Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Концепция современного глобально-ориентированного инвестиционного банка 10
1.1. Сущность инвестиционно-банковского бизнеса. роль и место инвестиционно-банковских институтов в системе финансового посредничества 10
1.2. Генезис института. текущее состояние отрасли 26
1.3. Конкурентная позиция инвестиционного банка и ее эволюция 33
ГЛАВА 2. Механизм инвестиционно-банковской деятельности на мировых фондовых рынках 46
2.1 Инструменты привлечения капитала 46
2.2 Организация размещений ценных бумаг 58
2.3 Ценообразование в инвестиционно-банковской деятельности 73
2.4 Стоимость размещения и вознаграждение андеррайтера 80
2.5 Проблема конфликта интересов и «неадекватное» ценообразование акций 83
ГЛАВА 3. Инвестиционно-банковский бизнес в России 91
3.1. Этапы развития фондового рынка 91
3.2. Правовая база инвестиционно-банковской деятельности 98
3.3. Международные эмиссии российских эмитентов и роль в них российских инвестиционных банков 106
3.4. Инвестиционно-банковская деятельность на внутреннем рынке 113
3.5. Проблемы и перспективы развития инвестиционно-банковского бизнеса в РФ 127
Заключение 146
Приложения 154
Список литературы 167
- Сущность инвестиционно-банковского бизнеса. роль и место инвестиционно-банковских институтов в системе финансового посредничества
- Генезис института. текущее состояние отрасли
- Инструменты привлечения капитала
- Этапы развития фондового рынка
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Мировая хозяйственная практика XX XXI веков убедительно свидетельствует о том, что эффективное функционирование рыночной экономики нереально в отсутствие возможности привлекать капитал для реализации целей развития и повышения эффективности работы корпоративного сектора. При этом любая экономическая система, основанная на рыночных принципах, должна иметь хорошо развитую финансовую систему, которая обеспечивала бы свободное перемещение капитала между хозяйствующими субъектами. Этому требованию в полной мере отвечает рынок ценных бумаг, который предоставляет корпорациям возможность быстро и эффективно привлекать внешнее финансирование путем эмиссии ценных бумаг, сохраняя и поддерживая таким образом необходимый баланс между инвестициями и требуемым капиталом. Фондовый рынок традиционно играл первостепенную роль в обеспечении внешними инвестиционными ресурсами реального сектора в странах с рыночно-ориентированной, или англо-саксонской, экономикой. В ходе последних декад роль фондового рынка серьезно повысилась и в странах, где внешнее финансирование корпораций осуществлялось преимущественно за счет банковского сектора.
Ключевым элементом системы финансирования реального сектора посредством инструментария рынка ценных бумаг являются инвестиционные банки, выступающие финансовым посредником, обеспечивающим переток капитала от конечных инвесторов к его реципиентам. Усиление влияния фондового рынка на мировую экономику, широкое распространение секьюритизации долговых обязательств и поступательная консолидация финансовых институтов привели к тому, что крупнейшие мировые инвестиционные банки постепенно развились из классических посредников, содействующих корпорациям в привлечении инвестиций путем выпуска ценных бумаг, в глобальные мульти-продуктовые универсальные институты полного цикла.
В настоящей диссертационной работе рассматривается концепция современного глобально-ориентированного инвестиционного банка и анализируется мировой опыт осуществления инвестиционно-банковского посредничества в процессе привлечения внешнего финансирования для корпораций путем эмиссии ценных бумаг. Всесторонний анализ основных тенденций, проблем и перспектив мирового инвестиционно-банковского бизнеса стал платформой для последующей выработки автором ряда рекомендаций для российских инвестиционно-банковских институтов.
Актуальность предлагаемого исследования обусловлена существующей в настоящее время диспропорцией между уровнем развития корпоративного сектора и рынка капитала в России. Большинство российских компаний, находящихся в авангарде корпоративного сектора развивающихся рынков, уже вошли в ту стадию развития, при которой дальнейшее развитие и реализация долгосрочных стратегических задач невозможны без наращивания финансового рычага, то есть без привлечения внешнего финансирования. Наиболее крупные из них уже обладают опытом привлечения финансирования на рынке ценных бумаг (преимущественно, международном), другим неизбежно предстоит столкнуться с необходимостью осуществления долгосрочных и бессрочных внешних вливаний. В то же время российский рынок ценных бумаг, несмотря на развитую инфраструктуру, в настоящий момент не решает в полной мере задач финансирования реального сектора. Ему еще предстоит стать полноценным рынком капитала, и в его становлении ключевую роль сыграют глобальные и российские инвестиционные банки.
Своевременность и значимость исследования, проведенного в предлагаемой диссертационной работе, заключается и в том, что автор, проанализировав современное состояние мировой инвестиционно-банковской отрасли, выработал ряд рекомендаций для российских инвестиционных банков, направленных на укрепление их рыночной позиции по сравнению с глобальными конкурентами.
Предмет и объект исследования. Предметом исследования диссертационной работы являются процессы развития и интернационализации инвестиционно-банковской деятельности в зарубежной и российской практике. В качестве объекта исследования выбраны инвестиционно-банковские институты, являющиеся посредниками между инвесторами и реципиентами капитала.
Цели и задачи работы. Целью диссертационной работы является исследование сущности современного глобально-ориентированного инвестиционного банка, его места в структуре финансового посредничества и текущего состояния инвестиционно-банковской отрасли; анализ передового международного опыта в области инвестиционно-банковских технологий, используемых при размещении ценных бумаг; идентификация основных проблем, с которыми сталкиваются инвестиционно-банковские институты; рассмотрение и анализ современного состояния и перспектив развития инвестиционно-банковского дела в России, выявление проблем и перспектив развития отрасли, а также выработка предложений и рекомендаций практического характера по повышению эффективности инвестиционно-банковского бизнеса в России и усилению конкурентных позиций российских инвестиционных банков.
Для реализации указанных выше целей в работе рассматриваются пути решения следующих задач:
? Дать определения инвестиционно-банковской деятельности и современного глобально-ориентированного инвестиционного банка, основываясь на классических и современных представлениях о сущности института и его основных функциях;
? Выстроить концепцию современного глобально-ориентированного инвестиционного банка, определив его место в структуре финансового посредничества и проанализировав конкурентную позицию глобальных инвестиционно-банковских институтов по отношению к другим инвестиционным институтам и коммерческим банкам;
? Обобщить существующий мировой (преимущественно, США и некоторых европейских стран) опыт эмиссии ценных бумаг, рассмотрев основные инструменты международных рынков капитала и оценив с точки зрения преимуществ и недостатков ставший общепринятым в мировой практике механизм осуществления размещения ценных бумаг;
? Проанализировать существующие технологии ценообразования, используемые инвестиционными банкирами при эмиссии ценных бумаг, выявить ключевые аспекты проблемы конфликта интересов между различными участниками инвестиционно-банковских сделок;
? Провести анализ эволюции фондового рынка и инвестиционно-банковского бизнеса в России, включая оценку существующей правовой базы и инфраструктуры;
? Выявить причины и факторы, препятствующие росту эмиссионной активности российских предприятий и развитию инвестиционно-банковской отрасли, определить перспективы и основные тенденции в становлении и развитии инвестиционно-банковского дела в России.
Теоретическая и методологическая основы исследования.
Теоретическую основу исследования составили работы российских и зарубежных авторов, исследующих процесс привлечения финансирования путем размещения ценных бумаг за рубежом и в экономике современной России, генезис финансового посредничества, процессы глобализации и трансформации инвестиционно-банковской отрасли, методы и технологии размещения ценных бумаг.
Существенный вклад в разработку методологических, теоретических и практических аспектов этих проблем внесли работы П. Гулькина, Ю.А. Данилова, В.Ф. Железовой, А. Кобякова, А.Ю. Константиновой, СВ. Лялина, Г. Марголита, В. May, В.Д. Миловидова, Я. Миркина, А. Радыгина, К.Ю. Ратникова, Б.Б. Рубцова, B.C. Торкановского, Е.Г. Ясина.
Кроме того, автор использовал в своей работе результаты фундаментальных исследований и практических разработок зарубежных авторов, в частности, Г.Дж. Александера, Дж. Аркебауэра, Т. Берглунда, Р. Битти, Р. Брейли, Ю. Бригхема, У. Вильгельма, Л. Гапенски, П. Гомперса, Т. Коллера, Т. Коупленда, Д. Крэйна, Дж. Лернера, А. Люнгквиста, С. Майерса, М. Мобиуса, Д. Муррина, Ж. Перар, Дж.Р. Риттера, Дж. Розенберга, Б. Скотт-Куинна, И. Уэлча, Ф.М. Хаббарда, С.Л. Хэйеса, У.Ф. Шарпа, Р. Экклса.
Автор также опирался на коллективные исследования и рабочие материалы ведущих мировых университетов и школ бизнеса, в частности, Стэнфордского университета, Гарвардской школы бизнеса, школы бизнеса университета Стерна (Нью-Йорк).
В ходе диссертационного исследования были использованы данные статистических исследований Международного валютного фонда и Банка международных расчетов, в частности, статистика по международным фондовым рынкам и глобальным финансовым институтам.
В процессе работы над практической частью диссертации, в частности, над разделами об эмиссионном ценообразовании, синдицировании и анализе российского фондового рынка большую помощь автору оказали исследования и методические разработки экспертов зарубежных и отечественных инвестиционных банков, таких, как «Меррилл Линч», «Дж. П. Морган», «Дрезднер Банк», «Ренессанс Капитал», «Инвестиционный банк «Траст».
Методологической базой исследования являются общенаучные методы познания: системный подход, сравнительный анализ, метод аналогий, статистическая обработка массивов эмпирических данных для выявления причинно-следственных связей и тенденций развития инвестиционно-банковского сектора, экстраполяция тенденций, экспертный анализ.
Научная новизна диссертации. Новизна проведенного в диссертационной работе исследования заключается в следующем:
? Систематизированы различные определения и трактовки инвестиционно-банковской деятельности и инвестиционного банка и предложены авторские определения глобально-ориентированного инвестиционного банка и его деятельности;
? На основе обобщенных сведений о позиции глобально-ориентированных инвестиционных банков в структуре финансового посредничества сделаны выводы относительно позиции российских инвестиционно-банковских институтов в международных синдикатах андеррайтеров и выработаны рекомендации по ее укреплению;
? На основе анализа современных тенденций развития механизма инвестиционно-банковской деятельности на мировых рынках автором продемонстрированы возможные направления использования накопленного в этой сфере опыта в российской практике, в частности, в области ценообразования эмиссий, распределения выпусков ценных бумаг среди конечных инвесторов, а также снижения негативного эффекта от конфликта интересов между инвестиционными банками, эмитентами и инвесторами;
? По итогам анализа нового и пока еще мало изученного в российской научной литературе сегмента рынка капитала - рынка корпоративных облигаций, выявлены основные тенденции и дан прогноз развития инвестиционно-банковского бизнеса в рамках данного направления;
? Выработан ряд мер, направленных на повышение эффективности инвестиционно-банковского посредничества в России.
Практическая значимость. Сформулированные в диссертации основные характеристики и особенности инвестиционно-банковского бизнеса на международных рынках капитала и в России, а также предложения и рекомендации практического характера могут быть использованы участниками этого рынка для совершенствования своей деятельности в достижении стратегических задач развития. Содержащийся в работе материал, посвященный механизму организации размещений ценных бумаг на рынках капитала и деятельности инвестиционных банков в данном направлении, может быть использован в учебном процессе на экономических факультетах высших учебных заведениях.
Структура работы. Структура работы обусловлена целями и задачами исследования. Работа состоит из введения, трех глав и заключения, приложений и списка литературы.
В первой главе - «Концепция современного глобально-ориентированного инвестиционного банка» - рассмотрена теоретическая база финансового посредничества, определены понятия инвестиционно-банковской деятельности и инвестиционного банка, а также произведено позиционирование данного института относительно других финансовых посредников.
Во второй главе - «Механизм инвестиционно-банковской деятельности на мировых фондовых рынках» - исследуются непосредственно методы и технологии привлечения финансирования путем выпуска ценных бумаг, а также проблемы, сопутствующие данному процессу.
В третьей главе - «Инвестиционно-банковский бизнес в России» -исследуются текущие процессы становления и развития инвестиционно-банковских институтов в России, рассматриваются основные тенденции, определяющие направления его будущего развития. Кроме того, предлагается ряд рекомендаций практического характера, реализация которых может повысить эффективность инвестиционно-банковского посредничества в России, упрочить конкурентную позицию российских инвестиционно-банковских институтов в условиях мировых рынков капитала, а также снизить риск инвестиционно-банковских операций.
В заключении подведены итоги исследования, предпринятого автором, и сделаны соответствующие выводы.
Сущность инвестиционно-банковского бизнеса. роль и место инвестиционно-банковских институтов в системе финансового посредничества
Теории финансового посредничества. В основе деятельности инвестиционного банка (как и коммерческого или универсального банков) лежит теория финансового посредничества, предметом которой являются функции, цели и механизмы работы финансовых посредников. Идея эффективного распределения ресурсов в экономике на основе преодоления неопределенности результата инвестирования, снижения риска вложений и транзакционных издержек, а также увеличения числа альтернативных видов финансовых активов была заложена А. Пигу и развита в работах Р. Голдсмита, Дж. Герли, Е. Шоу, У. Зилбера, Б. Фридмана, И. Шумпетера.
А. Пигу в работе «Экономическая теория благосостояния» рассматривал роль кредитной системы и рынка ценных бумаг в обеспечении экономического роста. Он сделал вывод о том, что динамика ВВП (в терминах Пигу - рост «национального дивиденда») определяется степенью приближения распределения ресурсов (труда и капитала) к оптимальному. Рассматривая капитал как фактор экономического роста, Пигу выделяет две его основные характеристики - отсрочка потребления (доход от инвестирования поступает только через определенный промежуток времени) и бремя неопределенности (в момент инвестирования нет информации о будущих результатах вложений). Принципиальным положением теории Пигу является также утверждение о том, что реальные и потенциальные инвесторы - это разные лица. Пигу предложил развести названные характеристики капитала, проявляющиеся при инвестировании, то есть распределить риски. И назвал институт, позволяющий реализовать эту идею - «система гарантий», то есть кредитные учреждения. Таким образом, согласно теории Пигу, кредитная система выступает посредником между потенциальными и реальными инвесторами, берет на себя инвестиционные риски и обеспечивает рациональное распределение капитала и, как следствие, экономический рост.
Р. Голдсмит продолжил исследование роли и значения финансовых посредников на основе анализа богатого статистического материала. Он сделал вывод, подтверждающий рассуждения Пигу: развитие кредитных учреждений и распространение финансовых инструментов приводит к разделению функции сбережения (ожидание) и функции инвестирования (неопределенность) и тем самым способствует экономическому росту. Также Р. Голдсмит показал, что развитие кредитных учреждений, выпускающих «вторичные обязательства», способствует расширению круга инвесторов, трансформации потенциальных инвесторов в реальные и вовлечению в хозяйственный оборот средств лиц, не склонных инвестировать в «первичные обязательства» (акции корпораций, прямые инвестиции).
Дж. Герли и Е. Шоу сформулировали идею о параллельности роста доходов и накопления активов. Такое предположение означает, что по мере роста доходов растет склонность индивида к косвенным инвестициям. В данной ситуации от кредитной системы требуется постоянное техническое развитие (новые технологии), предложение новых финансовых инструментов, географическая экспансия.
У. Зилбер оформил данную идею в теорию «финансовых инноваций», а также рассматривал проблему снижения рисков инвестирования в условиях неопределенности посредством распределения их между агентами.
Б. Фридман добавил к теории финансового посредничества темы диверсификации рисков по видам активов, страхования непредвиденных рисков и их распределение между агентами. Новым словом в теории был также анализ экономии на масштабах операций и выгод от специализации финансового посредника. При этом в качестве посредников Фридман рассматривал не только банки, но и страховые компании, пенсионные фонды, государственные кредитные агентства.
Й. Шумпетер предложил «концепцию инновационного финансирования», суть которой можно изложить следующим образом: стимул экономического роста - новации, а обеспечивает их появление кредит. Существенное отличие от предыдущих теорий состояло также в том, что, по мнению Шумпетера, кредитная система не перераспределяет, а создает деньги. Итак, главная функция финансового посредника - стимулирование предпринимательской деятельности и платежеспособного спроса.
Таким образом, даже столь беглое изложение постулатов теории финансового посредничества позволяет сделать несколько выводов. Первый - о том, что рынок ценных бумаг служит не только индикатором текущего состояния экономики, но и является источником роста. Второй - о существенной роли финансовых посредников в процессе перераспределения ресурсов в экономике. Третий вывод заключается в следующем: поскольку инвестиционные банки являются основными участниками рынка ценных бумаг, то при должном законодательном и методическом оформлении их деятельности именно этот институт может решить наиболее актуальные проблемы российской экономики, прежде всего, привлечение инвестиций.
Прежде чем приступить к анализу места инвестиционных банков в системе финансового посредничества и положения его относительно других посреднических институтов, необходимо дать исчерпывающие определения инвестиционно-банковской деятельности и инвестиционного банка.
Генезис института. текущее состояние отрасли
Термин investment banking появился в Англии в середине XIX века. Это было связано с тем, что банки стали выкупать на себя новые выпуски ценных бумаг для последующей продажи конечным инвесторам от своего имени. До появления этого термина деятельность по привлечению финансовых ресурсов для корпоративных клиентов обозначалась двумя понятиями: loan contracting (содействие в заключении договоров займа) и securities syndication (создание синдикатов андеррайтеров по размещению ценных бумаг). То, что этой деятельностью занимались крупные банки (в Англии это были «торговые банки» - merchant banks, специализирующиеся в основном на финансировании внешней торговли), и предопределило название этой деятельности как инвестиционной банковской.
В США финансовые посредники, позже превратившиеся в инвестиционные банки, появились около 1840 года. В современном значении термин «инвестиционный банк» используется в США с 1880-х годов.
Появление нового вида бизнеса - инвестиционно-банковской деятельности -было связано с промышленной революцией в США. В XVIII - начале XIX в.в. американские предприятия традиционно финансировались по закрытой подписке, и поэтому в посредниках не было нужды. В связи с освоением новых территорий возникла необходимость развития железнодорожной сети. А потребность в финансировании железнодорожного строительства дала импульс появлению нового типа финансовых посредников, основным видом деятельности которых был андеррайтинг - гарантированное первичное размещение ценных бумаг. Итак, новые посредники в условиях жесткой конкуренции привлекали финансовые ресурсы для строительства железных дорог, при этом уже тогда они нередко объединялись, поскольку размер некоторых выпусков ценных бумаг требовал синдицирования. Потребность в финансировании была настолько велика, что посредники практически сразу вышли на иностранные рынки. В первую очередь средства привлекались в Великобритании, где этих американских посредников называли инвестиционными банкирами.
Необходимость привлечения масштабных денежных фондов в период гражданской войны 1861-1865 г.г. дала новый импульс развитию инвестиционной банковской деятельности. Закрепив наметившуюся в ходе промышленной революции тенденцию к появлению крупных финансовых посредников и их отказа от узкой специализации, она привела к развитию сети финансовых агентств, обеспечивавших быстрое размещение правительственных займов в обширных географических регионах - прототипов современных инвестиционных банков. Используя механизм синдицирования и современные для того времени средства коммуникации, инвестиционные банки могли гарантировать успешное размещение больших объемов выпусков ценных бумаг. 1870 - 1900 годы - период экономической экспансии: США превращаются в индустриальную урбанистическую страну. Естественно, что экспансия требовала нового значительного капитала. Главным механизмом его привлечения, учитывая размер капитала и связанные с инвестированием риски, становится синдицирование. Газета «Нью-Йорк Тайме» тех лет характеризовала синдикаты инвестиционных банков как движущую силу на национальном рынке ценных бумаг.
Начало XX века (до первой мировой войны) — период эволюционного развития инвестиционных банков: происходило интегрирование услуг, внедрение эффективных методов работы. В эти годы инвестиционная банковская деятельность приняла практически современные формы, в американских учебниках по ценным бумагам этот период называют «золотым веком инвестмент-бэнкинга». Была также создана Ассоциация инвестиционных банков, насчитывавшая к 1912 году 374 члена. В качестве отступления можно провести параллели с современной российской действительностью: члены этой Ассоциации считали себя инвестиционными банками, будучи де-юре банками без специализации, инвестиционными и трастовыми компаниями, поскольку инвестиционный банк был законодательно определен только после Великой депрессии.
В тот же период появились первые признаки государственного регулирования и регламентации деятельности инвестиционных банков, поскольку за уже довольно продолжительную историю существования инвестиционных банков у их клиентов и контрагентов накопилось много претензий к методам их работы и качеству предоставляемых услуг. В конце XIX века и начале XX века вследствие развития рынка ценных бумаг и появления новых инструментов и видов деятельности, естественно, появилось немало желающих заработать на незнании и доверчивости сограждан.
Государственное регулирование осуществлялось на уровне штата посредством так называемых «blue sky laws» — законов «голубых небес» - законов, принятых отдельными штатами, первым из которых был Канзас (в 1911 году). Необычное название законов происходит от выписки из решения суда того времени: «...спекулятивные схемы, в виде основания имеющие под собой не более чем несколько футов голубого неба» . Главная цель, которую преследовали власти, принимая эти законы - добиться раскрытия информации об эмитенте и ценных бумагах.
В 20-е годы американский фондовый рынок развивался столь динамично, что главным видом деятельности и источником дохода инвестиционных банков стали спекуляции на растущем рынке ценных бумаг. Это был период невиданного благополучия инвестиционных банков, однако о стабильности рынка ценных бумаг говорить не приходилось.
Как известно, с краха фондового рынка в 1929 году началась Великая депрессия, которая продолжалась четыре года. Принято считать, что как раз по окончание кризиса инвестиционные банки стали институционально определенными субъектами финансового рынка в результате принятия закона Гласса-Стигалла 1933г., бывшего частью программы «Нового курса» правительства президента Франклина Рузвельта. Закон Гласса-Стигалла положил конец совмещению коммерческой и инвестиционной банковской деятельности в рамках одной банковской компании, тем самым выделив инвестиционно-банковскую деятельность в отдельное направление и определив рамки функционирования инвестиционных банков.
Инструменты привлечения капитала
В рамках настоящей работы не рассматриваются вопросы, касающиеся выбора компанией между внутренним и внешним финансированием, между различными инструментами внешнего финансирования. Сравнительная характеристика (с точки зрения выгод и издержек) различных способов финансирования также не будет освещена. Данные вопросы нашли достаточно широкое отражение в литературе по корпоративным финансам, начиная с трудов Модильяни и Миллера. Таким образом, выбор компанией инструментов фондового рынка в качестве способа привлечения внешнего финансирования является в нашем случае экзогенным фактором.
Очевидно, что, говоря о роли инвестбанков в привлечении внешнего финансирования для корпораций, мы имеем в виду долгосрочное финансирование в значительных объемах. Оборотное финансирование корпораций (покрытие кассовых разрывов и других текущих нужд предприятий) за счет внешних источников остается за коммерческими банками. Ввиду невысоких объемов такого рода кредитных сделок для их осуществления нет необходимости формировать синдикат участников, разрабатывать инвестиционные меморандумы, проводить роуд-шоу и т.д. как исходя из затрат на привлечение ресурсов, так и из соображений общей целесообразности. Таким образом, краткосрочное кредитование (в том числе и с использованием рыночных инструментов - нот, векселей и т.п.) не подпадает под определение инвестиционно-банковских сделок и, следовательно, не подлежит рассмотрению в рамках настоящей работы. Кроме того, в рамках настоящей работы не рассматривается синдицированное кредитование, поскольку кредитные сделки (даже сконструированные с использованием векселей и/или иных торговых бумаг), строго говоря, не имеют отношения к фондовому рынку.
В контексте данной работы рассматривается привлечение долгосрочного (бессрочного) финансирования путем размещения долговых и долевых ценных бумаг на международном фондовом рынке, который определяется как система отношений и институтов, складывающаяся при межстрановых перемещениях фиктивного капитала . Учитывая международную специфику (в первой главе мы определили объект исследования как глобально-ориентированный инвестиционный банк, осуществляющий свою деятельность на международном рынке), в качестве долговых инструментов рассматриваются иностранные облигации и еврооблигации, в качестве долевых инструментов - депозитарные расписки и депозитарные акции.
Еврооблигации. Еврооблигациями принято называть облигации, размещаемые одновременно на рынках нескольких стран («еврорынке») и номинированные в валюте, которая не является национальной валютой заемщика или кредитора. Необходимо отличать еврооблигации от иностранных облигаций (foreign bonds) - облигаций, размещаемых на рынке одной страны, причем валюта займа для заемщика является иностранной, а для кредитора - национальной. Принципиальная разница между этими ценными бумагами в том, что иностранные облигации можно отнести к международному облигационному рынку с большой долей условности, тогда как еврооблигации во всем своем многообразии составляют действительно международный, глобальный рынок, поэтому очень часто их называют «глобальными облигациями» (global bonds).
Рынок еврооблигаций появился в 1963 г. и в возрастающих масштабах стал служить источником привлечения финансовых ресурсов государствами и корпорациями многих стран с 1964 г. Послевоенные годы характеризовались стабильностью, в условиях которой развитые европейские страны пошли на смягчение ограничений по конвертации валют и покупке иностранных ценных бумаг своими резидентами. Существенное увеличение дефицита платежного баланса США стимулировало возникновение в Лондоне так называемого евродолларового рынка, состоящего преимущественно из краткосрочных долларовых депозитов в неамериканских банках. Этот рынок быстро развивался вследствие действий Банка Англии по ослаблению валютного регулирования (после кризисных для фунта 1955 - 1957 гг. были сужены возможности финансирования внешней торговли) и Федеральной резервной системы США (ограничившей ставки максимального процента по внутренним долларовым депозитам). Высокие ставки процента по евродолларовым депозитам и нежесткое регулирование привели к существенному притоку капиталов на рынок евродолларов как из США, так и из многих других стран. В этих условиях появились заемщики, желающие привлечь временно свободные капиталы, причем на длительный срок. Первыми евробондами стали облигации итальянской государственной компании «Autostrade», выпущенные на 15 лет на общую сумму 15 млн долларов под 5,5% годовых.
На протяжении всей второй половины 60-х и в начале 70-х гг. ведущими заемщиками на рынке еврооблигаций выступали корпорации США, на долю которых приходилось от 1/4 до 3/5 всей суммы эмиссий. Значительная часть заемного капитала использовалась американскими компаниями для финансирования прироста прямых инвестиций, преимущественно в странах Западной Европы. Однако в последующие годы доля американских эмитентов начала снижаться, и к 90-м гг. ведущими эмитентами стали корпорации и финансовые институты Японии и Западной Европы. Долгое время рынок еврооблигаций являлся рынком привилегированных заемщиков, куда допускались преимущественно наиболее надежные заемщики из экономически высоко развитых стран. Однако с середины 80-х гг. рост рынка происходил весьма бурно, и на рынок вышли государства и корпорации называемых «формирующихся рынков». Рынок евробондов является привлекательным источником финансирования для правительств и крупнейших корпораций развивающихся стран; во-первых, благодаря высоким объему и динамике, во-вторых, цене заимствования: процентные ставки по евробондам в основном существенно ниже ставок по займам на национальных рынках при сходных параметрах заимствования.
Несмотря на все разнообразие форм выплаты процентов по облигациям, на рынке еврооблигаций доминируют обыкновенные облигации с фиксированной ставкой процента (straight bonds, standard fixed-rate security issues) и с плавающей ставкой (floating-rate security issues).
Этапы развития фондового рынка
История фондового рынка России условно насчитывает как минимум два основных этапа своего развития: «дореволюционный» (до 1917 г.) и современный этап, т.е. после 1990 года и до наших дней. До революции 1917 г. в России первые акционерные общества и выпущенные ими корпоративные ценные бумаги, а следовательно и первые инвестиционно-банковские операции, появились сравнительно поздно по сравнению с некоторыми западными странами - во второй половине XIX века. Развитие финансовой системы шло схожим путем с развитием финансовой системы Германии. Основными признаками финансовой системы России тогда являлись концентрация банковского капитала в государственных банках и доминирование небольшого количества акционерных банков. Основным источником привлечения капитала являлось получение банковской ссуды. Рынок ценных бумаг развивался медленнее, чем в США или Великобритании. Санкт-Петербургская фондовая биржа являлась основным местом публичного размещения ценных бумаг. Таким образом, в России тех лет складывалась европейская (континентальная) модель финансовой системы. С началом создания нового экономического устройства, командно-административной системы, акционерные общества равно как и банковские институты перестали существовать как экономические субъекты. Соответственно, весь опыт развития рынка ценных бумаг был забыт и с годами потерян. Таким образом, данный этап развития рынка ценных бумаг в России не представляет научного интереса для целей настоящей диссертационной работы. Поэтому разумным видится не останавливаться на его анализе, а сразу перейти к анализу второго этапа — современного. Современный период развития рынка ценных бумаг в России ведет свой отсчет с 1991 года - момента принятия Постановления Совета Министров РСФСР № 601 «Об утверждении Положения об акционерных обществах» и последовавшего за ними процесса приватизации государственных предприятий. Первый этап представляет собой этап создания первых акционерных обществ, первых выпусков ценных бумаг и создания первых сегментов биржевой и внебиржевой торговли. Для этого этапа были характерны следующие процессы: появление в 1990 году первых открытых акционерных обществ, выпустивших акции в открытую продажу, с первичным размещением в 1991 году, как, например, банк «Менатеп», Российская товарно-сырьевая биржа; появление большого числа бирж в 1991 году52; появление в марте 1991 года государственных облигаций на биржевых торгах - в фондовом отделе Московской товарной биржи; начало функционирования в 1992 году институциональных инвесторов (инвестиционных компаний, банков и т.д.) на рынке ценных бумаг. Итогом этого этапа (к весне 1992 года) можно считать появление большого количества видов ценных бумаг, эмитированных акционерными обществами и государством. Можно также считать, что к концу данного этапа в основном было закончено формирование первичной нормативной базы развития рынка. Постановление Совета Министров РСФСР № 78 от 28 декабря 1991 г. «Об утверждении Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР» на 5 последующих лет стало основным документом в этой области (за исключением приватизируемых предприятий). Второй этап развития рынка ценных бумаг вошел в историю под знаком приватизации государственных предприятий. Основными формальными вехами второго этапа стали: система приватизационного законодательства 1992-1994 годов; и создание и развитие организованного рынка государственных ценных бумаг в 1993-1995 годов. Точкой отсчета для этого этапа стал Указ Президента РФ № 721 от 1 июля 1992 года «Об организационных мерах по преобразованию государственных предприятий, добровольных объединений государственных предприятий в акционерные общества», который оказал наибольшее влияние на развитие рынка ценных бумаг в 1992-1994 гг. Технология чековой (ваучерной) приватизации стала, в свою очередь, решающей для развития инфраструктуры рынка. Хорошо известно определение приватизации как процесса продажи (передачи) частному сектору (физическим и негосударственным юридическим лицам) полностью или частично имущества (активов) госпредприятий. Приватизация сыграла решающую роль в становлении и формировании структуры управления акционерных компаний в России, структуры их капитала и возможностей выпуска ими корпоративных ценных бумаг. Стержнем российской приватизационной программы стала модель массовой приватизации, которая объединила широкомасштабную корпоратизацию (сторона предложения) и распределение приватизационных чеков среди граждан России (сторона спроса). Важными в этой модели стали следующие элементы: закрытая подписка на акции среди инсайдеров; система чековых аукционов; система посредников - чековых инвестиционных фондов. Наиболее интенсивно «инициативно-добровольная» приватизация (по крайней мере подача заявок) происходила в 1993 г., а для 1994-1996 гг. характерно неуклонное и стабильное снижение темпа вовлечения новых объектов. Одновременно в результате массовой приватизации 1992-1994 гг. в распоряжении государства осталось такое количество пакетов акций предприятий, проблема продажи которых стала ключевой как для собственно приватизационной политики 1995-1996 гг., так и для интенсивного лоббирования в этой сфере. Критерием завершения этого этапа является определенная стабилизация системы новых прав собственности (имущественных отношений), а также качественная и количественная стабилизация новой системы экономических механизмов и типов институциональных структур как предпосылка для последующей экономической реализации новых отношений собственности.
