Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА І. Рынок кредитных деривативов: сущность и форма ее реализации 10
1.1. Рынок кредитных деривативов как часть мирового рынка производных финансовых инструментов 10
1.2. Сфера применения и основные проблемы использования кредитных деривативов 33
1.3. Оценка и хеджирование рисков по операциям с кредитными деривативами 46
1.4. Современные тенденции развития рынка кредитных деривативов 61
ГЛАВА 2. Инструменты рынка кредитных деривативов 79
2.1. Свопы как традиционные инструменты рынка кредитных деривативов 79
2.2. Возможности опционных контрактов на рынке кредитных деривативов 111
2.3. Балансовые аналоги кредитных деривативов: страхование кредитного риска в 123 условиях ограничений
2.4. Новые инструменты рынка кредитных деривативов как отражение 135
направлений развития рынка в будущем
2.5. Проблемы и перспективы использования инструментов рынка кредитных 145
деривативов в России
Заключение 160
Список использованных источников и литературы 168
Приложения 177
- Рынок кредитных деривативов как часть мирового рынка производных финансовых инструментов
- Сфера применения и основные проблемы использования кредитных деривативов
- Свопы как традиционные инструменты рынка кредитных деривативов
- Возможности опционных контрактов на рынке кредитных деривативов
Введение к работе
Актуальность темы.
Усиление экономической интеграции и глобализации мирового финансового рынка (МФР) наиболее ярко проявляется в динамичном и существенном изменении его структуры. Результатом этого изменения является появление рынка производных финансовых инструментов (деривативов). Предоставляя возможности, ранее не доступные на рынке наличных активов, данные инструменты позволяют создавать желаемую структуру рыночных рисков, диверсифицировать и страховать портфельные риски.
До начала 90-х годов XX века использование деривативов было направлено преимущественно на страхование рыночных рисков (валютного, процентного и др.). Однако масштабные кризисные явления, наблюдаемые в последние годы на МФР, требуют эффективного хеджирования не только рыночных, но и кредитных рисков.
Актуальность данного диссертационного исследования обусловлена:
возросшей потребностью в новых, нетрадиционных способах страхования кредитных рисков (помимо банковских гарантий и страхования государственными экспортными агентствами), вызванной ростом числа банкротств в корпоративном секторе и обострением проблем внешней задолженности развивающихся стран;
растущей ролью рынка кредитных деривативов (РКД)1 в перераспределении кредитных рисков на мировом финансовом рынке в конце XX - начале XXI века;
отсутствием методологии, позволяющей отделять кредитные риски от различных финансовых инструментов и рассматривать их в качестве самостоятельного объекта торговли;
недостаточной изученностью проблем управления кредитными рисками в условиях замещения устоявшихся форм, методов и инструментов кредитования новыми, более специфическими и усложненными их разновидностями; отсутствием фундаментальных исследований в российской экономической литературе по данной проблематике;
возросшей необходимостью исследования закономерностей развития рынка кредитных деривативов для выработки нового подхода к управлению долговыми обязательствами с помощью производных финансовых инструментов в условиях динамичности и нестабиль-
Список сокращений, используемых в данной работе, приведен в приложении 1.
4 ности развития мировой экономики;
6) растущей потребностью участников российского финансового рынка на современном этапе его развития в специальном, углубленном и всестороннем исследовании мирового опыта РКД, детальном анализе его структуры и новых способов управления кредитными рисками с помощью производных финансовых инструментов; важностью выявления основных преимуществ и недостатков применения кредитных деривативов (КД) в российской практике в условиях отсутствия комплексного анализа функциональных возможностей данных финансовых инструментов.
В современных исследованиях нет единого подхода к определению кредитных деривативов, а роль и место РКД в структуре мирового рынка производных финансовых инструментов фактически не определены. Кроме того, в значительной части монографических работ, посвященной данной проблематике, исследуются лишь отдельные аспекты страхования кредитных рисков с помощью производных финансовых инструментов (построение наиболее простых игровых стратегий, раскрытие традиционных функций кредитных деривативов, формирование унифицированной документарной базы по операциям с КД). В связи с этим проблема комплексного анализа мирового опыта функционирования РКД и выявления возможностей его применения в российских условиях подчеркивает актуальность выбранной для исследования темы.
Степень разработанности темы. До настоящего времени вопросы страхования кредитных рисков с помощью производных финансовых инструментов рассматривались в отечественной литературе в незначительной степени (в отличие от зарубежной). При этом в современной западной научной литературе затронуты в основном отдельные проблемы функционирования рынка производных инструментов, страхующих кредитные риски (развитие рыночной инфраструктуры, создание пакета стандартной документации по операциям с КД, анализ наиболее распространенных игровых стратегий), в то время как комплексный анализ всех аспектов функционирования рынка кредитных деривативов (в том числе предпосылки и этапы формирования, современные закономерности развития, моделирование кредитного риска, инструментальная структура рынка и др.) проведен лишь в некоторых работах.
Отечественные исследователи в большинстве своем рассматривают общетеоретические вопросы формирования мирового рынка производных финансовых инструментов и тради-
5 ционных его сегментов - валютных и процентных деривативов (работы Красавиной Л.Н., Миркина Я.М., Платоновой И.Н., Поспелова В.К., Смитиенко Б.М, Супруновича Б.П., Фельдмана А.Б., Шенаева В.Н.), в то время как монографии, частично исследующие проблемы страхования кредитных рисков с помощью деривативов, немногочисленны (работы Буренина А.Н., Михайлова Д.М., Рубцова Б.Б.).
Отдельные аспекты функционирования глобального РКД рассмотрены в работах Гаври-ловой Л.А., Миронова Е.А., Кандинской О.А, опубликованных в периодической печати.
Среди представителей западной научной мысли, внесших значительный вклад в исследование проблемы формирования и функционирования рынка кредитных деривативов, следует отметить А. Вебба, Р. Джарроу, Дж. Джеймс, Л. Купер, Г. Марковича, Р. Мертона, М. Парсли, П. Риветта, Р. Скора, П. Спика, К. Спиннер, С. Тернбулла, Дж. Тирни, К. Фингера, Дж. Финнерти, Ф. Яконо. Особенно необходимо отметить работы Дж. Тирни, Дж, Финнер-ти и К. Спиннер. Работы первых двух исследователей являются уникальными в том смысле, что они опираются на актуальную и наглядную статистическую базу, позволившую провести сравнительный анализ сфер применения различных инструментов рынка кредитных деривативов. Работы К. Спиннер отличает комплексный подход к изучению проблемы построения эффективной инфраструктуры глобального РКД в современных условиях.
Предмет и объект исследования.
Предметом исследования является инструментальная структура рынка кредитных деривативов.
В качестве объекта исследования выступает рынок кредитных деривативов как неотъемлемая часть мирового рынка производных финансовых инструментов.
Цель и задачи исследования.
Целью диссертационной работы является исследование рынка кредитных деривативов как важнейшего элемента мирового рынка производных финансовых инструментов.
В рамках общей цели исследования в работе поставлены следующие задачи:
раскрыть экономическое содержание понятия "кредитные деривативы", определить место рынка кредитных деривативов в структуре мирового рынка производных финансовых инструментов и выявить отличительные черты кредитных деривативов;
рассмотреть предпосылки и этапы формирования РКД, раскрыть специфику его функционирования, исследовать основные тенденции и закономерности его развития с целью выявления структурных особенностей данного рынка;
выявить основные преимущества и недостатки использования КД для страхования кредитного риска, выработка путей решения проблем, возникающих при их применении;
исследовать риски, связанные с проведением операций с КД, раскрыть основные способы их хеджирования и оценки, необходимые для определения эффективности использования кредитных деривативов на практике;
построить многоуровневую классификацию и провести подробное исследование функциональных возможностей основных инструментов РКД, условий, преимуществ и недостатков их применения в конкретных страховых схемах и стратегиях, выработать соответствующие рекомендации по внедрению кредитных деривативов в российскую практику;
изучить современное состояние российского рынка производных финансовых инструментов для выявления факторов, сдерживающих его развитие;
определить механизм развития российского РКД на ближайшую перспективу.
Методология и теоретическая основа исследования. Диссертационное исследование
построено на системном и диалектическом подходе к изучению предмета исследования и исходит из того, что РКД является органичной и неотъемлемой составной частью мирового рынка производных финансовых инструментов и богатство его инструментальной структуры определено возникшими потребностями в новых способах перераспределения кредитного риска в условиях дальнейшей интернационализации хозяйственной жизни и глобализации МФР. В процессе работы применялись общенаучные методы и приемы: анализ от общего к частному, синтез, группировки, сравнения, классификации, статистический и графический анапиз, моделирование и др.
Теореыческую основу диссертационного исследования составляют работы зарубежных и российских авторов, опубликованные в монографических изданиях, а также в ведущих периодических изданиях России ("Рынок ценных бумаг", "Ведомости"), Западной Европы и США ("Юромани", "Экономист", "Файненшл Тайме", "Кредит", "Риск", "Деривативс Стра-тэджи" и др.) по проблемам формирования и функционирования глобального РКД.
При подготовке диссертации использованы фундаментальные аналитические разработки ведущих операторов рынка (Deutsche Bank, J.P. Morgan Chase), крупнейших консалтин-
7 говых компаний (PriceWaterhouseCoopers, Standard & Poor's) и специализированных фирм (KMV Corporation, Skora & Company, Creditex, Credit Trade Limited); положения нормативно-правовых и регулирующих документов, выпущенных соответствующими контрольными органами США, стран ЕС и Юго-Восточной Азии, международными саморегулируемыми профессиональными организациями (Международная ассоциация дилеров по свопам и де-ривативам, Ассоциация участников долговых рынков); материалы международных научно-практических конференций.
Ряд методологических положений и выводов, содержащихся в диссертации, проиллюстрирован расчетными таблицами и графическими моделями, подготовленными автором на основе статистических данных Международного валютного фонда, Мирового банка, Банка международных расчетов, Управления контролера денежного обращения Казначейства США, Ассоциации британских банкиров.
Научная новизна диссертации состоит в том, что на основе систематизации имеющегося мирового опыта функционирования РКД разработан экономический механизм использования кредитных деривативов как важнейшего фактора управления кредитными рисками на мировом и российском финансовых рынках.
Элементы научной новизны содержат следующие поле т диссертационной работы:
выявлены предпосылки возникновения рынка кредитных деривативов как составной части мирового рынка производных финансовых инструментов, определено место РКД в его структуре;
в дополнение к традиционным представлениям о понятиях "кредитные деривативы" и "рынок кредитных деривативов" внесены теоретико-методологические уточнения, связанные с особенностями процесса секьюритизации на мировом финансовом рынке;
исходя из событий, кардинально изменивших характер эволюции РКД (выделение на официальном уровне в качестве первоочередной задачи развитие самостоятельного организованного рынка инструментов, страхующих кредитный риск; появление первого пакета стандартной документации по операциям с кредитными деривативами) выделены этапы его развития; раскрыто их содержание и определена специфика современного этапа развития РКД;
раскрыты современные закономерности развития РКД, выдвинуты и обоснованы гипотезы о перспективах дальнейшей эволюции РКД;
на основе обобщения данных ведущих операторов рынка кредитных деривативов
8 разработана подробная многоуровневая классификация инструментов РКД, выявлены новые классификационные признаки (структура инструмента, момент его появления, выполняемые им функции);
в дополнение к традиционным целевым установкам выявлены и классифицированы нетрадиционные направления использования кредитных деривативов на мировом финансовом рынке; раскрыты и обоснованы схемы страхования кредитных рисков при помощи производных финансовых инструментов; выделены их преимущества и недостатки;
разработан механизм адаптации мирового опыта использования КД применительно к страхованию кредитных рисков российскими предприятиями и организациями.
Практическая значимость исследования состоит в том, что основные положения и выводы диссертации ориентированы на широкое использование организациями, применяющими кредитные деривативы в качестве инструмента управления кредитными рисками в процессе своей жизнедеятельности.
Положения и выводы диссертации в области анализа особенностей и тенденций развития РКД, проблем, возникающих при использовании указанных инструментов для управления кредитными рисками, могут быть использованы крупнейшими российскими банками (Сбербанк, Внешторгбанк, ММБ) и корпорациями (РАО "Газпром", РАО "ЕЭС России") для разработки новых инвестиционных стратегий и банковских продуктов, повышения эффективности кредитной политики.
Ряд положений работы может быть также востребован национальными органами, регулирующими операции с ценными бумагами (Центральный банк, Федеральная комиссия по ценным бумагам, Национальная ассоциация участников фондового рынка и др.), в целях совершенствования законодательства и создания эффективно действующей рыночной инфраструктуры.
Материал, содержащийся в диссертации, может быть использован в ВУЗах в преподавании курсов, связанных с мировыми валютно-финансовыми операциями и страхованием внешнеэкономической деятельности предприятий.
Практическую значимость имеют следующие положения диссертации:
оценка проблем, возникающих при использовании кредитных деривативов в дея
тельности банковских и небанковских организаций (консерватизм, нехватка данных для
оценки кредитного риска, невысокий уровень портфельного менеджмента), в сочетании с
9 возможными вариантами их решения;
сравнительная оценка функциональных преимуществ основных инструментов РКД (снижение риска концентрации кредитного портфеля; занятие синтетических позиций на кредитных и долговых рынках; улучшение условий заимствования), важная для выработки максимально эффективной и наименее дорогостоящей стратегии страхования кредитного риска;
предлагаемые меры по формированию и развитию российского РКД (инвестирование средств в кредитные деривативы через общие фонды банковского управления; внесение изменений в нормативные документы, регулирующие проведение и налогообложение операций с деривативами; учет кредитного риска при расчете нормативных показателей вне зависимости от метода учета актива).
Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения и выводы диссертации докладывались на научных конференциях и семинарах, посвященных проблемам применения КД в мировой и российской практике (семинар "Будущее кредитных дери-вативов в России", организатор - аудиторская компания "ПрайсУотерхаусКуперс", место проведения - г. Москва, март 2000 г.; конференция "Рынок кредитных деривативов: мировой опыт", организатор - Финансовая академия при Правительстве РФ, место проведения -г. Москва, февраль 2001 г.).
Рекомендации, содержащиеся в диссертации, использованы Внешторгбанком РФ в процессе разработки и осуществления стратегии по развитию работы с корпоративной клиентурой и при определении параметров кредитной политики в отношении стратегических клиентов.
Материалы диссертационного исследования используются кафедрой мировой экономики и международных валютно-кредитных отношений Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации в преподавании учебных дисциплин "Международные ва-лютно-финансовые операции" и "Международные валютно-кредитные отношения".
Публикации. Основные положения диссертации освещены в 4 опубликованных работах соискателя общим объемом 4,4 п.л. (весь объем авторский).
Структура диссертации, определенная в соответствии с особенностями предмета, целями и задачами исследования, состоит из введения, двух глав, заключения, библиографии и приложений.
Рынок кредитных деривативов как часть мирового рынка производных 10 финансовых инструментов
Срочный рынок своими истоками уходит в историческое прошлое предпринимательства. Большинство исследователей срочного рынка склонны считать моментом зарождения организованной срочной торговли появление в 1751 г. Нью-йоркской продовольственной биржи1. Первая специализированная срочная биржа была образована в 1848 г. в Чикаго (Чикагская торговая палата), и на ней торговались фьючерсные контракты на сельскохозяйственную продукцию. Однако по-настоящему бурное развитие срочный рынок получил лишь в последней четверти XX века.
Срочный рынок является молодым и динамично развивающимся сегментом рыночной экономики. По своей основе он представляет рынок срочных контрактов. В условиях глобализации и интернационализации хозяйственной деятельности представляется невозможным сводить функциональное предназначение данных контрактов только к осуществлению реальной поставки базового актива. Срочные контракты во все большей степени выступают в качестве финансовых инструментов, поэтому в современной научной литературе срочный рынок также называют рынком производных финансовых инструментов (деривативов) .
Впервые специальному теоретическому исследованию срочный рынок подверг известный экономист-теоретик Дж. М. Кейнс в своих двух работах - "Трактате о деньгах" и "Трактате о денежной реформе". Главными целями его анализа были выяснение значения срочного рынка в рыночной экономике, роли различных участников рынка, определение срочной цены и ее соотношения со спотовой для различных состояний рынка. Заметим, что Кейнс рассматривал функционирование срочного рынка в период его фактического зарождения. В своих работах он неоднократно обращал внимание на недостаточное знакомство со срочными операциями и понимание механизма функционирования данного рынка. В "Трактате о деньгах" Кейнс указывал, что на рынке сырья одновременно имеются спотовая и срочная цены, отмечая главную роль последней для производителя. Она позволяет определить масштабы операций и избежать негативного воздействия ценового риска посредством продажи товара до момента его производства. По мнению Кейнса, срочная цена играла роль одного из индикаторов будущей рыночной конъюнктуры: ее соотношение с производственными затратами ориентировало предпринимателей на расширение или сужение того или иного производства1.
Другими известными исследователями срочных рынков являются Дж. Хикс и Н. Калдор.
Вопросам функционирования рынка производных финансовых инструментов Дж. Хикс посвятил несколько глав своей работы "Стоимость и капитал". По Хиксу роль данного рынка состоит в координации хозяйственных планов различных лиц. Он подчеркивал объективную обусловленность его возникновения, выделяя в качестве его главной функции стра-хование участников экономических отношений от будущих конъюнктурных колебаний .
Хикс обосновал необходимость спекулятивной деятельности на срочном рынке, указывая на относительную вялость спроса и однобокость рынка в случае отсутствия спекулянтов. Он подчеркивал, что срочная цена в большинстве случаев устанавливается спекулянтами, стремящимися извлечь выигрыш за счет ценовых диспропорций и принимающими на себя риск в обмен на разницу между спотовой и срочной ценами, выступающей в качестве вознаграждения.
Видя причину возникновения срочного рынка в желании избежать неопределенности финансового положения в будущем, Хикс в то же время обращал внимание на объективно обусловленную ограниченность срочных сделок в рыночной экономике, связанную с неопределенностью самого будущего. К подобному выводу он пришел, исследовав причины рыночного неравновесия, возникающего, по мнению Хикса, вследствие несогласованности индивидуальных ценовых ожиданий, несоответствия индивидуальных планов, неточности прогнозов "будущих желаний", поправки к ожидаемой цене вследствие известного чувства риска. Придя к выводу о том, что срочные сделки не позволяют устранять неравновесие вследствие неточности прогнозов "будущих желаний", Хикс тем самым обосновал границы применения срочных контрактов . Кейнс и Хикс явились основоположниками теоретического анализа рынка производных финансовых инструментов - они первыми указали на важность его развития и провели анализ основ его функционирования. Н. Качдор сделал следующий шаг вперед, детально исследовав механизм ценообразования на срочном рынке в работе "Спекуляция и экономическая стабильность"1. Разделяя взгляды Кейнса и Хикса, он развил их, акцентируя внимание на проблемах формирования срочной цены и влияния на нее участников рынка. К его заслугам, несомненно, стоит отнести теоретически обоснованное выделение несколько категорий участников рынка.
Таким образом, теоретические исследования, проведенные Кейнсом, Хиксом и Калдо-ром, заложили основы анализа срочного рынка, показав объективность его возникновения и необходимость его дальнейшего существования. Результаты последующих исследований срочного рынка и сделанные на их основе выводы теоретически обосновали переход рынка производных финансовых инструментов на принципиально новый этап развития, его бурный рост, выход за национальные рамки и становление в качестве неотъемлемой части МФР.
Теоретические аспекты функционирования РКД в виде четкого понятийного аппарата, единых правил торговли и законодательного регулирования на текущий момент отличаются низкой проработанностью, непоследовательностью, а также наличием многочисленных спорных вопросов.
В западной литературе не сложилось единого толкования понятия кредитных дери-вативов, а существует несколько различных точек зрения.
Следуя точке зрения американских исследователей из фирмы Capital Markets Risk Advisors, под кредитными дериватшами понимаются инструменты, "в основе которых лежит изменение кредитных характеристик какого-либо актива или группы активов, чувствительных к изменению уровня кредитного риска. Изменение кредитных характеристик, как правило, измеряется спрэдом к цене-эталону или к доходности актива, выступающего в ро-ли эталона, а также кредитным рейтингом или дефолт-статусом" .
Сфера применения и основные проблемы использования кредитных деривативов
Создание эффективной рыночной инфраструктуры способствует росту внимания к РКД со стороны организаций разных сфер деятельности, притоку новых участников и все большему вовлечению КД в процесс управления рисками. Первоначально задуманные как средство страхования от неблагоприятного воздействия кредитного риска, кредитные деривати-вы на современном этапе развития отличаются многофункциональностью. Сфера их применения не ограничена рамками банковской деятельности или границами одного рынка. Множество целей и способов их использования обусловлены гибкостью структуры и оригинальным подходом к управлению издавна известным риском. Возможность вьщеления риска в самостоятельный объект торговли привела к возникновению новых областей применения КД, в которых они могут выступать в качестве альтернативы традиционным инструментам страхования. Исследование обширного аналитического материала и материалов специальных изданий позволило диссертанту систематизировать полученную информацию и сгруппировать основные причины и способы применения КД в семь целевых блоков (см. схему 4). Каждый блок содержит группы подцелей, которые исследованы диссертантом с приведением соответствующих пояснений и примеров. Основные цели использования кредитных деривативов Использование КД для построения более эффективных банковских портфелей с точки зрения банка как конечного пользователя, в первую очередь, как и в случае с другими производными финансовыми инструментами, предполагает сокращение трансакцион-ных издержек, а также издержек, связанных с обладанием базовым активом. Заключение сделки с КД по сути дела означает занятие сторонами определенной синтетической позиции по базовому активу . Такое использование КД открывает для портфельных менеджеров возможность осуществления "непокрытых" продаж: кредитов или облигаций. В результате освобождается часть капитала для вложения в более доходные активы. Особой функциональной чертой КД, по мнению диссертанта, является то, что они позволяют совершать непокрытую продажу кредитных инструментов при приемлемом уровне ликвидности и при незначительном уровне риска, что в обычных условиях практически невозможно. Это дает возможность пользователю "перевернуть" профиль кредитного риска (получить небольшую премию в обмен на риск больших убытков) и в итоге платить небольшую премию за вероятность получения большого выигрыша при возникновении проблем с кредитом. Данная технология позволяет продать не только отдельный кредит, но и целую корзину кредитов, а также получить прибыль от негативной оценки финансового со- стояния заемщика . Кроме того, возможность непокрытых продаж дает простор для арбитражных сделок. Для глобальных кредитных рынков в настоящее время характерны существенные расхождения в оценке одного и того же кредитного риска посредством разных классов активов, сроков обращения, рейтинговых групп, временных зон, валют и т.д.1 Эти расхождения объясняются тем, что ранее участники, проводившие арбитраж, не имели возможности покупать дешевые облигации, занимая короткие позиции по дорогим бумагам, и тем самым получать арбитражную прибыль. С улучшением ликвидности РКД банки, заемщики и другие игроки будут в полной мере использовать такие возможности . По нашему глубокому убеждению, естественным следствием указанной тенденции станет постепенное уменьшение, а потом и исчезновение указанных расхождений по мере того, как кредитные рынки будут становиться все более эффективными. КД - менее дорогостоящий способ сокращения риска по отдельным кредитам по срав- з нению с непосредственной продажей активов на наличном рынке, продажей долей участия или цессией. Банк, продающий кредитный риск по принадлежащим ему активам, в итоге несет меньшие административные обязанности: для продажи кредитного риска через дери-вативы не требуется вносить существенные изменения в кредитную документацию и получать согласие всех участников кредитного процесса на совершение сделки4. В ряде развитых стран (США, Англия и некоторые другие) банковское регулирование в целом позволяет рассматривать активы, захеджированные с помощью КД, как активы, по которым предоставлена гарантия. При условиях, что срок свопа, который выписан на актив, находящийся на балансе у банка, равен сроку размещения средств в этом активе, коммерческим банкам разрешается при расчете капитала, взвешенного с учетом риска, заменить риск, например, по корпоративным кредитам (вес-100%) на риск контрагента по КД (вес-20%, если контрагент - банк из стран ОЭСР) .
Свопы как традиционные инструменты рынка кредитных деривативов
По мере развития РКД гибкость структуры и многофункциональность данных инструментов, а также необходимость решения проблем кредитного рынка вызвали появление большого набора инструментов, которые должны удовлетворить разнообразные потребности инвесторов. Из-за отсутствия систематизированной информации считаем необходимым и крайне важным представить соответствующую классификацию инструментов рынка кредитных деривативов, которая с развитием рынка, несомненно, будет меняться и дополняться. Инструменты РКД можно сгруппировать в основном по двум признакам: по активу, лежащему в основе контракта и по типу используемого инструмента. В зависимости от лежащего в основе контракта актива (структурная классификация) можно выделить несколько групп КД. При этом главными параметрами, определяющими структуру инструмента, выступают базовый актив, т.е. долговое обязательство с присущими ему особенностями обращения, и принцип, определяющий размер и срок выплат по инструменту, будь то событие, обусловливающее проведение выплат, или пороговое значение кредитного спрэда. При четко определенном соотношении этих параметров несложно подобрать наиболее приемлемый тип инструмента для окончательного оформления передачи кредитного риска (см. табл. 14). Таким образом, РКД может удовлетворить самые разные потребности инвесторов. КД, выписанные на корпоративные кредиты, могут использоваться для управления пассивами или проведения структурного арбитража (capital structure arbitrage)1. В свою очередь, КД, в основе которых лежат банковские кредиты, могут быть востребованы для нейтрализации риска по конкретному заемщику и выработки благоприятного профиля риска с точки зрения В зависимости от типа инструмента (типовая классификация) кредитные деривативы можно разделить на две большие группы: собственно кредитные деривативы и балансовые аналоги (заменители) кредитных деривативов1. К собственно кредитным деривативам следует отнести: 1) кредитные форвардные соглашения; 2) кредитные свопы; 3) кредитные опционы; 4) индексные кредитные инструменты. Кредитные форвардные соглашения представляют собой самую простую разновидность КД и оформляются в виде форвардов на облигации — расчетных либо с физической поставкой. В них оговаривается цена приобретения облигации покупателем либо определенный размер спрэда данной бумаги к казначейским облигациям. В кредитных форвардных контрактах риск дефолта обычно лежит на покупателе: в случае наступления кредитного события происходит рыночная переоценка, и сделка исполняется. К кредитным форвардным соглашениям относятся: кредитные форварды (credit forwards); форварды на кредитный спрэд (credit spread forwards). Кредитные свопы являются наиболее популярным инструментом на РКД. Как и форвардные соглашения, они могут иметь в своей основе и конкретный актив, и спрэд. По структуре они близки к процентным свопам, некоторые вариации могут включать валютную составляющую. Несмотря на то, что как на практике, так и в зарубежной и российской научной литературе пока еще не выработана однозначная и единая точка зрения о правомерности отнесения того или иного вида свопов к КД, диссертант считает, что свопы, используемые на РКД, могут быть представлены следующими инструментами: свопы на активы (asset swaps); дефолтные (кредитные дефолтные) свопы (credit default swaps, CDS); свопы на совокупный доход (total (rate of) return swaps, TRS, or TRORS); переупакованные свопы на активы (repackaged asset swaps); динамические кредитные свопы (dynamic credit swaps); дефолтные свопы со встроенным опционом колл (callable default swaps); дефолтные свопы с обменом кредитной защитой (credit swaps with exchange-of-default protection); корзинные дефолтные свопы, или свопы типа "первый к дефолту" (basket default swaps, or "first to default" swaps); свопы на банкротство (bankruptcy swaps); свопы на кредитный спрэд, или кредитные свопы (credit spread swaps, or credit swaps); свопы на кредитный портфель (loan portfolio swaps); свопы на конвертируемость валюты (currency convertibility swaps). Кредитные опционы, как правило, являются своеобразными аналогами кредитных своп- контрактов и отличаются наличием вероятностных характеристик в условиях осуществле- ния платежей. Среди опционных инструментов РКД следует выделить следующие: дефолтные (кредитные дефолтные) опционы (credit default option)1; опционы на кредитный спрэд (credit spread option); коллары на кредитный спрэд (credit spread collars); рейтинговые опционы, или опционы на кредитный рейтинг (downgrade options); кредитные свопционы на активы (asset swap credit options). Индексные кредитные инструменты в большинстве своем - продукт биржевого рынка, вследствие чего отличаются высоким уровнем ликвидности и более совершенной системой расчетов. До недавнего времени РКД ограничивался рамками внебиржевой деятельности. Лишь в 1998-1999 г.г. ведущие американские биржевые площадки предприняли попытки внедрения индексных инструментов, страхующих кредитный риск. Относительно узкий круг индексных кредитных деривативов представлен:
Возможности опционных контрактов на рынке кредитных деривативов
На взгляд диссертанта, появление опционных инструментов на РКД в большей степени связано со стремлением участников рынка внести в структуру кредитных деривативов дополнительные вероятностные параметры для получения еще большей свободы и гибкости в управлении кредитным риском. Наличие первоначального инструментария в виде СА, ДС и ССД послужило основой для оценки эффективности использования опционных контрактов на РКД. Единовременный характер премиальных платежей и принцип добровольности исполнения основного обязательства покупателем контракта обусловили дополнительную привлекательность опционов по сравнению с другими инструментами РКД. Иными словами, опционные инструменты РКД призваны вобрать в себя все преимущества опционов для более эффективного хеджирования кредитных рисков. Одними из наиболее распространенных опционных инструментов РКД в силу своей структурной простоты и доступности являются опционы на кредитный спрэд (credit spread options). Предоставляя защиту от изменений кредитных спрэдов, а также возможность повысить общий уровень доходности, они вызывают особый интерес у небанковских организаций и других участников рынка, которым свойственен известный консерватизм в отношении нетрадиционных методов страхования кредитных рисков. Опцион на кредитный спрэд (далее - ОКС) дает держателю право, но не наделяет его обязанностью, купить или продать определенный актив с заранее установленным сторонами кредитным спрэдом. Напомним, что под кредитным спрэдом (далее - КС) следует понимать разницу между доходностью базового актива (долги корпоративных заемщиков, облигации, кредиты) и доходностью эталона с той же датой погашения. Поскольку в качестве эталона берутся обычно государственные долговые бумаги, практически лишенные риска дефолта, то КС отражает размер премии за принимаемый инвесторами риск дефолта по базовым активам. Отличительной особенностью ОКС является обратная зависимость между направлением изменения КС и применяемым видом опциона. Так, для страхования от расширения КС участники РКД используют опционы пут, а для получения прибыли от сужения КС они прибегают к покупке опционов колл. Явное на первый взгляд противоречие объясняется двойственным характером определения страйка: хотя страйком и/или триггером в ОКС формально является разница в доходностях, выраженная в базисных пунктах, все расчеты и переоценки ведутся исходя из ценовых значений, соответствующих конкретному КС1. По мнению диссертанта, данное обстоятельство наилучшим образом отражает главное функциональное предназначение указанных опционов, заключающееся в возможности занятия синтетических позиций по базовому активу для страхования кредитного риска. Так, прогнозируя падение цен на долговые обязательства (рост КС), инвестор решает занять короткую позицию по активу. Не желая прибегать к его физической продаже, инвестор покупает опцион пут на КС, формируя необходимую синтетическую позицию. В дополнение отметим, что сделка может быть основана не только на изменениях КС по отношению к безрисковой эталонной ставке (абсолютный КС), но и на изменениях спрэда между двумя кредитными инструментами (относительный КС)2. В общем случае ОКС позволяют инвесторам отделять кредитный риск от рыночного и других рисков в ситуациях, вызывающих изменение КС. Они не являются столь многофункциональным инструментом, как ДС и ССД. Однако, на взгляд диссертанта, есть весьма благоприятные перспективы развития рынка данных инструментов, и по мере роста ликвидности рынка и увеличения активности небанковских организаций сфера применения ОКС будет существенно расширена. Обозначим основные функции ОКС на текущем этапе развития РКД. 1. Главным предназначением ОКС является занятие синтетических позиций по долговым обязательствам и моделирование собственной кредитной кривой в целях страхования от неблагоприятного изменения кредитных спрэдов. Простота и удобство применения ОКС, обусловившие их популярность среди участников РКД, в то же время, по мнению диссертанта, предопределили некую однобокость их использования. Развитию их монофункционального обращения также в немалой степени способствует низкая ликвидность рынка и относительная дороговизна по сравнению с другими инструментами РКД. В то же время представляется возможным утверждать, что данные контракты являются практически наилучшим средством страхования от различных кредитных случаев, приводящих к изменению КС. Обоснуем данное утверждение, приведя пример построения одной из возможных стратегий с использованием ОКС. Ее суть сводится к формированию соответствующей синтетической позиции по страхуемому активу путем покупки опциона пут. Иными словами, владельцы облигаций, прогнозирующие в ближайшие годы падение цены (увеличение КС), в целях хеджирования приобретают опционы пут на КС, по которым базовым активом выступают имеющиеся облигации. Выбор конкретного страйка зависит во многом от степени риска, которую готовы принять на себя хеджеры. Произведя необходимые расчеты, они определяют соответствующий коэффициент хеджирования и условную стоимость нужных им опционов. При точных расчетах выигрыш, полученный по опционам, полностью нивелирует убыток по облигациям. Заметим, что данная ситуация возможна лишь в случае, если на дату расчетов реальное значение КС в точности совпадет с прогнозировавшимся. Если КС увеличится в большей степени по сравнению с прогнозом, то хеджирование опционами по-кроет не весь убыток по пакету облигаций, а только значительную его часть . Как мы видим, описанная стратегия отличается простотой и легкостью построения, эффективность ее применения зависит главным образом от точности прогнозов инвестора и правильности его расчетов. В силу этого хеджирование кредитного риска с помощью опционов пут на КС, по мнению диссертанта, найдет свое наилучшее применение на рынке высоколиквидных долговых обязательств. В случае отсутствия развитого вторичного рынка по страхуемому активу целесообразно прибегнуть к помощи рейтинговых опционов (downgrade options) (см. пункт 3). ОКС позволяют также "рассечь " кредитную кривую на отдельные (разные по продолжительности) временные отрезки для занятия позиций, не доступных на наличном рынке. Инвестор может войти в сделку по пятилетнему кредиту и продать риск по первым двум годам, чтобы "наклонить" кредитную кривую вниз. Инвесторы могут использовать комбинации опционов колл и опционов пут для того, чтобы "поймать" текущий спрэд. Иными словами, они могут стремиться занять позиции, исходя не столько из направления движения КС, сколько из степени его изменчивости. Кроме того, структура сделок может вполне позволять занимать длинную или короткую позицию по спрэду между двумя различными активами - суверенными долгами двух стран, корпоративными облигациями с разным рейтингом, облигациями корпораций, относящихся к разным отраслям или секторам.
