Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Эволюция теории валютных кризисов: базовые подходы 11
1. Концепция Кругмана-Флуда-Гарбера: каноническая модель 16
2. Модели валютных кризисов «второго поколения» 34
ГЛАВА 2. Валютные кризисы на развивающихся рынках в 1990-х годах 46
1. Мексиканский кризис 1994 года: первый кризис глобального рынка капиталов 48
2. Азиатский кризис 1997 года: дешёвый капитал как предпосылка кризиса перепроизводства 52
3. Российский кризис 1998 года: кризис «виртуальной» экономики 69
4. Бразильский кризис 1999 года: неизбежность краха квазификсированного валютного курса при мягкой бюджетной и денежной политике 76
5. Роль МВФ в современных условиях: необходимость переоценки 79
ГЛАВА 3. Хеджинг кратко- и среднесрочных рисков банка в кризисной среде: зарубежный опыт и российская практика 85
1. Классификация финансовых рисков банка 87
2. Инструменты валютного хеджинга: основные характеристики 92
3. Стратегии хеджинга обменно-курсового операционного риска 97
4. Хеджинг риска контрагента: принципы открытия кредитных линий 121
Заключение 130
- Концепция Кругмана-Флуда-Гарбера: каноническая модель
- Модели валютных кризисов «второго поколения»
- Мексиканский кризис 1994 года: первый кризис глобального рынка капиталов
- Классификация финансовых рисков банка
Введение к работе
Современная экономическая среда предъявляет особые требования ко всем экономическим агентам - от домохозяйств до государства. Увеличение степени мобильности капиталов, снятие ограничений на движение факторов производства между странами и континентами способствовали глобализации1 мировой экономики. Основными фигурантами мировой экономической системы выступают частные предприятия - транснациональные корпорации и банки". Необходимость географической диверсификации деятельности (как рынков сбыта, так и поставщиков - для корпораций; сопровождения операций клиентов в различных регионах мира или вложения ресурсов в наиболее доходные инструменты - для банков и инвестиционных компаний) как условия устойчивости глобальной организации и максимизации её прибыли в долгосрочном периоде вынуждает банки и фирмы проводить операции с широким спектром валют - от свободно конвергируемых до валют развивающихся стран.
Росі технологической оснащённости финансовых рынков, появление новых рынков в последние 30 лет придали особую актуальность стратегиям хеджинга валютных рисков. Последние 20 лет были отмечены многочисленными валютными и фондовыми крахами, сопровождавшимися долговыми, банковскими и финансовыми кризисами. Эти кризисы затронули не только развивающиеся страны, но и некоторые развитые государства (например, фондовая паника 1987 года в США. кризис европейской Валютной Системы в 1992 году). Причины валютных потрясений остаются до конца неясными, что придаёт особое значение активному управлению рисками на потенциально кризисных рынках. Вначале с рисками такого рынка сталкиваются банки, так как они обычно первыми выходят на финансовые рынки развивающихся стран1.
Нанки вынуждены проводить операции на этих рынках, так как только они обеспечивают высокую доходность, сочетающуюся с гарантией суверенного заёмщика (государства ). Тенденция снижения прибыльности традиционных банковских операций на развитых рынках и усиления конкуренции вынуждают банки брать на себя дополнительные риски. Качество управления ими становится одним из важнейших факторов поддержания рентабельности кредитной организации.
В российской экономической науке исследование проблемы управления финансовыми рисками было начато в конце 1980-х гг. Проблема функционирования транснациональных банков и корпораций в кризисной среде остаётся практически неисследованной. Советская и российская академическая среда, исследовав валютные кризисы в развитых капиталистических странах на разных временных промежутках, не представила комплексного исследования валютных кризисов . Лишь интеграция РФ в мировую экономическую среду не только в качестве поставщика сырьевых товаров п оружия и импортёра машин и оборудования, но и как одного из секторов глобального финансового рынка подвергло Россию рискам денежных крахов, которые капиталистическая мировая экономика несёт практически со времён промышленной революции. Валютные кризисы особое значение приобрели после введения плавания валют в 1973 г., при этом из разовых крахов они стали практически постоянной характеристикой мировой экономики. Несмотря па концепцию паритета покупательной силы (Purchasing Power Parity - РРР), согласно которой динамика изменений курса валюты одной страны по отношению к валюте другой страны в долгосрочном периоде стремится к динамике изменений инфляционных дифференциалов между этими странами, валюты могут демонстрировать значительные «отклонения» от концепции РРР, как ставя под вопрос корректность
статистических измерений, связанных с анализом РРР. так и существенно затрудняя выработку долгосрочных финансовых и производственных стратегий ТИК,
Развивающиеся государства, поставив привлечение иностранных инвестиций (как прямых, так и портфельных) во главу стратегий развития своих экономик, корректно сочли валютную политику одним из основных инструментов повышения инвестиционной привлекательности. Многие страны, имея историю развития экономики с высокой инфляцией и нестабильным валютным курсом, решили сделать последний одновременно и «антиинфляционным якорем», и гарантом высокой рентабельности иностранных инвестиций, фактически обещающим репатриацию прибыли, полученной в национальной валюте данного государства, по заранее известному курсу. Страны прибегли к так называемым программам «сгаоилизапии на базе обменного курса», основным элементом которых была фиксация или квазпфпксация обменного курса национальной валюты по отношению к одной из свободно конвертируемых или «корзинных» валют (чаше всего речь шла об американском долларе, немецкой марке или СДР и ГЖК) соответственно). Поддержание стабильного обменного курса требовало создания экономик с гибкими рынками факторов производства, а также проведения рестрикгивной денежной и фискальной политики. На практике удержание подобного макроэкономического сочетания оказывается труднореализуемым, особенно для значительных по своим размерам экономик. Неконтролируемая бюджетная эмиссия или излишне аккомодагивиая (мягкая) денежная политика в сочетании с поддержанием завышенного реального обменного курса (курс вначале фиксируется на «нормальном» уровне, однако, проводящаяся денежная политика, а также превышение темпов инфляции в стране, проводящей стабилизационную программу на базе обменного курса, над темпами инфляции в странах, к валютам которых привязывается денежная единица развивающейся страны, приводит к постепенному завышению реального обменного курса) вызываю! рост импорта, страна начинает
оі онарппается иное.
расходовать иностранной валюты больше, чем в состоянии заработать экспортом своих товаров или услуг. Как следствие, валютные резервы начинают использоваться па покрытие отрицательного сальдо платёжного баланса, что в сочетании с накапливанием государственного долга приводит к возрастанию давления на национальную валюту, вызывая валютный кризис. Азиатский валютный кризис 1997 года, российский валютно-долговой крах августа 1998 года, бразильская девальвация января 1999 года подтвердили уязвимость таких программ.
Функционирование национальных банков в условиях валютного кризиса, когда опережающие индикаторы9 указывают на значительную вероятность коллапса национальной валюты, определяется управлением специфическими рисками -валютным риском, риском контрагента10, а также долгосрочными рисками. Выбор темы настоящего исследования обусловлен присущей современной мировой экономике валютной нестабильности, вызванной как повышением степени мобильности капиталов, так и ростом информационной и технической оснащенности финансовых рынков.
Исследование моделей валютного кризиса, обобщение теоретических работ иностранных и российских ученых и анализ валютных кризисов в развивающихся странах в 1990-х гг. составляют основу проводимого анализа стратегий хеджннга" кратко- и среднесрочных банковских рисков в кризисной финансовой среде. Систематизированный анализ теоретических моделей валютных кризисов, созданных иностранными учёными, который раньше не был представлен в русскоязычной научной литературе (см. прим. 5 настоящей работы), служит базой настоящего исследования. Отметим, что ни авторы анализируемых моделей, ни диссертант не стремятся точно предсказать время начала валютного кризиса - они только исследуют его последовательность и рассматривают его причины. Проблема создания модели, способной предсказать время начала валютного кризиса, является одной из главных
проблем того направления современной экономической науки, которое сосредотачивается на проблемах международных финансов, а также валютной политики. Все созданные к настоящему времени модели с высокой вероятностью (до 100%) предсказывают уже случившиеся кризисы, так как строятся на индикаторах, сопровождавших уже произошедшие события. На наш взгляд, создание такой модели вряд .ні возможно, учитывая значительную психологическую составляющую поведения инвесторов, оперирующих на том или ином потенциально кризисном рынке. Созданные модели идентифицируют причины кризисов, а вопрос определения времени их начала принадлежит к области анализа конкретного рынка и нормативных суждений, вырабатываемых на основе -этого анализа. В соответствии с концепцией •эффективных финансовых рынков и с теорией рациональных ожиданий, определение точного времени начала кризиса практически невозможно ".
Анализ конкретных кризисов, случившихся в развивающихся странах в 1990-х гг.. является подтверждением теоретических моделей валютных кризисов. Стратегии хеджпнга рисков банка на потенциально кризисных рынках, вырабатываемые в зависимости от состояния финансового рынка той или иной развивающейся страны, также пока не получили должного освещения в теоретических и практических изданиях и исследованиях. Учитывая высокую практическую значимосгь -этих стратегий (от пих фактически зависит финансовое состояние банка), автор обратился к их анализу, формулировке и изложению в рамках настоящего исследования. Эти стратегии рассматриваются на примере российской банковской системы.
Настоящая работа строится на методе научной дедукции - от общею к частному. Анализ теоретических моделей служит базой исследования произошедших в 1990-х гг. валютных кризисов в развивающихся странах. Сочетание теоретико-макроэкономического анализа выступает средой выработки и обоснования стратегий хеджиига банковских рисков в кризисных условиях.
В целом, в настоящем исследовании были поставлены следующие задачи -обобщение теоретических исследований иностранных и российских учёных, анализ
на основе этих работ валютных кризисов в развивающихся странах, формулировка стратегии хеджинга кратко- и среднесрочных рисков банка в нестабильной финансовой среде на основе проведённого анализа. Диссертация разбита на три главы. Первая глава посвящена анализу эволюции теории валютных кризисов (также называемой теорией кризисов платёжных балансов) за последние двадцать лет. Эта часть исследования строится на работах таких учёных, как академика Трахтенберга И.Л., проведшего в конце 1930-х гг. фундаментальное исследование мировых денежных кризисов1 , а также современных западных исследователей - С.Сэлэнта (S.Salant). П.Кругмана (P.Krugman), М.Обстфельда (M.Obstteld). Г.Кальво (G.Calvo), г).Мепдосы (E.Mendosa), Д.Сакса (.I.Sachs) и других. Теория кризисов рассматривается в контексте теории циклов.
Вторая глава рассматривает валютные кризисы 1990-х гг. в развивающихся странах, проводивших политику экономической стабилизации и экономического роста на базе фиксированных или квазификсированных обменных курсов и не сумевших вовремя принять политическое решение о переходе к более либеральной валютной политике. Либерализация валютного режима позволила бы им. с одной стороны, сохранить экономическую динамику (как это произошло в Польше и Израиле, отказавшихся от привязки злотого и шекеля в пользу более свободного плавания: при этом в Польше, например, сохраняется политика валютного коридора. \ю существенно расширенного с тем, чтобы валютный курс не был препятствием роста экономики, в частности, её экспортного сектора), и предотвратить потерю части национального суверенитета в проведении макроэкономической политики, необходимой для удовлетворения требований Международного Валютного Фонда (далее МВФ), как условия выделения кредитов, без которых страны должны были бы объявить себя банкротами, с другой стороны. Поэтому в работе кратко рассматривается роль МВФ на современном, насыщенном кризисами, этапе развития мировой экономической системы. Отметим отсутствие фундаментальных научных работ, посвященных кризисным событиям конца 1990-х гг.. как в России, гак и за рубежом. Настоящее исследование опирается на статистические данные и статьи.
публикуемые финансовыми и научными организациями (МВФ, Мировой Банк, Институт Международных Финансов, Банк России, Национальное Бюро Экономических Исследований США и другие), а также периодическими и научными экономическими изданиями - зарубежными и российскими («Коммерсантъ». «Эксперт». «The Economist», «Journal of Foreign Affairs». «Journal of International Economics», «Journal of Money, Credit and Banking» и другие).
Частично анализ кризисов основан на полевых исследованиях: использованы материалы семинара, проводившегося в 1998 году в Гонконге и посвященного финансовому состоянию банков и бирж Юго-восточной Азии в гечепие и сразу после кризиса 1997-начала 1998 гг.
В третьей главе анализируются стратегии управления кратко- и среднесрочными банковскими рисками, применявшиеся российском рынке. Рассматриваются как операции со свободно конвертируемыми валютами, так и с росспііскими рублями. Даются рекомендации по применению различных техник хеджипга рисков в зависимости от суммы покрываемой операции, от её характера, а также от рыночных обычаев. Анализируется адаптация стратегий классического хеджипга к кризисной среде. Особое внимание уделяется институциональному оформлению стратегий управления рисками, то есть управлению риском контрагента, сводящемуся к выбору тех партнёров и контрагентов, чьё финансовое сосгоянис не окажется преградой на пути к эффективной реализации хеджинговой операции. Также поставлена задача по выработке моделей, описывающей факторы принятия решений при применении тех или иных техник хеджинга в кризисной среде. Учитывая поступательный характер развития любой экономики (свидетельством том\ выступает постепенное возвращение азиатских экономик на траекторию экономического роста14), отдельно (в Приложении 6) исследуются базовые стратегии хеджипга процентного риска, которые будут необходимы банкам по мере восстановления экономического потенциала РФ и связанного с этим удлинения сроков банковских операций (кредитов, инвестиций и заимствований). Исследования, позволившие выработать подходы для принятия решений по хеджингу рисков.
проводились во время стажировок в ОАО «Банк «Санкт-Петербург», пройденных диссертантом в течение 1993-1999 гг. Иностранные подходы к хеджингу кратко- и среднесрочных рисков анализировались на материалах стажировки, пройденной в 1996 юду в департаменте банковского аудита парижского подразделения компании Deloitte and Touche Tohmatsu.
її заключении приводятся основные выводы и результаты, полученные автором в ходе настоящего исследования.
Концепция Кругмана-Флуда-Гарбера: каноническая модель
Каноническая модель разработана на основе работы, опубликованной в середине 70-х гг. С злэнтом (департамент международных финансов Федеральной Резервной Системы США - ФРС) и Хендерсоном24. Их исследование касалось не валютных кризисов, а недостатков схем, направленных на стабилизацию сырьевых цен посредством международных межправительственных агентств, покупающих и продающих сырьевые товары. Сэлэнт и Хендерсоп утверждали, что подобные механизмы должны подвергаться спекулятивным атакам.
Они начали свой анализ с предположения о том. что спекуляторы будут удерживать истощимый ресурс-объект ценового регулирования только в том случае, если они ожидают такого темпа повышения цены ресурса, который обеспечит им скорректированный на риск уровень дохода, равный доходу, приносимому другими активами. г)го предположение лежит в основе модели ценообразования на истощимый ресурс, предложенной Хотеллингом"" : цена такого ресурса повышается в соответствии с процентными ставками, при -этом траектория роста определяется тем, что ресурс должен истощиться к тому времени, когда его цена достигнет точки нулевого спроса.
Далее были рассмотрены последствия объявления официальным стабилизационным советом о готовности покупать и продавать сьірье по фиксированной пенс. Пока цена будет выше уровня, который установился бы при отсутствии совета - то есть выше траектории Хотеллинга. - спекуляторы будут распродавать свои запасы, считая, что они не могут более рассчитывать на приращение капитала. Следовательно, совет вначале столкнётся с ростом запасов актива. Однако, в итоге цена, которая преобладала бы на рынке при отсутствии стабилизационной схемы («теневая цепа»), поднимется выше цены, установленной советом. В тгой точке спекуляторы сочтут сырьё желательным активом и начнут его покупать: если совет будет пытаться удерживать цену, он быстро - в модели мгновенно - столкнется с истощением своих запасов.
І Іодобная логика может быть применена к спекулятивным атакам не только на сырьевые советы, но и на центральные банки, пытающиеся стабилизировать обменные курсы. Каноническая модель валютного кризиса, предложенная Кругманом" и усовершенствованная Флудом и Гарбером27, фактически воспроизводила подход к сырьевому совету. Повышательная тенденция «теневой» цепы иностранной валюты - цены, которая превалировала бы после спекулятивной атаки. - основывалась на предположении, что правительство страны, экономика которой является потенциальным объектом спекулятивной атаки, постоянно прибегает к неконтролируемой денежной эмиссии для финансирования бюджетного дефицита. Несмотря на это, центральный банк пытается удерживать фиксированный курс, используя валютные резервы, которые он готов покупать или продавать по этом} курсу.
No мнению Кругмана. логика валютного кризиса повторяет логику спекулятивной атаки на сырьевые запасы. Допустим, спскуляторы должны были ждан., пока резервы не истощатся в результате естественного развития событий. В этой точке они знали бы, что цена иностранной валюты, фиксированная вплоть до настоящего момента, теперь начнет подниматься; держать иностранную валюту становится выгоднее, чем национальную, что приводит к скачку курса. Однако, наиболее дальновидные спекуляторы, понимая, что такой скачок должен произойти, начнут продавать как раз перед истощением резервов, вызывая реакцию других участников рынка, заставляющую продавать ещё раньше, и так далее. В результате резервы снизятся до некоторого критического уровня - может быть, до уровня, который кажется достаточным для финансирования дефицита платёжного баланса, -по па этом уровне произойдет внезапная спекулятивная атака, которая сведёт резервы к іiy.no и вызовет отказ от фиксированного обменного курса.
Государство может различными способами зафиксировать обменный курс национальной валюты. В стране с развитыми финансовыми рынками для защиты обменного курса оно может оперировать на открытом денежном рынке, проводить форвардные интервенции на валютном рынке, а также осуществлять операции с иностранными активами; кроме того, есть такие меры, как изменения в нормах банковского резервирования. Использование каждого из этих инструментов имеет свои ограничения. Правительство, стремящееся защитить национальную валюту от обесценения, может в определённый момент СТОЛКНУТЬСЯ с истощением валютных резервов пли с тем, что лимит заимствований близок к исчерпанию. Правительство, стремящееся предотвратить ревальвацию валюты, может счесть то или иное значение индекса инфляции неприемлемым.
Когда правительство больше не может поддерживать обменный паритет, происходит «кризис» платёжного баланса. «Стандартный» кризис развивается следующим образом. Предположим, что в стране установлен фиксированный или квазификеированный (как это было во многих странах, поражённых кризисом, в частности, в России) обменный курс; сделаем допущение, что государство может поддерживать курс только путем прямых интервенций на валютном рынке. По действующему фиксированному курсу резервы постепенно уменьшаются. Затем, обычно задолго до того, как постепенное уменьшение резервов полностью истощает их. происходит спекулятивная атака, поглощающая остаток резервов. Государство больше не может поддерживать обменный курс: происходит валютный кризис. Иногда государство подавляет спекулятивную атаку, обращаясь к так называемым вторичным резервам: используется золотой запас страны или привлекается валютный кредит либо международных организаций, либо иностранных частных финансовых институтов, либо иностранных правительств (консервативные российские структуры, используя эту логику, в июле 1998 года, после получения РФ пакета финансовой помощи МВФ. перешли к полному хеджингу своих валютных рисков, связанных с операциями рубль/доллар). Тенденция меняется на противоположную: капитал возвращается, а валютные резервы постепенно восстанавливаются.
Модели валютных кризисов «второго поколения»
Основной недостаток канонической модели состоит в том, что она представляет политику правительства (но не реакцию рыночных операторов) как механический набор действий. В ней предполагается, что правительство имитирует деньги для финансирования бюджетного дефицита, вне зависимости от внешней ситуации, а центральный банк продолжает продавать иностранную валюту для удержания фиксированного обменного курса, вплоть до полного истощения валютных резервов. В реальности типов экономической политики намного больше. Правительства могут и пытаются менять налоговую политику для воздействия на платёжный баланс. Кроме интервенций, центральные банки располагают и другими инструментами защиты обменного курса. Например, они могут ужесточить кредитно-денежную политику. Конечно, у такой политики есть цена. Однако, важно отметить, что защита обменного курса - это обмен одного актива на другой, а не простая продажа валютных резервов вплоть до полного их истощения.
Модели «второго поколения» (например, Обстфельд11) базируются на трёх составляющих. Во-первых, у правительства должна быть причина отказаться от фиксированного обменного курса. Во-вторых, должна быть причина защищать обменный курс. Между этими двумя мотивами должно быть противоречие. В-трстьнх. цепа защиты фиксированного курса должна расти, когда рыночные опера торы ожидают отказа от фиксированного курса.
Необходимость изменить фиксированный курс может вызываться тем, что обязательства государства в национальной валюте становятся обременительными. Например, это может быть большой внутренний долг, который правительству надо сократить, уменьшив его реальную стоимость. Это невозможно сделать до тех пор, пока правительство сохраняет приверженность фиксированному обменному курсу. Также речь может идти о безработице, вызванной негибкой (в сторону понижения) заработной платой. При таком рынке труда следует проводить экспансионистскую денежную политику, практически несовместимую с фиксированным курсом.
Одним из мотивов защиты фиксированного курса может быть уверенность государства в том, что он облегчает международную торговлю и инвестиции. Другой причиной может быть долгая история инфляционного развития страны, когда фиксированный курс рассматривается как гарантия доверия правительственной политике" . Также курс часто играет роль символа национальной гордости и/или приверженности международной кооперации.
Рассмотрим также обоснованность тезиса о том. что само но себе отсутствие доверия инвесторов усложняет защиту обменного курса. С одной стороны, защищать обменный курс будет дорого в том случае, если в прошлом операторы ожидали, что валюта будет девальвирована сейчас. Например, кредиторы могли запрашивать более высокую процентную ставку в ожидании девальвации. В результате к настоящему моменту долг становится таким большим, что его сложно обслуживать, если не прибегнуть к девальвации. Или профсоюзы, ожидая девальвацию, устанавливают такие ставки заработной платы. при которых промышленность неконкурентоспособна.
С другой стороны, удерживать фиксированный курс становится дорою, если рынок сегодня ожидает будущей девальвации. Стандартный механизм базируется на краткосрочных процентных ставках: для защиты валюты необходимо их поднимать. Высокие процентные ставки могут либо уменьшить потоки наличности в государственный бюджет, либо негативно повлиять на производство и рынок груда. Подобный механизм действовал, например, в российской экономике, и поднятие ставок I Центробанком РФ (см. гл. 2, 3) было сигналом к уменьшению доли рублёвых активов в общей структуре вложений рыночных операторов.
I [редположим, что эти три компонента рассматриваются совместно: причина девальвировать, причина не девальвировать и некоторая причина, по которой ожидания девальвации сами по себе нарушают баланс преимуществ и недостатков фиксированного паритета. Как отмечено в работе Кругмана". эти элементы можно соединить так, чтобы выработать общую схему валютных кризисов, которая укладывается в каноническую модель. Допустим. рыночные операторы предполагаюі, что равновесие между стоимостью поддержания курса и стоимостью отказа будет иметь тенденцию изменяться в сторону превышения первого над вторым. В результате страна будет вынуждена девальвировать валюту даже при отсутствии спекулятивной атаки. Учитывая это, рыночные операторы будут пытаться избавиться от активов в национальной валюте до момента её девальвации. Поступая таким образом, они ухудшат положение правительства, что приведёт к более ранней девальвации. Понимая это, самые квалифицированные инвесторы будут пытаться продавать активы ещё раньше. В результате произойдет кризис, который вынудит отказаться от фиксированного курса раньше, чем индикаторы экономической ситуации оправдали бы девальвацию.
В описанном механизме, как и в канонической модели, кризис вызывается противоречиями между различными направлениями государственной поли гики. В этом смысле кризис обуславливается макроэкономическими причинами. Гем не менее, в момент начала кризиса часто кажется, что он вызывается действиями рыночных операторов, а не объективными причинами: государство считает, что оно готово защищать обменный курс в течение долгого периода времени и действительно буде і делать это, а спекулятивная атака заставляет отказаться от поддержания курса из-за недостаточной устойчивости государственных финансов.
Кризис рассматривается как следствие экономической полигики. Особое внимание уделяется конфликту внутренних экономических целей и фиксации курса, в результате чего его коллапс становится неизбежным.
Мексиканский кризис 1994 года: первый кризис глобального рынка капиталов
Проводившаяся с конца 1993 года политика поддержания завышенного42 по сравнению с реальным обменного курса песо была направлена на стимулирование экспорта. Однако при отсутствии долгосрочной промышленной полигики или каких-либо других элементов экономического планирования можно с большой долей вероятности ожидать повторного возникновения так называемого анти-жспортного уклона, превалировавшего в период замещения импортом внутреннего спроса. Ук.юн мог быть скорректирован девальвацией песо, однако проведение в жизнь такой экономической меры оказало бы негативный эффект на действия правительства, направленные на сдерживание инфляции. Коррекция могла быть также произведена сдерживанием совокупного спроса, что привело бы приблизительно к тем же последствиям, что и девальвация песо, хотя и на долгосрочном периоде, учитывая то, что подобная акция потребовала бы единения всего общества для поддержки неортодоксальных стратегий стабилизации, воплощаемых различными «пактами» и «соглашениями».
Постоянный внешнеторговый дефицит (в 1992-1994 гг. он составлял, по данным Мирового Банка, в среднем 7.4% ВВП, достигнув к концу 1994 года 28.6 млрд. долларов \ или 8.2% ВВП ) также уменьшал возможности привлечения капи гала с целью изменения существовавшей тогда структуры.
(За период 1980 - 1993 гг. объём портфельных инвестиций увеличился, по данным Мирового Банка, с 0% до 13.7% от всего объёма привлечённого в страну иностранного капитала45). В результате сфере производства было намного сложнее нейтрализовать диспропорции во внешней торговле, вызванные ростом промышленного импорта.
І Іепосредственньши причинами мексиканского кризиса, по мнению Кальво и МепдосыЛ явились высокая степень мобильности капиталов на мировом рынке, а также глобализация мировых финансов. В этой среде изменения в направлении финансовых потоков, а также ожидание предоставления финансовой помощи государства банковскому сектору влекут значительные диспропорции между размером имеющихся у экономических субъектов финансовых активов в национальной валюте и величиной валютных резервов. Эти диспропорции, в свою очередь, начинают угрожать стабильности фактически фиксированного валютного курса. )конометрический анализ свидетельствует о том. что половина потерь валютных резервов Мексики может быть отнесена на счет этого явления. Значительные финансовые диспропорции представляют собой опережающий сигнал цепи само-реализующихся кризисов, в результате которых девальвация валюты приводні к макроэкономическому кризису. Мексиканский кризис і994 года явился мерным валютным кризисом нового типа, присущего наступившей эре глобального рынка капиталов. С 1945 года в Мексике произошло шесть кризисов режимов фиксированного или квазификсированного обменного курса. Однако, кризис 1994 года был особым, так как он случился несмотря на то, что в течение 1988-93 гг. страна проводила жёсткую экономическую политику. Кризис 1994 года связывается с большим объемом tesobonos в обращении; впоследствии кризис распространился на все развивающиеся рынки. Кредитное сжатие, последовавшее в 1995 году, вызвало самый серьёзный спад в истории Мексики , поставив при этом банковскую систему па і рань коллапса. Кризис ослабил позиции сторонников девальвации песо, как способа коррекции переоценённого реального обменного курса (то есть по ІІПС), а также уменьшения дефицита платёжного баланса.
Скопометрический анализ показывает, что потоки капиталов оказывают значительное влияние на М2 и что существует статистически значимая взаимосвязь между государственными и частными расходами. Модель М2, включающая в себя эти воздействия, предсказала бы резкое денежное сжатие в 1994 году, которое более чем наполовину объяснило бы падение величины валютных резервов. Однако полигика стерилизующих интервенций, проводившаяся центральным банком49, а также новые эмиссии tesobonos вызвали структурные изменения М2 и позволили поддерживать денежную экспансию .
Мексиканский кризис позволяет сделать важные выводы. Во-первых, большое внимание должно уделяться показателям финансовой уязвимости (например, соотношение краткосрочных долгов и величины валютных резервов государства, средний срок погашения долгов и др.). Во-вторых, финансовые власти должны сразу же осознать, что общая паника среди инвесторов (так называемое «стадное поведение», рассматривавшееся в 1-ой главе) является фактически платой за преимущества, которые глобальный рынок капиталов несёт его участникам. Цена этой паники резко возрастает, если сумма накопленного государственного долга с короткими сроками погашения высока относительно величины резервов. И. наконец. следует внедрять и развивать такие модели стабилизации на базе обменного курса, которые включают в себя чёткие и легко идентифицируемые сигналы об источниках дестабилизирующих экономику и, особенно, финансовую систему, тенденциях.
Непосредственная причина валютного кризиса состояла в неспособности мексиканского государства добиться, на фоне дефицита платёжного баланса, рефинансирования валютного долга, накопленного благодаря наличию свободных капталов па мировом рынке. Эта неспособность была отражением экспансионистской денежной политики, сочетавшейся с поддержанием квалифицированного курса песо. Высокая степень мобильности капиталов па глобальном рынке позволила, с одной стороны, долго проводить не соответствовавшую реалиям промышленного сектора экономики кредитно-денежную политику, и спровоцировала в короткий промежуток времени масштабный валютный кризис, с другой стороны. В конце 1994 - начале 1995 годов Мексика была вынуждена значительно девальвировать свою валюту (рис. 7) - за неделю песо потеряло 36%, достигнув уровня в 5.45 песо за доллар.
Классификация финансовых рисков банка
Финансовые риски банка подразделяются на: риск неплатежа, ликвидный риск, процентный риск, валютный риск. Первый тип риска анализируется для кратко-, средне- и долгосрочных периодов. Краткосрочный риск неплатежа называют риском контрагента. Он связан с опасностью невыполнения контрагентом своих обязательств на интервале до 12 месяцев (на зарубежных рынках) и до 3 месяцев (на российском рынке). Средне- и долгосрочный риск дефолта называют кредитным риском. Он связан с опасностью невозврата кредита в течение периода свыше года или свыше 3 месяцев соответственно. Ликвидный рыск представляет собой опасность приостановки платежей («потери ликвидности») банком вследствие разбалансировки структуры текущих активов и пассивов. Процентный риск - тго опасность потери доходов пли увеличения расходов, вызванная изменением среднерыночного уровня пропет пых ставок. Валютный риск (currency exposure ) делят па страновой (country risk) п обменио-курсовой (exchange rate risk), или валюто-обменный. риск (foreign exchange risk). Страновой (суверенный) риск связывают с опасностью изменения экономической (в первую очередь, валютной) политики государства, с общей макроэкономической неустойчивостью в стране. Обменно-курсовой риск, то есть опасность неблагоприятных последствий для экономических субъектов из-за колебаний обменных курсов валют, делят на операционный (transaction exposure), трансляционный (translation exposure), конкурентный (competitive exposure). Операиионныи валютный риск связан с опасностью неблагоприятного изменения денежных потоков по конкретной финансовой операции, трансляционный - с изменением консолидированной финансовой отчётности, конкурентный риск - с изменением конкурентоспособности экономического субъекта в долгосрочном периоде (рис. 1 1 ).
Неразвитость финансовых рынков в России привела к нетипичному разделению рынка на несколько кругов контрагентов. Крупнейшие российские банки (входившие в высшие группы надёжности, а также обладавшие наибольшим размером активов - Сбербанк РФ, Инкомбанк, «Империал», Лвтобанк, ГІСВ СПб. ГІСВ РФ, Внешторгбанк РФ, Мост-банк, Банк Москвы, Международный Московский Ванк, «Менатеп»), а также российские дочерние структуры иностранных кредитных организаций формировали «первый» круг банков, оперировавший по лучшим ценам как па наличном (спот), так и на срочном (форвардном) рынке. Все остальные московские и крупнейшие региональные банки относились к категории банков «второго» круга, остальные - к категории «региональных». Статус банка «первого круга» позволял требовать предоплату или залог от банков других категорий. Финансовая несгабильность, а также разная степень доступа финансовых институтов к ценам маркет-мейкеров («первый» круг) заставили банки, не входящие в круг крупнейших операторов, вырабатывать собственные стратегии поведения на кризисном финансовом рынке. В некоторых случаях финансовые стратегии дополнялись решениями по слиянию или более тесному сотрудничеству банков на финансовых рынках для применения портфельного подхода к управлению рисками102.
В настоящей главе рассматриваются классические инструменты и стратегии хеджипга обменно-курсового риска, а также их модификация применительно к инструментам, номинированным в российских рублях, и к нестабильным условиям российских финансовых рынков 1997-1998 гг. Отдельный параграф посвящен управлению риском контрагента.
1 Іаетоящее исследование рассматривает стратегии хеджинга рисков на микроэкономическом уровне отдельных банков, так как автор не располагает соответствующей информацией на уровне отдельных стран. О необходимости контроля обменно-курсового риска на уровне государств свидетельствуют потери РФ от неблагоприятных изменений валютных курсов. Например, по данным Центробанка РФ. за первые девять месяцев 1998 года задолженность РФ международным финансовым организациям (МВФ и МБРР) выросла на 500 млн. долл. из-за неблагоприятной динамики валютных курсов \ тогда как за первые шесть месяцев 1998 года она уменьшилась по этой же причине на 200 млн. долл..
Обменпо-курсовой операционный риск и риск контрагента в настоящем исследовании объединяются в категорию операционных, то есть краткосрочных рисков банка. Непосредственное управление валютным операционным риском осуществляется в дилерской службе банка, а полноценное управление риском контрагента в условиях российского финансового рынка невозможно без неё, учитывая неформальные отношения и связи, завязывающиеся между дилерами. Российский финансовый рынок, особенности функционирования которого рассматриваются в настоящей главе, характеризуется работой банков но принципу «личных связей». Информационная закрытость банков породила особый тип взаимоотношений дилерских служб друг с другом. Нормой было гак называемое «предупреждение» «дружественной структуры» о проблемах, испытываемых теми или иным банком. Благодаря этому многие средние региональные банки, имевшие налаженные отношения с московскими структурами, смогли избежать потерь от кредитования таких банков, как «Империал» или «Инкомбанк». Сложилась особая форма «капитализма закадычных друзей», направленная не на проведение жономически невыгодных операций, как, например, в азиатских государствах, а на предотвращение убытков вследствие проведения операций с испытывающими финансовые затруднения кредитными организациями. Неоднократно проведение той или иной экономически выгодной операции откладывалось из-за таких неформальных связей. Подробно специфика взаимоотношений на межбанковском рынке рассматривается в 4 настоящей главы. Трансляционный обменно-курсовой риск, несмотря на то, что он также относится к категории краткосрочных, в настоящем исследовании не рассматривается. Российские банки формируют свою отчётность в рублях валюте, подверженной постоянному обесценению (во времена валютного коридора - прогнозируемому, после кризиса августа 1998 года - скачкообразному, но тенденция колебаний курса рубля относительно свободноконвертируемых валют остается неизменно понижательной), что делает экономически неоправданными попытки контролировать трансляционный риск.
