Содержание к диссертации
Введение
Глава 1 Место фондовых рынков в современной экономике: вопросы методологии и постановка проблем исследования 18
1.1 О некоторых дефинициях 18
1.2 Фондовые рынки в системе финансовых рынков 29
1.3 Глобализация экономики и фондовые рынки 36
Глава 2 Масштабы, структура, динамика и роль фондовых рынков в экономике различных стран
2.1 Объемы, структура, динамика фондовых рынков и их место в системе финансовых рынков
2.1.1 Общая характеристика 39
2.1.2 Акции 42
2.1.3 Долговые инструменты 76
2.1.4 Векселя и коммерческие бумаги 80
2.1.5 Производные финансовые инструменты 85
2.2 Роль фондовых рынков в экономике различных стран мира 88
2.2.1 Долгосрочное финансирование хозяйства 90
2.2.2 Краткосрочное финансирование хозяйства 96
2.2.3 Банковский кредит и эмиссия долговых инструментов 97
2.2.4 Финансирование государства 101
2.2.5 Страхование ценовых рисков и фондовый рынок 103
2.3 Доходность различных финансовых инструментов 105
Глава 3 Изменения в структуре участников фондового рынка . 110
3.1 Эмитенты 110
3.2 Инвесторы на фондовом рынке 118
3.3 Приватизация и фондовый рынок 143
3.4 Виды профессиональных посредников на фондовом рынке: анализ практики различных стран мира
3.4.1 К вопросу о классификации финансовых посредников . 151
3.4.2 Направления эволюции финансовых посредников 163
3.4.3 Особенности развития инвестиционных банков (инвестиционного банковского дела)
Глава 4 Основные тенденции в развитии фондовых бирж 183
4.1 Количественные характеристики фондовых бирж 183
4.2 Организационное устройство фондовых бирж . 204
4.3 Изменения в торговых системах фондовых бирж 212
4.4 Перспективы развития фондовых бирж в свете появления новых организаторов торговли и Интернет
4.5 Изменения в системах урегулирования расчетов 236
Глава 5 Процессы интернационализации и фондовые рынки 241
5.1 Интернационализация рынков капитала 241
5.2 Экспорт капитала и фондовый рынок 249
5.3 Масштабы и способы привлечения финансовых ресурсов на международном рынке
5.4 Рынок еврооблигаций как основной элемент международного рынка ценных бумаг
5.5 Кризисы на мировых фондовых рынках 280
Глава 6 Проблемы регулирования фондового рынка 304
6.1 Общие цели и принципы регулирования фондовых рынков 304
6.2 Система регулирования фондового рынка США 313
6.2.1.Из истории регулирования рынка ценных бумаг 314
6.2.2 Основные законы о ценных бумагах 321
6.2.3 Комиссия по ценным бумагам и биржам 334
6.2.4 Роль НАСД и фондовых бирж как регуляторов рынка 340
6.2.5 Особенности банковского регулирования 343
6.3 Системы регулирования фондового рынка в странах ЕС 350
6.4 Системы регулирования в прочих странах 373
6.5 Международное сотрудничество в сфере регулирования фондовых рынков
Заключение 389
Литература 407
- Фондовые рынки в системе финансовых рынков
- Долгосрочное финансирование хозяйства
- К вопросу о классификации финансовых посредников
- Количественные характеристики фондовых бирж
Введение к работе
Актуальность темы. Одной из особенностей развития мировой экономики в последней четверти XX в. стало возрастание роли фондового рынка, который приобрел ведущее значение в системе финансовых рынков. В настоящее время в ценных бумагах воплощена большая часть финансовых активов развитых стран мира.
Глубокие изменения произошли в институциональной структуре фондовых рынков, неизмеримо увеличилось разнообразие их инструментов. Начиная с 80-х годов во всех развитых странах в рамках общих процессов либерализации экономики произошло дерегулирование финансовых, и в том числе фондовых, рынков: упразднен контроль над процентными ставками; устраняются барьеры на пути движения капитала между странами, отменяются ограничения на совмещение различных видов профессиональной деятельности на финансовом рынке.
Серьезные изменения в организационную структуру рынка внесло внедрение новых систем связи и вычислительной техники. Наиболее зримо это проявляется в торговых системах фондовых бирж. На большинстве из них в настоящее время отсутствует основной в прошлом элемент биржевых торгов -торговый зал, уступив место компьютерам. Перевод фондовых бирж на компьютерную торговлю создал технологическую основу для немыслимого в прошлом слияния организаторов торговли из разных стран и образования межнациональных бирж.
Революционное воздействие на финансовые рынки оказала компьютерная
сеть Интернет, которая позволила включить в процесс глобального
инвестирования миллионы людей, сделав для них доступными операции,
которые прежде могли осуществляться только профессиональными
организациями.
Одним из важнейших экономических явлений последнего десятилетия стала глобализация мировой экономики, проявляющаяся в финансовой сфере
наиболее заметно. Глобализация усилила подвижность и неустойчивость финансовых систем, в первую очередь стран с формирующимися рынками, что ярко продемонстрировал азиатский кризис 1997-1998 гг. Очевидно, что глобализация, будучи объективным процессом, увеличивающим экономическую эффективность на общемировом уровне, может оказать и негативное воздействие на отдельные страны, что необходимо учитывать при разработке экономической политики.
В прошлом фондовый рынок, фондовая биржа нередко являлись олицетворением спекуляции, обмана и средоточия пороков, имманентных капиталистическому способу производству на его ранней стадии развития. В настоящее время на фондовом рынке действуют очень жесткие правила торговли, которые поддерживаются как самими профессиональными участниками, так и органами государственного регулирования. В последние годы наблюдается тенденция ужесточения регулирования и координации действий национальных регулятивных органов как в рамках региональных объединений, прежде всего ЕС, так и в мировом масштабе. Все эти процессы требуют обобщения и теоретического анализа.
Создание российского фондового рынка, его институтов и нормативной базы основывается на колоссальном опыте, накопленном за столетия его развития во всем мире, что вполне естественно. Вместе с тем, зачастую заимствование происходит без четкого представления общих закономерностей развития данной сферы экономики, что связано, в частности, с отсутствием академических исследований в этой области.
Россия является частью мирового хозяйства. Степень ее "открытости" уже весьма велика и в дальнейшем, скорее всего, будет повышаться, а значит, состояние мирового финансового рынка будет все больше сказываться на финансовом рынке России. Это достаточно заметно проявилось в конце 1997 -начале 1998 гг., когда финансовый кризис в ряде стран Азии резко негативно отразился на российском фондовом рынке и на экономике в целом. А в августе
1998 г. Россия сама превратилась в эпицентр кризисных потрясений, волны от которого накрыли ряд стран Латинской Америки. И здесь, соответственно, тоже необходимо знание закономерностей развития и общей мировой ситуации на фондовом рынке как важнейшей составной части финансового рынка.
Степень разработанности проблемы. До 1990 г. отдельные аспекты
проблем, связанных с фондовым рынком, затрагивались в работах экономистов-
международников, занимавшихся изучением финансовых вопросов: Б.И.
Алехина, А.В. Аникина, Э.Я. Брегеля, С.А.Былиняка, Т.Д.Валовой, B.C.
Волынского, А.И. Динкевича, И.С. Королева, Л.Н. Красавиной, Б.Е.Ланина, Г.Г.
Матюхина, В.М. Усоскина, М.А. Портного, Д.В. Смыслова, В.М. Соколинского,
Г.П. Солюса, В.И. Суровцевой, В.В. Сущенко, Ю.С. Столярова, Вяч.Н. Шенаева,
Вл.Н. Шенаева, Б.Г. Федорова, Л.И. Фрея, Е.С. Хесина, P.M. Энтова и других
авторов. Не потеряли своей значимости фундаментальные работы академика
И.А.Трахтенберга, написанные еще в довоенный период, в которых вопросам
фондового рынка уделялось большое внимание. Специальная глава,
посвященная фондовым биржам, содержалась в переведенном на русский язык учебнике профессора Эрвина Роде из ГДР.2 Тем не менее, можно констатировать, что фондовый рынок не был в центре внимания советских экономистов. За 1945-1990 гг. в СССР было опубликовано всего три специальные монографии по рынкам ценных бумаг.
Коренная смена экономической системы и переход к рыночной модели экономики в России способствовали резкому росту интереса отечественных исследователей к проблематике фондового рынка. Этот интерес обусловлен в первую очередь появлением и бурным (до 1998 г.) развитием российского фондового рынка. В 90-е годы в России изданы десятки книг и брошюр,
1 См., например, Трахтенберг И.А. Денежное обращение и кредит при капитализме. - М.: Издательство
Академии наук СССР, 1962.
2 Роде Э. Банки, биржи, валюты современного капитализма. Пер. с нем. - М.: Финансы и статистика, 1986.
3 Мусатов В.Т. Международная миграция фиктивного капитала. - М.: Международные отношения, 1983; Мусатов
В.Т. США: биржа и экономика. - М.: Наука, 1985; Павлов СВ. Фондовая биржа и ее роль в экономике
современного капитализма. - М.: Финансы и статистика, 1989.
посвященных ценным бумагам и фондовому рынку (наиболее значимые для данного исследования приведены в библиографии диссертации).
Вместе с тем, большая часть опубликованных работ либо посвящена какой-то одной проблеме (например, бухгалтерскому учету ценных бумаг, техническому анализу на рынке ценных бумаг) и носит сугубо прикладной характер, либо содержит описание конкретных финансовых инструментов (например, векселей, государственных ценных бумаг или производных ценных бумаг4), либо это учебники,5 рассчитанные на знакомство с базовыми понятиями рынка ценных бумаг, или переводы зарубежных, преимущественно американских, учебников по инвестициям и управлению портфелем ценных бумаг (многие из них носят фундаментальный характер и относятся к классике западной литературы, например, книги У.Шарпа, Р.Колба, Дж. Ван Хорна, Р.Брейли и С.Майерса6).
Различным аспектам фондового рынка посвящены книги и статьи Б.И.
Алехина, А.И. Басова, И.Л. Бубнова, А.И. Буренина, В.А. Белова, Д.Ю. Будакова,
О.В. Буклемишева, А.П. Бычкова, В.А. Галанова, З.К. Голды, А.Д. Голубовича,
И.А. Гусевой, В.Е. Грабарника, Ю.А. Данилова, В.И. Дегтяревой, И.В.
Добашиной, СИ. Драчева, Е. Евстигнеева, Б.А. Жалнинского, Е.Ф. Жукова, О.А.
Кандинской, А.А. Килячкова, А.В. Коланькова, В.В. Коланькова, В.И.
Колесникова, А.А. Козлова, О.И.Лаврушина, О.И. Мартыновой, Я.С.
Мелкумова, В.Д. Миловидова, Э.А. Уткина, И.Н. Платоновой, А.Радыгина, А.В.
Семенкова, Е.В. Семенковой, Ю.С. Сизова, А.Ю. Симановского, Е.Б.
Соломатина, Е.С. Стояновой, В.И. Таранкова, В.А. Тарачева, B.C.
Торкановского, Л.П. Хабаровой, Л.А. Чалдаевой, А.С. Чеснокова, Б.М. Ческидова, Е.В.Чирковой, А.А. Эрлих, А.А. Фельдмана, А.Б. Фельдмана и др.
4 См., в частности, Буренин А.И. Рынки производных финансовых инструментов. - М.: Инфра-М, 1996; Фельдман
А.Б. Основы рынка производных ценных бумаг. - М: Инфра-М, 1996.
5 См„ например, Биржевая деятельность. Под ред. Грязновой А.Г. и др. - М.: Финансы и статистика, 1996; Рынок
ценных бумаг. Под ред. В.А.Галанова, А.И.Басова.- М.: Финансы и статистика, 1996; Ценные бумаги. Под ред.
Колесникова В.И., Торкановского B.C. - М: Финансы и статистика, 1998.
6 Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. - М, 1997; Ван Хорн Дж. Управление финансами. -
М, 1996; Колб Р.У. Финансовые деривативы. - М: ИИД "Филинъ", 1997; Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бэйли
Дж.В. Инвестиции. Пер. с англ. - М, Инфра-М, 1997.
В центре внимания отечественных исследователей находится российский рынок. Работ, в которых проводился бы теоретический анализ общих тенденций развития мировых рынков ценных бумаг, в глобальном аспекте, по-прежнему мало.
Среди исследований 90-х годов, в которых затрагиваются общие проблемы развития мировых фондовых рынков, можно назвать книги Алехина Б.И., Алексеева М.Ю., Мусатова В.Т., Черникова Г.П.7 Но и они в основном преследовали цель познакомить с базовыми понятиями рынка ценных бумаг.
К числу специальных работ по близкой к нашему исследованию теме
можно отнести книги Буклемишева О.В. и Михайлова Д.М. Однако они опять же посвящены только одному, хотя и важному, сегменту рынка, причем в основном его инструментам.
Наиболее глубокое исследование фондового рынка и его инструментов проведено Я.М.Миркиным.9 В этой книге широко используются материалы по фондовым рынкам отдельных стран мира, автор анализирует как отечественный, так и мировой опыт. Тем не менее, в центре внимания находится российский рынок ценных бумаг: его инструменты, участники, проблемы развития, а также категории рынка ценных бумаг. В нашей работе основной акцент сделан именно на глобальные аспекты развития фондовых рынков.
В существующей в России литературе по фондовым рынкам последние рассматриваются в первую очередь с точки зрения инструментов, их видов и особенностей выпуска. При этом остается обойденным вопрос об их абсолютных и относительных масштабах, а также количественная соразмерность с другими финансовыми рынками.
7 Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг: введение в фондовые операции. - М.: Финансы и статистика, 1991; Алексеев
М.Ю. Рынок ценных бумаг. - М.: Финансы и статистика, 1992; Мусатов В.Т. Фондовый рынок: инструменты и
механизмы. - М.: Международные отношения, 1991; Черников Г.П. Фондовая биржа: международный опыт. - М.:
Международные отношения, 1991.
8 Буклемишев О.В. Рынок еврооблигаций. - М.: Дело, 1999; Михайлов Д.М. Современные долговые и
производные финансовые инструменты мирового рынка ссудных капиталов. - М.: Финансовая академия при
Правительстве РФ, 1998.
9 Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. - М.: Перспектива, 1995.
Остается неизученным и вопрос об институциональном устройстве фондовых рынков. Фактически объектом исследования выступал только фондовый рынок США, серьезного анализа фондовых рынков других стран не проводилось.10
Необходимо дать оценку изменений в «индустрии ценных бумаг», связанных с новой волной слияний и поглощений, произошедшей в конце 90-х годов, развитием Интернет, глобализацией и дерегулированием финансовых рынков.
Требует разработки вопрос о роли фондовых бирж в условиях интеграции финансовых рынков и появления новых электронных торговых систем.
В литературе пока не дан ответ на вопрос о причинах секьюритизации как процесса замещения выпуском ценных бумаг банковского кредита и не проведена оценка масштабов этого явления.
Остается слабо изученным вопрос о кризисах на фондовом рынке. В этой связи представляется весьма важной и в теоретическом и практическом плане оценка ситуации второй половины 90-х годов на рынках акций развитых стран, характеризующаяся небывалым разбуханием фиктивного капитала, в первую очередь в США.
В отечественной литературе фактически отсутствует анализ систем регулирования фондового рынка развитых стран, за исключением США, между тем происходящие там в последние годы изменения представляют несомненный интерес для развития регулятивной системы в Российской Федерации.
Все это определяет актуальность данного диссертационного исследования и его основные направления.
10 Причем в существующих работах освещается положение в лучшем случае по состоянию на начало 90-х годов, между тем как во второй половине и особенно в конце 90-х годов произошли события, радикально изменившие всю архитектуру рынка.
Цель и задачи исследования. Целью настоящего исследования является разработка концепции развития мировых фондовых рынков в условиях глобализации экономики и распространения новых информационных технологий на основе выявления закономерностей и тенденций эволюции их основных элементов: инструментов, участников, инфраструктуры.
Для достижения этой цели требуется решить следующие задачи:
провести количественный анализ мировых рынков акций, долговых ценных бумаг и производных финансовых инструментов, определить объемы, динамику мировых фондовых рынков и факторы, влияющие на их развитие;
показать место фондовых рынков в системе финансовых рынков различных стран и ответить на вопрос о перспективах их развития;
оценить роль эмиссии ценных бумаг как источника покрытия потребностей в долгосрочном и краткосрочном капитале предприятиями по сравнению с иными источниками финансирования;
изучить институциональные изменения в структуре участников рынков ценных бумаг США, Западной Европы и Японии (эмитенты, инвесторы, профессиональные участники рынка), активизировавшиеся в 90-е годы;
выявить общие тенденции и закономерности в развитии фондовых бирж и других организаторов торговли в условиях роста интеграционных процессов и распространения новых компьютерных технологий;
проанализировать основные изменения в системах регулирования фондовых рынков развитых стран и выработать рекомендации по совершенствованию системы их регулирования в России;
исследовать механизм взаимодействия национальных и международных фондовых рынков и его влияние на распространение фондовых кризисов.
Объект и предмет исследования. Объектом исследования в работе выступают мировые фондовые рынки как совокупность национальных и международных фондовых рынков, рассматриваемых в их взаимосвязи и взаимозависимости. Предметом исследования служат новые явления в развитии мировых фондовых рынков в условиях глобализации экономики и перехода к новейшим информационным технологиям.
Научная новизна работы. В результате проведенного исследования впервые в отечественной литературе осуществлен анализ количественных параметров мировых фондовых рынков (акций, долговых ценных бумаг и производных финансовых инструментов) и сделан вывод об опережающем развитии фондовых рынков по сравнению с реальным сектором и другими финансовыми рынками.
Определено место отдельных стран и групп стран, в первую очередь с развитыми и формирующимися рынками, на мировом фондовом рынке и обосновывается тезис об абсолютном доминировании фондовых рынков пяти ведущих развитых стран, которые даже в силу своих масштабов оказывают определяющее воздействие на состояние мирового рынка.
Рассмотрено воздействие процесса глобализации мировой экономики на развитие фондового рынка, выражающееся в либерализации режима движения капитала между странами, постепенном стирании границ между национальным и международным рынком, создании межнациональных торговых и депозитарно-клиринговых систем и выявлены положительные и негативные последствия этого процесса.
Обоснован тезис об объективном характере процессов секьюритизации, связанных с ростом концентрации производства и капитала и переходом на новые информационные технологии.
Уточнена классификация важнейших участников современных фондовых рынков - институциональных инвесторов, показана их роль на фондовом рынке
и сделан вывод о взаимосвязи уровня развития фондового рынка и институциональных инвесторов.
Предпринята попытка увязать классификацию финансовых посредников с классификацией посредников на фондовом рынке. Проанализирована изменяющаяся роль банков в условиях активизации процессов секьюритизации.
Исследованы исторические причины формирования двух моделей (англоамериканской и европейской континентальной) институциональной структуры фондовых рынков и аргументируется положение о стирании различий между ними.
Показано влияние региональной и корпоративной интеграции на развитие фондовых рынков, которая приводит к унификации нормативной базы, созданию межнациональных и транснациональных банков, компаний по ценным бумагам, фондовых бирж и т.п.
На примере в первую очередь наиболее развитых стран, входящих в организацию ОЭСР, измеряются масштабы приватизации в мире в увязке с развитием рынка акций.
Оцениваются позиции крупнейших фондовых бирж как основы торговой инфраструктуры фондового рынка и анализируются процессы, связанные с изменениями их торговых систем, конкуренцией между ними, а также процессы концентрации, приводящие к формированию межнациональных и глобальных торговых систем. Обосновывается положение о дальнейшем развитии процессов концентрации на межнациональной основе.
Исследуется цикличный характер развития рынка акций, на примере США демонстрируется процесс перенакопления фиктивного капитала и образования так называемых «пузырей» (чрезмерное разбухание фиктивного капитала, воплощенного в акциях), доказывается приближение очередного серьезного спада на фондовом рынке США.
Разработаны положения о кризисе на фондовом рынке как одной из разновидностей финансового кризиса, показаны масштабы, формы проявления и механизмы взаимодействия фондовых кризисов в различных странах.
На примере стран с наиболее развитыми фондовыми рынками исследована эволюция и современная система их регулирования, раскрывается диалектика связи государственного регулирования и саморегулирования, оцениваются преимущества различных систем и делаются выводы о том, какие уроки можно извлечь из зарубежного опыта для совершенствования системы регулирования фондового рынка в России.
Методология и методика исследования. Методологическую и теоретическую основу диссертации составляют фундаментальные положения экономической теории, в первую очередь теории функционирования финансовых рынков. В работе использован диалектический метод исследования экономических процессов. В изучении мировых фондовых рынков применялся системный подход, основывающийся на сочетании микро-и макроэкономического анализа. Количественные и качественные задачи решались с помощью статистических и графических методов. Для достижения поставленных задач широко использовался метод сравнительного анализа.
Основой разработки темы послужили фундаментальные работы Р.
Гильфердинга, Д.М. Кейнса, К. Маркса, Р. Коуза (Ronald Coase), Г. Марковица
(Harry Markowitz), Р. Мертона (Robert Merton), Ф. Модильяни (Franco
Modiliagni), Ф. Рейли (Frank Reilly), Б. Сольника (Bruno Solnik), Д.
Стиглица (Josef Stiglitz), Д. Тобина (James Tobin), У. Шарпа (William Sharpe), Ф. Фабоцци (Frank Fabbozzi), Е.Фамы (Eugene Fama) и других авторов.
Информационная база исследования. В работе использована статистика ОЭСР, Международной федерации фондовых бирж, Банка международных расчетов, Международной финансовой корпорации, Международного валютного фонда, издания центральных банков и национальных статистических органов, отчеты ведущих зарубежных и российских биржевых и внебиржевых
торговых систем, базы данных национальных органов регулирования рынка ценных бумаг, монографические исследования зарубежных ученых, различные справочные издания, материалы зарубежной и российской периодической печати, посвященные развитию фондового рынка. Значительная часть документов получена из сети Интернет. Многие информационные источники вводятся в отечественный научный оборот впервые.
Неоценимую помощь автору оказали научные командировки, в ходе которых был собран большой объем информации: в США в июне-августе 1993 г. (программа Российско-Американского банковского форума), в октябре-декабре 1993 г. в Университет Сити в Лондоне (по стипендии Министерства иностранных дел Великобритании), в январе-мае 1994 г. в Джорджтаунский университет в Вашингтоне (по программе Фулбрайт) и неоднократные краткосрочные командировки на Франкфуртскую фондовую биржу (в рамках учебных программ, организуемых Обществом содействия развитию фондовых бирж и финансовых рынков в Центральной и Восточной Европе).
Практическая значимость темы исследования обусловлена, во-первых, все большей интеграцией России в мировую экономику, ростом зависимости ее финансовых рынков от мировых финансовых потоков. Ряд выводов диссертации, составляющих ее научную новизну, позволяет лучше оценить перспективы динамики мировых фондовых рынков, что важно для выработки правильной стратегии банками и прочими финансовыми институтами. Во-вторых, знание институциональной структуры наиболее развитых фондовых рынков позволяет лучше организовать дело в российских финансовых учреждениях. В третьих, практическая ценность работы определяется настоятельной необходимостью изучения опыта развитых стран в организации регулятивной инфраструктуры. В диссертации сформулированы некоторые практические рекомендации по совершенствованию системы регулирования фондового рынка в Российской Федерации.
Апробация и внедрение результатов исследования. Основные научные результаты исследования нашли отражение в двух монографиях, а также статьях в периодической печати общим объемом около 50 п.л. В рамках данной темы автором было подготовлено несколько аналитических обзоров для Банка России, Московской межбанковской валютной биржи, ряда администраций субъектов Российской Федерации. Автор выступал с докладами на научно-практических конференциях в Финансовой академии, посвященных рынку еврооблигаций (апрель 1997 г.) и развитию вексельного обращения в России (октябрь 1997 г.). Автор, как специалист по международным фондовым рынкам, в 1994-1995 гг. привлекался к разработке Федерального Закона о рынке ценных бумаг. Материалы диссертации используются в преподавании дисциплин «Ценные бумаги и биржевое дело», «Рынки ценных бумаг зарубежных стран» в Финансовой академии для студентов, магистрантов и слушателей ИППК. Исследование выполнено в рамках комплексной темы «Проблемы перехода России к рынку» (проект № 1.1.96Ф).
Основные положения диссертации изложены в следующих работах: Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования. - М.: Инфра-М, 1996, 19 п.л.
Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. -М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2000, 23 п.л. В помощь изучающим курс "Ценные бумаги" // Рынок ценных бумаг. - М., 1993, №7, 0,3 п.л.
Зарубежные фондовые рынки: статистический портрет // Рынок ценных бумаг. -М., 1994, №27, 0,3 п.л.
Государственное регулирование рынка ценных бумаг в США // Рынок ценных бумаг. -М., 1994, №№17-19, 1 п.л.
Russian Financial Institutions in an Emerging Free Market Economy. Совм. с M. Tucker II "Business and the Contemporary World". Vol. VII, #1, 1/0,5 п.л.
Фондовый рынок Японии //Деньги и кредит. - М., 1996, №1,1 п.л.
Рынок еврооблигаций: структура и механизм функционирования // Банковские
услуги. - 1997, №№5-6, 1 п.л.
Догоним Америку по фьючерсам // Деловой экспресс. - 1997, №41, 0,2 п.л.
Рынок векселей и коммерческих бумаг за рубежом // Банковские услуги. - М.,
1998, №№2-4, 1 п.л.
Мировые фондовые рынки: статистический портрет // Вестник Финансовой
академии. - 1998, № 2(6), 0,5 п.л.
Современные системы финансирования ипотечных кредитов и рынки ценных
бумаг, обеспеченных недвижимостью // Банковские услуги. - 1999, №№4-5, 1
п.л.
Отдельные вопросы, связанные с развитием фондового рынка, рассматривались
автором в его монографии: Финансы, денежное обращение и кредит Австралии.
- М.: Наука, ГРВЛ, 1981, 12 п.л.
ПРИЛОЖЕНИЯ
Приложение 1
Основные показатели мировой экономики
Оценка
Источник: World Economic Outlook (WEO) Database. IMF September 1999.
Приложение 2
Экономическая классификация стран и территорий мира Международного Валютного Фонда
Источник: World Economic Outlook 1998. IMF, Washington 1998, p.147-157.
Приложение З
Доля трех основных групп стран в совокупном мировом ВВП, экспорте и
населении, 1998 г.
*Доля в ВВП определена по паритету покупательной способности
Источник: World Economic Outlook .October 1999. IMF, Washington 1999, p.114.
Приложение 4
Характеристика основных обобщающих источников статистической
информации по фондовым рынкам
Для анализа роли фондовых рынков в экономике, их динамики и объема мы использовали следующие источники.
Издания международных организаций
1)Финансовая статистика Организации экономического сотрудничества и развития, составляемая на базе данных, предоставляемых национальными статистическими органами - OECD Financial Statistics (Part 1. Financial statistics monthly; Part 2. Financial accounts of OECD countries; Part 3. Non-financial enterprises financial statements). Эта же организация публикует периодическое издание Financial Market Trends, в котором также помещает большой объем статистической информации, и специальные статистические справочники (например, посвященные институциональным инвесторам, международным финансовым рынкам, прямым инвестициям и т.п.).
2)Обобщающую информацию по биржевым рынкам, прежде всего акций, можно найти в изданиях Международной федерации фондовых бирж (Federation International des Bourses de Valeurs - International Federation of Stock Exchanges).
Статистика Международной федерации фондовых бирж включает данные по биржевым рынкам (и приравненным к ним рынкам типа НАСДАК), являющимся полными членами федерации. В категорию полных членов входят 52 биржи из 42 стран мира (начало 1999 г.) - см. приложение 6. На них приходится 97% мировой капитализации.
В последние годы Федерация публикует также сведения о рынках стран, не являющихся членами МФФБ (однако эта информация менее точная).
3)Международная финансовая корпорация (International Finance Corporation - IFC) - член группы Мирового банка регулярно публикует сведения и ведет специальную базу данных о формирующихся фондовых рынках. Эту работу МФК ведет с 1980 г. (данные начиная с 1975 г.) Наиболее полные сведения содержатся в ежегоднике Emerging Stock Markets Factbook, а также ежемесячных изданиях Emerging Stock Markets Review.
1 Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) - организация в составе 29 стран (на
январь 1999 г.): Австрия, Австралия, Бельгия, Великобритания, Венгрия, Греция, Дания, Испания,
Ирландия, Исландия, Италия, Канада, Корея, Люксембург, Мексика, Нидерланды, Новая Зеландия,
Норвегия, Польша, Португалия, США, Турция, Швеция, Швейцария, Чехия, Финляндия, Франция, ФРГ,
Япония. Основана в 1961 г. Штаб-квартира находится в Париже. Выполняет роль научно-
координационного центра по выработке экономической политики наиболее развитых стран мира.
2 МФФБ была основана в 1961 г. 8 фондовыми биржами и 2 ассоциациями фондовых бирж. В 1994 г.
членом МФФБ стала Варшавская фондовая биржа, пока единственная из бирж стран бывшего Совета
экономической взаимопомощи. Штаб-квартира организации находится в Париже. Годовой бюджет
составил в 1997 г. 13 млн. фр. фр. Годовая плата членов федерации - от 75 тыс. до 750 тыс. фр. фр.
3 Кроме полных членов в МФФБ существует также категория аффилированных членов (14, среди них, в
частности, Тихоокеанская фондовая биржа, Биржа Боготы, Бомбейская фондовая биржа) и члены-
корреспонденты (36, среди них 3 российские биржи - Московская центральная фондовая биржа, Сибирская
фондовая биржа, Фондовая биржа Санкт-Петербург, а также несколько бирж из стран бывшего СССР).
4)Важный источник первичной информации о рынках ценных бумаг, в особенности долговых, - статистика Банка международных расчетов в Базеле, в т.ч. его годовой отчет (Bank for International Settlements Annual Report).1
5)Международный валютный фонд ежегодно публикует отчет о состоянии мировых рынков капитала International Capital Markets: Developments, Prospects and Key Policy Issues. IMF, Washington D.C. Хотя содержащаяся здесь информация не является первичной и заимствована в значительной мере из упоминавшихся выше источников, эти сведения носят также обобщающий характер и сведены в единое целое.
Национальные издания
6)Статистика финансовых потоков. Как правило, она составляется центральными банками и, соответственно, содержится в их публикациях. В нашем распоряжении имелась статистика финансовых потоков США, Германии, Великобритании, Японии, Испании.
7)Статистика фондовых бирж. Практически все крупные фондовые биржи ведут базы данных, включающие капитализацию, объем торговли, количество проданных ценных бумаг и т.п.
Многие из этих источников в настоящее время доступны через Интернет. Центральные банки крупнейших стран и большинство фондовых бирж имеют свои сайты в Интернете, при этом, однако, объем предоставляемой ими информации заметно отличается. Наиболее информативными являются американские организации. Список интернетовских адресов бирж и основных организаций, предоставляющих обобщенную информацию по фондовым рынкам, приведен в приложении 20.
Очень интересную обобщающую информацию по фондовым рынкам публикуют некоторые частные исследовательские фирмы, например американские Ibbotson Associates или Global Financial Data Брайана Тэйлора (см., например, сайт ).
Еще раз подчеркнем, что речь идет именно об обобщающих источниках статистической информации, позволяющих построить длительные динамические ряды и на этой основе делать глобальные обобщающие выводы. Что касается ценовой информации и информации об эмитентах, то это иной, колоссальный пласт данных, который для целей нашего исследования не столь важен и поэтому в данном приложении мы опускаем характеристику этих источников. Список поставщиков финансовой информации приведен в статье: Соломатин Е.Б. Зарубежные рынки и антропология интернет-трейдинга
1 БМР создан в 1930 г. Штаб-квартира в Базеле (Швейцария). В настоящее время является международной организацией, координирующей политику центральных банков - своего рода неформальный международный центральный банк. Членами выступают банки 45 стран мира.
Приложение 5
Величина активов домашних хозяйств и бесприбыльных организаций США,
млрд. долл.
*Накопления в страховых компаниях, пенсионных фондах, доли в
неинкорпорированном бизнесе.
Рассчитано по: Flow of Funds Accounts of the United States. Board of Governors of the Federal
Reserve System. Washington, D.C., December, 1999, p.94.
Приложение 6
Показатели: годовая доходность, Цена/Прибыль (П/П), текущая доходность акций (Т/Д) акций.
Источник: FffiV Annual Report 1996. Paris, 1997,p.89; FffiV Annual Report 1997. Paris, 1998, p.101; FffiV Annual Report 1998. Paris, 1999, p.113.
Приложение 7
Задолженность по долговым ценным бумагам, млрд.долл. декабрь 1997 г.
* Сумма в графе 4 не учитывает задолженность международных организаций и статистическую погрешность, поэтому сумма данных из граф 2 и 3 не равна общей задолженности по ценным бумагам, размещенных на международных рынках. В силу тех же причин сумма граф 4 и 7 может не совпадать с результатом графы 8, но расхождение незначительно.
Задолженность по долговым ценным бумагам, млрд.долл. декабрь 1998 г.
Примечания:
Цифры округлены до целого
0 - величина менее 0,5 млрд. долл.
Подсчитано по: Bank for International Settlements, электронная база данных: BIS
Quarterly Statistics June 1999, p.77-78 ()
Приложение 8
Соотношение доходности и риска по американским инвестициям 1976-1995 гг., %
Источник: DAI-Factbook 1999: Statistiken, Analysen und Graphiken zu Aktionare, Aktiengesellschaften undBorsen. Deutsches Aktieninstitut, Frankfurt/M, 1999, S. 09.3-3.
Доходность/стандартная девиация
25,0 -,
Венчурные I редп риятия!
Предметы искусства
— -Акции
"формирующихся ры нков"
о сі
20,0
15,0
10,0
tin Акции малых
Акции 5 00
круп ней ш их
компаний (S&P 500) акции
предприятий
Дол го срочные
государствен ные
Производственная облигации
'ЧЖИМОСТЬ
Казначейские]
5,0
Жилищная -Инфляция недвижимость
Золото
0,0
0,0
5,0
10,0 15,0 20,0
Стандартная девиация,%
25,0
30,0
35,0
Приложение 9
Международная диверсификация активов институциональных инвесторов,
1996 г.
1 1995; 2 Иностранные акции и облигации в процентах от всех акций и облигаций; 3 Иностранные акции в
процентах от всех акций.
Источник: Bank for International Settlements - 68th Annual Report. Basle, 1998, p. 89.
Приложение 10 Выручка от приватизации, млрд.долл., 1990-1998 гг.
* Оценка ** Без учета инвестиционных конкурсов Итоговые цифры могут не совпадать из-за округлений.
Рассчитано по: Financial Market Trends, No.70, June 1998, p.150; No.72, Feb.1999, p.130.
Данные по России: Российский статистический ежегодник 1999. М., 1999, стр.492-493.
Среднегодовой курс рубля к доллару взят из: International Financial Statistics Yearbook 1999, p.771.
Приложение 11
Активы финансовой системы США
* Не равно 100 из-за округлений Рассчитано по: Flow of Funds Accounts of the United States. Board of Governors of the Federal Reserve System. Washington, D.C., December, 1999, pp. 60-73. За более ранние годы см. Аникин А.В. Кредитная система современного капитализма. М.: Наука, 1964.
Приложение 12
Динамика прямых зарубежных инвестиций, страны ОЭСР, млн. долл.
Данные за 1994-1996 ОЭСР, 1997-98 гг. - МВФ. Как мы убедились, порой данные этих организаций значительно отличаются друг от друга, и это надо учитывать, если читатель столкнется с иными цифрами.
Источник: Financial Market Trends N70, June 1998, p.96; Financial Market Trends N71, Nov. 1998, p. 187-188; International Financial Statistics Yearbook 1999. Washington, 1999.
Приложение 13
Динамика портфельных инвестиций, ведущие страны ОЭСР, млн. долл.
Источник: International Financial Statistics Yearbook 1999. Washington, 1999.
Фондовые рынки в системе финансовых рынков
Прежде чем приступать к исследованию, необходимо определиться с некоторыми терминами, которые не имеют однозначного толкования в экономической литературе. Начнем с понятия, являющегося предметом нашей диссертации.
Понятие фондового рынка в отечественной и зарубежной литературе.
Как правило, термин "фондовый рынок"1 используется в современной отечественной экономической литературе как синоним понятия "рынок ценных бумаг" . Однако в нашей литературе можно встретить и несколько иную трактовку термина "фондовый рынок". Некоторые авторы под фондовым рынком понимают только рынок классических долгосрочных биржевых ценных бумаг: акций и облигаций. Иными словами, понятие фондового рынка, встречающееся в отечественной экономической литературе, может употребляться в широком и узком смысле. В российской дореволюционной литературе под "фондами" понимались главным образом государственные долговые обязательства.
Предметом исследования в данной работе является фондовый рынок (рынок ценных бумаг) в широком значении, при этом, однако, в центре нашего внимания будет находиться основной сегмент фондового рынка - рынок долгосрочного капитала (рынок акций и облигаций).
Фондовый рынок является составной частью финансового рынка. Последний в зависимости от срока, на который привлекаются финансовые ресурсы, принято делить на рынок капиталов и денежный рынок. В свою очередь, фондовый рынок является составной частью как рынка капиталов, так и денежного рынка.1
Наиболее близкий английский эквивалент используемого в нашей научной литературе термина "фондовый рынок" или "рынок ценных бумаг" - "securities market".
Поставив знак равенства между фондовым рынком и рынком ценных бумаг, мы выходим на еще один вопрос, также не имеющий однозначного толкования ни в отечественной, ни в зарубежной литературе: что такое ценные бумаги и какие конкретно инструменты относятся к ценным бумагам. Отчасти различные подходы связаны с различиями в трактовке дефиниций со стороны юристов и экономистов, отчасти просто сложностью и многообразием инструментов фондового рынка.
В настоящей работе мы опираемся на экономическое определение ценных бумаг как прав на ресурсы, предложенное в монографии Я.М.Миркина.
Основные различия в подходах к термину "ценные бумаги" заключаются в том, относить ли к ним так называемые производные финансовые инструменты (английский термин - derivatives). В данной работе мы исходим из того, что последние являются ценными бумагами.4
Основной английский термин для обозначения ценных бумаг - securities. Но, как мы только что отмечали, конкретное наполнение этого понятия может быть различным. Так, лауреат Нобелевской премии 1990 г. по экономике У. Шарп в своем знаменитом учебнике "Инвестиции" дает расширительное толкование ценным бумагам (securities). "Этот лист бумаги, являющийся свидетельством права собственности, называется ценной бумагой (security). Она может быть передана другому инвестору, который в этом случае приобретает все права и обязанности по ней. Таким образом, все бумаги - от залоговой квитанции до акций компании General Motors - являются ценными бумагами. Здесь и далее термин "ценная бумага" (security) означает законодательно признанное свидетельство права на получение ожидаемых в будущем доходов при конкретных условиях".1. Иными словами, в данной трактовке "securities market" полностью соответствует русскому "фондовый рынок" в том значении, в котором он используется в настоящей работе.
Такой же подход можно найти и у другого лауреата Нобелевской премии по экономике, Роберта Мертона, который относит деривативы к разряду securities.2
Точно такой же расширительный подход к термину securities и securities market мы находим и в документе Международной организации комиссий по ценным бумагам (ИОСКО), посвященном общим принципам регулирования рынков ценных бумаг .
В то же время у отдельных американских авторов - экономистов можно найти и более узкий подход к термину securities, а именно: только как к долгосрочным ценным бумагам. Производные финансовые инструменты или производные ценные бумаги (derivatives) в этом случае также не попадают в разряд securities. Соответственно, торговля ими происходит не на securities market, а на рынке производных финансовых инструментов (derivatives market).
В американском законодательстве также можно встретить различное толкование термина securities. Согласно Единообразному торговому кодексу США (Uniform Commercial Code) securities - это ценные бумаги, выпускаемые сериями для привлечения денежного капитала, т.е. акции, облигации, долговые обязательства государства и производные от них инструменты (классические опционы, варранты, подписные права и т.п.). ЕТК называет их инвестиционными a ценными бумагами (investment securities) или просто securities.1 Такие инструменты, как вексель (простой и переводной), чек, депозитный сертификат к категории securities не относятся. ЕТК в редакции 1990 г. определяет их как оборотные инструменты (negotiable instruments),2 а в редакции 1952 г. -коммерческие бумаги (commercial paper). Впрочем, в экономической литературе такой термин, как investment securities, практически не встречается (зато встречается термин "ценные бумаги инвестиционного класса" investment-grade securities, но это уже другое понятие, связанное с рейтингом ценных бумаг).
В то же время Закон о ценных бумагах 1933 г. (Securities Act) и Закон о фондовых биржах 1934 г. (Securities Exchange Act), не давая определения ценных бумаг, перечисляет их. Из этого перечисления вытекает, что и оборотные инструменты, и деривативы к ценным бумагам (securities) относятся.
У английских авторов (экономистов) под термином securities обычно подразумеваются только долгосрочные инструменты, хотя иногда, правда реже, можно найти и более широкое толкование - как долгосрочных инструментов и инструментов денежного рынка4.
Во французской юридической литературе используются термины valeurs mobilieres (что соответствует американскому термину investment securities) и effets de commerce (соответствующий термину negotiable instruments).
Деление на два вида ценных бумаг мы находим у К. Маркса в "Капитале": торговые бумаги (вексель и пр.) и публичные ценные бумаги (акция, облигация, ипотека)5.
Долгосрочное финансирование хозяйства
Какова конкретная роль фондового рынка в процессе перераспределения накоплений в различных странах, какова динамика этой роли? Как меняется соотношение между банковским кредитом и рынком ценных бумаг в долгосрочной перспективе?
Подходы к ответу на эти вопросы могут быть разными. Можно рассматривать, например, структуру привлеченных финансовых ресурсов предприятий или государства (на базе финансовых потоков - flows, либо обязательств - liabilities). Возможны и иные пути.
Попробуем оценить роль эмиссии акций в финансировании инвестиций. Для этого рассмотрим соотношение между новыми эмиссиями акций и валовыми инвестициями в экономике, имея в виду некоторую условность полученного показателя. Дело в том, что хотя эмиссия акций в основном связана именно с долгосрочными потребностями финансирования предприятий, т.е. инвестиций, есть и исключения: эмиссии при приватизации государственных компаний или эмиссии, проводимые в связи с поглощением другой компании при помощи обмена акциями.
Данные таблицы 2.22 свидетельствуют о том, что в англосаксонских странах, странах, входящих в Содружество (Commonwealth), доля эмиссии акций в валовых инвестициях в середине - второй половине 90-х годов составляла 10-25% (до 50% в ЮАР). В континентальных европейских странах этот показатель в среднем не превышал 5%, в Японии - менее 2%. Невысокие показатели и у четырех развивающихся стран, по которым имеются данные.
Учитывая, что эмиссию акций осуществляют в основном предприятия частного сектора, корректнее было бы сравнить эмиссию акций с частными же инвестициями. В этом случае приведенные выше цифры несколько увеличатся -по развитым странам в среднем на 1/10-1/5. Тем не менее, как мы все же видим, выпуск акций не является главным способом финансирования инвестиций.
Главным источником финансирования инвестиций в развитых странах выступают внутренние накопления - амортизация и нераспределенная прибыль. В США в 90-е годы внутренние источники покрывали от 75 до 85% инвестиционных потребностей частного сектора, в ФРГ - от 69 до 88% (рассчитано по данным статистики финансовых потоков США и ФРГ).
Теперь постараемся оценить с тех же позиций значение эмиссии долговых ценных бумаг. Здесь также следует иметь в виду условность получаемых результатов в силу следующих обстоятельств. 1)Если выпуск акций (с приведенными выше оговорками) можно непосредственно сравнивать с инвестициями, поскольку их эмиссия в основном связана именно с долгосрочными потребностями финансирования предприятий, то в случае с облигациями подобное сравнение не вполне корректно, поскольку в развитых странах значительная часть выпуска облигаций (в среднем примерно 2/3) приходится на государство, а причины эмиссии облигаций государством, как правило, связаны отнюдь не с инвестициями, а с покрытием текущих бюджетных расходов. Хотя в ряде стран доля государства в валовых инвестициях в послевоенный период порой доходила до одной трети, в целом эта доля за 70-90-е годы заметно снизилась (за 1991-1998 гг. в США она снизилась с 22 до 14%, в ФРГ с 13 до 8%1. Большая часть инвестиций приходится на частный сектор. Поэтому более корректно сравнение эмиссии облигаций в частном секторе с валовыми инвестициями (чтобы обеспечить сопоставимость с табл. 2.22). 2)Второй важный момент: следует также иметь в виду, что значительная часть эмиссий облигаций может быть связана с рефинансированием старой задолженности. Поэтому надо рассматривать нетто-эмиссию.
3)Эмиссия облигаций в частном секторе в некоторых странах может быть связана с финансированием государства. Так, значительная доля эмиссий облигаций в частном секторе Германии приходится на специальные банковские облигации - так называемые пфандбрифы (Pfandbriefe), 2/3 которых эмитируются для финансирования кредитов правительствам земель и местных органов власти. А потребности государства, повторим, как правило, носят отнюдь не инвестиционный характер. 4)Эмиссия облигаций в частном секторе может быть связана с финансированием операций по слияниям и поглощениям, а не инвестициями в основной капитал. Особенно широко подобная практика характерна для США.
Результаты проведенных нами расчетов за 1997 г. сведены в таблицу 2.23. Соотношение между нетто-эмиссией облигаций в частном секторе и валовыми инвестициями в 1997 г. колеблется от отрицательных величин во Франции, Италии и Японии до 65% в США. Отрицательные значения свидетельствуют о том, что в данном году погашения старых займов превышали новые выпуски. Очень высокая цифра по США связана, вероятно, с эмиссиями для проведения поглощений. Несмотря на условность полученных результатов, в целом можно заключить, что выпуск облигаций повсеместно играет намного большую роль в инвестиционном процессе, чем выпуск акций.
Аналогичные выводы содержатся в обзоре Международной финансовой корпорации, посвященном вопросам частных инвестиций в развивающихся странах. По этим данным, в 1991-95 гг. за счет эмиссии облигаций в 4 крупнейших промышленно-развитых странах было профинансировано 51% всех частных инвестиций, а за счет выпуска акций - 5%. В то же время на формирующихся рынках за счет эмиссии облигаций было профинансировано 6% частных инвестиций, акций - 7% \ В целом для всех стран (развитые и формирующиеся рынки), как отмечается в приведенном обзоре МФК, характерна тенденция увеличения доли ценных бумаг по сравнению с банковским кредитом в финансировании инвестиций. Однако коренным отличием развитых рынков от формирующихся остается значительно большая опора последних на банковский кредит 2.
В Германии механизм эмиссии облигаций имеет особую специфику. Почти все долгосрочные заемные ресурсы, привлекаемые германскими предприятиями, поступают к ним в форме долгосрочных банковских кредитов. При этом, однако, источником этих долгосрочных ресурсов для банков выступают средства, мобилизованные с помощью эмиссии облигаций (помимо банковских вкладов). Прямой выпуск облигаций нефинансовыми компаниями характерен для США, Франции, Японии.
К вопросу о классификации финансовых посредников
Во многих странах в рамках статистики финансовых потоков (financial flow accounts), которую обычно составляют центральные банки, публикуются данные о структуре финансовой системы - активах и доле отдельных учреждений в активах финансовой системы.
В каждой стране классификация имеет национальную специфику. В различных странах сложились учреждения, носящие разные названия и выполняющие на финансовых рынках специфические функции. Во многом различия связаны с континентальной и англосаксонской моделями банковских систем, хотя и в рамках той же англосаксонской модели структура финансовых систем различных стран будет заметно отличаться. Так, например, существуют довольно заметные различия между финансовыми системами Англии и США, США и Канады. Меньше отличаются, хотя и здесь можно найти существенные отличия, финансовые системы Англии и Австралии.1
Тем не менее, можно выделить какие-то общие для всех стран учреждения (с известными оговорками). Финансовые организации принято делить на банковские и небанковские учреждения.
Деление это достаточно условное, на самом деле, повторим, классификация для каждой страны своя, причем, по статистике финансовых потоков, инвестиционные банки (в тех странах, где есть деление банков на коммерческие и инвестиционные), относятся к группе небанковских учреждений (США, Англия, Австралия, Япония). Сам термин «инвестиционный банк» в статистике финансовых потоков США отсутствует. Деление на коммерческие и инвестиционные банки отсутствует в континентальных европейских странах (Германия, Швейцария, Австрия, Франция и др.). Понятие "компания по ценным бумагам" (или брокерско-дилерская фирма broker/dealer) в США отчасти совпадает с понятием "инвестиционный банк" investment bank, поскольку инвестиционный банк по сути просто крупная компания по ценным бумагам, работающая на оптовом сегменте рынка, и т.п. Как правило, в категорию банков попадают только депозитные учреждения.
Ниже приводится краткая характеристика финансовых учреждений под углом зрения их роли на фондовом рынке и более подробно - тех ее участников, которые играют ведущую роль на фондовом рынке - банках и компаниях по ценным бумагам.
Центральный банк - главный эмиссионный и валютный орган, кредитор последней инстанции кредитно-финансовых учреждений и орган, осуществляющий денежно-кредитную политику правительства. Во многих странах, хотя и далеко не во всех,1 это и главный надзорный орган над банковскими учреждениями.
Центральные банки занимают уникальное положение на рынке государственных долговых обязательств, являясь, как правило, основными дилерами по государственным облигациям, платежными агентами эмитента (министерства финансов), часто выступая в качестве расчетной системы по государственным облигациям. В современных условиях в развитых странах воздействие на денежный рынок и рынок капиталов осуществляется центральными банками преимущественно именно через рынок ценных бумаг.
О функциях и операциях центрального банка см. работы А.В. Аникина, Л.Н. Красавиной, Л.А. Московкиной В.П. Полякова, B.C. Пятенко, А.Ю. Симановского, Вяч.Н. Шенаева.
Коммерческие банки - банки, выполняющие классические банковские операции по привлечению депозитов, предоставлению кредитов и осуществлению расчетов. Само понятие пришло, по всей видимости, из Англии, где исторически возникло два типа банков: коммерческие (commercial или trading banks) и так называемые торговые или инвестиционные (merchant banks). В настоящее время деление на коммерческие и инвестиционные банки характерно для всех стран, имеющих англо-саксонскую модель кредитно-финансовой системы. Для стран романо-германского права это деление исторически не было свойственно. В Германии использовалось и используется и поныне просто понятие банк, поскольку германский банк - универсальное учреждение (опять же с определенными оговорками, поскольку в Германии есть также специализированные банки - см. ниже). В России и во всех странах с "переходной" экономикой банки также являются универсальными.
Применительно к коммерческим банкам нередко используется понятие "розничный банк" (retail bank), "оптовый банк" (wholesale bank). Под розничным банком понимается учреждение, имеющее большое число отделений и работающее с широкими слоями населения и предприятиями малого бизнеса. Оптовый банк работает с крупными клиентами - юридическими лицами. Практически все ведущие банки мира ведут операции как на оптовом, так и на розничном сегменте финансового рынка.1
Количественные характеристики фондовых бирж
Все последние десятилетия в мире происходили процессы концентрации фондовых бирж. Результатом стало сокращение их общего числа. Во многих странах с развитыми и "формирующимися" рынками все операции производятся в настоящее время на одной-единственной бирже. Так, в Великобритании формальное объединение всех действовавших здесь фондовых бирж произошло в 1973 г., в Австралии в 1987 г., во Франции - фактически в 1991 г., в Швейцарии и Италии - в середине 90-х годов. Общее количество фондовых бирж в США сократилось с 38 в начале 30-х годов до 8 (с учетом НАСДАК) в настоящее время (см. табл. 4.1).
В тех же странах, где по-прежнему сохраняется большое число бирж, на долю 1-2 крупнейших приходится львиная доля торговли. Так в США более 95% оборота всех фондовых бирж приходится на Нью-Йоркскую фондовую биржу и НАСДАК, в Германии 80% оборота производится на Франкфуртской фондовой бирже и т.п.
Как правило, большое количество бирж сохраняется в странах, имеющих федеративную структуру (США, Канада, Германия, Индия, Бразилия) или/и большую территорию. В Германии наличие большого числа бирж в значительной мере объясняется амбициями руководства федеральных земель, где находится та или иная региональная биржа. В Индии, помимо чисто географического фактора и огромного населения, следует учитывать, что рынок носит в значительной мере раздробленный, локальный характер. Те же причины объясняют большое количество бирж в России.
Наличие единого рынка ценных бумаг повышает его ликвидность и, соответственно, эффективность. Тем не менее, в странах с развитыми рынками процесс концентрации фондовых бирж происходил естественным путем, без насильственного вмешательства государственных органов. При этом государство может и должно предъявлять определенные требования к величине капитала, правилам ведения операций на бирже и раскрытию информации биржами.
Государство сыграло важную роль в создании фондовых бирж во многих странах с переходной экономикой. И здесь государство изначально ориентировалось на создание единого рынка. Например, в Польше Варшавская фондовая биржа, единственная фондовая биржа страны, первоначально, в 1991 г., была акционерным обществом, принадлежавшим государству (министерству финансов). Лишь позже ее акции были проданы банкам и компаниям по ценным бумагам.
В России этот процесс протекал в основном стихийно, что и является одной из причин раздробленности рынка. Даже с учетом сокращения количества организаторов торговли к концу 90-х годов, для относительно небольшого российского рынка их все равно много. Впрочем, конкуренция в конце концов определит наиболее жизнеспособные организации.
Общее количество классических фондовых бирж (в том числе тех, на которых торговали и деривативами, но исключая чисто деривативные биржи) во всех странах мира по состоянию на конец 1998 г., по нашим расчетам, составляло примерно 180, из них в странах с развитыми рынками - 51.
Какая биржа больше? Ответить на этот вопрос однозначно невозможно, поскольку на одних биржах торгуют только акциями, на других акциями и облигациями, на третьих и акциями, и облигациями и деривативами. Однако можно рассмотреть отдельно биржевую торговлю акциями, облигациями и деривативами.
В группе бирж, входящих в Международную федерацию фондовых бирж (51, см. приложения 5 и 6) , только на одной (Чикагская биржа опционов) не торговали акциями. На 80% торговали и акциями и облигациями, на 20% -только акциями. Т.е. акции и облигации остаются классическими инструментами фондовых бирж. Примерно на трети бирж существовал также фьючерсный рынок и на половине - опционный. Однако старейшие и до самого последнего времени крупнейшие деривативные рынки действуют отдельно от классических фондовых (3 чикагские деривативные биржи, лондонская LIFFE). Биржевая торговля акциями
Практически во всех странах рынок акций является в основном биржевым. Через фондовые биржи проходит до 100% всех сделок с акциями.
Самым распространенным показателем при сравнении размеров фондовых бирж выступает показатель капитализации национальных эмитентов имеющих листинг на соответствующей бирже.
Бесспорным лидером остаётся Нью-Йоркская фондовая биржа, на которую приходится около 38% мирового объема капитализации, на втором месте -Токийская фондовая биржа (более 9%) , на третьем - Лондонская - менее 9% (1998 г.).
Послевоенная история знает случай, когда Нью-Йоркская фондовая биржа в конце 80-х годов уступала пальму первенства по этому показателю Токио. Однако это было вызвано чисто спекулятивными причинами и не имело под собой прочной материальной базы. Начиная с 1990 г. доля Токио постепенно снижается и, как видно из таблицы, уже в 1997 г. ее почти догнала Лондонская фондовая биржа.
