иным незарегистрированным финансово-промышленным группам.
Показана особая роль структуры заемных средств при эмпирическом анализе влияния улучшения контроля за исполнением контрактов на инвестиционную деятельность предприятий.
На основе анализа бухгалтерской отчетности предприятий за 1996-1997 гг. впервые эмпирически подтверждена возможность применения акселерационной модели спроса на инвестиции в основные средства для российских предприятий в условиях переходной экономики.
На основе эмпирического изучения инвестиций в основные средства российских предприятий в 1996-1997 гг. впервые дана количественная оценка влияния промышленного сектора созданных финансово-промышленных групп на экономическое развитие, а именно, на инвестиционную деятельность предприятий, вошедших в состав групп.
Практическая значимость
Выводы из предложенной в работе модели указывают на то, что правительство должно учитывать потенциальную возможность замещения государственной стратегической торговой политики в экспортных отраслях политикой, проводимой банком, входящим в состав финансово-промышленной группы.
Выводы эмпирического исследования, дающие количественную оценку положительного влияния финансово-промышленных групп на экономическое развитие страны, свидетельствуют в пользу того, что государство должно учитывать положительную роль финансово-промышленных групп в решении проблемы улучшения корпоративного управления в экономике России.
Предложенные в работе методы изучения инвестиционной деятельности фирм могут быть использованы при анализе особенностей корпоративного управления в различных группах российских предприятий.
Апробация работы
Основные положения и выводы работы были обсуждены на семинаре
Лаборатории математической экономики ЦЭМИ РАН, конференции "Преобразования государственного сектора в экономиках переходного периода" Российской Экономической Школы в октябре 1999 года, конференции Института Вильяма Дэвидсона и Центра экономико-политических исследований по проблемам переходной экономики в июле 2000 года. Результаты исследования опубликованы в 3 научных работах.
Финансово-промышленные группы Юго-Восточной Азии
Классическим примером страны, соответствующей германской схеме развития рынка капитала, является Япония. Особенностью экономического развития Японии, по сравнению с другими развитыми странами, была и остается значительная роль государства в развитии и поддержке национального бизнеса. Так обстояли дела и в начале этого века, когда в 30-е годы наблюдалась интенсивная концентрация банковского капитала. Это было обусловлено, главным образом, подготовкой страны к военным действиям и проведением агрессивной военной политики. Именно крупные банки могли послужить опорой правительства в сложившихся обстоятельствах. Динамику концентрации банковской активности можно представить по следующим цифрам: если в 1922 году на долю пяти крупнейших банков страны приходилось 19% от общих финансовых ресурсов страны, то спустя 10 лет эта доля увеличилась до 41%. Это осуществлялось, в первую очередь, благодаря поглощению мелких банков более крупными. Так, в период с 1925 года по 1935 год, общее количество банков в стране сократилось с 1420 до 466 (Козлова, 1998). При этом крупные банки все глубже и глубже проникали в промышленность, что активно поощрялось правительством. В результате в стране появились «дзайбацу», холдинговые компании, объединявшие производство, торговлю и финансовую деятельность под контролем влиятельных семей. Внутри этих холдингов происходила концентрация финансовых ресурсов, которые направлялись на развитие производства и торговли. Прибыль, в свою очередь реинвестировалась обратно в развитие производства, что обеспечивало дальнейшее расширение финансово-промышленных холдингов. Главным образом, формирование «дзайбацу» происходило в отраслях тяжелой и химической промышленности, что, в условиях подготовки к войне, позволили сконцентрировать финансово-промышленные ресурсы страны в наиболее важных для этого отраслях.
После войны, однако, ситуация начала меняться. Отрицательные последствия создания финансово-промышленных монстров стали оказывать существенное влияние на развитие экономики страны. Это, во-первых, монополизация экономики, так как структура холдингов имела явно выраженный отраслевой характер, что снижало внутриотраслевую конкуренцию и тормозило, в целом, развитие экономики. Во-вторых, происходило проникновение «дзайбацу» в политическую власть, что также влекло за собой уменьшение роли рынка в стране. Эти и ряд других причин побудили правительство страны принять в конце 40-х годов важное решение и, что более важно, создать условия для его воплощения. А именно, в 1947 году, правительство Японии ввело ограничения на владения банками акциями предприятий и обязало банки продать через специальный комитет излишки акций государству. Такие действия правительства разрушили сложившуюся в экономике страны структуру организации финансового и промышленного сектора. Появились новые финансово-промышленные группы, «сюданы», которые также представляли собой объединения промышленных, финансовых и торговых предприятий, однако были менее крупными, чем «дзайбацу», и их количество было неизмеримо выше. Организационной основой новых групп стало объединение промышленных и торговых компаний вокруг банка, перекрестное владение собственностью и перекрестное участие в управлении предприятиями, входящими в группу.
Промышленная составляющая групп, «кейретцу», представляет собой фирмы, как правило, связанные в единый производственный цикл. При этом таких цепочек может быть несколько и, в целом, производство в группах достаточно диверсифицировано. Высокая степень диверсификации промышленного производства в финансово-промышленных группах и их большое количество позволяет избегать монополизации внутренних рынков страны.
Важно, однако, отметить, что есть отрасли экономики, монополизация которых может оказаться благоприятной для развития страны, по крайней мере, в краткосрочной перспективе. В то же время, в экономике есть отрасли, монополизация которых для развития страны, по крайней мере, в краткосрочной перспективе. Для многих развивающихся и переходных экономик это отрасли, связанные с внешними рынками. Порой только создание интегрированных структур в этих отраслях может позволить стране успешно противостоять в конкурентной борьбе с крупными компаниями более развитых стран. Возможно, что именно этот факт и явился причиной концентрации интегрированных структур Японии в импортных секторах экономики. Следующие цифры напрямую свидетельствуют об этом. В то время, как предприятия, входящие в 6 крупнейших «сюданов» Японии, составляют лишь десятую часть компаний, акции которых котируются на токийской фондовой бирже, их выпуск покрывает свыше половины продаж в некоторых отраслях, и обеспечивают до 90% импорта отдельных товаров (Козлова, 1998).
Эта тенденция формирования финансово-промышленных групп в отраслях промышленности, ориентированных на внешний рынок, характерна не только для Японии, но и для других стран, финансовая система которых ориентирована в первую очередь на банки и фондовые рынки которых не столь развиты.
Российсюшфинансово-промышленные группы
Ситуация в Российской экономике 10 лет назад была схожа с ситуацией во Франции в 1920-х годах, описываемой Реботье (Реботье, 1937). В ходе перестройки были разрушены создаваемые десятилетиями производственные, финансовые и торговые связи между фирмами, что вынуждало их искать новых партнёров и средства для выживания. В этих условиях, причины появления ФПГ в стране, описываемые современными аналитиками, во многом совпадают с упоминаемыми Реботье 60 лет назад.
Оставшись без планирующего центра и государственной финансовой поддержки, многие российские предприятия утратили возможности привлечения оборотного капитала. Старая финансовая система была разрушена, а новая только начинала создаваться. В то же время, экономика нуждалась в структурной перестройке, требовавшей крупномасштабных инвестиций. В этих условиях Россия не могла следовать англосаксонской схеме развития фондового рынка, требовавшей больших расходов по организации и управлению. Поэтому, единственным источником средств был банковский сектор. Но, в связи с высокими рисками, характерными для российской экономики, зарубежные и новые частные банки не хотели инвестировать в реальный сектор без дополнительных гарантий. Участие банков в управление производством и частичный контроль над предприятиями, даваемый владением некоторого процента акций этих предприятий, могло играть роль этой дополнительной гарантии.
На первых этапах формирования ФПГ в России, инициатива их создания принадлежала предприятиям. Группы образовывались неформально, на основе кредитных соглашений и покупки банками акций предприятий. Но после принятия первого закона о ФПГ в 1993 году некоторые крупные банки начали создавать новые группы. Рост числа зарегистрированных групп выглядел следующим образом: (Ленский и Цветков, 1997):
Около 4 миллионов человек были заняты в формальных ФПГ к середине 1997 (из 18 миллионов в российской промышленности), промышленный сектор ФПГ производил около 10% ВВП. Число рабочих в группе было от 5 тысяч до 300 тысяч, число фирм— от 8 до 60. Доля государственной собственности в группах нигде не превышала 10%. Из 200 крупнейших российских предприятий в 1996 (согласно рейтингу журнала "Эксперт") 143 предприятия участвовали в официальных группах, а из 100 крупнейших банков в тех же группах участвовали 48 банков. Нужно, однако, отметить, что многие аналитики считают, что число незарегистрированных групп значительно превышает число зарегистрированных, причём капиталы незарегистрированных групп могут в десятки и даже сотни раз превосходить капиталы зарегистрированных (Макаревич, 1997).
Результаты деятельности ФПГ в 1994-1995 были более оптимистичными, чем средние по стране: темп роста производства составил за 2 года 5.1%, инвестиции в производство в 1995 году были в 2.6 разы выше показателя 1994 года (Дементьев, 1998). Статистика 1996 года также указывала на сходную динамику: в 15 наиболее крупных ФПГ темп роста производства составил 5%, продажи выросли на 30.9%, объём экспорта увеличился на 28%, но, что более важно, инвестиции в группах выросли на 250% (Макаревич, 1997).
Большинство групп являются моно отраслевыми, и производство большинства из них экспортно ориентированно. Распределение зарегистрированных групп по отраслям промышленности в 1997 году выглядело следующим образом
Государственная торговая политика в предположении олигопольного характера международной торговли
Явно или неявно во многих работах двух последних десятилетий , посвященных политике вмешательства правительства в торговлю или производство, делается предположение об олигопольном характере международной торговли (Dixit, 1987; Laussel and Montet, 1994). Международная конкуренция между фирмами во многих отраслях действительно не является совершенной либо по причине небольшого числа фирм, либо в силу дифференциации товара, или в силу государственной картелизации внутренних фирм, выходящих на международный рынок. Однако, это предположение кардинально меняет выводы, касающиеся разработки государственной торговой политики, полученные в предположении совершенной конкуренции. Главная причина этого состоит в том, что теперь экономическая прибыль в равновесии не обязательно равна нулю, а цены не равны предельным издержкам.
Одной из первых работ в этой области была работа Спенсера и Брандера (Spencer, Brander, 1983). Правительства во многих странах субсидируют работы по НИОКР местных производителей, особенно в экспортных отраслях. Эти авторы анализируют эффекты, производимые субсидиями на исследования, направленные на уменьшение производственных издержек. Рассматривается следующая теоретико-игровая модель:
Две фирмы, одна - внутренняя, другая - иностранная, торгуют одним и тем же товаром на третьем рынке. Внутреннего потребления этого товара в странах-производителях нет.
Авторы показывают, что субсидии по НИОКР увеличивают объёмы НИОКР местной фирмы и уменьшают соответствующие объёмы иностранной фирмы. Было найдено, что оптимальный уровень государственных субсидий положителен. Более того, было доказано, что оптимальная величина субсидий максимизирует объём ренты, изымаемой с международного рынка, давая возможность местной фирме вести себя как лидер по Стакельбергу в пространстве объёмов на НИОКР в отсутствии субсидий. Этот результат подчёркивает важность интервенционистской политики государства в случае несовершенной конкуренции на международном рынке. Нужно отметить, что фирма сама по себе никогда не может достичь подобного результата, даже если она обладает той же информацией, что и государство.
Очевидно, что если государство может выигрывать в такой ситуации за счёт зарубежной фирмы, то введение этих субсидий неизбежно повлечёт ответные действия соперничающей страны. Тем не менее, авторы показали, что даже в международном некооперативном равновесии, оптимальные субсидии в обеих странах всё же оказываются положительными.
Похожие выводы, касательно государственной политики в случае олигопольной конкуренции на международном рынке, были получены теми же исследователями при анализе торговых субсидий.
Экспортные субсидии в условиях совершенной конкуренции на международном рынке не имеют смысла в рамках стандартной двухтоварной модели международной торговли. Даже в случае, если страна имеет возможность влиять на мировые цены, выгоднее вводить экспортные тарифы, нежели субсидии. Предположение же об олигопольной конкуренции меняет ситуацию коренным образом.
В рамках двухшаговой игровой модели, авторы показывают, что Повышение экспортных субсидий снижает мировую цену товара, увеличивает прибыль местного производителя и уменьшает прибыль конкурента. Страна заинтересована в одностороннем введении экспортных субсидий для местных производителей.
Оптимальная экспортная субсидия, введённая в одностороннем порядке, позволяет осуществить равновесие, соответствующее равновесию по Стакельбергу в игре без субсидий, с функцией лидера принадлежащей местной фирме.
Некооперативное равновесие Нэша также характеризуется положительными субсидиями в обеих экспортирующих странах.
Итон и Гроссман (Eaton, Grossman, 1986) расширили результаты Брандера и Спенсера, показав существенную зависимость результата от предположения о виде олигополистической конкуренции.
Используя вновь двухшаговую игровую модель с двумя фирмами, производящими товары-заменители, авторы находят, что характер вмешательства государства в торговлю с целью максимизировать государственный доход, зависит от разности между ожиданиями местного производителя о поведении партнёра в ответ на изменение поставок товара и истинным поведением партнёра. Авторы нашли, что, при определённых условиях регулярности, обеспечивающих единственность и устойчивость равновесия, оптимальным выбором государства будет: введение экспортных налогов, если соответствующая разность отрицательна; введение экспортных субсидий в случае, если эта разность положительна. Было также показано, что первый случай соответствует модели ценовой конкуренции (по Бертрану) между производителями на международном рынке, в то время, как второй случай соответствует модели дуополии Курно. В случае же рациональных ожиданий оптимальной политикой является невмешательство в торговлю со стороны государства.
Инвестиции в отсутствии источников внешнего финансирования
Рассмотрим простейший случай двух одинаковых фирм, с одинаковыми инвестиционными возможностями, отличающимися только тем, что одна из фирм является членом финансово-промышленной группы, а другая — нет. Сравним выводы о характере зависимости инвестиций от внутренних денежных потоков фирм в условиях, когда внешнее финансирование доступно и когда оно отсутствует совсем.
Будем рассматривать следующую модель. Пусть существует банк, принимающий решение о выделении кредита объёма К некоторой фирме под процентную ставку R. Обозначим рыночную процентную ставку через
R. Различного рода информационные несовершенства и возможность оппортунистического поведения как владельца фирмы, владеющего предприятием, так и его менеджера, приводят к тому, что для компенсации соответствующих мониторинговых издержек, банк вынужден повышать процентные ставки по кредитам. Очевидно, банк будет увеличивать процентную ставку с ростом объёмов кредитования в силу того, что большие объемы кредитов предполагают большее количество сделок и расчетов по ним, что ведёт к росту издержек банка по отслеживанию и пресечению оппортунистического поведения как менеджера, так и владельца фирмы. Таким образом, будем предполагать, что процентная ставка кредитования является возрастающей функцией объема кредита и наклон этой функции определяется издержками банка на контроль за средствами, кредитованными фирме.
Пусть имеются две одинаковые фирмы Г и Н, инвестиционные возможности и денежные средства которых одинаковы. Сделаем следующие предположения. Множество доступных фирмам инвестиционных проектов имеют ожидаемую валовую доходность в диапазоне от 0 до W и распределены так, что для осуществления проектов с ожидаемой доходностью от а до Ъ необходимо инвестировать средства в объёме S(b-a), где S средние капиталовложения на единицу доходности. Помимо этого фирмы могут инвестировать имеющиеся у них средства под рыночный процент R:R ,W.
Участие одной из фирм, а именно Г, в финансово-промышленной группе будем интерпретировать как наличие банка, имеющего полный контроль как за средствами на счетах предприятия, так и за действиями менеджера предприятия, причём осуществление этих контрольных функций будем считать бесплатным для банка.
Относительно независимой фирмы Н будем считать, что контракт между менеджером и владельцем фирмы не является полным, владелец фирмы не имеет всю полноту контроля за денежными потоками фирмы и действиями менеджера, благодаря чему менеджер имеет относительную свободу действий, может скрывать часть денежных средств от владельца фирмы и использовать их в своих личных интересах. Для простоты будем предполагать, что менеджер всегда удерживает в своих руках постоянную долю d денежных потоков фирмы. В силу этих предположений доходность каждого проекта снижается в (l-d) раз. Будем считать, что и банк, и владелец независимой фирмы нейтральны к риску.
Рассмотрим два случая, когда банк имеет средства для финансирования инвестиционных проектов фирм и когда такие средства отсутствуют, и сравним выводы относительно связи объемов инвестиций фирм с объемами их внутренних денежных средств в этих двух случаях.
Случай 1: имеются источники внешнего финансирования инвестиционных проектов фирм.
Как указывалось выше, участие фирмы Г в финансово-промышленной группе приводит к снижению издержек банка по контролю за кредитами для этой фирмы по сравнению с контролем независимой фирмой Н. Рассмотрим наиболее простой случай, когда цена внешнего финансирования для фирмы-члена группы вообще не зависит от объема финансирования, и определяется рыночной процентной ставкой. Ввиду этого, а так же в силу сделанного нами предположения о росте стоимости кредитов с увеличением их объемов при наличии издержек на мониторинг, предложение внешнего финансирования фирмам Н и Г будет иметь вид
В силу вышесказанного считаем, что
Определим равновесные объёмы инвестиций для обеих фирм как функцию их денежных потоков, для чего определим спрос обеих фирм на внешнее финансирование. А) Фирма Г
До тех пор, пока объём внутренних средств, доступных для инвестирования, превышают величину средств, необходимых для того, чтобы реализовать инвестиционные проекты с неотрицательной приведённой стоимостью, то есть проекты с доходностями, лежащими в диапазоне от W до R, оптимальная политика фирмы состоит в том, чтобы инвестировать часть средств в количестве SIw-Rl в производство, а оставшиеся денежные средства инвестировать на рынок капитала под процентную ставку R. Если же внутренних денежных средств фирмы недостаточно, чтобы покрыть весь диапазон инвестиционных проектов с положительной приведённой стоимостью, то возникает необходимость во внешнем финансировании инвестиционных проектов. Однако, в силу наших предположений, и в этом случае оптимальной политикой фирмы будет инвестирование инвестиций в тех же самых объёмах за счёт заимствования недостающих средств из источников внешнего финансирования под процентную ставку R.
Таким образом, получаем, что независимо от объёмов внутренних денежных средств, фирма-член финансово-промышленной группы всегда будет инвестировать средства в одном и том же объёме 5 W- R .
