Содержание к диссертации
Введение 4
Раздел первый.
Особенности современного рынка муниципальных облигаций США..16 Глава 1. Макроэкономические основы заимствований органами
государственной власти 16
Глава 2. Муниципальные заимствования во 2-й половине XX века 38
1. Эмитенты 39
2. Виды облигаций 46
3. Структура инвесторов 56
Глава 3. Тенденции развития рынка муниципального долга 64
1. Особенности муниципального заимствования 64
2. Проблема фрагментарности рынка 73
3. Инфраструктура рынка 78
Глава 4. Правовое обеспечение муниципального заимствования и
регулирование рынка муниципальных облигаций в США 88
1. Федеральное регулирование рынка облигаций 90
2. Регулирование муниципальных заимствований на
субнациональном уровне 94
Раздел второй.
Муниципальные заимствования и экономическое развитие США 106
Глава 1. Значение муниципальных заимствований для экономического
развития США в XIX веке 114
Глава 2. Взаимосвязь экономической политики, трансформации бюджетного устройства США и рынка муниципальных заимствований
в XX в 139
Глава 3. Экономические причины дефолтов по муниципальным
облигациям 159
з
1. Дефолты и циклические колебания экономики 161
2. Кризисы муниципального заимствования и кондратьевские
волны 180
Глава 4. Исторические и современные особенности дефолтов по
муниципальным облигациям 193
1. Экономические кризисы и дефолты в период с начала XIX в.
до "Великой депрессии" 193
2. Снижение уровня дефолтов в 1940—1970-х годах 207
3.1970-е годы: состояние экономики и уровень
дефолтов 227
4. Рост дефолтов в 1980-х годах 251
5. Уровень дефолтов в 1990-х годах 273
Раздел третий.
Рынок облигаций нецентральных органов власти в России:
современные особенности и уроки США 288
Глава 1. Становление рынка облигаций нецентральных органов власти
в России 288
1. Развитие межбюджетных отношений 288
2. Правовые основы заимствования 313
3. Развитие рынка 322
Глава 2. Особенности рынка облигаций нецентральных органов власти
в России 334
1. Эмитенты 334
2. Цели заимствования и виды облигаций 339
3. Особенности выпуска и обращения 346
4. Рынок облигаций Санкт-Петербурга 353
5. Инвесторы 357
6. Стоимость заимствования 363
Глава 3. Макроэкономическая роль заимствования нецентральных
органов власти в России 371
Заключение..... 376
Список литературы 385
Приложения 404
%
. 5
Введение к работе
Радикальные изменения, происходящие в мире на рубеже столетий, обусловливают необходимость новых подходов к анализу проблем экономики. Речь, в частности, идет об изменении характера взаимодействия рыночных, государственных, общественных некоммерческих и семейных институтов и механизмов.
В конце XX века новое развитие получила проблема эффективности
корректировочных действий государства в экономике. Снижение
эффективности действий органов регулирования по предотвращению
финансовых и экономических кризисов в ряде стран подчеркивает
необходимость продолжения исследований инструментов
макроэкономического регулирования как на национальном, так и на межгосударственном и наднациональном уровнях. Процессы глобализации поднимают вопрос об интеграции экономических моделей различных стран, координации и синхронизации регулирования социально-экономических процессов, происходящих в них.
Особый интерес представляет исследование инструментов макрорегулирования на примере США. Значение опыта Соединенных Штатов определяется тем, что они по степени влияния на мировое развитие лидируют в современном мире, так как не имеют себе равных ни по масштабам экономики, прежде всего «новой», связанной с революционными преобразованиями в производстве, ни по той роли, которую эта страна играет в мировом хозяйстве и системе международных экономических отношений.
Как отмечается в коллективном исследовании ИМЭМО РАН1, значительная переоценка подходов к роли и функциям американского государства вызвана изменяющимися под воздействием постоянного притока
1 Социально-экономическая эффективность: опыт США. Роль государства. — М.: Наука, 1999.
6 технических инноваций реалиями хозяйства. Важным направлением
пересмотра роли государства является существенное расширение
представления о составе и характере социально-экономических функций
государственной сферы.
В ряду процессов и результатов деятельности государства важное место занимает экономическая и финансовая политика. Нередко роль государства в США сводят к регулирующей роли федеральных учреждений. Между тем американская государственность включает в себя также органы власти штатов и местные органы власти, роль которых в регулировании социально-экономических процессов в США чрезвычайно велика.
Это относится и к проблематике долгового финансирования государственных расходов и государственного долга. Основанием для этого является вопрос о макроэкономических аспектах использования этих инструментов государственной экономической политики.
В настоящей работе предпринята попытка рассмотреть актуальные проблемы американской экономики сквозь призму развития государственного заимствования. Особое внимание при этом уделяется муниципальному заимствованию , которое стало важным направлением государственной экономической политики. Муниципальное заимствование призвано решить многие социально-экономические проблемы, выполняя функции привлечения капитала в хозяйство США.
Предпринятый в диссертации анализ проблем эффективного использования государственного долга в качестве инструмента макроэкономического регулирования базируется на эволюции концепции
2 Муниципальное заимствование в США включает в себя широкий спектр долговых инструментов, выпускаемых двумя уровнями органов государственной власти - субнациональными (органами власти штатов) и местными, а также некоммерческими и коммерческими муниципальными образованиями (муниципальными агентствами).
финансового риска, происходившей одновременно с эволюцией финансового рынка. Переоценка рисков муниципальных облигаций, наблюдавшаяся в ходе кризисов муниципального заимствования, приводила не к стагнации, или сужению рынка муниципальных облигаций, а к развитию инфраструктуры и росту информационной обеспеченности, компетентности эмитентов и инвесторов.
Использование исторического опыта США в сфере долгосрочной эффективности государственных финансов является особенно актуальным для нашей страны. Трудности переходного периода в России во многом обусловлены недостаточной опорой на общие закономерности рыночной экономики и глубинные императивы государственной деятельности.
Россия стоит в начале того пути, который США давно уже пройден. Опыт, накопленный ими на ранних этапах, может оказаться исключительно ценным именно потому, что он порой способен вскрыть больше аналогий с нашим теперешним состоянием, чем современная зарубежная практика.
В настоящее время развитие финансовой системы в России характеризуется формированием инфраструктуры рынка долговых инструментов органов власти различных уровней. Важным звеном в этой системе выступают заимствования субъектов Российской Федерации и муниципальных органов власти, основная задача которых состоит в выполнении государством экономических функций. Быстрое развитие российского рынка муниципальных ценных бумаг и его растущая роль в макроэкономических процессах требуют постоянного совершенствования нормативно-правовой базы. Нередко развитие муниципального заимствования сдерживается ее неполнотой. В ряде случаев к рынку муниципальных облигаций применяются правила и регулирование, действующие для корпоративных ценных бумаг. Неэффективное заимствование и неисполнение долговых обязательств рядом региональных и
8 местных органов власти обусловили появление на федеральном уровне в
1997-1998 годах законодательных ограничений, касающихся эмиссии
муниципальных облигационных займов, направлений использования
вырученных средств и объемов долговых обязательств. Эти ограничения
приводят к снижению эффективности заимствования нецентральных органов
власти России и ограничивают использование в бюджетной практике
муниципального заимствования и долга. Уменьшение роли муниципального
долга, в свою очередь, снижает возможности проведения региональными и
местными органами власти гибкой экономической политики, отвечающей
стандартам развитых стран мира.
В современной западной экономической литературе представлен значительный объем теоретических и эмпирических работ, посвященных государственным заимствованиям и государственному долгу. Переход к рыночной экономике в России способствовал резкому росту интереса к этой проблематике и отечественных исследователей. Вместе с тем основная часть опубликованных в нашей стране работ по государственным заимствованиям содержит анализ различных аспектов федерального долга. За отдельными исключениями такой анализ мало увязан с исследованием циклических процессов в экономике. В настоящей диссертационной работе акцент сделан на оценке роли муниципальных заимствований в экономическом развитии. Единственная монография, изданная в России на эту тему, принадлежит автору данной диссертации.
Научная новизна диссертационной работы, в первую очередь, заключается в том, что в ней впервые в отечественной литературе предпринят комплексный анализ взаимосвязи и взаимодействия циклических процессов в экономике, государственных заимствований и муниципальных
Костиков И.В. Дефолты на рынке муниципальных облигаций США: экономические аспекты. М.: Наука, 2001.
9 дефолтов , раскрыта их роль в процессе хозяйственного развития США. В
работе обоснована необходимость муниципального заимствования для
эффективного распределения общественных благ.
Среди конкретных результатов, полученных автором, также стоит
выделить следующие:
обоснована необходимость с самого начала формирования рынка региональных и муниципальных заимствований создания условий предотвращения кризисов заимствований путем развития инфраструктуры, информационной обеспеченности и прозрачности рынка, компетентности инвесторов и эмитентов, теории и практики заимствования, формирования действенных правовых механизмов;
определены конкретные экономические и финансовые предпосылки возникновения дефолтов по облигациям нецентральных органов власти, появление которых может стать сигналом для принятия адекватных действий участниками рынка и регулирующими органами;
установлена необходимость и действенность наличия у эмитента стратегии заимствования (цели, обеспечение, круг потенциальных инвесторов, методы и принципы заимствования), механизмов управления рисками, системы мониторинга макроэкономических, а также региональных финансово-экономических показателей для минимизации вероятности дефолта;
предложена новая классификация муниципальных заимствований, позволяющая инвесторам более обоснованно определять степень риска и соответственно ожидаемую доходность вложений в облигации;
В юридической практике США неисполнение должником своих обязанностей принято называть дефолтом. Подробнее см. там же.
выявлены основные группы потенциальных инвесторов
муниципальных облигаций (проведена структуризация инвесторов), что позволяет повысить эффективность заимствований, а также целенаправленно информировать потенциальных инвесторов;
доказана необходимость государственного (регионального,
муниципального) заимствования для структурной перестройки
российской экономики, создания оптимальных условий для
экономического роста на уровне субъектов Федерации и
муниципальных образований.
Одновременно в диссертации проведено исследование взаимосвязей между экономическими и правовыми аспектами обсуждаемых в работе проблем; в более широком смысле - между бюджетно-финансовой системой государства, его регулятивными органами и нормативно-правовым обеспечением соответствующих государственных функций. Изучение этих взаимосвязей позволяет выделить глубокие макроэкономические, бюджетные и правовые механизмы, стоящие за явлениями, происходящими на финансовом рынке.
Исключительно важным для разработки темы диссертации было изучение трудов российских экономистов в области мирового хозяйства, по проблемам экономики США: А.В. Аникина, Е.С. Варги, А.А. Дынкина, Э.В. Кириченко, Л. А. Клименко, Н.Д. Кондратьева, И.С. Королева, В.И. Кузнецова, М.М. Максимовой, В.А. Мартынова, В.И. Марцинкевича, СМ. Меньшикова, А.П. Погребинского, М.А. Портного, А.А. Пороховского, СМ. Рогова, И.П. Фаминского, В.М. Шейниса, В.Н. Шенаева, Ю.В. Шишкова, А.А. Шлихтера, А.Я. Эльянова, P.M. Энтова.
В ходе диссертационного исследования автор опирался на результаты и выводы, представленные в трудах отечественных специалистов по вопросам финансов и кредита, фондового рынка. Среди них необходимо отметить
11 работы: М.Ю. Алексеева, С. Борисова, В.П. Волобуева, А.И. Дейкина, И.
Доронина, С. Дробышевского, Л.Н. Красавиной, Я.М. Миркина, Д.М.
Михайлова, И.М. Осадчей, Б.Б. Рубцова, Д.В. Смыслова, В.М. Усоскина, Г.
Черникова.
При работе над диссертацией были использованы труды научных коллективов Института мировой экономики и международных отношений РАН, Финансовой академии при Правительстве РФ, Института США и Канады РАН, Московского государственного университета им. Ломоносова.
В ходе решения поставленных диссертацией задач автор изучил работы зарубежных специалистов, занимавшихся проблематикой государственного долга и эффективности заимствования: R.J. Barro, V.P. Carosso, FJ. Fabozzi, S.Fischer, M.Friedman, J.M.Keynes, M. Kohn, F. Modigliani, P. Musgrave, R. Musgrave, G. Soule, E.Gramlich, Д.К. Гэлбрейта, К. Маркса, Э. Хансена, вопросами рынка муниципальных ценных бумаг: R.S. Amdursky, T.Q. Cook, С. Gillette, S.C. Heide, R.A. Klein, R. Lamb, J. Lederman, S.P. Rappaport, проблематикой экономических циклов: C.A. Dauten, J.S. Goldstein, S.S. Kuznets, W.C. Mitchell, H.L. Moore, M.P. Niemira, J.A. Schumpeter, H.J. Sherman.
В качестве источников данных для анализа макроэкономических и бюджетных показателей, статистических данных по муниципальному долгу, дефолтам по муниципальным облигациям использовались публикации в периодических изданиях: The Bond Buyer, Public Budgeting and Finance, Moody's Investor Service Global Credit Research, исследования и отчеты Municipal Securities Rulemaking Board, The Bonds Investors Association, The Bonds Market Association, National Bureau of Economic Research, рейтинговых агентств Standard & Poor's, Moody's и Fitch IBCA. В работе нашли применение материалы конференций Мирового Банка, статистические данные из годовых и ежемесячных отчетов US Census Bureau, Federal Reserve
12 System, информация профессиональных участников рынка ценных бумаг -
J J. Kenny.
Главной целью диссертационной работы является комплексное исследование экономических аспектов государственных и муниципальных заимствований во взаимосвязи с хозяйственными циклами, обобщение новых тенденций в развитии муниципального заимствования, анализ места и роли дефолтов по муниципальным облигациям в американской экономике, оценка на этой основе долгосрочной эффективности субнациональных и местных заимствований. В диссертации предпринят анализ изменений, произошедших в важном сегменте финансового рынка США, позволяющий глубже понять эволюцию роли этой страны в мировой экономике.
Поставленная цель предопределила необходимость решения следующих задач:
разработка теоретических и методологических основ взаимодействия государственного заимствования и экономических циклов, структурных преобразований в экономике;
выявление важнейших предпосылок и движущих сил развития и совершенствования механизмов заимствований нецентральных органов власти, а также формирования и эволюции инфраструктуры рынка муниципальных облигаций;
анализ места и роли финансов нецентральных органов власти США в государственном стимулировании экономического роста;
определение экономических и политических предпосылок и причин дефолтов по муниципальным облигациям;
разработка методики анализа цикличности уровня дефолтов на рынке муниципального долга на основе сопоставления колебаний соответствующих макроэкономических показателей и времени наступления кризисов муниципального заимствования;
выяснение зависимости уровня дефолтов на рынке муниципальных
облигаций от изменений экономической политики государства;
анализ правовых и бюджетно-налоговых основ регулирования муниципального заимствования в США и выявление значения дефолтов по муниципальным облигациям для их формирования и развития;
исследование особенностей осуществления заимствований нецентральными органами власти в России;
анализ применимости в России опыта США в области развития и совершенствования механизмов заимствований нецентральными органами власти.
Работа состоит из введения, трех разделов и заключения. Построение глав диссертации обусловлено поставленными целями и задачами.
В первом разделе диссертации рассмотрены макроэкономические основы государственного заимствования и значение дефолтов нецентральных органов власти для развития механизмов муниципального заимствования, совершенствования инфраструктуры рынка муниципальных облигаций.
Второй раздел диссертации посвящен исследованию места и роли заимствований нецентральных органов власти в истории США как одного из источников государственного стимулирования экономического роста. Особое внимание в этом разделе уделяется предпосылкам дефолтов по муниципальным облигациям, обусловленным общим ходом экономического и политического развития США. Важность данного аспекта для понимания американской экономической истории заключается в том, что пиковые значения уровня дефолтов по муниципальным облигациям в XIX в. в десятки раз превышали современные показатели.
Вместе с тем история муниципальных дефолтов в США на протяжении последних двух столетий обнаруживает их тесную связь с экономическими циклами. Влияние фазы цикла на уровень дефолтов зачастую недооценивается, что подтверждается волновой природой бюджетных процессов и муниципального заимствования. Автор разработал методику для анализа цикличности уровня дефолтов на рынке муниципального долга на основе сопоставления колебаний соответствующих макроэкономических показателей и времени наступления кризисов муниципального заимствования, а также определения степени зависимости уровня дефолтов на рынке муниципальных облигаций от изменений экономической политики государства.
В третьем разделе проводится сопоставление особенностей развития заимствований и бюджетно-правовых аспектов долгового финансирования нецентральными органами власти в России и США.
В разделе представлен анализ бюджетно-правовых особенностей долгового финансирования, осуществляемого нецентральными органами власти в России. Особенности бюджетного процесса предопределили основные характеристики рынка долговых обязательств органов власти субъектов Федерации и местного самоуправления.
Проведенный анализ рынка долговых обязательств нецентральных органов власти в России охватывает широкий спектр ценных бумаг, обращающихся на рынке, включая облигации субъектов Российской Федерации и органов местного самоуправления. С тем, чтобы наиболее полно и с различных точек зрения осветить процессы, происходившие на российском рынке муниципальных облигаций в 1992-2001 годах, в диссертации рассматриваются различные аспекты функционирования рынка государственных ценных бумаг.
Большое внимание посвящено макроэкономическим аспектам заимствований нецентральных органов власти. Анализ макроэкономической роли и функций муниципального заимствования в России, сравнение полученных результатов с практикой развитых стран позволяют применить их богатый опыт в этой сфере для более эффективного использования муниципального заимствования в бюджетной практике, повышения эффективности российского рынка муниципальных облигаций.
Автор исследовал опыт США на протяжении двух столетий - с конца XVIII века по настоящее время. Выбор таких временных границ обусловлен длительным становлением и развитием государственного и муниципального заимствования. Этот период включает как времена расцвета и ускоренного роста объемов долгового финансирования, так и масштабные кризисы муниципального заимствования, исследование которых позволяет выявить экономические аспекты государственных и муниципальных заимствований, значение дефолтов по муниципальным облигациям для развития правовых механизмов муниципального заимствования, совершенствования инфраструктуры рынка облигаций.
Накопленные за два века во многом уникальные данные по муниципальным бюджетам и долгу достаточны для выделения волновой природы бюджетных процессов и муниципального заимствования, обусловленной их тесной связью с экономическими циклами.
