Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Финансовые кризисы: классификация и причины ... 12
1.1 История финансовых кризисов 12
1.2 Классификация финансовых кризисов 15
1.3 Анализ причин финансовых кризисов 22
1.4 Краткий обзор существующих моделей финансовых кризисов 62
Глава 2. Российский финансовый кризис 1998 г 72
2.1 Системный характер российского кризиса 73
2.2 Анализ причин российского финансового кризиса 1998 г 82
2.3 Последствия российского финансового кризиса, пути выхода 119
Глава 3. Модель кризисной динамики 124
3.1 Общая характеристика модели 124
3.2 Описание модели 125
3.3 Модель с налогообложением 140
3.4 Результаты компьютерного моделирования 148
Заключение 161
Библиографический список использованной литературы. 163
- Классификация финансовых кризисов
- Краткий обзор существующих моделей финансовых кризисов
- Анализ причин российского финансового кризиса 1998 г
- Последствия российского финансового кризиса, пути выхода
Введение к работе
Актуальность выбранной темы
17 августа 1998 г. российская экономика вступила в острую фазу финансового кризиса. Объявление о расширении валютного коридора привело к валютному кризису, выразившемуся в девальвации национальной валюты. Долговой кризис был обусловлен дефолтом по внутреннему государственному долгу. Финансовые трудности, возникшие в банковской системе, способствовали образованию банковского кризиса. В целом, российский кризис 17 августа привел к разрушению сложившейся институциональной структуры российской экономики, что дает основания говорить о его системном характере.
Хотя российский кризис был одним из самых масштабных за последнее время, его нельзя рассматривать как абсолютно уникальное явление. Только за период с 1975 по 2000 гг. эксперты МВФ насчитывают более 150 кризисов в разных странах [26]. Накопленный материал, как фактический, так и аналитический дает возможность изучать финансовые кризисы, проводить их сравнительный анализ.
Тем не менее, природа кризисов остается недостаточно исследованной, о чем свидетельствует сам факт, что кризисы продолжают потрясать экономики разных стран. Неадекватные действия правительства, неправильные оценки рейтинговых агентств, а также несогласованная политика международных организаций являются, в частности, следствием недостаточного знания о финансовых кризисах и способах борьбы с ними. Вновь возникающие кризисные эпизоды часто обладают новыми или специфическими чертами, которые оказывают влияние на наше знание о кризисах и на подходы к их моделированию.
Следует отметить, что несмотря на небывалые масштабы российского кризиса и ряд его специфических особенностей, специальные модели этого кризисного эпизода практически отсутствуют. В то же время, существующие модели кризисной динамики оказались неадекватными системному характеру российского финансового кризиса.
Недостаточно изученным представляется вопрос о возможности предотвращения кризиса 1998 г. и ослабления его последствий. Ответ на этот вопрос должен исходить из тщательного анализа всех основных факторов, повлиявших на возникновение российского кризиса. Ряд соображений позволяет выделить чрезмерно жесткую денежную политику, использовавшуюся для поддержания валютного коридора, как одну из наиболее важных причин кризиса 1998 г. Но существующие модели финансовых кризисов не позволяют оценить роль этого фактора в формировании системного финансового кризиса.
Различные предложения по мерам предотвращения российского кризиса 1998 г. неоднократно публиковались как до августовских событий, так и после. Однако до сих пор
4 актуальным остается вопрос о том, в какой момент времени необходимо было провести те или иные антикризисные меры.
Россия столкнулась с финансовым кризисом на траектории беспрецедентного спада экономики. Однако кризисы возникают и в странах, демонстрирующих экономический рост. В качестве примера можно привести разрушительный кризис 1997 г., от которого пострадали пять стран Юго-Восточной Азии. Более того, проблемы, порождающие кризисную ситуацию, могут проявиться снова и достаточно быстро. Как показывает опыт других стран, несмотря на относительно благополучное состояние экономики России в 1999-2001 гг.. угроза экономического краха в будущем остается.
Поэтому анализ причин кризисов, выявление путей их предотвращения, а также развитие аппарата моделирования кризисных ситуаций с использованием данных по последним кризисным эпизодам является актуальным направлением исследования, имеющим важное теоретическое и прикладное значение.
Анализ литературы
Мы начнем рассмотрение с теоретических моделей финансовых кризисов. Разработку моделей спекулятивных атак и кризисов платежного баланса можно разбить на два больших направления (см. напр. [30]). Первое включает в себя модели, авторы которых исходят из того, что крах системы обусловлен неизбежностью, вызванной фундаментальным дисбалансом в экономике. Модели второго направления базируются на предположении, что кризис является следствием самореализующихся ожиданий.
Первое направление развивает идеи, предложенные впервые в модели Кругмана [41]'. в которой кризис платежного баланса обусловлен необходимостью финансирования дефицита бюджета при фиксированном валютном курсе. В этих условиях валютные резервы неизбежно истощаются, и режим ограничения валютного курса должен быть отменен. Кругман показывает, что на рынках обмена последний этап кризиса порождает внезапную скачкообразную потерю резервов в так называемой «спекулятивной атаке».
Второе направление разработки моделей берет свое начало в работах Обстфельда [51 ]2. Этот автор вводит предположение о .том, что от властей не зависит принятие решения о начале новой валютной политики. Вместо этого возможность спекулятивной атаки вытекает из ожиданий частного сектора. Частный сектор предвидит ослабление монетарной политики после краха системы фиксированного валютного курса. Ожидания девальвации оправдывают
' Другие модели первого поколения, можно найти, например, в [29], [15]. Более подробней разбор моделей первого поколения приведен в разделе 1.4.1.
2 Примеры других моделей второго поколения, можно найти в [52], [53]. Более подробное описание моделей второго поколения приведено в разделе 1.4.3.
5 для агентов частного сектора участие в атаке. Атака, в свою очередь, истощает резервы и вынуждает власти отказаться от ограничения валютного курса. Если после этого власти действительно ослабляют монетарную политику, то ожидания спекулянтов выполняются.
В большинстве моделей кризисных ситуаций микроповедение экономических агентов не описано. Эти модели, как бы стоят в стороне от стандартных макроэкономических конструкций. Кальво [8] обращает внимание на этот недостаток и предлагает свою модель кризиса, базирующуюся на стандартном, в макроэкономике подходе cash-in-advance. При этом кризис интерпретируется как резкое изменение темпа инфляции, являющееся результатом бюджетного дефицита и самореализующихся ожиданий экономических агентов. "Кризисные" траектории являются равновесными. Кризис предвидится экономическими агентами, и потому остается не вполне ясным, в какой мере само понятие кризиса соответствует наблюдаемому явлению, которое связано не просто с изменением обменного курса, а с резкими изменениями институциональной структуры.
Эмпирические исследования финансовых кризисов дают возможность говорить о непосредственных причинах кризисов, а также приступить к решению связанной с этим проблемы предсказания кризисных ситуаций. Наибольший интерес представляют исследования, которые согласуются с теоретическими работами и позволяют интерпретировать кризис в широком смысле (например, основываясь на индексе спекулятивного давления3). Первой такой работой, в которой анализируется достаточно длительный временной интервал и которая не останавливается на изучении лишь одного конкретного кризисного эпизода, является статья Эйхенгрина, Роза и Выплоша [23]. В этой работе авторы впервые предложили ввести индекс спекулятивного давления и проанализировали роль ряда макроэкономических факторов в предсказании кризисов. Две другие важные статьи тех же авторов ([22], [24]) посвящены рассмотрению более широкого спектра макроэкономических и политических факторов, а также включают анализ взаимного воздействия кризисов друг на друга. В статье [22] впервые оценивается вероятность различных событий после кризиса (таких, как успешная защита валютного курса, девальвация, ревальвация и т.п.). В работе [24] анализируется влияние эффектов чистого перенесения и перескока на вероятность возникновения кризисов. Воздействие временной структуры долга на вероятность возникновения кризиса рассматривается в работах Сакса. Торнелла и Веласко [63], Франкеля и Роза [33] и Эйхенгрина и Роза [25], Раделета и Сакса
"' Определение индекса спекулятивного давления см. в разделе 1.2.1.
4 Для описания способов перенесения экономических проблем из одной страны в другую используются термины «чистое перенесение» и «перескок». Определение и обсуждение этих понятий см. в разделе 1.3.1.
[54], а также Родрика и Веласко [57]. Последние две работы интересны также тем, что в них исследуются не валютные и системные, а долговые кризисы.
Эмпирическим исследованиям банковских кризисов в литературе уделялось значительно меньше внимания, чем исследованию валютных кризисов. Среди работ, посвященных этому вопросу, стоит отметить статьи Демиргук-Конта и Детрагиаче [17]. Эйхенгрина и Роза [21], а также работу Камински и Рейнхарт[39], в которой исследуются «кризисы-близнецы» - т.е. валютные кризисы, совпавшие с банковскими.
Попытки обобщить накопленный материал, по результатам эмпирических исследований, породил ряд обзорных работ. Исторический обзор развития этой области можно найти в работе Эйхенгрина и Роза [25]. Обобщению результатов работ в сфере предсказания кризисов посвящена работа Камински и Лизондо [37]. Авторы фокусируют внимание на суммарной оценке значимости тех или иных факторов для предсказания кризиса по результатам имеющихся эмпирических исследований, абстрагируясь от рассмотрения конкретных причин и эпизодов кризисов.
При выявлении групп факторов, влияющих на развитие кризисной ситуации, мы активно используем результаты перечисленных эконометрических работ, а также некоторых других, которые не вошли в этот краткий обзор. Это помогает полнее описать причины возникновения кризиса в России в 1998 г.
Среди общих исследований финансовых кризисов в различных странах следует особо отметить книгу Кругмана [45]. Работа представляет безусловный интерес в плане нашего исследования, поскольку в ней рассматриваются различные кризисы 1990-х п. Автор анализирует периоды рецессии и кризисов в духе кейнсианства. Описание и анализ истории кризисных эпизодов можно найти в книге Аникина [77].
Существует ряд книг и, главным образом, статей, посвященных собственно российскому кризису. Мы остановимся лишь на наиболее значительных исследованиях. Более подробное рассмотрение библиографии можно найти в соответствующих разделах главы Глава 2. , посвященной российскому кризису. В книге Монтеса и Попова [94] приведен подробный анализ российского кризиса и кризиса в Юго-Восточной Азии, а также проведено их сравнение. Авторы полагают, что российский кризис был спровоцирован, прежде всего, проблемами высокого реального курса рубля. Быстрому развитию кризиса способствовала слабая система российских экономических институтов.
Ряд полезных статей, посвященных финансовым кризисам, можно найти в специальном сборнике [107], опубликованном в 1999 г. Вавиловым, Поманским и Трофимовым дан детальный обзор причин финансового кризиса. Авторы подробно рассматривают проблемы государственного долга, подтолкнувшие страну к кризису, и
7 связанные с ними факторы. Интересно рассмотрение возможных альтернатив в управлении краткосрочным государственным долгом.
Авторы двух упомянутых книг активно используют результаты и методы теории кризисов, которая была разработана на основании анализа кризисных эпизодов в других странах.
А. Ослунд, выступавший как защитник жесткой денежной политики еще в 1998 г., в своей статье [2] в качестве основной причины кризиса называет ужесточение конкуренции за обладание рентой, размеры которой уменьшились в результате достижения целей макростабилизации ([2], стр. 33). Похожий подход к анализу российского кризиса используется в книге Жака Сапира [103]. Автор рассматривает кризис как результат борьбы нескольких групп интересов.
Наиболее полный анализ проблем банковской системы во время кризиса 1998 г. можно найти в работе авторского коллектива под руководством А. Ведева [79]. Авторы концентрируют внимание на слабостях банковской системы, ошибках в политике ЦБ РФ.
Рассмотрению кризиса как коллапса на российских финансовых рынках посвящена книга Константинова и Ильинского [90]. Авторы исследуют довольно широкий спектр причин кризиса августа 1998 г. и дают свои прогнозы относительно будущего российской экономики.
Причины кризиса, его социальные последствия, а также ряд политических аспектов анализируются авторами книги [97] под редакцией Горшкова, Чепуренко и Шереги, на базе специально организованных опросов общественного мнения.
Анализ экономической ситуации и фактические данные можно найти в материалах международного валютного фонда (МВФ), ([26], [73], [72], [70], [74]), а также в официальных документах правительства РФ и ЦБ РФ ([100], [98], [85], [105], [108], [86]).
Подводя предварительный итог краткому обзору литературы, отметим, что в целом, появилось относительно мало работ западных исследователей, посвященных российскому кризису. Практически отсутствуют специальные теоретические модели российского кризиса, несмотря на его небывалые масштабы и ряд специфических особенностей. Статьи российских исследователей часто ограничиваются обсуждением конкретных причин финансового краха. Лишь в нескольких работах российский кризис рассмотрен в сопоставлении с кризисами в других странах. Можно отметить общий недостаток большинства работ: кризис 1998 г. рассматривается как бы в стороне от сложившейся теории финансовых кризисов. Между тем, именно этот путь исследования, представляется наиболее плодотворным и эффективным.
8 Цель и задачи диссертации
Знакомство с литературой позволило сформулировать основные цели и задачи нашего исследования. Основная цель данной работы - определение характера и причин финансового кризиса в России, а также построение модели кризисной динамики, позволяющей оценить роль денежной политики в формировании кризиса. Для достижения этой цели поставлены следующие задачи:
Используя имеющиеся данные и знания по финансовым кризисам в других странах, выявить основные группы факторов, влияющие на уязвимость экономики.
На основе существующей классификации финансовых кризисов, установить характер российского кризиса 1998 г.
Определить периоды наиболее сильного давления на российский валютный рынок в 1997-1998 гг.
Выявить факторы, которые играли первостепенную роль именно в российском кризисе.
Разработать модель кризисной динамики, отражающую системный характер российского кризиса.
С помощью построенной модели исследовать характер воздействия денежной политики на время наступления системного финансового кризиса.
Объект и предмет исследования
Объектом исследования в работе являются финансовые кризисы, формами проявления которых являются валютные, банковские, долговые и системные 'фИЗИСЫ. Особое внимание уделяется кризисным эпизодам 1990-х годов. Предмет исследования -российский кризис 1998 г., история развития кризиса, его причины, а также возможные действия по его предотвращению.
Методы исследования
Для исследования российского финансового кризиса использован метод сравнительного анализа. Общность финансовых кризисов 1990-х гг. в различных странах дает основания для сравнительного изучения их сходных и специфических черт. Такой подход оказывается наиболее продуктивным, поскольку он позволяет использовать накопленный потенциал зарубежных исследований и, в то же время, выделить особенности российской экономики, усугубившие тяжесть кризиса 1998 г.
В процессе работы широко использовалась российская и зарубежная экономическая литература, посвященная эмпирическим исследованиям финансовых кризисов, их эконометрическому анализу и вопросам моделирования кризисной динамики, а также издания, содержащие фактический материал по конкретным кризисным эпизодам.
Теоретическое исследование построенной в работе модели опирается на методологию динамической теории общего равновесия. Основные теоретические результаты, которые позволяют судить о характере равновесных траекторий модели, сформулированы в виде теорем существования. Анализ траекторий развития модели базируется на данных компьютерного моделирования.
Научная новизна
На основании сравнительного анализа кризисов, происходивших в разных странах, проведена систематизация основных групп факторов, которые могут способствовать росту уязвимости финансовой системы и даже стать причинами финансового кризиса.
Показано, что согласно существующей классификации, кризис в России 1998 г. может быть назван системным кризисом. Сочетая в себе элементы валютного, банковского и долгового кризисов, он привел к разрушению финансовых рынков и значительным институциональным изменениям в экономике.
Исследована ситуация в российской экономике в период, предшествовавший собственно августовскому кризису. Проанализирована роль и значимость различных причин финансового кризиса для случая российского кризиса 1998 г. В частности, показано, что одним из наиболее важных факторов, повлиявшим на развитие кризисной ситуации, была чрезмерно жесткая денежная политика.
Выявлен ряд «событий» в финансовой сфере, роль которых, на наш взгляд, была недооценена другими исследователями. Для этого был использован модифицированный индекс спекулятивного давления", динамика которого была рассчитана для случая российского кризиса.
Для исследования характера воздействия жесткой денежной политики на время наступления кризиса в диссертации была разработана теоретическая модель кризисной динамики. В ней кризис впервые интерпретируется как отсутствие равновесия на некотором шаге. Эта принципиальная особенность модели позволяет отразить катастрофический характер процессов, последовавших за событиями августа 1998 г.
Важной предпосылкой модели является неспособность экономических агентов предвидеть кризис. Стандартная предпосылка о совершенном предвидении или рациональном поведении, используемая в ряде моделей финансовых кризисов, не применима к кризисам системного характера, к числу которых относится и российский кризис.
5 Индекс впервые предложен Эйхенгрином. Розом и Выплошем в работе Eichengreen В., Rose А.. Wyplosz С. Speculative Attacks on Pegged Exchange Rates: an Empirical Exploration with Special Reference to the European Monetary System//NBER Working paper, 1994, N. 4898, 49 p.
В работе сформулированы и доказаны основные теоретические результаты, которые позволяют судить о характере равновесных траекторий модели, классифицировать различные типы траекторий.
Для проведения компьютерного моделирования разработана специальная схема вычислений, оптимизирующая процесс построения равновесных траекторий в предложенной модели. На основе предложенной схемы вычислений разработан программный комплекс для ЭВМ, позволяющий строить траектории развития модели.
Данные компьютерного моделирования позволяют оценить характер воздействия денежной политики на время наступления-системного финансового кризиса.
Теоретическая и практическая значимость диссертации
Теоретическое значение диссертации состоит в следующем. Обобщены результаты исследований ряда кризисов 1990-х гг. и выявлены специфические черты российского кризиса. Разработана модель кризисной динамики, учитывающая системный характер российского кризиса. Исследование модели позволяет уточнить представление о механизме формирования и развития кризиса, в частности, о влиянии чрезмерно жесткой денежной политики, объема государственного долга, налогов на время наступления кризиса.
Практическая значимость работы определяется тем, что в ней выявлены наиболее важные факторы в цепочке причин финансовых кризисов. Это дает возможность уточнить оценки вероятности кризисной ситуации. Получены дополнительные аргументы в пользу суждения о том. что российский кризис можно было бы оттянуть или смягчить его последствия с помощью более обоснованного выбора денежной и валютной политики.
Структура и логика диссертационной работы
Помимо введения, работа состоит из трех глав и заключения. В первой главе изложение начинается с краткого обзора истории финансовых кризисов. Затем даются определения различных типов кризисов и их классификация. Для иллюстрации данных определений, которые используются в дальнейшем анализе, приводятся примеры валютных, банковских, долговых и системных кризисов. Далее проводится анализ причин финансовых кризисов. В ходе этого этапа работы обобщены исследования финансовых кризисов в разных странах, на основании сравнительного анализа выделены 10 основных групп факторов, влияющих на уязвимость экономики по отношению к кризису. Рассмотрены основные направления моделирования финансовых кризисов.
Вторая глава посвящена анализу российского финансового кризиса 1998 г. Пользуясь определениями, данными в первой главе, мы доказываем, что он носил системный характер. Это означает, что кризис совмещал в себе черты валютного, долгового и банковского кризисов. Кроме того, в ходе российского кризиса 1998 г. была разрушена ранее
существовавшая институциональная структура экономики России. Используя выводы первой главы о причинах финансовых кризисов, мы отвечаем на вопрос, какие факторы способствовали росту уязвимости российской экономики и сыграли главную роль в развитии финансового кризиса. Показано, что значительная часть этих факторов характерна и для финансовых кризисов в других странах. Тем самым, обоснована общность российского кризиса с важнейшими финансовыми потрясениями 1990-х гг. В то же время, проанализированы специфические особенности российского кризиса. Мы показываем, что валютная компонента играла важную роль в кризисе августа 1998 г. Статистический анализ данных по финансовым рынкам показывает, что кризисные явления на валютном рынке начались задолго до августа 1998 г. Это дает возможность выделить именно валютную компоненту в системе различных факторов уязвимости экономики и исследовать возможность предотвращения, или, по крайней мере, ослабления кризиса, с помощью своевременных действий правительства по отказу от чрезмерно жесткой денежной политики.
Последняя глава работы посвящена моделированию финансовых кризисов и изучению внутренних механизмов кризисной динамики. Рассматриваются недостатки основных направлений моделирования финансовых кризисов, и предлагается новая модель кризисной динамики. Предлагается и обосновывается новая интерпретация кризиса как отсутствия равновесия на некотором шаге. Такой подход наиболее соответствует системному характеру кризиса, который был обоснован во второй главе. Приведен ряд теоретических результатов, дающих представление о свойствах равновесных траекторий, а также результаты компьютерного моделирования. Важный вывод, который удается обосновать благодаря предложенной модели, состоит в том, что менее жесткая денежная политика могла бы помочь оттянуть время наступления кризиса, а при удачном стечении обстоятельств - избежать его.
В заключении излагаются основные результаты проведенного исследования.
Классификация финансовых кризисов
Говорят, что произошел валютный кризис, если была предпринята спекулятивная атака на валютный курс, которая закончилась девальвацией или вынудила власти защищать национальную валюту, затрачивая на это большие объемы международных резервов или резко увеличивая процентные ставки (см. [26]).
Валютный кризис можно определить как существенную номинальную девальвацию национальной валюты. Однако такой простой критерий исключает из рассмотрения ситуации, в которых валюта попала под сильное давление, но в результате успешных действий властей и вмешательству на рынках обмена валюты, девальвации не произошло.
Альтернативный подход к определению валютного кризиса состоит в построении индекса спекулятивного давления, который принимает во внимание не только валютный курс, но и изменения золотовалютных резервов и процентных ставок, призванные уменьшить давление на валюту. При построении подобных индексов используют среднее взвешенное из трех компонент и пытаются определить критические значения построенных индексов. Впервые индекс спекулятивного давления был предложен в статье Эйхенгрина, Роза и Выплоша, [23]. Он имеет следующий вид:
Д - процентное изменение соответствующего параметра, е, - номинальный обменный курс национальной валюты, /, - процентная ставка, г, - валютные резервы в момент времени Л Соответствующие параметры со звездой - значение переменных в базовой стране8. Коэффициенты а, /3, у являются нормирующими9.
Определяя индекс спекулятивного давления таким образом, приходится делать достаточно сильное предположение о том, что фундаментальные факторы зависят от валютного курса, а, следовательно, от ставки процента и уровня резервов, которые могут быть использованы для его защиты. И поскольку невозможно построить достаточно обоснованную модель зависимости фундаментальных факторов от валютного курса, нет возможности подобрать веса при соответствующих факторах из теоретических соображений.
Авторы рассматривают несколько схем распределения весов. Одним из подходов, который приводит к адекватным результатам, является выдвижение гипотезы о равносильном влиянии всех трех факторов. Коэффициенты а. (З, у подбираются так. чтобы дисперсии соответствующих величин для заданной выборки совпадали.
Варианты предложенного индекса рассматриваются в различных эмпирических исследованиях, посвященных кризисам. Поскольку сравнимые данные по процентным ставкам для ряда стран отсутствуют или недостаточно надежны, последнее слагаемое в индексе иногда опускается (см. напр. [39]). Отсутствие данных по процентным ставкам нередко коррелирует с неразвитостью финансовых рынков, откуда следует, что власти имеют ограниченные возможности в использовании процентных ставок как инструмента для защиты валюты, что оправдывает использование «усеченного» индекса.
Значения индекса используются для идентификации «событий», т.е. сильного давления на валютном рынке, которое может быть отражено успешными действиями властей или привести к валютному кризису. Определяется следующая бинарная переменная: выборочное среднее и стандартное отклонение, соответственно. А 5 -весовая константа, которая выбирается из эмпирических соображений. Периоды, когда Crisis, принимает значение 1 называют «событием» или «кризисным явлением».
Впрочем, указанный нами более простой подход, основанный на идентификации валютных кризисов как существенной девальвации национальной валюты, может быть использован для определения наиболее «драматических» кризисных ситуаций, называемых также валютными крахами. Такой подход используется, например, в работе Франкеля и Роза [33]. Авторы определяют валютный крах как номинальную девальвацию валюты, по крайней мере, на 25%. Такое определение наталкивается на очевидную проблему - под этот критерий попадает большое количество стран, где в течение нескольких лет подряд темпы девальвации были больше указанного порога. Для таких стран налагается дополнительное условие - размеры девальвации текущего года должны превышать девальвацию прошлого года, по крайней мере, на 10% для того, чтобы идентифицировать текущий год как отдельный кризис. Кроме того, чтобы избежать двойного счета, вводится 3-х летнее окно, вокруг каждого краха. Указанные пороговые значения и размер окна выбраны эмпирически.
Далеко не всем решениям о девальвации предшествовали спекулятивные атаки. В качестве примера можно привести девальвацию на Тайване в октябре 1997 года, когда не отмечалось существенного спекулятивного давления на рынке, а также многочисленные девальвации в европейской обменной системе (EMS), предпринятые в период стабильности до 1987 г.
В исследовании Эйхенгрина, Роза и Выплоша [24] показано, что девальвации, в отличие от спекулятивных атак, более предсказуемы, поскольку происходят, как правило, в период после экспансивной монетарной и фискальной политики.
Банковские кризисы идентифицировать гораздо сложнее, отчасти из-за особой природы банковских проблем, отчасти из-за отсутствия данных. И хотя в ряде стран банковская статистика доступна для анализа, и могла бы быть использована для того, чтобы определить случаи массового изъятия вкладов из банков (т.н. набегов на банки), последние банковские кризисы показывают, что большая их часть вызвана вовсе не проблемами в части пассивов балансовых отчетов. Так, в развитых индустриальных странах кризисы, как правило, не были связаны с массовым изъятием вкладов из банков. В качестве примеров можно привести кризисы в Финляндии, Норвегии, Швеции 1980-х и начала 1990-х годов, а также более ранние кризисы в Испании начала 1980-х или недавний кризис в Японии. Среди развивающихся стран наплыв в банк требований о возврате вкладов становится причиной кризисов гораздо чаще. Подобную ситуацию можно было наблюдать в банковских кризисах 1980-х и 1990-х годов в Аргентине, на Филиппинах, Таиланде, Турции, Уругвае и Венесуэле. Невозможность рефинансировать межбанковские депозиты в Корее была следствием аналогичных проблем. Однако стоит заметить, что изъятие вкладов часто было вызвано обнародованием информации о проблемах в части активов банковских балансов и недоверием к национальной валюте. Таким образом, изъятие вкладов - это скорее следствие, чем причина банковских проблем.
Для идентификации банковских кризисов, вызванных изменениями в ценах активов или увеличением числа банкротств и объема невозвратимых кредитов, может быть использована статистика по данным показателям. К сожалению, достаточно надежной и подробной статистики рынка акций для ряда развивающихся рынков не существует, что ограничивает применение подобного метода. Так, например, котировки акций банков могли бы служить хорошим измеримым индикатором кризиса, но в развивающихся странах, а также в странах с переходной экономикой акции большей части банков не торгуются.
Краткий обзор существующих моделей финансовых кризисов
Как мы уже упоминали во введении, классические модели спекулятивных атак и кризисов платежного баланса распадаются на две большие категории - так называемые модели первого и второго поколений (см. [30], [23]). Термины «модель первого поколения» и «модель второго поколения», которые используются для различения двух альтернативных подходов к моделированию спекулятивных атак, были впервые предложены Эйхенгрином. Розом и Выплошем в работе [23].
Модели первого поколения развивают идеи, предложенные впервые в модели Кругмана [41], в которой кризис платежного баланса провоцируется монетарной политикой правительства, заключающейся в наращивания долга, при фиксированном обменном курсе. В этих условиях валютные резервы неизбежно истощаются, и режим ограничения обменного курса должен быть отменен. На рынках валютного обмена последний этап кризиса порождает внезапную скачкообразную потерю резервов в так называемой «спекулятивной атаке».
Вторая категория моделей берет свое начало в работе Обстфельда [51]. В предлагаемой модели описывается ситуация, когда принятие решения о начале новой валютной политики не зависит от властей. Вместо этого возможность спекулятивной атаки вытекает из ожиданий частного сектора. Частный сектор предвидит ослабление монетарной политики после краха системы фиксированного обменного курса. Ожидания девальвации оправдывают для агентов частного сектора участие в атаке. Атака истощает резервы и вынуждает власти отказаться от ограничений валютного курса. Если после этого власти действительно ослабляют монетарную политику, то ожидания спекулянтов выполняются.
Основная особенность предлагаемой нами модели (см. гл. 3) состоит в том. что в отличие от других моделей финансовых кризисов, в ней кризис интерпретируется не как скачкообразный переход из одного состояния равновесия в другое, а как отсутствие равновесия на некотором шаге. Но перед тем как перейти к ее рассмотрению, хотелось бы кратко остановиться на обзоре двух важнейших направлений в моделировании кризисов.
Первая работа, посвященная спекулятивным атакам на финансовых рынках - это классическая статья Кругмана25 [41]. Эту работу следует рассмотреть подробнее, поскольку на ней базируются все модели первого поколения. В исходной модели Кругмана постулируется существование экзогенно заданного дефицита государственного бюджета, который и лежит в основе кризиса платежного баланса. Экспансивная фискальная политика (в модели Кругмана это - бюджетный дефицит) финансируется с помощью выпуска денег. Правительство объявляет, что оно готово придерживаться фиксированного валютного курса до тех пор, пока резервы не достигнут некоторой нижней границы (в простейшем случае можно положить эту границу равной нулю). В этой точке, при невозможности ведения дальнейших операций на открытом рынке, правительство переходит к плавающему валютному курсу. В ситуации, когда правительство фиксирует относительный доход национальной и иностранной валюты (в модели Кругмана - курс национальной валюты), инвесторы держат фиксированные пропорции внутренней и иностранной валюты. Их портфель балансируется путем обмена дополнительных средств во внутренней валюте на иностранную валюту, которая находится в резервах центрального банка. Поскольку они обменивают только часть дополнительного предложения денег (при соблюдении постоянных пропорций активов в портфеле), теневой курс национальной валюты , который установится в случае перехода к плавающему обменному курсу, со временем уменьшается. Когда он достигает текущего обменного курса, инвесторы начинают атаку на фиксированный курс национальной валюты, истребляя правительственные валютные резервы.
Эмпирические выводы сводятся к тому, что в период, предшествующий спекулятивной атаке, должен наблюдаться экспансивный характер фискальной и денежной политики, которые должны сопровождаться уменьшением валютных резервов в течение продолжительного периода времени.
Развитие модели состояло, в основном, в ослаблении различных предположений, сделанных в работе Кругмана (на часть из которых автор обращает внимание читателя): наличия паритета покупательной способности, соглашений о характере процесса выпуска денег, степени мобильности капитала и т.п.
Флуд и Гарбер [29] ввели в модель элемент неопределенности относительно темпов роста денежной массы. В их модели неожиданное увеличение денежной массы может привести к тому, что теневой валютный курс временно превысит фиксированный курс. В данной ситуации спекулянты атакуют приверженность правительства к фиксированному курсу, как только становится возможным получение прибыли в результате арбитража. С ростом денежной массы атака становится все более вероятной, увеличивая разность между внутренней и внешней ставкой процента. Это должно сопровождаться растущим дискаунтом на национальную валюту. Наконец, чем больше неопределенность относительно кредитной политики центрального банка, тем больше вероятность изменения валютного режима. [15]
Важным эмпирическим следствием модели является поведение макроэкономических финансовых показателей в период, предшествующий кризису. Модель предсказывает, что спекулятивной атаке на фиксированный валютный курс должен предшествовать рост бюджетного дефицита и увеличение темпов монетизации экономики или относительно быстрый рост денежной массы, а также увеличение заработной платы и цен. Реальный обменный курс должен стать существенно завышенным, а дефицит торгового баланса -возрасти. Валютные резервы должны уменьшаться, процентные ставки расти, а форвардные курсы обмена должны оставаться на низком уровне до наступления кризиса.
Анализ причин российского финансового кризиса 1998 г
Как было показано ранее (см. раздел 1.3.2), макроэкономическая стабилизация, основанная на фиксации валютного курса, может привести к краху или рецессии, если чрезмерно жесткая денежная политика не соответствует сложившейся макроэкономической ситуации. Завышение валютного курса и попытка достижения целей денежной политики любыми методами привели Россию к кризису. Нам представляется, что своевременная девальвация могла бы помочь оттянуть время наступления кризиса, а возможно и избежать его0. Этот факт подкрепляется выводами предложенной нами модели кризисной динамики (см. главу Глава 3. ).
В России для проведения макроэкономической стабилизации использовалась политика валютного коридора. С середины 1995 г., когда валютные резервы ЦБ РФ достигли достаточных размеров, был проведен ряд мероприятий, направленных на стабилизацию динамики валютного курса рубля. С июля был установлен предел отклонений курса рубля в форме горизонтального валютного коридора с границами 4300-4900 руб. за 1 доллар США. В 1996 г. политика валютного коридора была продолжена, и коридор был расширен до 4550-5150 руб. за один доллар США. С мая 1996 г. был введен дополнительно малый валютный коридор (ежедневная фиксация допустимых отклонений ±1,5%). А с июля 1996 г. был введен наклонный валютный коридор (от 5000-5600 до 5500-6100), который являлся разновидностью «скользящей фиксации». Аналогичный валютный режим поддерживался и в дальнейшем.
Центральный банк в недостаточной мере использовал границы им же самим определенного валютного коридора. Так, в ноябре 1997 года было объявлено о трехлетнем режиме валютной политики, предполагавшем 15%-ные границы колебаний вокруг курса 6,2 рубля за один доллар США. Но на практике Центральный Банк продолжал проводить политику управляемого курса, который плавно обесценивался со средним темпом 6-7% в год.
Можно утверждать, что именно фиксация валютного курса была основным ориентиром политики ЦБ РФ в конце 1997 г. и первой половине 1998 г. Об этом свидетельствуют попытки удержать курс рубля любой ценой - с помощью повышения ставки рефинансирования (вплоть до уровня в 150% в период с 27.05.1998 по 04.06.1998). увеличения нормы резервирования по валютным депозитам, отказа от поддержания рынка государственных краткосрочных облигаций. Попытки Банка России не отступать от жесткой денежной политики при сохранении процентной ставки, предпринятые при появлении первых симптомов кризиса, т.е. в конце 1997-начале 1998 г. привели лишь к большим потерям резервов. А серьезные усилия до поддержанию рынка ГКО-ОФЗ осуществлялись только осенью 1997 г, после чего Центробанк сконцентрировался на поддержании курсовой политики. Благодаря совокупности этих мер снижение валютного курса за первые семь месяцев 1998 года составило всего 4,03%. а рост цен - 4,2%.
Однако концентрация усилий на поддержании валютного курса не ослабляла давления на рубль и не решала проблемы удержания иностранного капитала в стране. После азиатского кризиса отношение к развивающимся рынкам стало меняться - значительная часть иностранных инвесторов была готова покинуть рынок при первых же признаках опасности. Жесткая денежная политика приводила к очевидным негативным последствиям на рынке государственного долга и, таким образом, увеличивала нагрузку на бюджет.
Чрезмерно высокие процентные ставки и большой бюджетный дефицит в условиях девальвационных ожиданий, свидетельствовали не о защищенности рубля, а, напротив, об увеличении угрозы девальвации. Внимание инвесторов именно к негативным сигналам, наблюдавшееся накануне кризиса, может быть объяснено тем, что «менеджерам крупных инвестиционных компаний лучше отказаться от выгодного варианта вложений, зафиксировав прибыль либо убытки, чем брать на себя личную ответственность за дополнительный риск» [107, С.64].
Ситуация осложнилась в первом квартале 1998 г., поскольку в результате ухудшения условий внешней торговли сложилось отрицательное сальдо по счету текущих операций, что привело к невозможности пополнения валютных резервов страны.
Поддержание фиксированного курса рубля обходилось экономике достаточно дорого. Изменения ставки рефинансирования в 1998 г. происходили достаточно часто.
Повышение процентных ставок делало долговую политику фискальных властей существенно менее эффективной. Ставка рефинансирования ориентировала рынок государственного долга на установку новых показателей доходности. В особенно драматические моменты рынок государственных краткосрочных облигаций был под угрозой краха именно благодаря завышенным ставкам процента. Так, в первой половине июля доходность государственных ценных бумаг достигла 126% годовых. В результате. 8 и 15 июля аукционы по размещению ГКО не состоялись, а 20 июля было объявлено о прекращении выпуска государственных ценных бумаг сроком на один год. Высокие ставки имели еще один важный негативный эффект - они ухудшали финансовое положение реального сектора экономики и отрицательно сказывались на объемах кредитования. Конечно, ставки на рынке государственного долга определялись не только ставкой процента, а еще и негативными ожиданиями, в том числе ожиданиями девальвации. Чрезмерно жесткая монетарная политика, не учитывающая инерционность инфляции, привела к завышению курса национальной валюты. Россия сто лкнулась с той же проблемой, что и Мексика в 1994 г. (см. раздел 1.3.2). Завышенный курс рубля препятствовал развитию экспорта и способствовал увеличению импорта. Расхождение между паритетом покупательной способности (ППС) рубля и его рыночным курсом составляло около 40% (См. [98]). Укреплению рубля способствовал и факт привязки рубля именно к доллару США. курс которого, в свою очередь, повысился по отношению к валютам крупнейших стран Западной Европы. На фоне завышенного курса рубля произошло значительное снижение цен на нефть и прочие основные товары российского экспорта, а также отток капитала под воздействием азиатского кризиса, что привело к тому, что в 1997 актив по балансу текущих операций сократился, а затем Россия столкнулась с дефицитом баланса текущих операций.
Уже с мая 1998 года началось активное обсуждение вопроса о необходимости эмиссии денег для финансирования бюджета, а также проведения девальвации. Однако эти идеи натолкнулись на возражения, суть которых заключалась в том, что эмиссия денег неизбежно приведет к высоким темпам инфляции. В то же время связь размеров денежной массы и инфляции не является однозначной (Подробнее см. напр. [101]. [78]). Это подтверждается, в частности, скачком инфляции в первые месяцы после 17 августа, в то время как на 1 августа 1998 г. денежная масса не только не увеличилась, а даже сократилась по сравнению с началом года на 3,8%. Кстати, эконометрические исследования показывают, что размер инфляции ниже 40% считается достаточно безопасным и не ведет к гиперинфляции (См. напр.[67], [4]).
Последствия российского финансового кризиса, пути выхода
Основной целью данной работы является анализ причин российского финансового кризиса. Тем не менее, хотелось остановиться на последствиях событий августа 1998 г. и кратко обсудить пути выхода страны из кризисной ситуации и успехи которых удалось достичь в восстановлении экономики. В результате кризиса в стране сильно пострадали многие экономические институты, и теперь их восстановление может занять достаточно продолжительный период. В то же время, снижение реального курса рубля, рост цен на энергоносители и некоторые другие факторы привели к росту экономики, уменьшению дефицита счета текущих операций, снижению бюджетного дефицита. Это дает основание полагать, что если при помощи девальвации кризиса удалось избежать или время его наступления можно было бы оттянуть, российская экономика могла избежать тех потерь, которые она понесла после событий 17 августа 1998 г.
Наиболее серьезным последствием кризиса 1998 г. можно считать разрушение финансовой системы страны. По итогам 1998 г. убытки банковской системы составили 18.6 млрд. руб. или почти 900 млн. долл. Коммерческие банки (без учета Сбербанка) оценивали свои убытки в 33,3 млрд. руб.49 Многие банки, особенно крупные, понесли значительные финансовые потери, что привело их к фактическому банкротству. В таблице 7 показано влияние кризиса на состояние банковской системы.
В ходе переговоров о предоставлении России кредитов МВФ в 1999-2000 гг. вопрос о реструктуризации российской банковской системы был одним из основных. Международные эксперты настаивали на банкротстве некоторых крупных российских банков, а не на поддержке их государством, объясняя это необходимостью развития рыночных отношений.
Выход банковской системы из кризиса может происходить по трем основным сценариям (См. [79]): самостоятельный выход из кризиса, государственная поддержка банковской системы и расширение участия внешнего капитала.
Наиболее удачной и распространенной стратегией самостоятельного выхода из кризиса стало создание нового банка и перевод туда на расчетно-кассовое обслуживание основных корпоративных клиентов, тогда как «плохие» активы и пассивы остаются в старом банке. Такую стратегию использовал ряд крупнейших банков - «Российский кредит»
Другая стратегия - активная работа с финансовыми потоками. Многие банки старались в течение кризиса поддерживать имидж и нормальное функционирование банка, переманивая клиентов из кризисных финансовых учреждений.
Государственная поддержка банковской системы требует значительных ресурсов, кроме того, она может привести к дальнейшей дестабилизации ситуации в стране. Так. только решение проблем расчетной системы потребовало значительной эмиссии. А такие формы поддержки как перевод вкладов в «Сбербанк» в условиях кризиса доверия к банковской системе тоже могут потребовать значительных средств для исполнения обязательств, которые в результате принимает на себя государство. И, наконец, предоставление помощи банкам, имеющим существенную валютную задолженность, может привести к усилению давления на рубль.
Расчет на иностранный капитал может быть удачным при организации работы с населением. Однако такой подход приводит к опасности оттока капитала из страны.
Конечно, для восстановления банковской системы использовалась смесь всех перечисленных стратегий. К сожалению, восстановление банковской системы после кризиса шло достаточно медленными темпами. Государственное агентство по реструктуризации АРКО не смогло вовремя начать свою работу, а для прихода иностранных банков на российский рынок не предпринималось никаких шагов. Восстановление банковской системы собственными силами было затруднено из-за медленного восстановления финансовых рынков.
Как было показано ранее (см. разделы 2.2.3, 2.2.8), кризис 1998 г. привел к разрушению рынка государственных и корпоративных ценных бумаг. Несмотря на попытки ЦБР в ходе кризиса создать новый долговой инструмент - ОБР, рынок облигаций пришел в упадок. Лишь в начале 1999 г. операции на этом рынке возобновились, однако объем рынка оставался ничтожным.
Восстановление фондового рынка наталкивалось на ряд ограничений. Среди которых следует отметить низкий уровень капитализации рынка и ликвидности бумаг средних и мелких эмитентов, неразвитость рынка корпоративных облигаций, недостатки в развитии инфраструктуры рынка, слабое развитие нормативно-правовой базы (Подробнее см. [90]).
Основной проблемой при восстановлении рынка ценных бумаг являлось создание адекватных институтов, которые позволили бы снизить риски операций на этом рынке, привлечь российский и иностранный капитал.
Важным фактором, ограничивающим инвестиционные возможности российской финансовой системы, является потеря доверия населения. В таблице 8 приведены данные, полученные специалистами Российского независимого института социальных и национальных проблем, показывающие масштабы падения доверия населения к банковской системе. Интересным результатом является тот факт, что сократилось доверие к любым банковским организациям. Для восстановления доверия необходимо восстановление банковской системы, в которой необходимо, прежде всего, поддерживать банки, активно работающие с населением и имеющие развитую филиальную сеть. Важно принятие законов, гарантирующих сохранность вкладов населения и позволяющих возвращать деньги вкладчикам в случае банкротства финансовой организации.
Кризис в России на некоторое время закрыл нашей стране доступ к иностранным кредитам. Многочисленные переговоры с МВФ в ходе кризиса оканчивались ничем. В дальнейшем кредитование было продолжено. Конечно, без помощи иностранных кредитных организаций России будет трудно погашать возросший внешний долг, однако относительная независимость от кредитов МВФ после кризиса позволила сконцентрировать усилия на проведении внутренних реформ, принятии необходимых налоговых законов.
Впрочем, восстановление в России после кризиса 1998 г. шло гораздо быстрее, чем ожидалось. В обзоре МВФ, опубликованном в мае 1999 г. [73], приводилась оценка падения ВВП в России за весь год. По мнению экспертов, она должна была составить 7% ВВП. В то же время, в аналогичном обзоре, вышедшем в свет в мае 2000 г. МВФ был вынужден признать, что «... ВВП начал расти раньше, чем ожидалось, увеличившись более чем на 3%» [74]. В России уменьшился бюджетный дефицит, удалось избежать высокой инфляции, наблюдается профицит платежного баланса. Основные причины этих успехов - высокие цены на энергоносители, снижение импорта и рост производства, который был обусловлен, в основном, импортозамещением. Последние два фактора стали следствием снижения реального курса национальной валюты. Однако, на профицит счета текущих операций в почти 18 млрд. долл. продолжал влиять существенный отток капитала за границу, что свидетельствовало о низком доверии к проводимой экономической политике и ее будущему.
Продолжается рост резервов ЦБ РФ: за 1999 г. резервы увеличились на 1,6 млрд. долл., в 2000 г. их рост продолжился. В то же время остается вопрос о том. насколько хватит потенциала, обеспеченного снижением реального курса рубля в августе 1998 г. и насколько устойчивыми будут цены на энергоносители в ближайшее время. Если Россия не воспользуется благоприятным моментом для реформирования фискальной сферы и создания условий для роста инвестиций и стабильной работы промышленности, рост может замедлиться и экономика вновь может оказаться перед угрозой кризиса.
Кризис в России имел как негативные, так и позитивные последствия. Разрушение банковской системы, рынка ценных бумаг, потеря доверия населения потребуют долгого восстановительного периода. Однако снижение реального курса рубля и улучшение ситуации на мировых рынках энергоносителей способствовали улучшению внешнего баланса и росту производства. Впрочем, два последних фактора, возможно, оказали бы свое положительное воздействие и в том случае, если бы России удалось провести девальвацию национальной валюты, не прибегая к разрушению рынка государственного долга и принять меры по сохранению созданной ранее банковской системы.
