Содержание к диссертации
Введение
1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ И МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К СТАТИСТИЧЕСКОЙ ОЦЕНКЕ ФОНДОВОЙ ДОХОДНОСТИ АКЦИЙ 11
1.1. Стоимостная оценка и доходность акций как ценной бумаги 11
1.2. Формирование портфеля с учетом доходности 19
2. АНАЛИЗ СОВРЕМЕННОГО СОСТОЯНИЯ ДОХОДНОСТИ РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА 28
2.1. Основные группы факторов фондовой доходности 31
2.2. Механизм обеспечения доходности на рынке ценных бумаг 43
3. НАПРАВЛЕНИЯ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ МЕХАНИЗМА СТАТИСТИЧЕСКОЙ ОЦЕНКИ ФОНДОВОЙ ДОХОДНОСТИ АКЦИЙ 63
3.1 Методика оценки фондовой доходности акций 63
3.2. Эффективное управление портфелем ценных бумаг 74
Заключение 104
Список литературы 111
- Стоимостная оценка и доходность акций как ценной бумаги
- Основные группы факторов фондовой доходности
- Методика оценки фондовой доходности акций
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Становление и развитие российского финансового сектора проходило в сложных макроэкономических и институциональных условиях. Формирование системы частных финансов неразрывно связано с осуществлением общих рыночных реформ. Вместе с тем, в условиях стремительной инфляции и отсутствия практики индексирования отсутствовал рыночный спрос на долгосрочные ценные бумаги. Рынок акций как первичный, так и вторичный оказывался прежде всего рынком корпоративного контроля, причем наиболее крупные сделки осуществлялись вне бирж и вне системы организованного внебиржевого оборота. Это не могло не сказаться на ликвидности рынка акций.
На протяжении 1996-1997 гг. рынок акций обнаружил и чрезвычайную динамичность; однако этот взлет оказался кратковременным. С осени 1998 г. разразились потрясения, в которых кризис государственного кредита переплелся с банковским и валютным кризисами. Последствия кризиса наложили неизгладимый отпечаток на последующее развитие российских финансовых рынков. Неустойчивость складывавшихся хозяйственных отношений порождала острую потребность в развитии рынков производных финансовых институтов. Однако волна неплатежей, захлестнувшая в условиях кризиса 1998 г. рынок срочных сделок, подорвала доверие, столь необходимое даже в простейших операциях. По многим выпущенным частным обязательствам отсутствуют вторичные рынки.
Зарубежный опыт решения подобного рода проблем ограничен в применении, требует адаптации к современным экономическим возможностям и потребностям России, ее национальным и историческим особенностям, а российская практика только лишь начинает складываться, поэтому нами проводятся исследования в области разработки адекватных для условий нашей страны методов оценки эффективности вложений в такой вид ценных бумаг как акции. Инвестиции в акции являются разновидностью финансовых
инвестиций, т.е. вложением денег в финансовые активы с целью получения
дохода. Доходными считаются такие вложения в акции, которые способны
обеспечить доход выше среднерыночного. Получение именно такого дохода и
есть цель, которую преследует инвестор, осуществляя инвестиции на фондовом
. рынке. При этом доход может принести акция, которая, обращаясь на фондовом
^ рынке, интересует в основном портфельного инвестора. Составляющими этого
дохода будут дивиденды и рост курсовой стоимости.
В исследовании так же обращается внимание на факторы волатильности и доходности фондовых активов, оказывающие доминирующее воздействие на характеристики именно российских акций.
Степень разработанности темы исследования. Малая степень изученности в отечественной литературе теории и практики методов оценки доходности акций, а также необходимость использования зарубежного опыта в российской практике подчеркивает актуальность диссертационной работы.
Поскольку объект исследования затрагивает различные области и
^ сферы научной деятельности, достижение цели диссертационной работы
обусловило привлечение обширной научной и методологической литературы.
Несмотря на непрерывное развитие практики изучения данной проблемы в конце XX века, создание статистических баз данных о риске, доходности, долгосрочном развитии фондовых рынков в различных странах и т.д., теоретические исследования практически отсутствуют.
Классическая теория, включающая вопросы оценки доходности,
портфельного инвестирования и диверсификации, долгосрочного
развития фондовых рынков, представлена в фундаментальных работах
} таких авторов, как Г. Александер (G.J.Alexander), Р. Брили (R.A.Brealey),
|| Дж.Бейли (J.V.Bailey), Л. Гитман (LJ.Gitman), М. Джонк (M.D.Joehnk),
Х.Марковец (H.M.Markowitz), С. Маерс (S.C.Mayers), Е. Фама (E.F.Fama), В.Шарп (W.F. Sharpe). Существуют и отдельные работы, которые отражают
некоторые подходы к оценке доходности акций. К авторам таких работ можно отнести Дж. Грабб (J.O.Grabbe), Б. Солмк (B.Solmk), Дж. Вилкокс (J.W.Wilcox).
Среди российских ученых по теме диссертации имеются отдельные
, работы М.Ю. Алексеева, И.И .Берзона, В.И. Бусова, В.А. Галанова, ЯМ.
^ Миркина, Б.Б. Рубцова, Ю.В. Сажина, В.К. Сенчагова и других авторов, в
которых анализируются методы оценки доходности акций. Разработкой отдельных направлений методов оценки доходности акций и изучением современного состояния этих проблем занимались Александер Г.Дж.., Алексашенко С, Ананьев С, Анчак Р., Астапович А., Бейли Д.В., Борисов С, Бугров Д., Буасье К., Высоков В., Григорьев Л., Гурвич Л., Дмитриев М.Э., Дробышевский С, Доронин И., Захаров А., Золотарева А., Клепач А., Кадочников П., Кирьян П., Короткое П., Коэн Д., Лепетиков Д.В., Лука Л., Матовников М.Ю., Марушкина Е.В., Понбриан Г., Попков В., Сычева Л.И., Солнцев О., Сырмолотов Д., Саватюгин А., Синельников-Мурылев С, Тимофеев Е.В., Уорнер Э., Фабоцци Ф.Д., Хромов М., Чернявский А., Шарп
S У.Ф., Шохин А., Шпрингель В.К., Энтов P.M.
Стоимостная оценка и доходность акций как ценной бумаги
Гражданский кодекс Российской Федерации в статье 142 дает определение ценной бумаги как документа, который удостоверяет с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении [1]. Это юридическое определение, прежде всего, отражает экономические отношения между участниками фондового рынка, где обращается особый товар- ценные бумаги. Особенность их состоит в том, что, являясь формой существования капитала, ценные бумаги могут передаваться, обращаться как товар и приносить доход. Понятие ценной бумаги многогранно, так же как многообразны ее виды.
Существуют различные подходы к классификации ценных бумаг, признаки, по которым их группируют. В мировой практике фондового рынка ценные бумаги делятся на два класса.
Первый класс включает ценные бумаги, в основе которых лежат имущественные права на товар, деньги, капитал и другие активы. Этот класс объединяет первичные и вторичные ценные бумаги.
Первичные ценные бумаги - это акции, облигации, векселя, закладные и др. В их основе лежат активы, в том числе и ценные бумаги.
Вторичные ценные бумаги - это ценные бумаги, выпускаемые на основе первичных ценных бумаг. К ним относятся депозитарные расписки, варранты, подписные права, стрипы и др.
Второй класс - производные ценные бумаги, которые отражают имущественные права (обязательства), возникающие в связи с изменением цены лежащего в их основе биржевого актива. В этот класс входят фьючерсные контракты и опционы [26]. На российском рынке ценных бумаг активнее обращаются первичные ценные бумаги, а также ведется определенная работа по формированию рынка производных ценных бумаг.
Поскольку ценные бумаги- это фиктивный капитал и они не имеют внутренней стоимости, то их ценность заключается в способности приносить доход. Оценка доходности операций с ценными бумагами является ключевым вопросом в разработке стратегии поведения любого участника рынка ценных бумаг. Однако механизм получения дохода зависит, прежде всего, от вида ценной бумаги и особенностей ее функционирования на фондовом рынке.
Акция - это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца на получение части прибыли в виде дивидендов, на участие в управлении предприятием и на часть имущества, остающегося после его ликвидации [14].
Инвестиции в акции являются разновидностью вложений в финансовые активы с целью получения дохода. По форме присвоения дохода и в зависимости от объема прав акции принято подразделять на простые (обыкновенные) и привилегированные (преференциальные).
Обыкновенная акция - единица акционерного капитала, дивиденды по которой выплачиваются после выплаты дивидендов по привилегированным акциям. Размер дивиденда по этим акциям зависит от эффективности деятельности акционерного общества и его инвестиционной стратегии. Поэтому конкретная сумма дохода в виде дивидендов по обыкновенным акциям заранее не известна. Владелец обыкновенной акции имеет право голоса.
Привилегированная акция дает право на получение фиксированного дивиденда в первую очередь, а также на возмещение вклада при ликвидации акционерного общества. Владелец этой акции не имеет право голоса. Однако в этом случае, если годовое собрание акционеров приняло решение о невыплате или неполной выплате установленных дивидендов, право голоса сохраняется за владельцем привилегированных акций. Способы получения дохода и его размер по привилегированным акциям следует рассматривать с учетом типа этих акций. Привилегированные акции чаще подразделяют на два типа: кумулятивные и конвертируемые.
Кумулятивные акции предполагают, что дивиденд по ним не выплачивается полностью или частично, а накапливается и выплачивается Iі впоследствии. Выпуск таких акций может быть привлекательным для инвесторов, так как при невыплате дивидендов их можно купить по более низкой курсовой стоимости и позднее получить дивиденды за весь период, в течение которого они не выплачивались. Кроме того, владелец этих акций имеет право голоса на период, когда не выплачивались дивиденды.
Конвертируемые привилегированные акции - другой весьма распространенный тип акций, суть которых состоит в том, что владелец, имея определенные привилегии по ним, меняет их на обыкновенные акции или привилегированные иных типов. Практика выпуска конвертируемых акций показывает, что период конвертации должен быть не менее трех. лет. Курс конвертации устанавливается в момент их выпуска и ненамного превышает рыночный курс обыкновенных акций. Если в период обмена курс обыкновенной акции превысит курс конвертации, то владельцу выгодно обменять конвертируемую акцию на обыкновенную и продать ее по более высокому курсу, получив при этом доход. Учитывая такую ситуацию, эмитенты конвертируемых акций устанавливают по ним более низкий размер дивиденда. Такие акции выпускаются для рынков, на которых трудно продать привилегированные акции, либо когда отсутствует высокий уровень дивидендного покрытия [36].
В условиях нестабильной экономики акционерные общества привлекают инвесторов, выпуская привилегированные акции с плавающим (переменным) дивидендом. В этом случае дивидендные платежи меняются в зависимости от І уровня банковской процентной ставки. Такие акции выпускаются и тогда, когда компания отказывается превращать выпуск акций в конвертируемый. Акционерное общество может выпустить привилегированные акции с долей участия. Такие акции дают право владельцу не только на фиксированный дивиденд, установленный при ее выпуске, но и на дополнительный дивиденд, если дивиденд по обыкновенным акциям по итогам года его превысит. Инвестор, приобретая привилегированные акции, должен знать и о таком » распространенном их виде, как отзывные или возвратные привилегированные акции. Суть их заключается в том, что они могут быть погашены в отличие от обычных, которые существуют пока работает акционерное общество. Отзыв таких акций может осуществляться разными способами: выкуп с премией, которая является своеобразной компенсацией инвестору за то, что он теряет источник дохода. Погашение происходит по цене, которая устанавливается выше номинала с учетом невыплаченных дивидендов;
Основные группы факторов фондовой доходности
Для лучшего понимания ситуации с фондовой доходностью и волатильностью необходимо отметить некоторые особенности статистического изучения фондовых рынков стран с развивающейся и переходной экономикой. Отличия рынков переходных и развивающихся стран выражаются в относительно низком значении показателей, характеризующих уровень развития и ликвидности фондового рынка. Одним из таких показателей является капитализация фондового рынка. Например, к марту 2000 г. только 3 из 20 стран с переходной экономикой (Чехия, Эстония и Венгрия) имели рынки, сравнимые по данному показателю с рынками других развивающихся стран. Аналогичные показатели для наиболее развитых рынков мира составляют более 100% от уровня ВВП. Суммарная капитализация российского фондового рынка в 2002 и 2003 гг. составляла соответственно около 40 и 80 млрд. долларов США, или около 14% и 22% ВВП [51].
Примечательно, что капитализация фондовых рынков в странах с переходной экономикой, составляющая (в 2003 г.) в среднем 11% ВВП, намного ниже аналогичного показателя в развивающихся странах, сравнимых по уровню экономического развития. При этом страны СНГ, за исключением России, имели самую низкую рыночную капитализацию. Более того, фондовые рынки этих стран в значительной степени неликвидны. Это наиболее характерно для рынков Центральной Азии: для фондовых рынков Казахстана, Киргизии и Узбекистана.
В целом фондовые рынки в странах с переходной экономикой характеризуются меньшей ликвидностью, чем рынки наиболее крупных развитых и развивающихся стран. Для большинства переходных экономик величина показателя оборачиваемости акций составляла приблизительно 30%, по сравнению с 121% для 10 наиболее крупных рынков развитых стран. Только рынки Центральной Европы по ликвидности сравнимы с рынками Латинской Америки, где показатель оборачиваемости акций составляет в среднем 50%. Среди стран с переходной экономикой наибольшее значение данного показателя (в 2003 г.) отмечалось в Венгрии (93%), Чехии (81%) и Польше (69%). Тем не менее по данному показателю они сильно уступают рынкам развитых стран. Так, например, в Германии оборот акций в 2003 г. составлял 167%, в Португалии -127%.
Композитный индекс, рассчитываемый для большинства развивающихся стран, характеризовался средней годовой доходностью в 20,4%, что приблизительно вдвое превышает доходность по мировому композитному индексу MSCI (Morgan Stanley Capital International), рассчитываемого на основе данных по 23 развитым странам мира. Отметим, что в период с 1992 по 2003 гг. средняя годовая доходность в этих странах колебалась в еще больших пределах: от-83 до 246% [51].
Более высокий уровень доходности характеризуется более высокой волатильностью. Например, в 1980-1999 гг. стандартное отклонение доходности в Аргентине и Турции составило более 75%, в Тайване около 54%. Стандартное отклонение агрегированного фондового индекса MSCI развивающихся стран составляет 25%, что также превышает аналогичный показатель для мирового фондового индекса MSCI (14,4 %). Стандартное отклонение годовой доходности по развивающимся странам в период с 1992 по 2003 гг. составляет порядка 51% [92]. Факторами фондовой доходности являются макроэкономические показатели. Изменения макроэкономических условий непосредственным образом оказывают влияние как на деятельность компаний, так и на рыночную стоимость фондовых активов. Можно предположить, что изменение макроэкономических условий приведет к пересмотру ожиданий относительно величины текущих и будущих финансовых потоков, а также рыночной премии за риск. На основе сравнительного анализа динамики фондового рынка и показателей реальной экономической активности в развитых странах среди многих экономистов сложилось мнение, что при стабильной ситуации в экономике курсы акций, как правило, растут, а при нарушении стабильности -падают. Такого рода выводы можно проиллюстрировать следующими рассуждениями. Согласно простейшей модели формирования цен на акции, текущая цена должна представлять собой дисконтированную стоимость ожидаемых в будущем дивидендов. Изменение дисконта будет отрицательно сказываться на величине доходности по акциям. Непредвиденные изменения безрисковой ставки процента, являющейся одной из компонент дисконта, через влияние на временную стоимость будущих финансовых поступлений будут также влиять на величину доходности. Изменение величины премии за риск приведет к изменению дисконтирующего фактора, что также будет отражено в изменении доходности.
В свою очередь, необходимо рассмотреть возможные причины изменения величины дивидендов по акции, которые могут быть следствием влияния как номинальных, так и реальных факторов. Изменение ожидаемого темпа инфляции приведет к изменению номинальной стоимости финансовых поступлений и номинальной ставки процента. Кроме того, неожиданное изменение уровня цен также будет оказывать систематическое влияние на цену акций и, как следствие, на их доходность.
Методика оценки фондовой доходности акций
Для принятия решения о включении того или иного актива в фондовый портфель инвестор должен всесторонне рассмотреть не только текущую конъюнктуру рынка ценных бумаг, но и и детально изучить особенности конкретного фондового инструмента. В этом ему призвана помочь разработанная нами комплексная методика оценки фондовой доходности акций, которая включает в себя пять этапов (рис. 2):
На первом этапе выполняется анализ динамики цен на акции с применением усредненных показателей выравнивания (скользящие средние), производится расчет скорости изменения цены, детрендового ценового осциллятора и стохастического осциллятора.
На втором этапе рассматривается объем торгов по заданным ценным бумагам с использованием расчета индекса торгового объема, объемного осциллятора.
На третьем этапе производится оценка объемно-ценовых показателей динамики торгов по акциям: цена-объем и баланс объема, осциллятора Чайкина, осциллятора Клингера.
На четвертом этапе выполняется анализ корреляционной зависимости между показателями биржевых торгов и мировыми фондовыми индексами, ценами на нефть, курсом евро и доллара.
На пятом этапе делается прогноз цены акции с применением линии тренда, а так же с применением линейной множественной регрессионной модели.
Рассмотрим более подробно этапы комплексной методики оценки фондовой доходности акций.
На первом этапе проводится анализ динамики цен. Используемые в работе скользящие средние представляют из себя математический анализ средних значений характеристик ценной бумаги за определенный период. В зависимости от того, как изменялась цена акции за прошедшее время, ее средняя цена движется вверх или вниз.
Возможен расчет шести типов скользящих средних: простой, экспоненциальной, временных серий, триангулярной, переменной и взвешенной. Кроме того, может быть рассчитана скользящая средняя для массивов данных, сформированных по различным ценам: открытия , максимальной, минимальной, закрытия, средней цены, типичной цены.
В случае применения для анализа программного продукта MetaStok для вычисления скользящих средних используется функция:
mov( массив данных, период, метод).
Мы предлагаем использовать общепринятый экспоненциальный метод расчета скользящих средних по ценам закрытия.
МАЕ= [С, К ] + [ МАц (1-К) ]
где МАЕ - экспоненциальная скользящая средняя,
С t - цена закрытия в момент времени t,
К- экспоненциальный коэффициент,
MAt-i -простая скользящая средняя за период t-1.
Экспоненциальный коэффициент находится как:
К=2/(ТР+1), где ТР- период замедления, дней. В разработанной методике применяется период замедления в 21 день, как наиболее часто применяемый в биржевой практике.
Простая (или арифметическая) скользящая средняя рассчитывается при помощи суммирования цен закрытия акции за определенный период времени и последующем делении полученной суммы на число дней в этом периоде.
Полосы Болинджера являются разновидностью огибающих линий. В отличие от огибающих линий, где используется фиксированный процент отклонения верхней и нижней линии от скользящей средней, полосы Боллинджера рассчитываются на основе стандартного отклонения от скользящей средней.
Стандартное отклонение, используемое при расчете и построении полос Боллинджера, представляет собой статистический метод измерения волатильности:
где S - стандартное отклонение;
п - длинна периода, дней.
Рассчитывается значение скользящей средней за период для каждого дня входящего в этот период. Находится разность между реальным значением цены акции и ее скользящей средней для каждого дня. Каждая разница возводится в квадрат, а полученные результаты суммируются. Данная сумма разности квадратов делится на длину периода. Из полученного результата извлекается квадратный корень
