Содержание к диссертации
Введение
Глава 1 Теоретические аспекты формирования и развития биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов в РФ 13
1.1 Общая характеристика и современные системы классификации контрактов, обращающихся на срочном рынке 13
1.2 Сущность, структура и роль биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов в финансовой системе Российской Федерации 34
1.3 Особенности деятельности профессиональных организаторов биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов в Российской Федерации 73
Глава 2 Современные рыночные технологии торговли фьючерсными и опционными контрактами в Российской Федерации 83
2.1 Общая характеристика современных биржевых технологий торговли фьючерсными контрактами 83
2.2 Общая характеристика современных биржевых технологий торговли опционными контрактами 103
Глава 3 Основные направления развития российского биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов 142
3.1 Факторы влияющие на развитие биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов в Российской Федерации 142
3.2 Особенности развития биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов в странах с развитым и развивающимся финансовым рынком 172
3.3 Основные направления совершенствования функционирования и регулирования биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов в Российской Федерации 189
Заключение 212
Библиографический список 219
- Сущность, структура и роль биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов в финансовой системе Российской Федерации
- Общая характеристика современных биржевых технологий торговли фьючерсными контрактами
- Факторы влияющие на развитие биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов в Российской Федерации
- Основные направления совершенствования функционирования и регулирования биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов в Российской Федерации
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Роль биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов невозможно преувеличить, во всём мире он является важной составной частью финансового рынка. Благодаря широким возможностям эффективно управлять капиталом при минимальных затратах, данные рынки привлекают с каждым днём всё больше трейдеров и инвесторов. Развитие биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов в Российской Федерации в последнее время можно рассматривать не просто как готовность экономики к инновациям, а как необходимость повышать инвестиционную привлекательность страны. Большой потенциал развития данного направления характеризуется задачей руководства страны - участвовать в процессе глобализации на правах развитого государства, а не поставщика сырья. Для этого необходима переориентация производства и развитие отраслей, находящихся в состоянии упадка. Непосредственно для подобных целей необходим биржевой рынок фьючерсных и опционных контрактов, который позволяет компаниям легко расщеплять такие характеристики инвестирования как: время, цена, валюта, потоки платежей, платежеспособность, ликвидность, а также управлять каждой из них в отдельности, тем самым, меняя структуру своих рисков, принимать на себя только те риски, которые соответствуют специфике их текущей деятельности.
Ведущие биржевые площадки страны, зная о большом потенциале развития данного направления, постоянно внедряют новые разновидности биржевых финансовых инструментов, отвечающих современным требованиям. Рост активности на биржевом рынке фьючерсных и опционных контрактов может обеспечить российской экономике позитивную динамику развития, так как инструменты, обращающиеся на данном рынке, помогают эффективно решать проблему зависимости от ценовых колебаний, оптимизируя операционные денежные потоки компаний; помогают гибко управлять капиталом, достигая требуемого соотношения собственных и заемных средств, одновременно снижая их стоимость; дают возможность принимать инвестиционные решения, наиболее соответствующие потребностям и политике компаний. Устанавливая будущие цены, участники биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов могут планировать свою деятельность на будущее. Таким образом, цены на этом рынке являются своеобразным зеркальным отражением будущего состояния экономики.
Актуальность данного диссертационного исследования обусловлена наличием ликвидного и динамично развивающегося сегмента срочного рынка, а также ролью биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов в обеспечении устойчивого функционирования отечественной экономики на основе снижения рисков производственной и финансовой деятельности предприятий, финансовых организаций и развития их инвестиционной деятельности. Актуальность лишь подтверждается кризисными явлениями в 2008 г. во многом связанными с производными финансовыми инструментами.
Степень разработанности проблемы. Несмотря на свою актуальность, вопросы, связанные с исследованием проблем развития биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов в Российской Федерации, в научной литературе разработаны недостаточно.
Вопросам формирования и развития рынка ценных бумаг в России посвящены работы Б.И. Алехина, Э.А. Баринова, Т.А. Батяевой, Н.И. Берзона, А.Н. Буренина, В.А. Галанова, О.И. Дегтяревой, В.Н. Едроновой, Е.Ф. Жукова, А.Г. Ивасенко, И.А. Коха, Л.Ш. Лозовского, В.А. Лялина, Н.Л. Маренкова, В.И. Колесниковой, К.С. Царихина, Б.М. Ческидова.
Проблемы развития рынка фьючерсных и опционных контрактов в Российской Федерации в частности затронуты в работах А.Н. Буренина, В.А. Галанова, О.И. Дегтяревой, М.В. Киселёва, М.В. Прянишниковой, Т.В. Сафоновой, А.Б. Фельдмана, К.С. Царихина, М. Чекулаева.
В работах зарубежных авторов Дж. Кейнса, Л.Макмиллана, Дж. Мерфи, М. Томсетта, З. Боди, Д.К. Хала, У. Шарпа рассматриваются преимущественно проблемы рыночного равновесия, риска и доходности совершения сделок со срочными и производными финансовыми инструментами, а также вопросы функционирования и развития рынков в развитых странах, лишь изредка встречается упоминание о проблемах становления и развития биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов в Российской Федерации.
Анализ научной литературы показал, что большая часть российских и зарубежных исследователей уделяет пристальное внимание методологическим особенностям функционирования срочного рынка, при этом проблемы развития биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов в России пока не получили должного освещения и решения. Изменчивость мировых финансовых рынков в последнее время вносит свои коррективы в функционирование российского биржевого сегмента срочного рынка. К научным пробелам рассмотрения вопросов развития российского биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов можно отнести отсутствие однозначности в понятийном аппарате и технологическом обеспечении его функционирования.
В этой связи следует решить ряд проблем. В первую очередь требуется проработать теоретические вопросы, связанные с уточнением сущности, функций, структуры, технологических вопросов и современных особенностей формирования, функционирования и регулирования биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов. Отдельного внимания, в связи мировым финансовым кризисом, требуют особенности деятельности участников данного рынка, использование ими производных финансовых инструментов для реализации индивидуальных технологий. Существует необходимость разработки практических рекомендаций по активизации качественного преобразования и перспективного развития функционирования российского биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов, повышению его значимости и совершенствованию инфраструктурного обеспечения.
Таким образом, недостаточная разработанность вопросов развития биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов в России лишь подтверждают актуальность темы исследования, а также цель и задачи диссертационного исследования.
Цели и задачи исследования. Целью диссертационной работы является обобщение и развитие теоретических основ функционирования биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов с учётом изменений произошедших в современной рыночной экономике и финансах и разработка научных рекомендаций по развитию и обеспечению стабильности биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов в России.
Для достижения поставленной цели решались следующие задачи, определившие структуру диссертационного исследования:
- дать общую характеристику и рассмотреть современные системы классификации контрактов, обращающихся на срочном рынке;
- определить сущность, структуру и роль биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов в финансовой системе Российской Федерации;
- выявить особенности деятельности профессиональных организаторов биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов в Российской Федерации;
- дать общую характеристику современных биржевых технологий торговли фьючерсными и опционными контрактами;
- исследовать факторы, влияющие на развитие биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов в Российской Федерации;
- выявить особенности развития биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов странах с развитым и развивающимся финансовым рынком;
- разработать направления совершенствования функционирования и регулирования биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов в Российской Федерации.
Предметом исследования выступили денежные отношения, возникающие между участниками биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов при осуществлении сделок.
Объектом исследования был избран биржевой рынок фьючерсных и опционных контрактов Российской Федерации, а также механизмы его функционирования и регулирования.
Методологической основой исследования являются исторический, диалектический и системный подходы, позволяющие исследовать проблему в общем и отдельные её элементы в их развитии и взаимосвязи. В процессе исследования использовались такие общенаучные методы как классификация, сравнение, анализ и синтез, абстракция и группировка.
Теоретическую базу исследования составили фундаментальные труды российских и зарубежных ученых-экономистов в области финансов, финансового рынка, финансового менеджмента, риск-менеджмента, рынка ценных бумаг, материалы периодической печати, а также работы экспертов Российской торговой системы, Московской межбанковской валютной биржи, Федеральной службы по финансовым рынкам и Центрального Банка России.
Информационной базой диссертации послужили законодательные и нормативные акты Российской Федерации, Банка России, Федеральной службы по финансовым рынкам, финансовая отчетность Российской торговой системы, Московской межбанковской валютной биржи, данные зарубежных товарных и срочных биржевых площадок, данные информационных и рейтинговых агентств (Standard&Poor`s, Эксперт, Интерфакс), информация из периодической печати, ресурсы компьютерной сети интернет. Оценка формирования и развития рынка производных финансовых инструментов в России проводилась на основе данных Российской торговой системы и Московской межбанковской валютной биржи, клиринговых организаций, брокерских фирм, коммерческих банков.
Научная новизна диссертационного исследования в целом заключается в разработке комплекса подходов к развитию в России биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов путём механизмов уточнения теоретических основ функционирования биржевого сегмента срочного рынка и разработки практических рекомендаций по его регулированию.
Научная новизна диссертационного исследования подтверждается следующими результатами:
- обобщены и уточнены существующие подходы к пониманию свойств производных финансовых инструментов (срочности и производности), на основе чего предложена авторская трактовка понятия "производный финансовый инструмент" как инструмент финансового рынка, выплаты по которому основаны на эффективности некоторого базового актива, процентной ставки или индекса и отсрочены во времени; доказана синонимичность терминов "производный финансовый инструмент" и "дериватив", а также неравнозначность терминов "производный финансовый инструмент" и "производная ценная бумага";
- определены особенности современного этапа функционирования и развития биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов, на основе чего сделан вывод о необходимости дальнейшего расширения спектра применяемых биржевых инструментов, развития регулирования рынка фьючерсных и опционных контрактов и стимулирования интереса к нему со стороны частных инвесторов;
- систематизированы, уточнены и ранжированы функции фьючерсных и опционных контрактов, выделены функции, присущие всем производным финансовым инструментам, и функции, присущие исключительно фьючерсным и опционным контрактам, а также доказано, что прикладными являются только хеджирующая и спекулятивная функции; разработана классификация типов сделок с фьючерсными и опционными контрактами;
- осуществлена оценка возможности и эффективности применения в России отдельных типов биржевых технологий торговли фьючерсными и опционными контрактами; предложена авторская классификация биржевых технологий, в основу которой положены два критерия - отношение участника торгов к риску и вид инструмента, в соответствии с которыми выделены простое хеджирование, спрэд-хеджирование, классические спекуляции, безрисковые спекуляции и спекуляции с ограниченным риском и доходностью;
- выявлены основные факторы, влияющие на развитие биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов, предложена их группировка по критерию происхождения на: факторы, вызванные существующей законодательной базой и правоприменением (непрозрачность, низкое качество корпоративного управления, неэффективность функционирования российской платёжной системы и саморегулируемых организаций), и факторы, обусловленные сложившимися обычаями делового оборота (отсутствие доверия населения к финансовому рынку, подавление функции хеджирования функцией спекуляции, низкая капитализация и недостаточная развитость инструментария биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов);
- определены особенности развивающихся рынков, включая Россию, в сравнении с развитыми: консолидация мировой биржевой инфраструктуры, увеличение доли контрактов на фондовые индексы в совокупном объеме торгов, высокая волатильность, недостаточная прозрачность ценообразования, высокие операционные издержки и, как результат всего перечисленного, - высокий риск проводимых операций; на этой основе сделан вывод о более динамичном развитии биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов в странах с развивающимся финансовым рынком и необходимости предотвратить повторение кризисных явлений характерных для процесса их становления в качестве развитых;
- предложено закрепить на законодательном уровне финансово-правовое обеспечение функционирования в России биржевого сегмента срочного рынка, в том числе: основы отношений на биржевом рынке фьючерсных и опционных контрактов (участники, виды инструментов, базовые активы, понятийный аппарат, механизмы взаимодействия с государственными и частными структурами); основы функционирования платежной системы и способы обеспечения платежей операторами (банками и другими финансово-кредитными организациями); регламент участия СРО в процессах регулирования российского рынка фьючерсных и опционных контрактов; порядок мониторинга биржами и ФСФР нестандартных срочных сделок для противодействия манипулированию ценами;
- доказана необходимости и показаны возможности введения в обращение новых производных финансовых инструментов (контракты на экономические данные, дефолтные производные финансовые инструменты), привязки значения гарантийного фонда членов клиринговой палаты к объёму открытых позиций, повышения требований к надежности участников клиринга, снятия ограничений на участие в торгах отдельных категорий инвесторов и обеспечения биржами соответствия между параметрами остановки торгов на срочном и спот-рынках.
Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования состоит в развитии недостаточно разработанного направления современных экономических исследований, связанного с проблемами развития российского биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов, формирования его методологического и методического аппарата. Представленные в работе научные результаты могут послужить основой для дальнейших прикладных исследований проблем функционирования российского биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов.
Практическая значимость исследования заключается в разработке конкретных методических и практических рекомендаций по качественному преобразованию и развитию российского биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов. Авторские теоретические положения доведены до конкретных методических и практических разработок и рекомендаций, имеющих важное народно-хозяйственное значение - обеспечение выполнения биржевым рынком фьючерсных и опционных контрактов функции хеджирования рисков неблагоприятного изменения рыночных цен базовых активов.
Разработанные в диссертации научные положения и практические рекомендации могут быть использованы:
- Федеральной службой по финансовым рынкам при выполнении надзорной и контрольной функций за развитием российского рынка фьючерсных и опционных контрактов;
- федеральными законодательными органами при разработке и реализации федерального закона о срочном рынке и стратегии его развития в России;
- организаторами торгов при разработке новых инструментов и правил их обращения;
- предприятиями реального сектора экономики при формировании технологий хеджирования рисков неблагоприятного изменения рыночных цен производимых, экспортируемых и импортируемых товаров;
- в учебном процессе в высших учебных заведениях при преподавании курсов "Рынок ценных бумаг", "Рынок ценных бумаг зарубежных стран", "Финансовый менеджмент", "Инвестиции".
Апробация работы. Основные результаты исследования были доложены и опубликованы автором на международной (Саратов, СГСЭУ, 2010 г.), региональной (Саратов, СГСЭУ, 2010 г.) и внутривузовских (Саратов, СГСЭУ 2005, 2006, 2007 гг.) научно-практических конференциях.
По теме диссертации опубликовано 8 научных работ общим объемом 2,95 п.л., из них 3 статьи в изданиях, рекомендованных ВАК, в объеме 1,3 п.л.
Отдельные практические разработки и рекомендации автора, касающиеся эффективности применения технологий сделок с фьючерсными и опционными контрактами, приняты к использованию в деятельности следующих организаций: Саратовский филиал Брокерского дома "Открытие", ОАО "Брокерский Дом "Юнити Траст" и ЗАО "Доходный дом инвестора". Основные теоретические положения диссертационной работы используются также в Саратовском государственном социально-экономическом университете в качестве учебно-методического материала в процессе преподавания дисциплин "Финансы", "Рынок ценных бумаг", "Финансовый менеджмент". Использование результатов исследования подтверждено справками о внедрении.
Объем и структура работы. Работа имеет следующую структуру, определенную логикой анализа взаимосвязанных аспектов изучаемого предмета и совокупностью решаемых задач:
Сущность, структура и роль биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов в финансовой системе Российской Федерации
Финансовый рынок представляет собой достаточно сложную иерархию, представленную на схеме №1.5. Срочный рынок - это сложная структура, имеющая много характеристик. На срочном рынке А.Н. Буренин выделяет следующие сегменты: первичный и вторичный, биржевой и внебиржевой. Он также отмечает, что срочный биржевой рынок является для производных активов одновременно и первичным и вторичным2 .
«Словарь по экономике и финансам» трактует срочный рынок, как «совокупность всех видов сделок, по которым реализация производится по истечении определенного срока27.
Биржевой рынок фьючерсных и опционных контрактов является сегментом срочного рынка, который представляет собой систему экономических отношений, связанных с мобилизацией временно свободных денежных средств физических и юридических лиц и их перераспределением на коммерческой основе между различными секторами экономики.
Истоки биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов уходят в историческое прошлое предпринимательской деятельности человека. Зарождение организованной срочной торговли можно отнести к появлению в 1752 г. Нью-Йоркской Продовольственной Биржи. Первая срочная биржа -Чикагская Торговая Палата (СВТ) - образована в 1848 г. для торговли фьючерсными контрактами на сельскохозяйственную продукцию. Однако действительно бурное развитие срочный рынок получил только в 70-90-е гг. нашего столетия. Одна из главных причин этого - усиление нестабильности рыночной экономики в краткосрочном периоде. Именно в 70-е гг. западные страны перешли к плавающим валютным курсам. Если до конца 1960-х гг. процентные ставки были относительно низкими и стабильными, то с начала 1970-х гг. они обнаружили как тенденцию к росту, так и возрастающей неустойчивости. Только в одной Великобритании в период между 1979 и 1989 гг. процентные ставки изменялись более 80 раз. Поскольку в современном мире развитие бизнеса во многом основано на привлечении заемного капитала и расширении внешнеэкономических связей, то отмеченные процессы не могли не сказаться на росте неустойчивости цен и на других рынках. Именно в 70-80-е гг. стали активно формироваться срочные биржи. Так, в 1972 г. образован Международный Валютный Рынок (IMM), являющийся подразделением Чикагской Товарной Биржи (СМЕ). В 1973 г. открылась торговля опционами на Чикагской Бирже Опционов (СВОЕ). Лондонский Рынок Торгуемых Опционов (LTOM) образован в 1978 г. в рамках Лондонской Международной Фондовой Биржи. В 1979 г. возникла Нью-Йоркская Фьючерсная Биржа (NYFE). В 1982 г. образована Лондонская Международная Биржа Финансовых Фьючерсов (LIFFE). В этом же году открылась торговля срочными контрактами на Филадельфийской Фондовой Бирже (FHLX). Во Франции в 1985 г. образована Биржа Финансовых Фьючерсных Контрактов (MATIF). В Японии первые срочные сделки стали заключаться в 1985 г. В 80-е гг. возник новый сегмент срочного рынка - рынок свопов.
Так, если по итогам 2000 года объем валютных сделок с фьючерсными и опционными контрактами, заключенных на организованном рынке, составлял всего 24 млн. долларов США, то по итогам первого полугодия 2001 года этот объем увеличился уже в 4,5 раза (ПО млн. долларов США). В начале 1995 г. общая стоимость достигла 56,4 трлн. долл. На Западе срочный биржевой рынок фьючерсных и опционных контрактов начал складываться в 1982 г, и в настоящее время он развит намного больше, чем рынок реальных активов28. Это объясняется его высокой доходностью, которая в два-три раза превышает доходность от торговли традиционными финансовыми инструментами. Биржевой рынок фьючерсных и опционных контрактов в России достаточно молод. Он имеет непростую историю с многочисленными кризисами и крахами биржевых площадок. Краткий список фьючерсных бирж, в разное время прекративших своё существование, включает МТБ, МЦФБ, РБ, ММВБ (секция срочных контрактов), Санкт-Петербургскую фьючерсную биржу, ЕФБ.
В России торговля срочными контрактами появилась в 1992 г., когда на Московской Товарной Бирже (МТБ) открылась фьючерсная секция29. Отсутствие четкой системы регулирования и контроля привело к краху этой биржи в 1998 г. Причиной крахов основного числа биржевых площадок стала сложившаяся система торговли, которая позволяла руководству бирж пользоваться служебным положением для самостоятельного участия в торгах и влияния на их результаты. Другой ошибкой стало копирование западных моделей рынка без учета собственной специфики: повышенной волатильности нашего рынка и общей неустойчивости финансовой системы России. После событий 1998 года, деятельность участников в этом сегменте была практически парализована. Непрерывное функционирование срочного рынка Биржи «Санкт-Петербург» с 1994 доказало надежность используемых технологий и системы гарантий, что способствовало возвращению доверия профессиональных участников к биржевому рынку фьючерсных и опционных контрактов.
По мере развития рыночной экономики в Российской Федерации масштабы биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов неуклонно расширяются, поскольку он служит одним из механизмов, стабилизирующих функционирование экономики. Постепенное восстановление рынка началось в 1999 г. В настоящее время торговлю производными финансовыми инструментами активно осуществляют пять российских бирж: ММВБ, Санкт-Петербургская валютная биржа, фондовая биржа РТС совместно с фондовой биржей «Санкт-Петербург», фондовая биржа «Санкт-Петербург» и Сибирская биржа30.
Новым этапом развития срочного рынка России стало построение единого рынка Биржи «СПб» и РТС - надежного, ликвидного рынка производных инструментов. Этот рынок получил название FORTS. Биржевой рынок фьючерсов и опционов в РТС (FORTS) - ведущая площадка по торговле производными финансовыми инструментами в России и странах Восточной Европы , функционирующая с 19 сентября 2001 г. В основе FORTS лежат торговые, расчетно-клиринговые технологии срочного рынка Фондовой биржи «Санкт-Петербург», успешно работающие с 1994 года.
Объемы торгов на FORTS за последние годы увеличились в несколько раз. Крупнейшую группу участников FORTS составляют инвестиционные компании и банки.
Если на Американском и Западно-европейском фондовом рынке объемы операций с производными инструментами превосходят операции с базовыми активами, то на российском финансовом рынке торговля производными инструментами находится на этапе становления. Во всем мире наиболее популярны производные, базовым активом которых служат фондовые индексы, процентные ставки, товары, акции и валюты.
Этому свидетельствуют данные банка международных расчетов, который является международной организацией, способствующей международному валютно-финансовому сотрудничеству (См. Таблицу №1.3).
В России в настоящее время наибольшее развитие получили следующие производные финансовые инструменты: фьючерсы на индекс РТС, на акции ОАО «Сбербанк России», ОАО «Газпром», ОАО «НК «ЛУКойл», ОАО Банк ВТБ, ОАО «Сургутнефтегаз».
Несмотря на относительную молодость, биржевой рынок фьючерсных и опционных контрактов в РФ прошел несколько различных этапов. Так, И.В. Чумаков выделяет пять этапов развития срочного рынка:
«1 этап - зарождение и становление. Относится к 1992-1997 гг. и характеризуется слабым регулированием рынка, ограниченным числом его субъектов, очень узким биржевым инструментарием, неразвитостью инфраструктурного обеспечения и низким объемом капитализации.
2 этап обвала охватывает 1998-2000 гг. Происходит крах биржевой торговли производными финансовыми инструментами, практически повсеместное приостановление торгов на рынке.
3 этап - возрождение. Приходится на конец 2000 г. и длится до 2005 г. Происходит восстановление биржевых торгов производными финансовыми инструментами однако рынок находится в состоянии «спячки»: обращаются консервативные финансовые инструменты, отсутствуют институциональные инвесторы, не получают развитие нормативно-правовая база рынка и инфраструктурные организации, обороты рынка растут медленными темпами.
4 этап — инновационное развитие. С 2005 г. по октябрь 2008 г. Получают широкое распространение срочные финансовые инструменты на фондовые индексы, расширяется практика применения товарных и внебиржевых срочных финансовых инструментов. Формируется более развитая инфраструктура рынка. Усиливается нормативно-правовая база по сделкам со срочными финансовыми инструментами.
Общая характеристика современных биржевых технологий торговли фьючерсными контрактами
Основной частью современных биржевых технологий торговли фьючерсными и опционными контрактами на срочном рынке Российской Федерации являются способы и процессы, посредствам которых реализуются функции рассматриваемых нами инструментов. Основываясь на том, что технология - это совокупность знаний о способах и процессах обработки или переработки материалов, в исследовании рассмотрено типичное применение биржевых технологий торговли фьючерсными и опционными контрактами. Во-первых, необходимо провести классификацию исследуемых технологий. Необходимо различать технологии направленные на хеджирование рисков и на получение прибыли в рискованной среде (спекуляции).
При этом немаловажную роль играют технологии, с помощью которых становится возможным выделить отдельно взятый риск и осуществить защиту от него. Мы согласны с точкой зрения, А.Б. Фельдмана «производные осуществляют прикладную функцию - управление финансовыми рисками; эта функция предполагает выявление как систематических, так и не систематических рисков»89. Следовательно, в составе технологий направленных на хеджирование рисков можно выделить по виду нейтрализуемых рисков технологии, направленные на снижение или устранение систематических и несистематических рисков.
Кроме того, технологии различают по инструментам, используемым при реализации технологии, среди них выделяют: фьючерсные, опционные, комбиниров анные.
Для более глубокого изучения считаем целесообразным детальное рассмотрение применения фьючерсных и опционных контрактов при проведении хеджирования и спекулятивных операций на срочном рынке Российской Федерации.
Наиболее распространенные инструменты хеджирования операций на российском фондовом рынке - это фьючерсные контракты, которые получили широкое применение благодаря своей универсальности и высокой ликвидности.
Хеджирование с применением фьючерсных контрактов представляет собой технологию снижения риска посредством покупки на бирже фьючерсного контракта, доходность которого тесно связана с доходностью базисного актива обратной зависимостью. Отрицательная корреляционная зависимость цены фьючерсного контракта и прироста стоимости базовой переменной формирует спрос на него, как на финансовый инструмент, идеально подходящий для целей хеджирования. Например, если инвестор имеет ценную бумагу (занимает длинную позицию), цена которой в данный момент составляет, скажем, 100 руб. и опасается снижения цены, то при наличии рынка фьючерсных контрактов на эту ценную бумагу ему следует продать фьючерсный контракт (открыть короткую позицию на рынке фьючерсных контрактов). Указанная операция позволит компенсировать любое снижение цены базисного актива и сформировать доход от фьючерсной сделки. При этом упущенная выгода от реализации базисного актива составит разницу между фьючерсной ценой и спот-ценой при росте последней выше 100 руб. на рынке ценных бумаг. Хеджирование позволяет компенсировать риск, но при этом обязательно фиксируется и доходность.
Например, при заключении контракта между российской и китайской стороной о покупке товара, китайская сторона требует оплатить поставленный товар через 6 месяцев в долларах. Норма прибыли российской стороны невелика, поэтому в случае падения доллара сделка становится нерентабельной. В этой ситуации, лучшим выходом будет покупка фьючерсного контракта на поставку безналичного доллара через шесть месяцев, так как по фактическому контракту российская сторона находиться в «короткой» позиции. Как только продаётся фьючерсный контракт, фиксируется прибыль вне зависимости дальнейших изменений курса доллара. Прибыль или убыток измеряется в рублях, таким образом, если через 6 месяцев котировки доллара снизятся, российская сторона потеряет деньги от продажи фьючерсного контракта, но выиграет от покупки физического товара. Наоборот, если котировки доллара вырастут, российская сторона заплатит больше китайским партнерам, но покупка фьючерсного контракта принесёт прибыль. В любом случае фьючерсный контракт позволит зафиксировать будущую цену, которая на сегодняшний день обеспечивает прибыль.
Следует отметить, что хеджер должен принимать во внимание ряд определённых факторов, такие как процентные ставки, влияющие на издержки по поддержанию позиции, и некоторые, другие, которые могут сказаться на том, что фьючерсными контрактами на доллар США будут торговать с премией или дисконтом к наличной цене. Поэтому соотношение один к одному между фьючерсной и наличной ценой не должно выполняться непременно.
Исходя из вышесказанного, можно сделать вывод, что само по себе существование рынка фьючерсных и опционных контрактов способствует развитию международной торговли, т.к., захеджировав свою сделку, участник международной торговли устраняет самый сильный стоп-фактор -неопределенность изменения валютного курса.
Технология хеджирования длинной позиции по базовому активу с помощью соответствующей короткой фьючерсной позиции называется коротким хеджем. Аналогично, риск, связанный с короткой позицией по базовому активу (необходимостью его приобретения в будущем) хеджируется с помощью длинной позиции на рынке фьючерсных контрактов. Эта технология называется длинным хеджем. В ситуации, когда рынок фьючерсных контрактов по некоторому базовому активу отсутствует, хеджировать риск можно с помощью фьючерсного контракта на какой-либо другой актив. Причем колебания цены последнего должны быть тесно взаимосвязаны с колебаниями цены актива, позицию по которому необходимо хеджировать (перекрестный хедж). Для более ясного понимания технологий хеджирования с помощью фьючерсных контрактов рассмотрим несколько примеров их применения.
Технология «длинный хедж» заключается в открытии длинных позиций на рынке фьючерсных контрактов, и применяется в случае, если инвестор стоит перед необходимостью приобретения актива в некоторый будущий момент времени (обладает будущей короткой позицией на спот-рынке). В этом случае инвестор сможет в будущем купить необходимые ему активы по известной заранее цене.
Определим формулу чистого дохода (убытка) от применения технологии «длинный хедж», при условии рассмотрения отрезка времени [t,T]:
Dpx = С (t)-C(T)+[F(T)-F(t)], (2.1)
где, С (t),C(T) - цены базисных активов на спот-рынке в момент времени t и Т соответственно;
F(T),F(t) - фьючерсные цены хеджирующих активов в эти же моменты времени t и Т.
Чистый доход от нехеджируемой позиции выражается частью формулы (1.1) и имеет вид:
Dp = C(t)-C(T) (2.2)
При сравнении в случае удачного хеджирования Dpx всегда будет больше Dp.
В качестве примера можно рассмотреть хеджирование короткой позиции на акциях Сбербанка с помощью фьючерсного контракта на индекс РТС. Смысл данной операции заключается в том, что фьючерсный контракт на индекс РТС отражает цены различных акций и не изменяет своё значение так же стремительно, как может изменить акция одной компании.
Предположим, что 27 января 2011 г. мы открываем короткую позицию на 1752 акции Сбербанка по цене 109 рублей, т.е. на сумму 190 968 рублей.
Факторы влияющие на развитие биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов в Российской Федерации
Составляющие финансового рынка, а именно спот-рынок и биржевой рынок фьючерсных и опционных контрактов очень тесно связаны. Поэтому влияние кризиса проявилось также и на биржевом рынке фьючерсных и опционных контрактов. Его участники отмечают, что система риск-менеджмента бирж РТС и ММВБ с успехом прошла проверку кризисом и позволила работать даже в условиях кризиса. Результаты кризиса отразились не на всех инвесторах одинаково - для тех, кто имел на руках активы, это принесло убытки, для тех, кто сумел переориентироваться и стал продавать в момент падения рынка - принесло неплохой доход. Как уже отмечалось, финансовая стабильность становится главной проблемой развития российского финансового рынка. В целях выявления слабых мест в области мировой финансовой стабильности, разработки и применения регулирующей и надзорной политики в этой сфере был создан Совет по финансовой стабильности (англ. Financial Stability Board) — международная организация, созданная странами Большой индустриальной двадцатки на Лондонском саммите в апреле 2009 года. Он стал преемником Форума финансовой стабильности, существовавшего с 1999 года. В рамках этого Совета, в состав которого от России входят три организации: Центральный банк Российской Федерации, Федеральная служба по финансовым рынкам и Министерство финансов Российской Федерации, были определены стандарты финансовой стабильности, сконцентрировавшие мировой опыт по обеспечению условий финансовой стабильности.
Вышеназванные стандарты финансовой стабильности включает в себя ряд факторов: корпоративное управление, стандарты регулирования фондового рынка, стандарты прозрачности, МСФО и аудиторской деятельности, стандарты платежных систем, стандарты систем расчетов по ценным бумагам, а также стандарты регулирования банков и надзора за ними. Достижение соответствия параметров российского финансового рынка стандартам финансовой стабильности будет непосредственно способствовать повышению эффективности финансового рынка России.
Следует отметить, что на сегодняшний день не все сектора российского финансового рынка в полной мере соответствуют указанным стандартам. Помимо этого, на российском финансовом рынке существуют проблемы правоприменения, саморегулирования, низкого уровня культуры сбережений и координации усилий регуляторов финансового рынка.
Если говорить о биржевом рынке фьючерсных и опционных контрактов в Российской Федерации, то необходимо констатировать, что он имеет большой потенциал развития. И даже сейчас он развивается, опережая спот-рынок, прослеживается тенденция перехода от количественного роста к качественному. «Ликвидность растет по все большему количеству инструментов, идя в ногу с требованиями участников рынка, создаются новые инструменты»118. Примером могут служить поставочные контракты, наиболее инфраструктурно-сложные инструменты российского биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов, а также расчетный фьючерсный контракт на летнее дизельное топливо введенный 16 апреля 2010 года, это первый в России расчетный фьючерсный контракт, ориентированный на внутренний рынок нефтепродуктов и котируемый в рублях. Использование нового инструмента открывает дополнительные возможности, как для участников рынка нефтепродуктов, так и для профессиональных трейдеров. Обороты на биржевом рынке фьючерсных и опционных контрактов постоянно растут. Экономические субъекты начинают понимать выгоду от работы с данным видом финансовых инструментов, используя их не только для получения спекулятивной прибыли, но и применяя их как элемент управления системой рисков.
Однако, несмотря на положительную динамику показателей рынка срочных финансовых инструментов, свидетельствующую о развитии данного сегмента финансового рынка в нашей стране, существуют определённые факторы, сдерживающие его развитие. Изучением данного вопроса занимались такие ученые, как И.В. Чумаков и М.В. Киселев.
Условно данные факторы можно классифицировать на две категории:
1. Вызванные существующей законодательной базой, к которым нами отнесены следующие факторы:
- правоприменение и законодательное регулирование;
- обеспечение прозрачности;
- корпоративное управление;
- российская платёжная система;
- функционирование саморегулирующих организаций.
2. Сложившиеся обычаями делового оборота, к которым нами отнесены следующие факторы:
- доверие, финансовая грамотность населения и культура сбережений;
- спекулятивный характер операций на биржевом рынке фьючерсных и опционных контрактов в Российской Федерации;
- низкая капитализация крупнейших бирж России;
- недостаточная развитость инструментария биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов;
- нехватка квалифицированных специалистов;
- низкая ликвидность биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов.
Далее рассмотрим подробно каждый из факторов влияющий на развитие биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов в Российской Федерации.
Правоприменение и законодательное регулирование
Для биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов крайне важным является аспект его регулирования. Несмотря на активные шаги, предпринимаемые правительством в последние годы, правовое регулирование биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов традиционно является сложным как для законодателя и регулятора, так и для участников рынка.
С правовой точки зрения «под фьючерсными и опционными контрактами понимаются обязательства (как правило, денежные), возникновение и/или размер которых зависят от значения и/или изменения цены, других показателей базового актива или значения определенного соглашением показателя»119.
Российское законодательство не содержит определения «срочная сделка», и только Федеральным законом от 25.11.2009 № 281-ФЗ было введено понятие «производный финансовый инструмент».
Производный финансовый инструмент — договор, за исключением договора репо, предусматривающий одну или несколько из следующих обязанностей:
1) обязанность сторон или стороны договора периодически или единовременно уплачивать денежные суммы, в том числе в случае предъявления требований другой стороной, в зависимости от изменения цен на товары, ценные бумаги, курса соответствующей валюты, величины процентных ставок, уровня инфляции, значений, рассчитываемых на основании цен производных финансовых инструментов, значений показателей, составляющих официальную статистическую информацию, значений физических, биологических и (или) химических показателей состояния окружающей среды, от наступления обстоятельства, свидетельствующего о неисполнении или ненадлежащем исполнении одним или несколькими юридическими лицами, государствами или муниципальными образованиями своих обязанностей (за исключением договора поручительства и договора страхования), либо иного обстоятельства, которое предусмотрено федеральным законом или нормативными правовыми актами федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг и относительно которого неизвестно, наступит оно или не наступит, а также от изменения значений, рассчитываемых на основании одного или совокупности нескольких указанных в настоящем пункте показателей.
Основные направления совершенствования функционирования и регулирования биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов в Российской Федерации
В данной части диссертационного исследования необходимо выделить изменения, которые должны усовершенствовать и ускорить развитие биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов в Российской Федерации.
По мнению большинства ученых, устранение законодательных недоработок в большей мере повлияет на скорость развития российского финансового рынка в целом, а также его отдельно взятых сегментов. По нашему мнению, лучшим примером данного утверждения является биржевой рынок фьючерсных и опционных контрактов. На наш взгляд, необходимо принятие единого закона, который бы полностью регламентировал отношения на биржевом рынке фьючерсных и опционных контрактов, выделял его в качестве отдельного сегмента финансового рынка и определял правовой статус непосредственно производных финансовых инструментов. Крайне важно, чтобы закон вобрал в себя уже существующие законодательные нормы, касающиеся биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов. Кроме этого, необходимо устранить противоречия, существующие на сегодняшний день в понятийном аппарате и других областях законодательного регулирования. Это позволит избежать ситуации, когда участникам рынка необходимо доказать, что операции совершаются именно с целью хеджирования риска. Так как во всем мире существует изъявительная процедура уведомления налоговых органов о совершении операций хеджирования, т.е. достаточно просто указать такие операции и, если у налоговых органов возникают какие-либо сомнения, бремя доказывания неправомерности данных действий с точки зрения налогового законодательства лежит на налоговых органах.
Для исполнения вышеназванных задач считаем целесообразным вовлечение в законотворческий процесс ведущих российских ученых в этой области. Участвуя в процессе глобализации, Российская Федерация ставит своей целью создание развитой рыночной экономики, что невозможно без развития биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов. Таким образом, для обеспечения оптимальных условий дальнейшего развития этого рынка необходимо иметь единое законодательство, с помощью которого можно было бы максимально эффективно управлять этим рынком, которое сделало бы его более цивилизованным.
В настоящее время существуют законопроекты №309 366-3 «О производных финансовых инструментах» и №147313-3 «О срочном рынке». При разработке данных законопроектов были использованы законы других государств, регулирующие деятельность на биржевом рынке фьючерсных и опционных контрактов, в частности: Закон о товарной фьючерсной торговле 1974 года США - (Commodity Futures Trading Act), Закон о модернизации срочной биржевой торговли 2000 года США (Commodity Futures Modernization Act), Закон о фьючерсной торговле 2000 года Южной Кореи (Futures Trading Act), Закон о рынке срочных сделок 1993 года Малайзии (Futures Industry Act) и другие.
Законопроект №309 366-3 «О производных финансовых инструментах» определяет порядок заключения, изменения и прекращения производных финансовых инструментов, деятельность на рынке производных финансовых инструментов, меры по защите рынка производных финансовых инструментов, ответственность за нарушение положений этого закона.
Из пояснительной записки законопроекта 147313-3 «О срочном рынке» можно сделать вывод, что принятие этого закона сможет решить следующие проблемы: отсутствие единой терминологии биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов, неоднозначная позиция судебных органов в отношении судебной защиты по срочным сделкам; отсутствие четких и непротиворечивых нормативных требований к порядку осуществления деятельности на биржевом рынке фьючерсных и опционных контрактов.
Однако отзыв правительства на этот законопроект был достаточно резким. В частности, вице-премьер В. Христенко отметил, что «концептуальные положения законопроекта не обеспечивают достаточного уровня нормативного и экономического регулирования отношений, связанных с обращением фьючерсных и опционных контрактов. Так, не может быть поддержана идея создания единого регулирующего органа по вопросам биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов и введения дополнительных видов лицензирования участников рынка. Подобный подход может вызвать серьезные методологические расхождения при регулировании рынка базисных активов и биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов, формировании стандартов профессиональной деятельности, методов контроля, формировании нормативной правовой базы. Это, в свою очередь, не позволит реализовать главную функцию биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов в современной экономике как инструмента страхования финансовых рисков и средства формирования прогнозных цен на рынке базисного актива».169 Однако, на наш взгляд, большим толчком к формированию развитого, цивилизованного и стабильного биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов является пересмотр, доработка и принятие законопроекта «О срочном рынке».
Несмотря на то, что внесенные до сегодняшнего дня поправки не решили всех законодательных проблем, они существенно повысили легитимность российского биржевого рынка фьючерсных и опционных контрактов. По словам экс-председателя правления фондовой биржи РТС Р. Горюнова, это «создало у людей ощущение защищенности рынка», а также способствовало тому, «что целый ряд глобальных банков начал после этого торговать на биржевом рынке фьючерсных и опционных контрактов»170.
Подводя итог вышесказанному, следует отметить, что в Российской Федерации отсутствует цельность законодательства и государственной политики на биржевом рынке фьючерсных и опционных контрактов. На наш взгляд принятие единого закона на базе законопроекта «О срочном рынке» будет способствовать решению многих проблем разночтений трактовок, или отсутствию ключевых понятий рассмотренных в параграфе 3.1. На наш взгляд, недопустимо разделение налогообложения по видам базового актива, так как для спекулятивного инвестора не так важно, что является базовым активом: нефть, сахар, ценные бумаги, - ему не нужны товары, поскольку он получает прибыль от изменения цены. Поэтому во всем мире налог платится с прибыли, заработанной путем вычитания отрицательной вариационной маржи из положительной. По нашему мнению данная практика может найти применение в российских условиях.
Следует также отметить отсутствие в России на сегодняшний день законодательной основы функционирования платеэюной системы и ответственности ее участников. Все регулирование платежной системы в России основано на нормативных актах Банка России.
Основные проблемы правового регулирования электронных платежных систем связаны с отсутствием специальных правил. Их функционирование подчиняется в основном общим положениям законодательства, в частности о договорах и о документах в электронной форме. Отсутствуют единые подходы к определению правовой природы и основных понятий используемых инструментов. Определить юридическое содержание многих понятий можно только через их разграничение со смежными понятиями и исходя из реально складывающихся прав и обязанностей сторон. Например, виртуальные денежные единицы, используемые в электронных платежных системах, называют и электронными деньгами, и электронными купюрами, и цифровой наличностью, и цифровыми ценными бумагами, и электронными чеками, и билетами, и ордерами, и сертификатами, и предоплаченными картами в электронном виде, а также целым рядом других понятий. В результате смешиваются разные по правовой природе явления: деньги, ценные бумаги, документы, платежные карты. Это затрудняет квалификацию складывающихся отношений и выбор правовых норм для применения к электронным платежным системам, поскольку с точки зрения правового регулирования это совершенно разные объекты171.
