Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Рынок производных финансовых инструментов как объект статистического исследования , 10
1.1. Функции рынка производных финансовых инструментов и его место в системе финансовых рынков 10
1.2. Особенности ценообразования на срочном и спотовом рынках 25
1.3. Основные этапы и факторы развития рынка производных финансовых инструментов в России 36
Глава 2. Статистический анализ мирового опыта развития рынка производных финансовых инструментов 52
2.1 Статистический анализ структуры мирового рынка фьючерсов и опционов 52
2.2 Анализ степени дифференциации бирж различных стран по уровню развития рынка фьючерсов и опционов 65
2.3 Многомерная классификация деривативных бирж различных стран 74
Глава 3. Статистический анализ использования производных инструментов в управлении инвестиционными вложениями в России ..86
3.1 Принципы разработки инвестиционных стратегий, сочетающих производные инструменты и инструменты спот-рынка 86
3.2 Формирование инвестиционного портфеля на основании кластеров инструментов по характеристикам доходности ириска 97
3.3 Статистический анализ взаимосвязи цены фьючерсного контракта и базисного актива 109
3.4 Статистические методы оценки опционной волатильности 121
Заключение 130
Список литературы
- Особенности ценообразования на срочном и спотовом рынках
- Основные этапы и факторы развития рынка производных финансовых инструментов в России
- Анализ степени дифференциации бирж различных стран по уровню развития рынка фьючерсов и опционов
- Формирование инвестиционного портфеля на основании кластеров инструментов по характеристикам доходности ириска
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Эффективное
функционирование современной рыночной экономики и устойчивый экономический рост невозможны без отлаженной работы механизма привлечения и перераспределения капитала и развитой финансовой системы страны.
Все большую роль в мировой финансовой системе начинает играть рынок производных инструментов. В результате заключения фьючерсных контрактов определяются цены на основные сырьевые товары. Большое значение приобретают производные инструменты на фондовые индексы, позволяющие, используя один актив, инвестировать в портфель наиболее ликвидных акций определенной страны.
Уроки мирового финансового кризиса доказали необходимость дальнейшего глубокого изучения рынка производных инструментов для повышения прозрачности и эффективности управления, а также улучшения теоретического и практического инструментария участников рынка по оценке рисков, связанных с вложениями в производные финансовые инструменты. Особую актуальность приобретает статистический анализ тенденций развития данного рынка, оценка перспектив его роста.
Формирование рынка производных финансовых инструментов в России было не простым. Крах системы ГКО в 1998 г. привел к полной остановке работы срочного рынка. Значимое оживление началось лишь спустя несколько лет.
В последние годы рынок пережил период бурного роста и сжатие во время острой фазы мирового финансового кризиса. Тем не менее, в настоящее время ведущая деривативная биржа страны - срочная секция Фондовой биржи РТС - входит в десятку крупнейших бирж в мире по числу заключенных фьючерсных и опционных контрактов. Российский рынок производных инструментов стал важным звеном финансовой системы страны, поэтому результаты его функционирования отражаются на всем финансовом секторе. Эффективное управление данным рынком требует статистического исследования факторов развития и трансформации его структуры.
Одной из приоритетных задач в настоящий момент является привлечение инвестиций в отечественное производство. Решение этой проблемы невозможно без отлаженной работы всей финансовой системы страны, частью которой является срочный рынок. В связи с этим возрастает потребность в совершенствовании методических подходов к проведению комплексного статистического исследования российского рынка
производных финансовых инструментов, что определяет актуальность выбранной тематики, цели и задачи диссертационного исследования.
Степень разработанности проблемы. Исследованию состояния финансового рынка, влияния на него различных факторов посвящены труды многих отечественных и зарубежных ученых: Александера Г., Марковица Г., Миркина Я.М., Рубцова Б.Б., Фабоцци Ф., Фишера Ф.А., Шарпа У. и др. Сегмент производных финансовых инструментов был более детально рассмотрен в работах Балабушкина А.Н., Буренина А.Н., Галанова В.А., Коннолли КБ., Томсетта М, Фельдмана А.Б., Халла Дж., Wayne W., McMillan L. Методологией статистического анализа динамики и структурных изменений многомерных статистических данных при исследовании социально-экономических процессов занимались Агапова Т.Н., Айвазян С.А., Башина О.Э., Елисеева И.И., Ефимова М.Р., Дубров A.M., Дуброва Т.А., Короткое А.В., Лукашин Ю.П., Рябушкин Б.Т., Шмойлова Р.А.
Однако, несмотря на имеющиеся работы, многие вопросы, связанные с совершенствованием методик статистического анализа рынка производных финансовых инструментов, в особенности на этапах экономического кризиса и выхода из него, не достаточно изучены. Сравнительный анализ особенностей формирования рынка производных инструментов в России и зарубежных странах требует использования широкого арсенала статистических методов обработки и анализа данных.
Цели и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является разработка методики комплексного статистического анализа состояния и перспектив развития российского рынка производных финансовых инструментов. В соответствии с указанной целью в работе были поставлены и решены следующие задачи:
уточнить особенности рынка производных финансовых инструментов как объекта статистического исследования;
исследовать тенденции и выделить этапы развития российского рынка производных финансовых инструментов;
провести сопоставление структуры мирового рынка фьючерсов и биржевых опционов со структурой российского рынка;
провести анализ дифференциации крупнейших деривативных бирж, построить классификацию стран - лидеров по объему рынка производных финансовых инструментов;
исследовать зависимость цены производного инструмента от его базисного актива;
провести исследование способов повышения инвестиционных
возможностей при комбинировании инструментов спот-рынка и
деривативов.
Объектом исследования является российский рынок производных финансовых инструментов.
Предметом исследования является совокупность показателей и методик статистического анализа состояния и развития российского рынка производных финансовых инструментов.
Теоретическую и методологическую основу исследования составили труды отечественных и зарубежных ученых по теории рыночной экономики и инвестированию, теории финансового рынка, включая сегмент производных финансовых инструментов, прикладной статистике, эконометрике, компьютерной обработке данных.
В качестве основного исследовательского инструментария использовались многомерные статистические методы (корреляционно-регрессионный, факторный и кластерный анализ), методы анализа временных рядов и прогнозирования, исследования структурных сдвигов, табличные и графические методы представления результатов исследования.
Информационную базу исследования составили официальные данные Федеральной службы государственной статистики, результаты биржевых торгов ценными бумагами и срочными контрактами, а также фондовые индексы РТС, ММВБ, зарубежных деривативных бирж, данные Всемирного банка, Международной федерации бирж, информационных агентств Bloomberg, Reuters, Standard and Poor's, Futures Industry Association, а также периодической печати, сети Internet по исследуемой тематике.
Обработка статистических данных проводилась с использованием прикладных программ MetaStock, Statistica, SPSS, MS Excel, MS Access, E-Views, MathLab.
Научная новизна диссертационной работы заключается в разработке методики комплексного статистического исследования российского рынка производных финансовых инструментов, позволяющей проводить анализ развития основных сегментов данного рынка, оценивать факторы и перспективы его роста. В работе сформулированы и выносятся на защиту следующие наиболее значимые результаты исследования:
дана характеристика современного состояния российского рынка
производных финансовых инструментов, определены основные
этапы его становления, особенности и ключевые проблемы
развития данного рынка;
проведен сравнительный анализ рынков производных финансовых инструментов в России и зарубежных странах, позволивший обобщить международный опыт и определить направления интеграции нашей страны в данный сегмент мирового финансового рынка;
выявлены структурные сдвиги в распределении мирового рынка биржевых срочных контрактов по регионам и типам базисного актива, дана оценка концентрации и территориальной дифференциации данного рынка;
усовершенствована методика многомерной классификации стран по уровню развития их рынка производных финансовых инструментов, степени интегрированности деривативов в финансовую систему, что позволило оценить объемы потерь, обусловленные острой фазой мирового финансового кризиса 2008г.;
разработана методика статистического анализа взаимосвязи динамики цен фьючерсного контракта и его базисного актива с использованием подходов коинтеграционного анализа, апробированная по данным контрактов на акции российских эмитентов и фьючерсного контракта на Индекс РТС в сравнении с портфелем акций, сформированным на основании выделенных групп ценных бумаг (кластеров) со схожими инвестиционными свойствами;
предложены способы повышения инвестиционных возможностей в
результате комбинирования инструментов рынка деривативов и
спот-рынка; апробирована методика включения опционов в
инвестиционный портфель, позволяющая перейти от стратегии
покупки-продажи доходности к покупке-продаже волатильности.
Исследование выполнено в рамках Паспорта отрасли
«Экономические науки», специальности по коду ВАК Минобрнауки
России - 08.00.12 - «Бухгалтерский учет, статистика» в соответствии с
пунктами: 4.8. Инвестиционная статистика и 4.11. Методы обработки
статистической информации: классификация и группировки, методы
анализа социально-экономических явлений и процессов, статистического
моделирования, исследования экономической конъюнктуры, деловой
активности, выявления трендов и циклов, прогнозирования развития
социально-экономических явлений и процессов.
Практическая значимость результатов исследования. Основные результаты и рекомендации диссертационного исследования использованы в работе Департамента индексов и биржевой информации
ОАО «Фондовая биржа РТС» при совершенствовании методик расчета фондовых индексов, при подготовке бизнес-плана биржи, а также в учебном процессе Московского государственного университета экономики, статистики и информатики (МЭСИ) по курсам «Статистика фондового рынка», «Технический анализ фондового рынка», что подтверждается справками о внедрении.
Полученные в диссертации результаты могут быть использованы Федеральной службой государственной статистики для оценки состояния и мониторинга рынка производных инструментов, Федеральной службой по финансовым рынкам для повышения эффективности управления данным рынком.
Результаты проведенного исследования также могут найти практическое применение в работе аналитических отделов, специализирующихся на производных финансовых инструментах, при выработке инвестиционных стратегий профессиональными участниками финансового рынка, в частности торговыми и клиентскими службами брокерских компаний.
Апробация результатов исследования. Основные результаты исследования были представлены и получили одобрение на пяти научных конференциях: 3-й, 5-й и 6-й Всероссийских научных конференциях молодых ученых, аспирантов и студентов «Прикладные аспекты статистики и эконометрики» (г. Москва, 2006г., 2008г., 2009г.), 3-й Международной научно-методической конференции «Финансовый менеджмент» (Пенза, 2009г.), 3-й Международной научно-практической конференции «Инновационное развитие российской экономики» (г. Москва, 2010г.),.
Публикации. По теме диссертации опубликовано 14 работ общим объемом 4,2 п.л. (авторских - 3,9 п.л.), в том числе - три статьи в научных журналах, рекомендованных ВАК Минобрнауки России, общим объемом 1,9 п.л. (авторских- 1,6 п.л.).
Структура исследования. Диссертационное исследование состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений.
Особенности ценообразования на срочном и спотовом рынках
Наиболее важной функцией срочного рынка является возможность контроля над риском. Под ним можно понимать с одной стороны хеджирование риска отдельного инвестора, а с другой — общее перераспределение рисков в финансовой системе [31].
Существование рынка производных финансовых инструментов с экономической точки зрения связано именно с наличием хеджеров. В отличие от остальных участников срочного рынка, способных переключать свой интерес с одного рынка на другой, хеджеры привязаны исключительно к данному рынку.
Другой важной функцией срочного рынка является предоставление информации. Цена, формирующаяся в результате сделки с производным инструментом, оказывает влияние на будущую конъюнктуру и отражает ожидание участников рынка. В этой связи происходит снижение транзакционных издержек, связанных с неопределенностью.
Кроме того, рынок срочных контрактов позволяет участникам извлекать спекулятивную прибыль, связанную с принятием дополнительного риска [26]. Неразрывное единство хеджирования со спекуляцией выступает основой срочной торговли. Хеджирование невозможно как единственная стратегия на срочном рынке, так как кто-то должен принимать на себя риск хеджера. Этим занимается спекулятивный инвестор. Помимо этого, для обеспечения прибыльности своей деятельности он вынужден максимально точно предсказывать рыночную цену. В свою очередь, это повышает стабильность рынка. Спекулятивные инвесторы оказывают также сдерживающее влияние на колебание срочной цены, поддерживая ликвидность на рынке. На развитых фьючерсных рынках сделки, имеющие своей целью хеджирование, по оценкам экспертов, составляют всего около 20%, остальную активность обеспечивают спекулянты.
В соответствии с основными функциями, выполняемыми срочным рынком в современной финансовой системе, можно выделить три основных категории его участников - хеджеров, арбитражеров и спекулятивных инвесторов [26]. Таким образом, рынок срочных контрактов играет значимую роль в экономической системе, а обращающиеся на нем финансовые инструменты имеют свою специфику.
Деривативы являются относительно новыми инструментами на финансовом рынке, тем не менее, теоретические экономические законы, которым подчиняется данный сегмент финансового рынка, довольно подробно описаны в работах зарубежных и российских ученых, посвященных классической экономике и теории инвестирования. Данные проблемы были затронуты в работах У. Шарпа, Ф. Фабоцци, Г. Александера, ЯМ. Миркина, В.А. Галанова и др. Особенностям функционирования рынка производных инструментов, а также математическим моделям, описывающим присущие данному сегменту закономерности, вопросам финансовой инженерии были посвящены исследования Коннолли К.Б., МакМиллана Л., Халла Дж., Балабушкина А.Н., Буренина А.Н. и др.
Тем не менее, заслуживают более подробного изучения проблемы статистического исследования рынка производных инструментов, анализ тенденций, особенностей структуры и концентрации сравнительно молодого российского рынка деривативов, становление которого несмотря трудности на начальном этапе было успешным - российские деривативные биржи вошли в десятку ведущих бирж в мире по итогам 1 полугодия 2010г.
На следующем этапе исследования представляется важным более подробно рассмотреть механизмы ценообразования на рынке производных финансовых инструментов. 1.2. Особенности ценообразования на срочном и спотовом рынках
При заключении фьючерсного контракта участники сделки согласовывают цену базисного актива, по которой этот актив будет поставлен в определенный момент в будущем, либо будут производиться расчеты между контрагентами. Данная цена является фьючерсной ценой -ценой открытия позиции для продавца и покупателя и может быть выше или ниже текущей цены базисного актива на рынке спот [26]. Важную роль в финансовом анализе играет базис - разность между фьючерсной и спотовой ценой.
Следует отметить, что если фьючерсная цена выше цены спот, возникает ситуация контанго. В этом случае базис будет положительной величиной — премией к цене спот. При противоположном соотношении цен на фьючерсном и спотовом рынке устанавливается бэквардация, базис здесь является скидкой к спотовой цене. На финансовом рынке часто фьючерсная цена выше спотовой, в то время как для товарных контрактов более характерна бэквардация — базис в этом случае представляет собой цену доставки товара.
В момент истечения срока действия поставочного фьючерсного контракта фьючерсная цена будет равна спотовой. Если бы такая закономерность не выполнялась, возникла бы возможность совершения арбитражной операции и получения безрисковой прибыли. Для расчетных контрактов это правило устанавливается искусственно: цена исполнения фьючерса принимается равной цене базисного актива, установившейся в последний день обращения срочного контракта. Таким образом, в момент окончания срока действия фьючерса его базис будет равен нулю.
На практике фьючерсные цены будут определяться несколько сложнее и отличаться от форвардных цен, устанавливающихся на внебиржевом срочном рынке. Различие обусловлено наличием комиссионных на биржевом рынке и разным подходом к оценке риска. Инвестор, заключивший форвардный контракт, несет риск неисполнения обязательств контрагентом, тогда как продавец или покупатель фьючерса перекладывает этот риск на систему гарантийного обеспечения биржи. Однако в данном случае необходимо учитывать механизм расчетов на биржевом фьючерсном рынке: позиции участников ежедневно переоцениваются, и при неблагоприятном движении цены инвестор рискует потерять всю теоретическую прибыль, если отрицательная вариационная маржа превысит его гарантийный взнос.
В этой связи особую важность приобретает возможность предвидения будущей цены спот. Участник рынка, стремящийся получить прибыль за счет курсовой разницы, принимает на себя риск хеджеров и ожидает соответствующее вознаграждение. При отсутствии потенциально возможной прибыли позиция на фьючерсном рынке не будет открыта. Таким образом, если фьючерсная цена ниже ожидаемой спотовой, большинство спекулятивно настроенных инвесторов откроют длинную позицию по фьючерсу, рассчитывая получить прибыль, закрыв ее по более высокой цене, и, наоборот, если фьючерсная цена выше ожидаемой спотовой, то будут открыты короткие позиции.
Наличие взаимосвязи цены фьючерса и его базисного актива позволяет инвестору создавать торговые стратегии, компилируя инструменты срочного и спотового рынка. Одна из ключевых идей состоит в нейтрализации (хеджировании) неблагоприятных изменений цены актива при открытии противоположных позиций на срочном и спотовом рынке.
Следует отметить, что хеджирование может быть полным, то есть полностью исключающим риск потерь, или частичным. Хеджирование продажей контракта (короткое хеджирование) используется для страхования от будущего падения цены базисного актива, а хеджирование покупкой контракта (длинное хеджирование) - от повышения спотовой цены.
Основные этапы и факторы развития рынка производных финансовых инструментов в России
Высокой концентрации рынка, обнаруженной в результате исследования, способствуют процессы глобализации: с одной стороны на ведущих биржевых площадках могут обращаться самые различные контракты, к торгам могут быть допущены инвесторы из различных стран, с другой стороны непрерывно происходит процесс консолидации самих торговых площадок. Так, в биржевую группу ОМХ входят фондовые биржи Копенгагена, Хельсинки, Риги, Стокгольма, Таллинна и Вильнюса, а группа ICE включает отделения в Европе, США и Канаде. Крупнейшая на сегодняшний день Чикагская биржевая группа образована в результате объединения бирж Chicago Mercantile Exchange и Chicago Board of Trade.
В России процессы консолидации бирж проходят пока преимущественно внутри страны: так в состав ММВБ входит ряд региональных бирж, а в результате объединения Фондовой биржи «Санкт-Петербург» и РТС был создан срочный рынок FORTS. Активный обмен опытом биржевой торговли в странах СНГ происходит в рамках деятельности Международной Ассоциации Бирж стран СНГ (МАБ СНГ). В 2009 году РТС стала крупным акционером Украинской биржи и Евразийской торговой системы в Казахстане. Ключевым событием 2011 года стало подписание между биржами РТС и ММВБ соглашения о планируемом объединении.
В то же время на некоторых сравнительно небольших рынках фьючерсная и опционная торговля получила стремительное развитие. Деривативные биржи Южной Африки, Турции, Бразилии, Аргентины, а также России показали рост объема торгов в несколько раз. Фьючерс на Индекс РТС признается в последние годы одним из самых быстрорастущих инструментов в мире.
По данным Futures Industry Association ведущие российские биржи входят в двадцатку крупнейших бирж в мире по объему торгов деривативами (Приложение 2), что свидетельствует о достаточно широком распространении организованной торговли производными инструментами в нашей стране. Однако ключевое значение имеет интегрированность срочного рынка в финансовую и экономическую систему страны.
Поэтому для дальнейшего анализа рынка производных инструментов в различных странах целесообразно перейти от анализа оборотов к рассмотрению ряда показателей, характеризующих, как уровень развития самого срочного рынка в конкретной стране, так и его взаимодействие с другими сегментами экономической системы.
В 2008 году рынок производных финансовых инструментов подвергся серьезным испытаниям практически во всех странах. В первом полугодии продолжался интенсивный рост рынка деривативов, заложенный в прошлые годы, в особенности затронувший секцию товарных контрактов.
Мировые цены на нефть в этот период поднялись до отметки 150$ за баррель, что способствовало еще большему перегреву экономики. Во втором 1 Расчеты автора по данным Futures Industry Association. полугодии начался массовый обвал финансовых и товарных рынков, толчком к которому послужило банкротство одного из крупнейших американских банков Leman Brothers. По итогам года в большинстве стран был отмечено увеличение числа заключенных срочных контрактов, хотя темп роста и замедлился по сравнению с прошлыми годами (рис. 2.11).
Российский рынок производных инструментов в 2008 году вырос на треть, что можно считать серьезным движением вперед по сравнению с предыдущим кризисом. Как уже было отмечено, в 1998 г. во время кризиса рынка ГКО-ОФЗ российский рынок срочных контрактов не выдержал испытание повышенной волатильностью и был полностью парализован.
По данному показателю Россия находится во «втором эшелоне» стран, в то время как лидерами по темпу прироста числа заключенных срочных контрактов являются Китай, Великобритания и Германия.
Больший рост в относительном выражении демонстрируют также страны с меньшим, по сравнению с Россией, размером рынка деривативов: Турция, Испания, Аргентина, Польша, Сингапур. В то же время в ряде стран было отмечено снижение объема рынка по итогам года. Наибольшее падение было отмечено в Мексике, Франции и Австралии.
Уменьшение оборотов рынка производных инструментов происходило в России во втором полугодии 2008 г. на фоне потрясений, затронувших всю мировую финансовую систему. Снижение основного индикатора российского фондового рынка, Индекса РТС, составило 72,4% по сравнению с концом предыдущего года (рис. 2.12), и было наибольшим среди развитых и развивающихся стран со значимыми объемами срочного рынка. По данным Всемирной федерации бирж, в среднем по странам снижение фондового рынка составило 46,6%. Наименьшее падение было отмечено в Мексике -27,4%, где произошло наибольшее сокращение рынка деривативов, в то время как фондовый рынок был затронут в меньшей степени.
Во многих странах размер фондового рынка существенно уменьшился. В среднем соотношение «Капитализация/ВВП» снизилось за год с 1,7 до 1,0 і. В России на конец 2008 года данный коэффициент составил 0,26, в то время как в конце предыдущего года данный показатель составлял 1,0. Очевидно, что российская финансовая система значительно пострадала во время острой фазы мирового финансового кризиса. В большой степени этому способствовала ее сильная ориентированность на экспорт ресурсов.
В этой связи представляется важным сравнить различные страны по степени влияния острой фазы мирового финансового кризиса 2008 года на экономику страны в целом и рынок производных финансовых инструментов в частности и определить, какие факторы повлияли на устойчивость финансовой системы тех или иных стран; оценить степень интегрированности деривативов в экономику страны. Немаловажной задачей, на наш взгляд, является выделение групп стран, которые схожи по указанным характеристикам, и определение места России в данной классификации. Представление о том, насколько близка наша страна к государствам с устойчивой финансовой системой по тем или иным
Для решения данной задачи целесообразно воспользоваться подходами многомерной классификации. Исследование опиралось на данные об объемах заключенных биржевых фьючерсных и опционных контрактов, публикуемые агентством Futures Industry Association. Выборка включала совокупность стран (31 страну), характеризующихся существенными оборотами рынка биржевых срочных контрактов. Для выявления последствий острой фазы финансового кризиса исследование проводилось на основании показателей по состоянию на конец 2008 года.
Важным этапом исследования является выбор показателей, на основании которых производится многомерная классификация. С одной стороны, данные показатели должны давать количественную оценку объема рынка деривативов — на наш взгляд, целесообразно включить в перечень исходных признаков суммарный годовой оборот рынка, либо число заключенных срочных контрактов. Также важным представляется сопоставление данной величины с предкризисным уровнем — в качестве такого индикатора может быть выбран темп прироста объема торгов. С другой стороны, не менее важными факторами являются показатели, характеризующие состояние других сегментов финансовой системы и ее взаимосвязь с реальным сектором экономики. В этой связи представляется целесообразным включить в дальнейшее исследование соотношение «Капитализация/ВВП», а также индикатор, характеризующий динамику фондового рынка в период кризиса — темп прироста фондового индекса за год.
Анализ степени дифференциации бирж различных стран по уровню развития рынка фьючерсов и опционов
Для подтверждения полученных результатов были использованы иерархические агломеративные методы и метод k-средних кластерного анализа. Применение различных методов кластерного анализа привело к схожим результатам. С использованием метода Уорда и евклидовой метрики было получено наилучшее распределение ценных бумаг по группам (Приложение 7). Кроме того, выбор определялся возможностью проведения содержательной экономической интерпретации полученного результата.
При выборе порогового расстояния объединения в кластеры на уровне и 5 (Приложение 7) акции 30 компаний-эмитентов, отобранных на предыдущем этапе исследования, были разбиты на 3 кластера, состав которых совпадает с составом групп, образованных путем применения метода главных компонент (табл. 3.3).
Четко обозначилась группа эмитентов, динамика акций которых в значительной мере связана с общерыночной ситуацией. Об этом свидетельствуют высокие значения коэффициентов R и близкие к единице Р-коэффициенты. Колебания котировок ценных бумаг этой группы сопоставимы с изменениями рынка в целом. В указанную категорию были отнесены, в основном, крупные нефтегазовые компании, серьезно влияющие на положение всего фондового рынка. Значения показателя а для большинства эмитентов рассматриваемой группы положительны, что указывает на их высокий потенциал и возможность увеличения их стоимости в будущем. Исключение составлял лишь ОАО «ГМК Норильский никель», акции которого были переоценены рынком в рассмотренном периоде. Акции данной группы характеризуются также средним значением коэффициента Сортино, поэтому их можно порекомендовать приобретать осторожным инвесторам: относительно невысокое значение а и коэффициента Сортино говорит о невысокой потенциальной доходности, но в то же время данная группа ценных бумаг характеризуется наименьшим риском.
Второй кластер составили эмитенты, характеризующиеся большей степенью риска, чем предыдущая группа, и в целом переоцененные рынком в рассмотренном периоде. О переоцененности говорит отрицательное среднее значение показателя а и коэффициента Сортино, значит в будущем возможно снижение цен на эти акции. В то же время динамика котировок в меньшей степени связана с общей конъюнктурой: значения R существенно ниже, чем в предыдущей группе.
Третью группу образовали ценные бумаги эмитентов, которые в рассмотренном периоде были недооценены рынком. Причем достаточно большое отклонение показателя а от нуля и высокое значение коэффициента Сортино свидетельствует о высокой степени этой недооцененности, то есть о высокой возможной доходности. С другой стороны, повышенная прибыльность в данном случае сопряжена с высоким риском: значения R в этой группе самые низкие. Несмотря на невысокий Р-коэффициент котировки этого кластера в меньшей степени объясняются общерыночными колебаниями, то есть в меньшей степени прогнозируемы. Вложения в ценные бумаги указанных эмитентов целесообразны для агрессивных инвесторов, готовых взять на себя высокую степень риска ради получения наибольшей доходности.
Отметим, что основным преимуществом полученных групп акций является возможность инвестирования средств в акции различных категорий эмитентов, найдя оптимальное соотношение доходность-риск, придерживаться консервативной или наоборот агрессивной стратегии.
Следующим этапом исследования стало построение портфеля, включающего исключительно инструменты спот-рынка и анализ его инвестиционных возможностей. Исходную совокупность для формирования портфеля составили акции, отнесенные к первому и третьему кластерам.
Ценные бумаги первого кластера имеют низкую долю спекулятивного риска, их можно отнести к «голубым фишкам». Акции из третьего кластера обладают большим спекулятивным риском, но и повышенной ожидаемой доходностью, так как являются недооцененными. Выявление инвестиционных перспектив отдельных инструментов данных групп ценных бумаг проводилось также с использованием средств технического анализа (Приложение 8-12).
Так, у обыкновенных акций ОАО «ЛУКОЙЛ» в декабре 2008г -феврале 2009г сформировался устойчивый повышательный тренд: положение индикатора RSI, индикатора, определяющего силу тенденции и вероятность ее смены, свидетельствует о локальной коррекции в условиях сильной положительной тенденции (Приложение 8). Цена акций ОАО «Северсталь» поднялась выше скользящей средней большого порядка, что подтверждает перелом «медвежьего» тренда (Приложение 9). Акции ОАО «Татнефть» находятся в повышательном торговом канале, причем глубина последнего отката, то есть кратковременного движения цены в направлении, противоположном действующему тренду, не превышала первую линию Фибоначчи, вследствие чего разворот данной тенденции маловероятен (Приложение 10). У акций ОАО «Уралкалий» после длительной боковой динамики пересечение снизу скользящей средней малого порядка аналогичного показателя большего порядка дал сигнал к формированию новой повышательной тенденции (Приложение 11). Формирование разворотной фигуры «двойное дно» на графике акций ОАО «НЛМК» (Приложение 12) свидетельствует о смене понижательного тренда повышательным.
Ценные бумаги из второго кластера, по нашему мнению, не целесообразно включать в портфель, поскольку они являются переоцененными. Их добавление в портфель не приведет к росту совокупной доходности и при этом повысит общий риск, так как данные бумаги имеют и систематическую и спекулятивную составляющие риска.
Среди моделей формирования портфеля и их модификаций, предложенных Марковичем Г., Тобином Дж., Шарпом У. и другими учеными [132], была выбрана процедура Марковича, позволяющая оптимизировать веса отобранных на предварительном этапе исследования ценных бумаг.
Формирование инвестиционного портфеля на основании кластеров инструментов по характеристикам доходности ириска
Для подтверждения полученных результатов были использованы иерархические агломеративные методы и метод k-средних кластерного анализа. Применение различных методов кластерного анализа привело к схожим результатам. С использованием метода Уорда и евклидовой метрики было получено наилучшее распределение ценных бумаг по группам (Приложение 7). Кроме того, выбор определялся возможностью проведения содержательной экономической интерпретации полученного результата.
При выборе порогового расстояния объединения в кластеры на уровне и 5 (Приложение 7) акции 30 компаний-эмитентов, отобранных на предыдущем этапе исследования, были разбиты на 3 кластера, состав которых совпадает с составом групп, образованных путем применения метода главных компонент (табл. 3.3).
Четко обозначилась группа эмитентов, динамика акций которых в значительной мере связана с общерыночной ситуацией. Об этом свидетельствуют высокие значения коэффициентов R и близкие к единице Р-коэффициенты. Колебания котировок ценных бумаг этой группы сопоставимы с изменениями рынка в целом. В указанную категорию были отнесены, в основном, крупные нефтегазовые компании, серьезно влияющие на положение всего фондового рынка. Значения показателя а для большинства эмитентов рассматриваемой группы положительны, что указывает на их высокий потенциал и возможность увеличения их стоимости в будущем. Исключение составлял лишь ОАО «ГМК Норильский никель», акции которого были переоценены рынком в рассмотренном периоде. Акции данной группы характеризуются также средним значением коэффициента Сортино, поэтому их можно порекомендовать приобретать осторожным инвесторам: относительно невысокое значение а и коэффициента Сортино говорит о невысокой потенциальной доходности, но в то же время данная группа ценных бумаг характеризуется наименьшим риском.
Второй кластер составили эмитенты, характеризующиеся большей степенью риска, чем предыдущая группа, и в целом переоцененные рынком в рассмотренном периоде. О переоцененности говорит отрицательное среднее значение показателя а и коэффициента Сортино, значит в будущем возможно снижение цен на эти акции. В то же время динамика котировок в меньшей степени связана с общей конъюнктурой: значения R существенно ниже, чем в предыдущей группе.
Третью группу образовали ценные бумаги эмитентов, которые в рассмотренном периоде были недооценены рынком. Причем достаточно большое отклонение показателя а от нуля и высокое значение коэффициента Сортино свидетельствует о высокой степени этой недооцененности, то есть о высокой возможной доходности. С другой стороны, повышенная прибыльность в данном случае сопряжена с высоким риском: значения R в этой группе самые низкие. Несмотря на невысокий Р-коэффициент котировки этого кластера в меньшей степени объясняются общерыночными колебаниями, то есть в меньшей степени прогнозируемы. Вложения в ценные бумаги указанных эмитентов целесообразны для агрессивных инвесторов, готовых взять на себя высокую степень риска ради получения наибольшей доходности.
Отметим, что основным преимуществом полученных групп акций является возможность инвестирования средств в акции различных категорий эмитентов, найдя оптимальное соотношение доходность-риск, придерживаться консервативной или наоборот агрессивной стратегии.
Следующим этапом исследования стало построение портфеля, включающего исключительно инструменты спот-рынка и анализ его инвестиционных возможностей. Исходную совокупность для формирования портфеля составили акции, отнесенные к первому и третьему кластерам.
Ценные бумаги первого кластера имеют низкую долю спекулятивного риска, их можно отнести к «голубым фишкам». Акции из третьего кластера обладают большим спекулятивным риском, но и повышенной ожидаемой доходностью, так как являются недооцененными. Выявление инвестиционных перспектив отдельных инструментов данных групп ценных бумаг проводилось также с использованием средств технического анализа (Приложение 8-12).
Так, у обыкновенных акций ОАО «ЛУКОЙЛ» в декабре 2008г -феврале 2009г сформировался устойчивый повышательный тренд: положение индикатора RSI, индикатора, определяющего силу тенденции и вероятность ее смены, свидетельствует о локальной коррекции в условиях сильной положительной тенденции (Приложение 8). Цена акций ОАО «Северсталь» поднялась выше скользящей средней большого порядка, что подтверждает перелом «медвежьего» тренда (Приложение 9). Акции ОАО «Татнефть» находятся в повышательном торговом канале, причем глубина последнего отката, то есть кратковременного движения цены в направлении, противоположном действующему тренду, не превышала первую линию Фибоначчи, вследствие чего разворот данной тенденции маловероятен (Приложение 10). У акций ОАО «Уралкалий» после длительной боковой динамики пересечение снизу скользящей средней малого порядка аналогичного показателя большего порядка дал сигнал к формированию новой повышательной тенденции (Приложение 11). Формирование разворотной фигуры «двойное дно» на графике акций ОАО «НЛМК» (Приложение 12) свидетельствует о смене понижательного тренда повышательным.
Ценные бумаги из второго кластера, по нашему мнению, не целесообразно включать в портфель, поскольку они являются переоцененными. Их добавление в портфель не приведет к росту совокупной доходности и при этом повысит общий риск, так как данные бумаги имеют и систематическую и спекулятивную составляющие риска.
Среди моделей формирования портфеля и их модификаций, предложенных Марковичем Г., Тобином Дж., Шарпом У. и другими учеными [132], была выбрана процедура Марковича, позволяющая оптимизировать веса отобранных на предварительном этапе исследования ценных бумаг.
