Введение к работе
Актуальность темы исследования.
Первоочередными задачами денежно-кредитной политики Банка России на среднесрочную перспективу являются: завершение перехода к таргетированию инфляции; создание условий гибкого курсообразования при сохранении присутствия ЦБ РФ на внутреннем валютном рынке с целью сглаживания чрезмерной волатильности валютного курса; уменьшение влияния операций по покупке-продаже ЦБ РФ иностранной валюты на внутреннем рынке на формирование ликвидности банковского сектора; придание ключевого характера политике управления процентными ставками в денежно-кредитном регулировании. В целях повышения эффективности этой политики предусматривается проводить работу по совершенствованию методов экономического моделирования и прогнозирования, а также механизмов принятия решений относительно изменений ее основных параметров. В условиях перехода к режиму инфляционного таргетирования потребуется совершенствование используемого Банком России инструментария денежно-кредитного регулирования и существенных изменений валютной и процентной политики.
Монетарная и финансовая стабильность, а также снижение волатильности на денежном рынке являются теми приоритетными направлениями деятельности ЦБ РФ, которые требуют оперативного регулирования ликвидности. При этом особую практическую значимость приобретает использование теоретических моделей и эмпирических результатов как основы для выработки рекомендаций, направленных на обеспечение оптимального уровня ликвидности денежного рынка и банковской системы.
Актуальность исследования вопросов регулирования ликвидности денежного рынка обусловлена: ключевой ролью денежного рынка как источника ликвидности для банковской системы; усилением экзогенных и эндогенных факторов, увеличивающих вероятность возникновения шоков ликвидности; недостаточной разработанностью вопросов регулирования ликвидности в макроэкономическом и микроэкономическом контекстах на основе системного подхода; отсутствием эмпирических ориентиров для таргетирования инфляции и процентных ставок; потребностью в теоретическом моделировании и эмпирической оценке ДКП ЦБ РФ в коротком периоде.
Данное исследование представляет собой попытку смоделировать и проанализировать не только стандартное регулирование ликвидности, но и регулирование ликвидности в кризисные периоды. Использование предложенных в нем подходов для исследования процессов на денежном рынке поможет превентивно определить вероятность возникновения финансовых дисбалансов и предпринять своевременные действия в области денежно-кредитной политики и банковского регулирования по их предотвращению.
Степень разработанности проблемы. Первые существенные исследования качественных и количественных характеристик денежного рынка были проведены еще в 19-ом и в начале 20-ого веков. Их результаты, такие как модель “натуральной процентной ставки” К. Викселля и теория “межвременных эффектов” влияния процентных ставок на инвестиции и сбережения И. Фишера, заложили основу эволюции современной теории денежно-кредитной политики. Исследования таких теоретиков, как Дж. Кейнс, М. Фридман, Р. Лукас, об актуальности и эффективности денежно-кредитного регулирования стали основой разработки современных правил и ориентиров по сохранению монетарной и финансовой стабильности.
Различные аспекты исследуемой темы освещены в трудах отечественных авторов. Так, значителен вклад в развитие теории денежного рынка и ДКП учёных-экономистов: М.А. Абрамовой, С.В. Ануреева, Г.Н. Белоглазовой, А.В. Киевича, Л.Н. Красавиной, О.И. Лаврушина, С.Р. Моисеева, А.С. Селищева, Г.Г. Фетисова, А.В. Улюкаева. Анализу правил ДКП ЦБ РФ и адаптации зарубежного опыта к условиям российской экономики были посвящены работы А.Г. Вдовиченко, В.Г. Ворониной, С.М. Дробышевского, М.В. Каменских, А.А. Палия, Р.Р. Рафикова. Механизмы управления ликвидностью исследовали А.Г. Гузнов, О.И. Дроздов, Д.В. Тарасов. Представляет интерес исследование В.К. Конторовича о влиянии курса рубля на промышленное производство.
Большое количество работ в этой области в последние годы свидетельствует о том, что существует насущная потребность в глубокой разработке теории ДКП и отдельных её элементов, в том числе регулирования ликвидности денежного рынка как индикатора поддержания устойчивости финансового рынка. Вовлечённость экономики страны в глобальную финансовую систему, кризисные явления 2007-2010 годов сделали вопросы ДКП еще более актуальными: дебаты среди современных экономистов не ограничиваются анализом методов и стратегий ДКП и регулирования ликвидности денежного рынка, теперь в центре внимания находятся их эффективность и последствия применения. Именно этим еще малоизученным проблемам посвящена данная работа.
Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является теоретическое и эмпирическое исследование эффективности регулирования ликвидности денежного рынка РФ в рамках проводимой денежно-кредитной политики, а также выработка научно обоснованных рекомендаций по совершенствованию механизмов регулирования ликвидности.
Достижению поставленной цели способствует решение следующих задач:
провести системный анализ эволюции денежного рынка во взаимосвязи с процессом развития финансового рынка, способов его регулирования и обосновать необходимость регулирования ликвидности денежного рынка как ключевую задачу текущей денежно-кредитной политики;
систематизировать и проанализировать современные теории, модели и правила ДКП и на этой основе исследовать существующие теоретические макро- и микроэкономические модели влияния денежного рынка на экономику в целом, а также теоретическую модель регулирования ликвидности денежного рынка;
провести эмпирический анализ эффективности ДКП ЦБ РФ с помощью эмпирических моделей; разработать и протестировать систему индикаторов для оперативного анализа ликвидности денежного рынка; построить эмпирическую модель регулирования ликвидности и провести ее анализ;
обосновать авторскую оценку современного состояния денежного рынка РФ и механизмов его регулирования и на основе полученных результатов исследования разработать рекомендации по повышению эффективности регулирования ликвидности денежного рынка РФ.
Объектом исследования является ключевой сегмент финансового рынка – денежный рынок как плацдарм проведения денежно-кредитной политики. Предметом исследования является механизм регулирования ликвидности денежного рынка.
Теоретической и методологической основой диссертационного исследования служат научные труды отечественных и зарубежных учёных, а также специалистов в области проблем выработки и осуществления ДКП и управления ликвидностью, законодательные акты Российской Федерации, постановления Правительства РФ, Центрального Банка РФ.
В ходе сбора, обработки, изучения и анализа материалов был использован комплекс методов экономических исследований, обеспечивающий системный подход к изучению рассматриваемой темы. На разных этапах работы применялись аналитический, экономико-статистический, графический, абстрактно-логический, сравнительный, экономико-математический методы исследования.
Информационно-эмпирической базой диссертационного исследования послужили реальные данные, полученные в статистических базах ЦБ РФ и OECD. Временные рамки исследования установлены лишь для временных рядов, которые необходимы для эмпирического анализа. Короткий период 1999-2009 был выбран для изучения макроэкономических аспектов регулирования ликвидности в экономике РФ – данный период позволяет охватить стандартное и кризисное состояние экономики. Период 2006-2010 был выбран для изучения микроэкономических аспектов регулирования ликвидности на сегменте денежного рынка, так как он охватывает стандартное состояние и состояние во время и после шока ликвидности. Необходимо отметить, что данные для эмпирического анализа в макроэкономическом масштабе имеют единицу деления равную кварталу, в то время как регрессии по операциям РЕПО и межбанковским ставкам за 2006-2010 годы имеют событийную единицу времени - аукцион. В исследовании учтены временные эффекты и экономические ожидания путем использования распределенных лагов.
Обоснованность и достоверность результатов теоретического моделирования обеспечены применением первых и вторых производных функций для получения прямых или обратных взаимосвязей. Использованные в исследовании методы эмпирического анализа включают: метод наименьших квадратов (МНК), обобщенный доступный метод наименьших квадратов (ОДМНК), и обобщенный метод моментов (ОММ) с инструментальными переменными – данные инструменты позволяют получить коэффициенты для доказательства положений исследования. Для обеспечения достоверности коэффициентов и устранения проблем гетероскедастичности, автокорреляции, стационарности и эндогенности применены следующие тесты и процедуры: Т-статистика, тесты Дарбина-Уотсона, Бреуша-Годфри и Ареллано-Бонда на автокорреляцию, коррекционные регрессии Прайса-Уинстона и Кокрена-Оркутта, тест Дики-Фуллера на стационарность, тест Бреуша-Пагана/Кука-Вайсберга на гетероскедастичность, а также тесты Ангриста-Пишке, Клейбергена-Паапа и Стока-Його, связанные с идентификацией и статистической значимостью инструментальных переменных. Все вычисления произведены на программе Stata 11.
Использование передовых эконометрических инструментов и тестов позволило получить максимально достоверные эмпирические результаты.
Соответствие диссертации Паспорту научной специальности. Исследование выполнено в рамках Паспорта ВАК Минобрнауки РФ по специальности 08.00.10 – «Финансы, денежное обращение и кредит», части 2 «Денежное обращение, кредит и банковская деятельность», пп. 11.1. Теория, методология и базовые концепции в области формирования и функционирования денежно-кредитных отношений; 11.3 Критерии и методы повышения эффективности денежно-кредитной политики; 11.4. Денежно-кредитная и валютная политика. Особенности формирования денежно-кредитной политики РФ и механизмов ее реализации в современных условиях; 11.5 Приоритеты современной денежно-кредитной политики и реакция реального сектора на ее осуществление.
Научная новизна исследования состоит в развитии теоретических положений, раскрывающих возможности и механизмы регулирования ликвидности денежного рынка, разработке авторской модели для анализа регулирования ликвидности денежного рынка РФ, системы ее оперативного анализа с применением спредов, а также в инновационном использовании инструментальных переменных для анализа актуальности и эффективности операций РЕПО. Применение макроэкономических моделей с рациональными ожиданиями и деловой игры с использованием функции «выживания» и эндогенными вероятностями представляет собой новый подход к теоретическому моделированию.
Наиболее существенные результаты исследования, обладающие научной новизной и полученные соискателем, состоят в следующем:
1. На основе системного анализа эволюции финансового рынка, его функций и сегментов, в том числе наиболее важного из них – денежного рынка, расширена трактовка понятия ликвидности и определены возможности её регулирования на денежном рынке.
2. В результате исследования современных теорий, моделей и правил ДКП, в том числе теоретических моделей влияния денежного рынка на экономику, установлено, что:
качественные и количественные характеристики денег, такие как объем и стоимость, определяют интертемпоральные решения экономических агентов по поводу сбережений и инвестиций, которые в свою очередь оказывают влияние на макроэкономические показатели, такие как выпуск (ВВП), инфляция и безработица;
регулирование экономики и ликвидности с помощью ДКП необходимо в силу наличия экзогенных шоков;
эффективная ДКП и регулирование ликвидности возможны только с учетом ожиданий экономических агентов;
наличие теоретически смоделированной взаимосвязи уровня цен с ожиданиями экономических агентов по поводу денежной массы является основой для построения моделей для эмпирического анализа эффективности ДКП.
Разработано альтернативное правило ДКП, учитывающее отклонения фактических значений инфляции и выпуска от целевых, инерцию процентных ставок, ожидания экономических агентов, а также отклонения контрольных значений динамики обменного курса рубля.
3. На основе теоретического анализа микроэкономической модели регулирования ликвидности, которая позволяет определить взаимосвязь объемов поддержки банков со стороны ЦБ, а также интенсивности мониторинга и решений по поводу оптимальных инвестиций и усилий «недобросовестных банков» установлено, что:
объемы поддержки со стороны ЦБ имеют прямую связь с объемом рискованных инвестиций и обратную связь с объемом прилагаемых усилий со стороны «недобросовестных банков»; в свою очередь, интенсивность мониторинга имеет обратную связь с объемом рискованных инвестиций и прямую связь с объемом прилагаемых усилий;
вероятность возникновения шоков ликвидности эндогенна и имеет прямую связь с объемом проблемных долгов, которые, в свою очередь, напрямую связаны с рискованными инвестициями;
интенсивность внешних эффектов, которые представляют собой инвестиции и вложения «добросовестных» банков в «недобросовестные», зависит от степени интегрированности в банковском секторе.
4. Разработана усовершенствованная микроэкономическая модель регулирования ликвидности: введены показатели эндогенной вероятности и внешних эффектов, которые позволяют использовать модель для теоретического моделирования регулирования ликвидности в более реалистичных условиях.
5. Выявлено при помощи эмпирического анализа ДКП РФ, что реакция макроэкономических переменных на проведение ДКП со стороны ЦБ РФ свидетельствует об актуальности и эффективности монетарной политики. В ходе анализа обнаружены следующие зависимости: прямая связь между денежной массой, инфляцией и динамикой номинального и реального ВВП; обратная связь между процентной ставкой рефинансирования, инфляцией и динамикой номинального ВВП (связь ставки и реального ВВП практически отсутствует); существенная прямая связь между процентной ставкой рефинансирования и средневзвешенной ставкой на краткосрочное кредитование на межбанковском рынке; менее значимая обратная связь между денежной массой и номинальной ставкой на краткосрочное кредитование на межбанковском рынке; прямая связь между денежной массой и реальной ставкой на краткосрочное кредитование на межбанковском рынке, которая может свидетельствовать о низкой монетизации экономики РФ; существенная прямая связь курса рубля с инфляцией и ставками по краткосрочному кредитованию и обратная связь с динамикой ВВП.
Получены коэффициенты эластичности, которые позволяют количественно проследить реакцию инфляции, номинального и реального ВВП, а также номинальных и реальных ставок межбанковского рынка на импульсы ДКП.
Определены значения t-статистики, позволяющие сравнивать эффективность инструментов ДКП, под которой мы понимаем их статистическую значимость. Установлено, что, согласно результатам эмпирического анализа, таргетирование процентных ставок и обменного курса является более эффективным инструментом, чем регулирование с помощью денежной массы (данный вывод актуален во всех случаях за исключением воздействия на реальный экономический рост, так как в данной ситуации реальная ставка рефинансирования не эффективна).
6. Разработана система индикаторов для оперативного анализа ликвидности денежного рынка РФ на основе спредов между ставками межбанковского рынка: спред МИАКР – ОБР, спред между ставками МИАКР по 3-месячным и однодневным кредитам, а также спреды MIBOR–MIBID и MIBID–MIACR; обоснована целесообразность использования ставок по кредитам на межбанковском рынке в качестве основного индикатора ликвидности.
Доказано на основании результатов, полученных с помощью регрессии с инструментальными переменными, что регулирование ликвидности на денежном рынке с помощью операций РЕПО ЦБ РФ является примером оперативного и адекватного предоставления ликвидности банковской системе, что подтверждает выводы по теоретическому моделированию взаимодействия ЦБ и банков.
7. Разработан комплекс рекомендаций монетарным властям Российской Федерации по совершенствованию механизмов регулирования ликвидности денежного и финансового рынков и построению их инфраструктуры, которые позволят прогнозировать и предотвращать кризисы ликвидности, тем самым поддерживая финансовую и монетарную стабильность.
Теоретическая и практическая значимость проведенного исследования заключается в развитии теоретических положений, раскрывающих механизмы регулирования ликвидности денежного рынка, разработке обоснованных рабочих моделей определения степени влияния принимаемых управленческих решений на макроэкономические показатели экономики РФ.
Предложенные автором модели эмпирического анализа могут быть интегрированы в систему анализа рисков и прогнозирования ЦБ и коммерческих банков с целью повышения точности расчетов для стратегического планирования. Использование разработанной в исследовании системы индикаторов ликвидности с применением спредов МИАКР-ОБР и спредов по ставкам межбанковского рынка способствует более эффективному отслеживанию состояния денежного рынка и ликвидности.
Выводы и результаты данного исследования могут быть использованы как при планировании и проведении мероприятий ДКП, так и в образовательных целях при обучении по направлению «Экономика» и в частности по специальности «Финансы и кредит», при формировании учебно-методического обеспечения курсов «Деньги, кредит, банки», «Финансы и кредит», «Финансовые и денежно-кредитные методы регулирования экономики».
Апробация результатов исследования. Основные положения и выводы диссертационного исследования изложены, опубликованы и получили одобрение на конференции «Модернизация экономики России в контексте национальных и глобальных изменений» (2008, Санкт-Петербург); на Пятом международном научном семинаре «Актуальные проблемы развития финансовых рынков» (2008, Санкт-Петербург); в рамках межвузовской научной конференции «Финансовые и кредитные институты Санкт-Петербурга: исторический и современный опыт» (2009, Санкт-Петербург); на Российско-немецком семинаре по Банковскому Делу в Университете Потсдама, (2010, Потсдам, Германия); на II международной научно-практической конференции «Финансовые рынки Европы и России: стратегии посткризисного развития» (2011, Санкт-Петербург); на Международной междисциплинарной конференции «Почему Германия? Перспективы международного сотрудничества в области науки, образования, экономики и политики" (2011, Санкт-Петербург).
Публикации. По материалам диссертации опубликовано 10 научных работ общим объёмом 3,2 п.л., в том числе 3 статьи в изданиях, рекомендованных ВАК Минобрнауки РФ.
