Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Актуальные проблемы управления средствами пенсионных накоплений в Российской Федерации 11
1.1 Современная пенсионная система Российской Федерации как источник аккумуляции инвестиционных ресурсов 11
1.2 Ключевые аспекты инвестирования в рамках действующей системы пенсионного страхования 15
1.3 Ретроспективный анализ результатов инвестирования средств пенсионных накоплений с целью выявления ключевых проблем управления рассматриваемыми ресурсами 22
Выводы по главе 1 28
Глава 2. Анализ методов управления инвестиционным портфелем пенсионных накоплений 30
2.1. Современные подходы к управлению инвестиционным портфелем 30
2.2 Законодательные ограничения как основа инвестиционной декларации портфеля пенсионных накоплений 35
2.3 Анализ применимости ведущих современных портфельных теорий для формирования оптимальной структуры портфеля пенсионных накоплений 40
2.3.1 Современная портфельная теория инвестиций 40
2.3.2 Модель оценки капитальных активов (CAPM) 46
2.3.3 Модель формирования портфеля Блэка-Литтермана 54
2.4 Критериальная оценка эффективности управления портфелем пенсионных накоплений 65
Выводы по главе 2 77
Глава 3. Разработка модели управления портфелем пенсионных накоплений 82
3.1 Дифференциация основных классов активов, законодательно разрешенных для инвестирования средств пенсионных накоплений, на субпортфели 82
3.2 Ключевые этапы модели механизма формирования оптимальной структуры портфеля пенсионных накоплений 98
3.2.1 Определение оптимальных пропорций субпортфелей в общей структуре портфеля пенсионных накоплений на основе модели Блэка-Литтермана 98
3.2.2 Формирование структуры агрессивной части портфеля пенсионных накоплений на основе модели Блэка-Литтермана 104
3.3 Оценка практической эффективности разработанной модели управления портфелем пенсионных накоплений 111
Выводы по главе 3 115
Заключение 117
Список литературы 121
Приложения 137
- Ключевые аспекты инвестирования в рамках действующей системы пенсионного страхования
- Модель оценки капитальных активов (CAPM)
- Дифференциация основных классов активов, законодательно разрешенных для инвестирования средств пенсионных накоплений, на субпортфели
- Оценка практической эффективности разработанной модели управления портфелем пенсионных накоплений
Ключевые аспекты инвестирования в рамках действующей системы пенсионного страхования
Основная идея механизма накопительного пенсионного страхования заключается в том, что с одной стороны, государство фактически гарантирует целостность пенсионных накоплений, а с другой стороны, застрахованные граждане получают возможность самостоятельно их наращивать, то есть непосредственно заниматься обеспечением своей старости. Участники системы обязательного пенсионного страхования вправе выбрать один из способов формирования своей будущей накопительной пенсии (представлены на Рисунке 1.2):
- Через Пенсионный фонд Российской Федерации, который передает средства для инвестирования государственной управляющей компании (ГУК) либо одной из частных управляющих компаний (ЧУК), отобранных по результатам конкурса, с которой ПФР заключил договор доверительного управления средствами пенсионных накоплений.
- Через один из негосударственных пенсионных фондов (НПФ), осуществляющих деятельность по пенсионному обеспечению застрахованных лиц, принявших решение формировать накопительную пенсию через соответствующий фонд, а также инвестирование средств пенсионных накоплений, предназначенных для выплаты пенсий. [13]
Остановив свой выбор на управляющей компании (государственной или частной), гражданин остается в государственной пенсионной системе: т.е. назначение и выплату накопительной трудовой пенсии, учет средств пенсионных накоплений и результатов их инвестирования управляющими компаниями осуществляет Пенсионный фонд Российской Федерации. На основании заявления застрахованного, средства пенсионных накоплений переводятся в УК, которая заключила договор с Пенсионным фондом Российской Федерации на право доверительного управления4. По состоянию на 31 декабря 2017 года, такой договор был подписан с 32 частными и 1 государственной УК (Внешэкономбанк -ВЭБ). Эти управляющие компании инвестируют пенсионные ресурсы в различные финансовые инструменты в строгом соответствии с инвестиционной декларацией, что открывает возможности для приумножения переданных средств, а у застрахованного лица появляется реальная возможность значительно увеличить свою пенсию после достижения пенсионного возраста.
В случае выбора застрахованным НПФ – ПФР передает в выбранный НПФ текущие и будущие пенсионные накопления застрахованного лица, НПФ в свою очередь организует инвестирование переданных пенсионных накоплений, поручая уполномоченным УК доверительное управление пенсионными активами. В этом случае гражданин становится клиентом НПФ, именно НПФ в дальнейшем отвечает за прирост и выплату накопленных пенсионных средств после его выхода на пенсию. В настоящее время 38 негосударственных пенсионных фондов зарегистрировали заявления об участии в системе обязательного пенсионного страхования в качестве страховщика.
Текущее распределение лиц (у которых формируются пенсионные накопления), в соответствии с выбранным ими вариантом управления пенсионными накоплениями, представлено на следующей диаграмме (Рисунок 1.3). [134]
Управляющие компании и НПФ заинтересованы в максимально эффективном управлении ресурсами (поскольку от этого напрямую зависит их вознаграждение), что, в свою очередь, дает застрахованным лицам реальную возможность значительно увеличить свою будущую трудовую пенсию. В настоящее время особенно остро встает вопрос об эффективном управлении инвестиционными ресурсами пенсионных накоплений, при этом основной целью инвестирования является обеспечение сохранности и приумножения переданных в управление средств. Фактически управляющие пенсионными активами выступают в качестве крупнейших, обладающих долгосрочными финансовыми ресурсами институциональных инвесторов, способных оказывать существенное влияние на российскую экономику.
Таким образом, проблема инвестирования пенсионных накоплений должна рассматриваться не только в финансовом, но и в социальном аспектах. Для ее решения должны быть разработаны эффективные инструменты размещения инвестиционных ресурсов пенсионных накоплений, что требует проведения научных исследований и выработки необходимых обоснований. Далее в работе будут рассмотрены инвестиционные возможности и ограничения для различных финансовых институтов в рамках деятельности по управлению накопительной компонентой трудовой пенсии.
Модель оценки капитальных активов (CAPM)
Следующий этап в развитии портфельной теории связан с так называемой "моделью оценки капитальных активов" (или САРМ - от английского capital asset pricing model). CAPM, впервые представленная Трейнором, получившая развитие в работах Шарпа и Линтнера, расширила теорию формирования оптимального портфеля (portfolio theory) Марковица, дополнив ее дифференциацией совокупного риска портфеля на систематический и несистематический. В 1990 Уильям Шарп за свои исследования в рассматриваемой области стал лауреатом Нобелевской премии по экономике «за вклад в теорию ценообразования финансовых средств».
Предположения, на которых базируется модель оценки финансовых активов, включают как некоторые постулаты теории Марковица, так и ряд дополнительных предпосылок:
1. Основными критериями оценки финансовых активов являются математическое ожидание и стандартное отклонение величины ожидаемой доходности.
2. Предпосылка о ненасыщаемости инвестора: при выборе между двумя портфелями с одинаковым уровнем риска (при прочих равных) инвестор всегда предпочтет портфель с большей доходностью.
3. Предпосылка об избегании риска: при выборе между двумя портфелями с одинаковым уровнем доходности (и прочих равных) инвестор всегда выберет портфель с наименьшим стандартным отклонением.
4. Все активы совершенно ликвидны и бесконечно делимы, т.е. произвольное количество актива всегда может быть продано по рыночной цене.
5. Все инвесторы являются ценополучателями, и не могут своими действиями оказывать влияние на цены активов.
6. Существует некий абсолютно безрисковый актив.
7. Для любого инвестора имеется возможность неограниченного кредитования и заимствования по некоторой всем известной безрисковой ставке.
8. Транзакционные издержки и налоги бесконечно малы, какое-либо регулирование рынка отсутствует.
9. Наличие полной, точной, актуальной и бесплатной информации для всех участников рынка.
10. Ожидания инвесторов однородны, т.е. они одинаково оценивают ожидаемые доходности, стандартные отклонения и ковариации финансовых активов.
11. Горизонт инвестирования фиксирован и одинаков для всех участников финансового рынка. [123]
Ситуация, задаваемая данными предпосылками, совершенна: все инвесторы одинаково оценивают параметры ценных бумаг, вся информация находится в свободном доступе, не существует никаких препятствий к совершению сделок. Данные ограничения вводятся не для того, чтобы рассматривать, как именно инвестор делает выбор между различными активами, а для того, чтобы проанализировать, как будут формироваться цены на финансовые инструменты в условиях совершенного рынка. Упомянутые выше предположения, как правило, недействительны и невыполнимы в практике инвестиционного менеджмента, однако, CAPM, все же, остается одной из наиболее широко используемых инвестиционных моделей для определения параметров риска и доходности финансовых активов.
Важным выводом CAPM, является дифференциация совокупного инвестиционного риска, присущего любому рисковому финансовому активу, на:
- систематический;
- несистематический.
Систематический риск обусловлен общими рыночными и экономическими изменениями, воздействующими на все инвестиционные инструменты и не являющимися уникальными для конкретного актива. Для конкретной ценной бумаги систематический риск связан с изменениями стоимости остальных финансовых инструментов, находящихся в обращении на рынке. Иначе говоря, доходность отдельной ценной бумаги постоянно колеблется вокруг средней доходности всей совокупности ценных бумаг на рынке. Важным моментом систематического риска является то, что увеличение количества активов в портфеле не способно полностью его ликвидировать.
Несистематическим риском называется риск, специфический для конкретного финансового актива. Он представляет собой компоненту доходности актива, не взаимосвязанную с общими движениями на рынке. Несистематический риск может быть уменьшен с помощью составления диверсифицированного портфеля из достаточно большого количества активов (либо из относительно небольшого числа антикоррелирующих между собой активов).
Управляющий не может избежать систематического риска (связанного с глобальными колебаниями конъюнктуры финансовых рынков), таким образом, задача формирования оптимального портфеля сводится к уменьшению инвестиционного риска (несистематического) путем приобретения различных активов в такой пропорции, чтобы факторы, специфические для отдельных инструментов, уравновешивали бы друг друга, благодаря чему доходность портфеля будет приближаться к средней для всего рынка. [37] Следующее положение модели оценки капитальных активов, вытекающее из предыдущих рассуждений, заключается в том, что, норма доходности любого финансового инструмента также состоит из двух частей:
- безрисковый доход;
- премиальный доход.
Иными словами, прибыль каждого финансового инструмента включает в себя безрисковую часть (обычно принимается равной ставке рефинансирования в валюте, в которой номинирован актив) а также рисковую составляющую, которая (в идеале) пропорциональна степени риска рассматриваемого актива. Таким образом, ожидаемая доходность актива, которая удовлетворяет инвесторов, равна ставке доходности безрискового актива плюс премия за риск. Если показатель доходности превышает показатель риска (т.е. инструмент приносит большую прибыль, чем в среднем предлагает рынок при заданном уровне риска), инвесторы примут решение инвестировать в данный актив. И наоборот, если показатель риска оказывается выше требуемой нормы доходности, то инвестиции в данный актив осуществлены не будут.
Определив специальные коэффициенты реакции цен финансовых активов на изменения рыночной конъюнктуры, У. Шарп предложил упрощенный метод выбора оптимального портфеля, который сводит задачу квадратичной оптимизации Марковица к линейной. В качестве меры систематического риска в CAPM используется показатель (бета), характеризующий чувствительность финансового актива к изменениям рыночной доходности. На конкурентном рынке ожидаемая премия за риск изменяется прямо пропорционально коэффициенту .
Согласно CAPM, ожидаемая премия за рыночный риск актива равна:
Д. =Rf + P(Rmkt - Rf) , где (6)
Rt - норма ожидаемой доходности i-того финансового актива; Rf — доходность безрискового актива (всем известная процентная ставка, по которой можно занимать и давать в долг); Rmkt - средняя доходность рынка (норма доходности индекса рынка, на котором торгуется исследуемый актив);
- коэффициент регрессии.
Приведенная выше формула называется моделью оценки капитальных активов. Согласно CAPM, ожидаемая доходность ценной бумаги линейно связана с бетой ценной бумаги. Поскольку наблюдения в течение достаточно продолжительного времени показывают, что средняя доходность рынка выше, чем средняя безрисковая ставка процента, то разность (Rmkt— Rf) предполагается положительной. Таким образом, формула утверждает, что ожидаемая доходность ценной бумаги положительно связана с коэффициентом бета.
Дифференциация основных классов активов, законодательно разрешенных для инвестирования средств пенсионных накоплений, на субпортфели
Исходя из практики портфельного инвестирования, для повышения эффективности управления автор предлагает условно разделить совокупный инвестиционный портфель пенсионных накоплений на ряд субпортфелей по критерию уровня риска их составляющих: на консервативную, умеренную и агрессивную части. При этом в качестве критерия уровня риска используется абсолютное значение показателя 11 (бета), который отражает чувствительность доходности активов по отношению к безрисковой ставке доходности (ключевой ставке ЦБ РФ):
- Консервативный субпортфель: активы с Є[0;1,5);
- Умеренный субпортфель: активы с Є[1,5;3);
- Агрессивную субпортфель: активы с Є[3; ). Каждый субпортфель будет обладать собственным соотношением риска/доходности, и, соответственно, каждому будет поставлена в соответствие наиболее релевантная по методу и типу стратегия управления: активная, направленная на максимальное использование возможностей рынка либо пассивная, рассчитанная на общую эффективность рынка (Таблица 3.1).
Консервативная часть предполагает вложение в долговые финансовые инструменты с максимально надежным контрагентом, минимальным уровнем риска и доходностью, сопоставимой с безрисковой ставкой. Таким образом, в согласно CAPM данный субпортфель могут быть включены: Государственные ценные бумаги Российской Федерации, Государственные ценные бумаги субъектов Российской Федерации, облигации, выпущенные от имени муниципальных образований, а также банковские депозиты. Это наименее рискованные активы: их потенциальная доходность невелика (сравнима с ключевой процентной ставкой ЦБ), но достаточно стабильна и предсказуема, другими словами, они обладают хорошими качественными характеристиками, при относительно невысоком уровне волатильности. Поэтому в отношении данной части портфеля целесообразным будет применение пассивной модели управления, предполагающей формирование хорошо диверсифицированного инвестиционного портфеля, рассчитанного на длительную перспективу и предусматривающего достаточно редкую реструктуризацию.
В умеренный субпортфель входят долговые финансовые инструменты с доходностью, превышающей безрисковую ставку. Соответственно, это активы с несколько более высоким (средним) уровнем риска – облигации российских хозяйственных обществ. Это означает, что диверсификация здесь не играет решающей роли – на первый план выходит подбор активов для включения портфель, а не оптимальное распределение ресурсов между ними, т.е. управляющий не ставит перед собой задачу получить более высокую доходность, чем в среднем предлагает рынок для заданного уровня риска. Поэтому по умеренному субпортфелю также предусматривается использование пассивной модели управления.
Агрессивная часть подразумевает вложение в потенциально наиболее доходные, но и, как следствие, наиболее рискованные (из разрешенных пенсионным законодательством) финансовые инструменты – долевые финансовые инструменты (акции российских эмитентов). Уровень волатильности доходностей данных активов достаточно высок, а корреляция между ними, напротив, относительно невелика. Отметим, что современное состояние отечественного рынка акций характеризуется динамичностью происходящих процессов, резким изменением котировок, и, как следствие, достаточно высоким уровнем риска. Все это позволяет считать, что для агрессивного субпортфеля наиболее эффективным будет применение активной модели управления, предполагающей постоянное отслеживание и приобретение наиболее инвестиционно привлекательных финансовых активов и достаточно частую реструктуризацию портфеля в соответствии с изменениями рыночной конъюнктуры.
Моделирование в рамках представленной работы было произведено в отношении ключевых классов активов. Отметим, что в силу возможных изменений перечня законодательно разрешенных активов, конечный список активов для конкретного субпортфеля также может быть скорректирован, однако ключевые критерии для отнесения того или иного типа активов к соответствующему субпортфелю в рамках предложенного метода дифференциации остаются неизменными.
Соотношение долей всех вышеназванных субпортфелей в составе совокупного портфеля пенсионных накоплений в каждый конкретный период времени будет определяться с использованием оптимизационных методик формирования инвестиционного портфеля на основании математического анализа сложившейся рыночной конъюнктуры, а также прогноза управляющей компании относительно ожидаемых доходностей финансовых активов, входящих в субпортфели. Далее в работе будут более подробно рассмотрены ключевые аспекты применения различных инвестиционных моделей в разрезе вышеобозначенных субпортфелей.
Моделирование процесса управления консервативным и умеренным субпортфелями
Как уже было сказано выше, в состав субпортфелей дохода (консервативной и умеренной частей пенсионного портфеля) могут быть включены банковские депозиты, а также долговые финансовые инструменты различных классов эмитентов, которые призваны обеспечить стабильный денежный поток за счет регулярных выплат. Денежные средства, получаемые по выпускам, входящим в субпортфель, в качестве купонного дохода, а также проценты по депозитам подлежат реинвестированию в финансовые инструменты соответствующего субпортфеля. Управление облигационными частями этих двух субпортфелей предполагается на основе использования индексной модели пассивного управления, предусматривающей привязку структуры инвестиционного портфеля к расчетной базе некоторого финансового индекса. Суть такого подхода состоит в том, что управляющий активами выбирает в качестве ориентира некий показатель и формирует портфель таким образом, чтобы изменение его доходности соответствовало бы динамике движения эталона. Принимаемый за основу показатель обычно представляет собой широко диверсифицированный рыночный индекс. Т.е. в инвестиционный портфель (субпортфель) включаются те же финансовые инструменты, которые включены в базовый индекс/бенчмарк с соблюдением их весовых характеристик с целью максимально длительного (обоснованного) их удержания. Следовательно, рассматриваемые субпортфели характеризуются достаточно редкой реструктуризацией, минимальными транзакционными издержками и низким уровнем несистематического риска. Индексная модель инвестирования обладает рядом преимуществ: - Удерживая долговые инструменты в течение как можно более длительного периода (по возможности до погашения), управляющая компания избегает ценового риска и риска ликвидности, таким образом, портфель подвержен только кредитному риску, связанному с возможностью несоблюдения эмитентом своих обязательств. Однако применительно к средствам пенсионных накоплений риск неплатежеспособности эмитента также сводится к минимуму при помощи законодательных ограничений. Так в состав данных субпортфлелей могут входить либо государственные/муниципальные ценные бумаги (в данном случае риск неплатежеспособности будет фактически приравнен к риску странового дефолта РФ, вероятность которого в данный момент большинством аналитиков расценивается как относительно малая величина) либо в облигации наиболее крупных и надежных эмитентов, обладающие необходимыми параметрами ликвидности и объема обращения.
Оценка практической эффективности разработанной модели управления портфелем пенсионных накоплений
Для оценки практической эффективности разработанной модели принятия решения по формированию структуры портфеля пенсионных накоплений необходимо провести ее тестирование на реальных исторических данных. В рамках представленной работы тестирование будет проведено на базе модельного портфеля (управляемого в соответствии с инвестиционной декларацией, ключевые параметры которой приведены в таблице 3.4).
Приведенная выше модельная декларация предусматривает вложения во все основные группы активов (по уровню риска), законодательно разрешенных для вложения средств пенсионных накоплений, и, следовательно, позволяет в полном объеме протестировать разработанные в рамках настоящего исследования алгоритмы управления в разрезе каждого субпортфеля.
Для упрощения тестирования индексной стратегии при управлении консервативным и сбалансированным субпортфелями в качестве реплицируемых бенчмарков будут использованы субиндексы активов пенсионных накоплений Московской биржи: ОФЗ и облигаций соответственно. Моделирование процесса формирования и управления агрессивным субпортфелем будет проведено на примере 5 обыкновенных акций российских эмитентов: ПАО «Лукойл» (Торговый код на Московской бирже - LKOH), ПАО «Газпром» (GAZP), ПАО Сбербанк (SBER), ПАО «ГМК «Норильский никель» (GMKN), ПАО «Магнит» (MGNT). Такое количество активов в модельном агрессивном субпортфеле является вполне достаточным для оценки эффективности разработанной модели, учитывая относительно невысокую возможность диверсификации в условиях ограниченной ликвидности российского фондового рынка. А тот факт, что в сумме эти активы составляют более 50% структуры пенсионного субиндекса акций Московской биржи, позволяет сделать вывод о репрезентативности представленной выборки для тестирования активов.
Глубина погружения для тестирования составляет 10 лет (2008-2017 гг.) с шагом/периодом 1 квартал. В качестве входных данных для проведения бэк-тестов по предложенному алгоритму, основанному на применении модифицированной модели Блэка-Литтермана, будут использованы:
1. Архив исторических данных доходностей активов (данные Московской биржи (открытие, закрытие, максимум и минимум) значений субиндексов ОФЗ (Приложение А) и облигаций индекса пенсионных активов Московской биржи (Приложение Б), а также соответствующие значения котировок перечисленных выше акций (Приложения В-Ж);
2. Реестр прогнозов управляющей компании, представленных в следующих форматах:
- Диапазоны ожидаемых значений доходностей субпортфелей с вероятностью попадания в эти диапазоны (Приложение З);
- Диапазоны ожидаемых котировок акций, входящих в агрессивный субпортфель, с вероятностью попадания в эти диапазоны (Приложение И). (В качестве ожидаемых значений использованы консенсус-прогнозы одной из ведущих российских инвестиционных компаний – Акционерного общества «Инвестиционная компания «Газивенст», входящей в ТОП-30 крупнейших российских инвестиционных компаний по объёму операций с ценными бумагами12. Одним из основных направлений деятельности АО «ИК «Газинвест» является доверительное управление денежными средствами и ценными бумагами).
- Результаты пошагового тестирования (структура портфеля пенсионных накоплений на каждом этапе (для используемой модельной декларации), определенная на основании предложенного алгоритма) приведены в приложении К. При решении этой задачи был использован редактор таблиц Excel (в частности встроенный в него пакет функций «Анализ данных»).
Для того чтобы сделать вывод об эффективности разработанной модели управления, доходность портфеля с полученной структурой была сопоставлена с доходностью бенчмарка (BenchD ), представляющим результаты применения пассивной стратегии управления на основе среднего уровня риска), инфляцией на рассматриваемом временном промежутке, а также показателем BenchR .
Результаты сравнения в виде графиков представлены на рисунках 3.4 и 3.5
Из приведенных графиков становится возможным сделать вывод о том, что разработанная модель позволяет вывести управление инвестиционным портфелем пенсионных накоплений на более высокий качественный уровень, позволяя увеличить практическую эффективность инвестирования, путем достижения поставленных инвестиционных целей: добиться стабильного превышения уровня инфляции и опережения индекса ориентировочной доходности управления портфелем (BenchD ), при обеспечении сопоставимого уровня инвестиционного риска портфеля (BenchR ). Т.е. увеличить доходность портфеля при сохранении уровня его риска. Таким образом, результаты проведенного тестирования на реальных исторических данных свидетельствуют о целесообразности применения разработанной модели в рамках практической деятельности по управлению инвестиционным портфелем пенсионных накоплений.