Содержание к диссертации
Введение
Глава 1 Теоретические аспекты формирования структуры капитала организаций 11
1.1 Сущность капитала организаций и его структура 11
1.2 Особенности формирования источников капитала организаций в развитых и развивающихся странах 21
1.3 Исследование теоретических концепций структуры капитала организаций 32
Глава 2 Анализ факторов, влияющих на формирование структуры капитала организаций 55
2.1 Особенности формировании структуры капитала организаций в Российской Федерации 55
2.2 Западноевропейский и американский опыт определения факторов, влияющих на структуру капитала организаций 73
2.3 Классификации факторов, влияющих на структуру капитала российских организаций 95
Глава 3 Оптимизация структуры капитала российских организаций 121
3.1 Моделирование факторов, влияющих на формирование структуры капитала российских организаций 121
3.2 Влияние внешних факторов на формирование структуры капитала российских организаций 148
3.3 Определение оптимальной структуры капитала российских организаций 159
Заключение 173
Список литературы 177
Приложение 186
- Сущность капитала организаций и его структура
- Особенности формировании структуры капитала организаций в Российской Федерации
- Классификации факторов, влияющих на структуру капитала российских организаций
- Определение оптимальной структуры капитала российских организаций
Введение к работе
1. Актуальность темы исследования. Определение соотношения собственного и заемного капиталов организаций является одной из ключевых проблем при принятии решений об их долгосрочном развитии. Структура капитала организаций влияет на их финансовую устойчивость, потенциальные конфликты интересов между собственниками, менеджерами, кредиторами, а также на стоимость организаций.
В экономической литературе до настоящего времени не в достаточной степени исследованы проблемы формирования структуры капитала российских организаций: существуют различные определения таких понятий, как «структура капитала», «оптимальная структура капитала»; не в полной мере исследованы внутренние и внешние факторы, влияющие на структуру капитала российских организаций; ограничено число эмпирических исследований в области формирования структуры капитала российских организаций.
Особенности формирования структуры капитала российских организаций определяются также спецификой функционирования российского рынка капитала на современном этапе. Последствия финансово-экономического кризиса 20082009 гг. выявили ряд проблем в выборе источников формирования структуры капитала российских организаций. В частности, в области привлечения внешнего собственного источника капитала в виде выпуска акций, как в докризисном, так и в послекризисном периодах наблюдается нестабильность и высокий риск использования данного источника в связи с высокой степенью зависимости его рыночной стоимости от ряда внешних факторов, несовершенство и сложность юридических процедур выхода на фондовый рынок; в области привлечения заемных источников капитала в кризисном и послекризисном периодах выявляется сокращение объемов кредитования, банкротство банков, повышение процентных ставок по кредитам, ужесточение требований к заемщикам и др. Следовательно, исследование влияния финансово-экономического кризиса на процесс формирования структуры капитала организаций в современных условиях является также весьма значимым.
Таким образом, актуальность диссертационной работы обусловлена необходимостью выявления особенностей формирования структуры капитала российских организаций для реализации стратегий долгосрочного развития.
Степень научной разработанности темы исследования. Проблемы формирования структуры капитала организаций нашли широкое отражение в научных исследованиях отечественных и зарубежных экономистов. Работы зарубежных авторов имеют достаточно большую область практического применения, так как формируют теоретическую базу для принятия управленческих решений и позволяют максимизировать рыночную стоимость организаций. Весомый вклад в разработку указанных проблем внесли Ф. Бансел, З. Боди, Р. Брейли, Ю. Ф. Бригхем, Дж. К. Ван Хорн, Дж. М. Вахович, В. Гойал, А. Дамодаран, С. Май- ерс, Ю. Митту, Ф. Модильяни, М. Миллер, С. Росс, С. Титман, М. Френк, К. Харви, М.С. Эрхард и др.
В отечественной экономической науке вопросы формирования оптимальной структуры капитала российских организаций исследовали: В.Б. Акулов, Ю.А. Арутюнов, Л.Е. Басовский, И.А. Бланк, В.В. Бочаров, А.Н. Гаврилова, И.В. Ивашковская, В.В. Ильин, А.Ф. Ионова, В.В. Ковалев, Н.В. Колчина, М.Н. Крей- нина, В.Е. Леонтьев, И.Я. Лукасевич, Л.Н. Павлова, Н.Б. Рудык, Е.Е. Румянцева, Е.А. Стоянова, Т.В. Теплова, В.Н. Щуков и др.
Анализ степени разработанности проблемы формирования структуры капитала российских организаций в современных условиях показывает, что многие аспекты данной проблемы до сих пор недостаточно исследованы. Это относится, например, к вопросам исследования формирования структуры капитала российских организаций в условиях финансово-экономического кризиса, исследования влияния внутренних и внешних факторов, позволяющих сформировать структуру капитала российских организаций, а также определения оптимальной структуры капитала российских организаций.
Таким образом, необходимость разработки теоретических подходов к проблеме функционирования структуры капитала российских организаций, выработки методических инструментов по определению особенностей формирования
структуры капитала российских организаций предопределили выбор темы, цель, задачи и структуру диссертационной работы.
Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является разработка методического инструментария оценки структуры капитала крупных российских организаций.
Для реализации поставленной цели в исследовании были сформулированы следующие основные задачи:
исследовать основные тенденции формирования структуры капитала крупных российских организаций;
разработать классификацию факторов, определяющих специфику структуры капитала крупных российских организаций в рамках основных концепций структуры капитала организаций;
определить влияние наиболее значимых внутренних и внешних факторов на структуру капитала крупных российских организаций путем эмпирической апробации регрессионной модели;
определить оптимальную структуру капитала крупных российских организаций для ряда отраслей экономики с применением модели оценки вероятности банкротства.
Объектом исследования является структура капитала крупных российских организаций различных отраслей российской экономики.
Предметом исследования является процесс формирования структуры капитала крупных российских организаций.
Методологической и теоретической основой исследования являются труды отечественных и зарубежных исследователей, посвященные проблеме управления структурой капитала предприятий, а также публикации в периодических изданиях по исследуемой проблематике. Методологический инструментарий исследования базируется на применении общенаучных методов, таких, как: наблюдение, сравнение, абстрагирование, анализ и синтез, моделирование. Для решения поставленных задач в работе использовались следующие методы науч- ного познания: математико-статистический, логический, анализа, синтеза, экономико-математического моделирования и др.
Информационной базой исследования послужили законодательные и нормативные акты, регламентирующие финансовую и инвестиционную деятельность организаций, результаты исследований ведущих научных школ, специализированная периодическая литература, финансовая отчетность, экономические обзоры ведущих отраслей российской экономики, информационная база данных Ruslana.
Область исследования.
Результаты исследований, представленных в диссертации, соответствуют п. 3.9 «Направления регулирования корпоративных финансов, оптимизация структуры финансовых ресурсов предприятий реального сектора экономики», п. 3.20 «Источники финансирования хозяйствующих субъектов, проблемы оптимизации структуры капитала» Паспорта специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит» (экономически науки).
Научная новизна диссертационной работы заключается в выявлении особенностей формирования структуры капитала крупных российских организаций и состоит в получении следующих результатов:
выявлены основные тенденции изменения структуры капитала крупных российских организаций, выражающиеся в устойчивом росте доли заемного капитала в структуре всего капитала организаций, а также преобладании краткосрочных заемных средств в общей доле заемных средств организаций;
разработана классификация внутренних и внешних факторов, влияющих на структуру капитала крупных российских организаций, которая позволяет обосновать мотивы выбора соотношения собственной и заемной частей капитала российскими организациями;
разработана регрессионная модель оценки зависимости структуры капитала организаций от внутренних и внешних факторов, в которой действие внутренних факторов оценивается через результативные показатели деятельности организаций, внешние факторы - через макроэкономические показатели; данная
модель позволяет проанализировать изменение структуры капитала российских организаций в докризисный, кризисный и послекризисный периоды; результаты данной оценки способствуют определению особенностей выбора структуры капитала крупных российских организаций;
на основе апробации регрессионной модели выявлены наиболее значимые показатели внутренних факторов, влияющие на структуру капитала крупных российских организаций, а именно: коэффициент текущей ликвидности, коэффициент рентабельности активов, доля основных средств в активах, прирост активов; а также показатели внешних факторов: курс доллара США, темп инфляции.
определена оптимальная структура капитала крупных российских организаций для различных отраслей экономики на основе оценки вероятности банкротства, выявлены отклонения фактических значений структуры капитала от оптимальных (расчетных) значений, что способствует повышению финансовой устойчивости организаций.
Теоретическая значимость диссертационной работы заключается в разработке методологических подходов, отражающих особенности формирования структуры капитала крупных российских организаций.
Практическая значимость диссертационной работы состоит в возможности использования ее результатов менеджментом крупных российских организаций, а именно: использование модели оценки влияния внутренних и внешних факторов на структуру капитала организаций, позволяющей определить характер и степень влияния ряда факторов на коэффициент финансового рычага для грамотного выбора соотношения собственного и заемного частей капитала организаций; определение оптимальной структуры капитала организаций на основе оценки вероятности банкротства с возможностью сопоставления фактических и оптимальных значений структуры капитала организаций, определения эффектов изменения параметров вероятности банкротства с целью повышения рыночной стоимости организаций.
Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения и результаты исследования докладывались и обсуждались:
на международных научно-практических конференциях: «Повышение управленческого, экономического, социального и инновационно-технического потенциала предприятий, отраслей и народно-хозяйственных комплексов» (Пенза, РИО ПГСХА, 2009); «Инновационный путь развития РФ как важнейшее условие преодоления мирового финансово-экономического кризиса» (Москва, ВЗФЭИ, 2009); «Экономика, наука, образование: проблемы и пути интеграции» (Москва, ВЗФЭИ, 2010); «Экономическое развитие страны: различные аспекты вопроса» (Таганрог, Издательство «Перо», 2011); «Наука. Общество. Бизнес» (Кипр (Пафос), «Перспективы науки», 2011);
на Всероссийских научных конференциях: «Региональные проблемы перехода к инновационной экономике» (Кемерово, Кемеровский институт (филиал) РГТЭУ, 2011); «Финансовая политика инновационного развития России: проблемы и пути решения» (Уфа, издательство «Мир печати», 2012);
на 4-ой Международной заочной научно-практической конференции «Современные проблемы науки» (Тамбов, издательство ТМБпринт, 2011 );
на 12-ой ежегодной научной конференции Университета экономики (Чехия, Прага, University of Economics, 2011).
Диссертация выполнена в рамках научно-исследовательских работ ФГБОУ ВПО «Всероссийский заочный финансово-экономический институт», проводимых в соответствии с планом фундаментальных исследований в 20102011 гг. по теме «Модернизация и инвестиционный путь развития экономики России: финансовые проблемы и пути взаимодействия частных организаций и государства».
Результаты диссертационного исследования используются в практической деятельности:
- финансового департамента Группы компаний «Базелевс», где нашли
применение методические инструменты по выявлению факторов, влияющих на
структуру капитала организаций. Применение указанных результатов исследо-
вания способствовало совершенствованию политики управления структурой капитала данной организации (были выявлены наиболее значимые факторы, влияющие на структуру капитала, было принято решение о привлечении кредитных средств с целью повышения показателя рентабельности собственного капитала);
- финансового отдела ООО «Энергодиагностика», где были использованы модели влияния внутренних и внешних факторов на структуру капитала организаций, а также выводы и положения диссертации в части исследования отраслевых особенностей формирования структуры капитала. Полученные результаты позволили существенно повысить эффективность использования собственных и заемных средств в структуре капитала организации.
Внедрение подтверждено соответствующими документами.
Публикации по теме исследования. Основные положения диссертации опубликованы в одиннадцати печатных работах, общим объемом 6,99 п.л. (авторский объем - 5,64 п.л.), в том числе три статьи общим объемом 4,13 п.л. (авторский объем - 2,78 п.л.) опубликованы в журналах, включенных в перечень ведущих рецензируемых научных журналов и изданий, определенный ВАК Ми- нобрнауки России.
Структура и объем работы обусловлены целью, задачами и логикой проведенного исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы из 110 наименований, 3 приложений. Основной текст диссертации изложен на 177 страницах, содержит 11 таблиц и 18 рисунков.
Сущность капитала организаций и его структура
Понятие "капитал" является одним из ключевых понятий рыночной экономики в целом и наиболее часто используемой экономической категорией в финансовом менеджменте, а также одним из фундаментальных явлений в производственно-хозяйственной практике. Капитал является объективной основой возникновения и дальнейшей деятельности организации, и в процессе функционирования обеспечивает интересы всех участников рынка (государство, собственники, персонал).
В зарубежной и отечественной литературе сам термин имеет неоднозначную трактовку. Современные зарубежные экономисты под термином "капитал" чаще всего понимают как капитальные вложения материальных, нематериальных и денежных средств в экономику, в производство, так и инвестиции или капиталовложения. В отечественной литературе также существуют различные трактовки данного понятия: большинство авторов используют бухгалтерский подход к определению капитала, понимая под ним все активы организации или источники финансирования средств организации (пассивы).
С точки зрения финансового менеджмента, капитал есть общая стоимость средств в денежной, материальной и нематериальной формах, инвестированных в формирование активов организации. С другой стороны, если рассматривать источники финансирования, можно отметить, что капитал - это возможность и совокупность форм мобилизации финансовых. ресурсов для получения прибыли.
Учитывая вышеизложенное, капитал можно охарактеризовать, как самовозрастающую стоимость средств в денежной, материальной и нематериальной формах, инвестированных в формирование активов организации, с целью получения прибыли.
Существует два основных подхода к определению понятия "капитал" - экономический и бухгалтерский. Также можно встретить и третий подход, называемый учетно-аналитическим и представляющий собой некоторую комбинацию двух первых.
Экономический подход реализуется в рамках концепции физического капитала, в соответствии с которой капитал рассматривается в широком смысле как совокупность ресурсов, являющихся универсальным источником доходов общества, и подразделяется на личностный, частный и капитал публичных союзов, включая государство.
В основе бухгалтерского подхода лежит концепция финансового капитала, согласно которой капитал трактуется как интерес собственников организации в его активах, а величина капитала рассчитывается как разность между суммой активов хозяйствующего субъекта и величиной его обязательств.
Учетно-аналитический подход является некоторой комбинацией двух предыдущих подходов и использует модификации концепций физического капитала и финансового капитала. Как совокупность ресурсов, капитал характеризуется со стороны направлений его вложения и со стороны источников его происхождения (активный и пассивный капитал)[32].
Говоря о капитале, можно выделить следующие основные его характеристики [12]:
капитал является объектом экономического управления на любом уровне любых экономических систем;
капитал является основным фактором производства;
капитал обладает способностью приносить доход;
по своей экономической природе капитал является инвестиционным ресурсом;
капитал является главным измерителем рыночной цены предприятия;
капитал непосредственно связан с фактором времени;
капитал формирует особый вид рынка - рынок капитала;
капитал является носителем факторов риска и ликвидности.
Таким образом, кратко раскрыв сущность понятия "капитал", отметим, что наше исследование будет направленно на практическое применение отдельных теоретических положений в системе менеджмента капитала, а именно: на определение принципов, методов и инструментов эффективного управления активной частью капитала организации (основной и оборотный капитал) посредством поиска оптимальной структуры его пассивной части (собственный и заемный капитал).
Продолжая исследовать теорию капитала, перейдем еще к одному, не менее важному понятию, - "структура капитала". Теоретическая концепция структуры капитала имеет широкую область практического применения, представляя собой основу выбора определенных стратегических решений для успешного финансового развития организации. Именно поэтому понятие "структура капитала", также как и "капитал", носит неоднозначный характер.
Первоначально понятие "структура капитала" рассматривалось исключительно как соотношение используемого организацией собственного и долгосрочного заемного капитала [11]. Исходя из этого, практически все классические теории структуры капитала построены на исследовании соотношения в его составе удельного веса эмитируемых акций (собственный капитал) и облигаций (заемный капитал). Подход выделения только долгосрочных видов капитала присущ и многим современным экономистам. Например, такой трактовки придерживаются А. Титаева, О. Лытнев, В. Ковалев, которые под структурой капитала понимают соотношение долгосрочных источников средств [32]. На наш взгляд, такое соотношение не всегда оправданно для российских организаций. В современных условиях долгосрочное кредитование весьма ограниченно и доступно, в основном, крупным предприятиям с мощной материально-технической и научно-технологической базой. Большую роль в деятельности российских организаций играет краткосрочное кредитование, основным источником которого является банковский кредит. Подобная ситуация связана с недостаточной развитостью рынков капитала, нестабильной экономической ситуацией в стране и в мире, а также с рядом других причин (правовая база, налогообложение и др.)
На современном этапе существенная часть отечественных экономистов склоняется к мнению, что понятие "структура капитала" должно рассматривать все виды как собственного, так и заемного (в том числе краткосрочного) капитала организации. Такой точки зрения придерживаются И.Я. Лукасевич, Е.Е. Румянцева, В.В. Ильин, А.П. Гаврилова, Е.С. Стоянова и др., которые под структурой капитала понимают соотношение собственного и заемного капитала (долгосрочного и краткосрочного) в финансировании организации.
Такая трактовка понятия "структура капитала", по нашему мнению, позволяет существенно расширить сферу практического использования этой теоретической концепции в финансовой деятельности организации по следующим причинам:
она позволяет исследовать структуру капитала и разрабатывать соответствующие рекомендации не только для крупных организаций, но и для малых и средних, доступ которых на рынки долгосрочных капиталов крайне ограничен;
при такой трактовке теоретический базис концепции структуры капитала синхронизируется с концепцией стоимости капитала, что позволяет комплексно использовать их инструментарий в целях повышения рыночной стоимости организации;
рассматриваемая трактовка понятия структуры капитала позволяет увязать исследования эффективности его использования с эффективностью использования активов организации.
Исследуя работы зарубежных авторов, необходимо отметить, что понятие "структура капитала" в зарубежной литературе характеризуется как вид ценных бумаг, которые должны быть выпущены в тех пропорциях, которые обеспечивают капитализацию организации. Например, Майбурд Е.М. определяет структуру капитала, как форму или составляющую капитализации, которая относится к виду и пропорциям ценных бумаг, используемых для увеличения долгосрочных финансовых ресурсов [40].
Ченг Ф. Ли и Джозеф И. Финнерти в своих трудах определяют структуру капитала, как набор ценных бумаг, с помощью которых организация может финансировать свою деятельность. При этом основной задачей является выявление воздействия структуры капитала на показатель прибыли на акцию. А в качестве показателя структуры капитала авторы используют коэффициент "квоты собственника": отношение долговых обязательств к акционерному капиталу [36].
Особенности формировании структуры капитала организаций в Российской Федерации
Функционирование рынка капитала играет существенную роль в определении источников финансирования деятельности организации, а также в анализе факторов, влияющих на формирование ее оптимальной структуры капитала. Мировой финансовый кризис 2008 года существенно повлиял на рынок капитала всех развитых стран, стран БРИК, в том числе России. В данном параграфе рассмотрим особенности и проблемы функционирования рынка капитала, влияние финансового кризиса на данный рынок, а, следовательно, на источники структуры капитала российских организаций. Кроме того, в данном параграфе будет проведен анализ динамики, структуры и важнейших показателей капитала на примере российских организаций за последние пять лет. Данный анализ поможет в дальнейшем в работе выявить страновую специфику и определить факторы, влияющие на структуру капитала российских организаций.
Характеристика основных источников структуры капитала российских организаций
Одним из внешних привлеченных источников собственных средств для организаций является выпуск новых акций. В российских условиях данный инструмент является основным элементом рынка ценных бумаг, который начал функционировать относительно недавно. Первичное размещение акций организации по открытой подписке (Initial Public Offering, IPO) представляет собой процедуру их реализации на организованном рынке с целью привлечения капитала от инвесторов. Согласно Федеральному закону "О рынке ценных бумаг" [5] под публичным размещением понимается "размещение ценных бумаг путем открытой подписки, в том числе размещение ценных бумаг на торгах фондовых бирж и/или иных организаторов торговли на рынке ценных бумаг".
За последнее десятилетие отечественный рынок IPO демонстрировал положительную динамику темпов роста, значительно превышавших среднемировой уровень. Эти процессы сопровождались увеличением прозрачности организаций и приходом в Россию иностранных инвесторов. Ниже на Рисунке 2.1 представлена отраслевая структура совокупности российских публичных размещений за период с 1996 по 2011 годы.
Структура проведения IPO в отраслевом разрезе показывает, что наибольшие объемы средств от публичного размещения акций привлекли организации финансового сектора - около 26,5 млрд. долл. США или 35% от совокупного объема более чем в 75,7 млрд. долл. США. Это связано с тем, что в Российской Федерации привлечение финансирования посредством IPO все еще является не столь масштабным явлением, как за рубежом, и до сих пор причисляется к области финансовых новаций. Логично предположить, что финансовые институты наиболее близко знакомы с процессом привлечения долевого финансирования посредством проведения IPO, осведомлены о возможностях, предоставляемых такого рода механизмами финансирования, а также их преимуществах и недостатках. Кроме того, именно банки и иные финансовые учреждения наиболее чувствительны к колебанию показателей финансовой устойчивости и платежеспособности ввиду их нормирования. Если организация реального сектора экономики может позволить себе на коротком этапе высокий уровень риска неплатежеспособности, то банк этого себе позволить не может.
Второе место после организаций финансового сектора по объемам финансирования, привлеченным с публичного рынка посредством IPO, занимают организации нефтегазовой отрасли. Но здесь важно учесть, что из 12,8 млрд. долларов США, вырученных ими от IPO, более 80% приходится на одно размещение ОАО «НК Роснефть».
Третьей отраслью народного хозяйства по совокупному объему состоявшихся IPO является электроэнергетика - около 8,6 млрд. долларов США в качестве привлеченных средств. Причиной такого положения является реформа отрасли с последующей ее реструктуризацией и демонополизацией. Также в ряду лидирующих отраслей по объему IPO присутствует девелопмент и строительство - около 7,3 млрд. долларов США привлеченных средств, или 10%) от их совокупного объема.
Примерно поровну средств от IPO привлекли компании сектора черной металлургии (около 5,7% от совокупного объема) и розничной торговли (5,4% ). Более 2%, но менее 5% от совокупного объема привлеченных посредством IPO средств с 1996 по 2010 годы выручили компании из таких секторов и отраслей, как транспорт (3,5%), пищевая промышленность (2,6%) и телекоммуникации (2,1%). Но здесь необходимо отметить, что сектор телекоммуникаций является одним из наиболее перспективных в части использования IPO как источника привлечения финансирования компании в силу своего инновационного характера развития и выхода на мировые финансовые рынки.
Отметим, что кризисные процессы в мире и стране вызвали негативные явления на российском рынке IPO и повлияли на рыночную стоимость российских организаций. Рассмотрим динамику изменения капитализации российских нефтегазовых компаний в сравнении с другими отраслями экономики (Рисунок 2.2).
На протяжении всего 2007 года наблюдалась тенденция роста суммарной рыночной стоимости компаний всех секторов российского фондового рынка. При этом капитализация российских нефтяных компаний превосходила суммарную рыночную стоимость всех остальных компаний. Важным итогом 2007 года стало выравнивание капитализации компаний нефтегазового сектора и всех остальных компаний, входящих в состав индекса РБК-100. Однако в апреле 2008 года эта тенденция нарушилась -нефтегазовые компании по своей совокупной рыночной стоимости вновь стали превосходить суммарную капитализацию компаний остальных секторов российского фондового рынка, и сохранялась такая ситуация вплоть до конца 2009 года. С начала 2010 года капитализация нефтегазовых компаний, входящих в состав индекса РБК-100, вновь оказалась ниже суммарной стоимости остальных российских компаний, и эта тенденция сохранялась на протяжении всего 2010 года. При этом, следует отметить, что за 2010 год, в то время как рыночная стоимость крупнейших нефтяных компаний возросла на 12,53%, крупнейшие компании всех остальных секторов в совокупности возросли в стоимости на 37,67%. В 2011 году, с началом политической нестабильности в странах Северной Африки и Ближнего Востока интерес к российским нефтяным компаниям резко возрос - в результате, нефтяной сектор по своей капитализации быстрыми темпами начал догонять суммарную рыночную стоимость всех остальных секторов рынка.
Рассмотрим влияние кризиса на другие отрасли российской экономики (Рисунок 2.3).
Классификации факторов, влияющих на структуру капитала российских организаций
Как показали исследования выявления наиболее существенных факторов, влияющих на соотношение заемных и собственных средств в организациях западноевропейских стран, учет данных факторов позволяет целенаправленно формировать оптимальную структуру капитала, обеспечивая условия наиболее эффективного ее использования в организации. Необходимость разработки аналогичной классификации факторов, влияющих на структуру капитала, возникает и для российских организаций. В отечественной литературе рядом авторов представлена классификация факторов, например: Рудгайзер В.М., Лукасевич И.Я. [38, 55] и др. Однако, на наш взгляд, необходима разработка классификации факторов на основе теоретических положений структуры капитала. По нашему мнению, такая классификация факторов предполагает использование положений той или иной теории структуры капитала в практике российских предприятий (Рисунок 2.6).
Представленная классификация подразделяет факторы, оказывающие влияющие на структуру капитала организаций, на внутренние и внешние. Именно взаимосвязь финансового рычага и внутренних и внешних факторов позволяет целенаправленно управлять структурой капитала предприятия.
В рамках данного исследования нами будет использован финансовый рычаг в балансовой оценке, определяемый как отношение балансовой стоимости общей суммы пассива к балансовой стоимости суммы актива.
Автором была разработана классификация внутренних факторов, влияющих на уровень финансового рычага, на основе теоретических концепций структуры капитала с учетом российской практики управления структурой капитала.
Согласно концепции компромисса, менеджеры принимают решение о выборе структуры капитала на основе компромисса между налоговой защитой по процентным платежам и издержками финансовых затруднений. Балансируя между положительным эффектом налоговой защиты и различными потерями, связанными с ухудшением финансового состояния, финансовыми кризисами и банкротством, организация ищет оптимальную величину финансового рычага. Следовательно, для подтверждения концепции компромисса на практике нами определены два основных фактора, влияющих на финансовый рычаг организации: уровень налогообложения прибыли и уровень издержек банкротства.
Уровень налогообложения прибыли влияет на показатель финансового рычага, поскольку с ростом доли заемных средств в структуре капитала при прочих равных условиях возрастает величина создаваемых долговой нагрузкой налоговых щитов [54]. Следовательно, можно предположить наличие прямой зависимости между уровнем налогообложения прибыли и финансовым рычагом организации.
Уровень издержек банкротства должен обязательно учитываться в процессе оценки стоимости отдельных элементов капитала. С повышением удельного веса заемного капитала во всех его формах привлечения вероятность банкротства организации увеличивается, что определяет прямую связь между данным фактором и уровнем финансового рычага. В данном случае организация может либо снизить объем привлекаемых кредитов, либо предоставить кредиторам более высокий уровень дохода на привлекаемый капитал. В любом из данных вариантов возможности привлечения заемного капитала не безграничны. Имеется экономическая граница привлечения заемного капитала по возрастающей его стоимости, при которой данная стоимость возрастает до такой степени, что поглощает эффект, достигаемый налоговыми преимуществами от его использования. Переступив данный уровень стоимости заемного капитала, организация теряет экономические стимулы к его привлечению.
Концепция иерархии структуры капитала (Майерс «The Capital Structure Puzzle» (1984)) [90] определяет, что организации предпочитают принимать инвестиционные решения с учетом сохраненного собственного капитала и привлекать долгосрочный заемный капитал только при условии нехватки собственных средств. Причем при использовании внешнего финансирования организации сначала обратятся к займам, потом к выпуску облигаций, и только в крайнем случае к выпуску обыкновенных акций.
Так как наличие собственного капитала зависит от такого фактора, как коэффициент рентабельности продаж организации, то можно ожидать обратную связь между величиной финансового рычага и данным показателем. Например, Джордан, Лоуе и Тэйлор («Strategy and Financial Policy in UK Small Firms» (1998)) [74] утверждает, что, поскольку малые и средние компании ограничены в доступе к финансовым рынкам, их структура должна определяться с учетом данного фактора. Также Ражан и Зингалес («What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data» (1995)) [91] в своих исследованиях подтверждают обратную связь между уровнем рычага и коэффициентом рентабельности продаж.
Однако, концепция свободных денежных потоков (Дженсен, «Agency Costs of Free Cash Flows, Corporate Finance and Takeovers» (1986)) [81] предполагает, что задолженность уменьшает агентские издержки свободного денежного потока. В случаях асимметричности информации увеличение уровня задолженности прибыльной организации характеризует качество управления финансами. Поэтому, в данной концепции наблюдается прямая связь между величиной финансового рычага и коэффициентом рентабельности продаж организации.
Отрицательный характер взаимодействия финансового рычага с данным фактором подтверждает положения концепции иерархии, в то время как положительный характер взаимодействия подтверждает гипотезу свободных денежных потоков.
По мнению автора, в российских условиях коэффициент рентабельности продаж должен иметь отрицательную связь с финансовым рычагом, поскольку рост данного показателя влечет за собой рост прибыли организации, а, следовательно, и увеличение собственного капитала. Высокие показатели коэффициентов рентабельности продаж позволяют организациям использовать преимущественно собственные средства для финансирования инвестиционных проектов. Кроме того, в условиях финансового экономического кризиса, в связи с проблемами на рынке кредитования и снижением инвестиционной активности практически все организации данных отраслей переориентировали свои финансовые стратегии на использование собственных средств в максимально возможных объемах, как наиболее дешевого источника финапсировапия их деятельности.
Финансовая гибкость определяется диапазоном вариантов доступных источников денежных средств и условиями их предоставления, что означает, что данный фактор имеет определенное влияние на финансовый рычаг. Финансовая гибкость обеспечивается в результате сохранения резервного заемного потенциала, поддержания на соответствующем уровне кредитного рейтинга, а также формирования страхового запаса ликвидности.
По мере использования очередного источника финансирования число доступных способов привлечения капитала уменьшается, а условия его предоставления становятся все более жесткими. В результате, возможности маневрирования у менеджмента сужаются, и может возникнуть ситуация, когда выбор финансирования для организации будет ограничен единственным источником. Для того чтобы компания имела возможность изменять структуру капитала, привлекать средства на благоприятных условиях и гибко реагировать на любые внешние и внутренние изменения, она должна поддерживать определенный резервный заемный потенциал. Эффект асимметричности информации стимулирует предприятие сохранять резервный заемный потенциал для будущих возможных инвестиций.
Поддержание уровня кредитного рейтинга также играет немаловажную роль в обеспечении финансовой гибкости организации, существенно расширяя возможности поиска доступных источников денежных средств на выгодных условиях их приобретения. Формирование страхового запаса ликвидности упрощает задачу получения заемного финансирования, поскольку организации, владеющие надежным обеспечением и имеющие высоколиквидные активы, чаще привлекают заемные средства, а также способствует возможности принятия гибких управленческих решений в каждой конкретной ситуации [37].
Определение оптимальной структуры капитала российских организаций
В предыдущих параграфах данной главы были выявлены отраслевые особенности формирования структуры капитала российских организаций через оценку влияния ряда факторов. В ходе данного исследования были определены наиболее значимые внутренние и внешние факторы, влияющие на структуру каптала российских организаций, определена значимость концепции иерархии в принятии решений по формированию структуры капитала. Кроме того, в ходе исследования был выявлен динамизм в достижении оптимальной структуры капитала в результате исследования эффекта запаздывания коэффициента финансового рычага российских организаций. Результаты исследования показали, что все организации имеют некий целевой уровень коэффициента финансового рычага и определенную скорость его достижения. Следовательно, данное положение определяет тенденцию к формированию оптимальной структуры капитала и дает нам возможность определить ее и оценить отклонение существующей структуры капитала от оптимальной.
Как отмечалось в предыдущих главах, важной задачей является нахождение оптимального соотношения заемного и собственного капиталов, при котором обеспечивается оптимальное сочетание риска и доходности и, следовательно, максимизируется стоимость организации. С одной стороны, чрезмерно низкая доля заемного капитала означает недоиспользование потенциально более дешевого, чем собственный капитал, источника финансирования. Следовательно, у организации складываются более высокие затраты на капитал, что влечет к завышению требований к доходности будущих инвестиций. С другой стороны, структура капитала, перегруженная заемными средствами, предъявляет также высокие требования к доходности капитала, поскольку влечет за собой повышение вероятности банкротства, т.е. рост рисков для инвестора.
Таким образом, данный параграф посвящен определению оптимальной структуры капитала российских организаций в отраслевом разрезе на основе оценки влияния вероятности банкротства, а также оценки отклонения фактической структуры капитала от оптимальной.
В экономической литературе существует большое количество научных работ, посвященных данной проблеме. Первые эмпирические исследования по описанию методов оценки вероятности банкротства для определения оптимальной структуры капитала представлены в работах Бивера (Beaver, 1968) [66], Альтмана (Altman, 1968) [60]. Первоначальный подход к предсказанию вероятности банкротства был связан с применением статистических методов оценки (дискриминантный анализ). Примерами таких исследований могут послужить Дикин (Deakin, 1972), Альтман (Altman, 1977). Позднее стали широко применяться методы пробит- (probit) и логит- (logit) анализа а также ряд других методов.
В российской практике широко используются и адаптируются зарубежные методики по оценке вероятности наступления банкротства, в частности, широкое распространение получили модели Альтмана (двухфакторная, пятифакторная), Бивера, Тафлера, Фульмера и др.
На настоящий момент, существует ряд методов количественной оценки оптимальной структуры капитала. Одним из наиболее распространенных является метод затрат на капитал, т.е. метод оптимизации структуры капитала по критерию его стоимости. Также широкое распространение получили: метод оптимизации по соотношению операционного и финансового рычагов, метод EBIT-EPS, метод оценки эффекта финансового рычага, метод операционной прибыли.
Методология исследования В данной работе используется метод операционной прибыли, направленный на определение допустимого уровня долга в структуре капитала. Для каждого уровня финансового рычага определяется вероятность банкротства и сравнивается с неким заданным значением. При этом оптимальным размером финансового рычага выступает тот, при котором вероятность банкротства равна заданной пороговой величине. Метод подробно изложен в трудах Ивашковской И.В.[29]. Достоинство данного метода заключается в том, что он дает предварительную оценку для нахождения оптимальной структуры капитала организации и может являться экспресс-методом.
Метод операционной прибыли вполне применим на практике и результаты исследования, проведенного на его основе, напрямую зависят от точности оценки вероятности распределения будущей прибыли организации. Таким образом, важную роль играет выбор метода оценки вероятности банкротства для определения оптимальной структуры капитала.
В качестве базовой модели для данного исследования будет использована модель Ван-дер-Виджса (Van der Wijst).
Банкротство в данном случае описывается, как вероятность того, что прибыли не хватит на погашение текущей части заемного капитала и покрытие процентов по займам, т.е. как неспособность организации осуществлять текущие выплаты по займам. Эту часть прибыли года п можно назвать долговой нагрузкой на прибыль и обозначить R (приходящаяся к погашению в данном году часть заемного капитала и проценты). Показатель прибыли х рассчитывается как прибыль до выплаты процентов по кредитам и до налогов на прибыль (EBIT, earnings before interest & tax), для учета эффектов от заемного капитала [29]. Для данного исследования используем выборку крупных российских организаций, представленную в параграфе 3.1. Общий период исследования составил одиннадцать лет, начиная с 2000г. и заканчивая 2010г. Общий объем выборки составляет 1457 организаций из двенадцати отраслей.
В расчетах и оценках будем использовать заданный уровень вероятности банкротства (согласно модели оценки вероятности банкротства Альтмана): высокая вероятность банкротства -80%, средняя вероятность банкротства -50%, малая вероятность банкротства -30%.
Для каждого значения вероятности расчетам долю заемного капитала по каждой отрасли, используя формулу
Полученные результаты отражают оптимальную структуру капитала для каждой отрасли при заданном уровне банкротства. При сопоставлении существующей реальной структуры капитала исследуемых отраслей с расчетными оптимальными значениями, можно сделать вывод, что вероятность банкротства нефтегазовой и химической отраслей с их реальной структурой капитала мала (до 30%), поскольку данная структура мало отличается от расчетной оптимальной (отклонение -0.8 и 0.2 соответственно). Следовательно, структура капитала данных отраслей максимально приближена к оптимальной, что свидетельствует об эффективности реализации финансовой политики организаций данных отраслей.
Реальная структура капитала электроэнергетической, металлургической, телекоммуникационной и оптово-розничной отраслей близка к расчетным значениям при средней вероятности банкротства 50%, что свидетельствует об избытке использования заемного капитала и их относительной финансовой неустойчивости.
Структура капитала остальных отраслей (горнодобывающая, деревообрабатывающая, пищевая, текстильная, строительная, сельскохозяйственная) значительно выше, чем расчетные значения для высокой вероятности банкротства 80%. Следовательно, организации данных отраслей обладают высокой степенью финансовой неустойчивости и им необходимо пересмотреть финансовую политику формирования их структуры капитала.
На основе произведенных расчетов рассмотрим значения оптимальной структуры капитала и отклонения от фактических (реальных) значений на каждом уровне банкротства отдельно.
Похожие диссертации на Особенности формирования структуры капитала российских организаций
