Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Теория и методология оптимизации структуры капитала фирмы 15 стр.
1.1. Эволюция подходов к исследованию структуры капитала в экономической литературе 15 стр.
1.2. Особенности оптимизации структуры капитала фирмы в трансформируемой экономике 35 стр.
1.3. Методика оптимизации структуры капитала фирмы в трансформируемой экономике 64 стр.
ГЛАВА 2. Субмодель оптимизации структуры капитала фирмы в трансформируемой экономике 100 стр.
2.1. Анализ структуры капитала российских фирм 100 стр.
2.2. Субмодель оптимизации структуры капитала фирмы в трансформируемой экономике 129стр.
Заключение 142 стр.
Библиографический список 150 стр.
Приложение 164 стр.
- Эволюция подходов к исследованию структуры капитала в экономической литературе
- Особенности оптимизации структуры капитала фирмы в трансформируемой экономике
- Анализ структуры капитала российских фирм
- Субмодель оптимизации структуры капитала фирмы в трансформируемой экономике
Введение к работе
Актуальность темы исследования обусловлена изменениями российской экономики под влиянием кризисных процессов внешнего и внутреннего характера и, как следствие, усложнением доступа к финансовым ресурсам: глубокое падение фондового рынка и цены залоговых активов, удорожание и сокращение банковских кредитов на фоне высокой корпоративной задолженности банкам.
Особое значение проблема оптимизации структуры капитала приобретает в условиях современной экономической ситуации, когда процессы глобализации и трансформационный характер национальной экономики жестко требуют эффективного функционирования фирмы .
До сих пор в экономической литературе не сложилось единого подхода к определению понятия структура капитала, не раскрыто понятие оптимальная структура капитала. Не исследованы особенности структуры капитала в трансформируемой экономике России, а также методики ее оптимизации. Не разработанной остается субмодель оптимизации структуры капитала корпораций для условий российской экономики.
Трансформируемая экономика России прошла ряд этапов, характеризующихся особыми условиями функционирования фирм и формирования структуры их капитала. Современный этап вынуждает искать новые финансовые инструменты и возможности формирования структуры капитала, путем вовлечения нового круга участников, повышения активности на фондовом рынке и активного использования преимуществ корпоративной формы ведения бизнеса.
На сегодняшний момент экономическая ситуация требует от фирм четкого представления о стратегии развития бизнеса в постоянно изменяющихся условиях. В этих условиях на принятие решений в области структуры финансирования бизнеса накладывают ограничения не только сжатые возможности привлечения заемных средств, стоимость привлечения капитала, приемлемый уровень соотношения риск- доходность, но и существующие конфликты интересов между участниками, риск потери контроля над бизнесом, асимметричность информации и неразвитость фондового рынка.
Поиск оптимальной структуры капитала осложняется тем, что крупные фирмы недостаточно используют преимущества корпоративной формы ведения бизнеса: привлечение финансовых ресурсов путем размещения акций (IPO), листинга, использования производных финансовых инструментов, секьюритизации активов, что связано с особенностями фондового рынка и менталитетом собственников (высокая степень капитализации акционерного капитала и мотивации к «быстрой» прибыли), в то же время банковский сектор
1 Здесь и далее в рамках предложенного исследования под фирмой будем понимать организационно-правовую форму бизнеса, равнозначную российской организационно-правовой форме акционерное общество, а так же компанию, корпорацию как синонимы.
не способен обеспечить потребности в долгосрочных источниках, а их высокая стоимость не может быть компенсирована даже «налоговым щитом».
Выработанная в этих условиях стратегия формирования структуры капитала отклоняется от ее оптимальных значений и ставит проблему поиска источников, удовлетворяющих не только параметрам срочность, стоимость, риск, доходность, но и таким как доступность, простота привлечения, возможность сохранения прав контроля над бизнесом.
Существенный рост интереса к возможным в современных условиях
источникам финансирования предопределяет необходимость построения
субмодели оптимизации структуры капитала фирмы в российской экономике.
Степень разработанности проблемы. Методологические основы
формирования структуры капитала были заложены классиками экономической теории, среди которых А. Смит, Д. Риккардо, Д.С.Милль.
При анализе структуры капитала А. Смит не проводил различия между позициями всего общества и отдельного капиталиста на данную проблему. Между тем для капиталиста деньги на счете в банке - часть оборотного капитала, а для общества в целом они представляют лишь долг банка клиенту и не представляют реального капитала. Не верно был раскрыт им и механизм воспроизводства главных элементов капитала, из анализа воспроизводства которого был исключен постоянный капитал, в последствии этот тезис будет назван К.Марксом «баснословной догмой».
Особое место в эволюции взглядов на сущность капитала, его структуру и другие аспекты теории капитала принадлежит Карлу Марксу. В противоположность классической школе, само развитие капитала, его генезис К. Маркс связывал с понятием стоимости и его денежной формы. Ввел понятие органического строения капитала, которое показывает стоимостное соотношение между такими ресурсами в процессе производства как производственные фонды (постоянный капитал) и труд (переменный капитал).
Проблема структуры капитала, как самостоятельная теория, стала изучаться зарубежными экономистами еще в середине XX века, однако, по признанию Р.Брейли и С. Майерса, «до сих пор не существует какой-либо общепризнанной стройной теории структуры капитала» , что доказывается наличием множества понятий «капитал» и «структура капитала», так и отсутствием универсальных методик расчета оптимальной структуры капитала.
Современная теория структуры капитала базируется на трудах зарубежных ученых Ф. Модильяни, М. Миллера. В своей исследовательской работе Ф.Модильяни стремился соединить кейнсианскую экономическую теорию с неоклассической теорией, сочетая макроэкономический подход Дж. Кейнса с анализом индивидуального поведения, при котором отдельные лица стремятся улучшить свое благосостояние. Однако, жесткие предположения, на
Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов.— М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997.— 1120 с.
основании которых авторы сделали свои заключения, не позволяют применять данную теорию на практике.
Яркие работы в области оптимизации структуры капитала принадлежат ученым Л. Сенбету, С. Майерсу, Н. Мэйлафу, С. А. Россу, Х.Леланду, Д. Пайлу, С. Гроссману, О. Харту, Дж. Папассу, Р. Таггарту, П. Маршу, Е. Альтману, М. Дженсену, В. Меклингу, Г. Дональдсону, и другим. Эти авторы корректировали теорию Модильяни-Миллера, снимая наиболее жесткие ограничения, и выстраивали новые модели оптимизации структуры капитала, которые не отличаются универсальностью и могут быть применены строго в конкретной ситуации, не отвечающей требованиям российской действительности.
Среди исследований российских экономистов особую значимость представляют положения В.В. Бочарова, А.Е.Деевой в вопросах исследования классификации источников финансирования организации; В.В. Ковалева - в сфере управления финансовыми ресурсами.
Методологические аспекты оптимизации структуры капитала с разной степенью полноты нашли отражение в трудах Л.Е. Басовского, И.А.Бланка, А.Ю. Егорова, Н.И. Лахметкина, Г.А. Маховиковой, А.В.Грачева, С.Н. Ермолаева, В.Н. Лифшица, И.Т. Балабанова, Л.П. Белых, Е.А. Четыркина, А.Н. Иванова, Л.Н. Павлова, Е.А. Стоянова, В.И. Терехина и других.
Систематическое изложение современной теории структуры капитала и новый подход, который позволяет несколько объединить разрозненные и часто противоречащие теории структуры капитала в единое целое предлагает Н.Б. Рудык.
Некоторые концептуально-методологические аспекты оптимизации структуры капитала фирмы являются достаточно дискуссионными и требуют более углубленного изучения. Недостаточная теоретическая разработанность проблемы привлечения капитала и формирования оптимальной структуры капитала определила выбор автором темы исследования, постановку цели и задач.
Цель диссертационного исследования. Целью исследования является разработка субмодели оптимизации структуры капитала фирмы для достижения эффективности фирмы.
Цель исследования предопределила необходимость постановки и решения следующих задач:
-уточнить понятия «структура капитала» и «оптимальная структура капитала» на основе систематизации существующих представлений в отечественной и зарубежной литературе;
-выявить особенности субмодели оптимизации структуры капитала в трансформируемой экономике;
-разработать методику формирования оптимальной структуры капитала фирмы;
-сформулировать и подтвердить гипотезы о формировании оптимальной структуры капитала фирмы в трансформируемой экономике;
-предложить субмодель оптимизации структуры капитала фирмы.
Область исследования. В соответствии с паспортом специальности ВАК «Экономическая теория» область исследования соответствует содержанию п. 1.1. «Политическая экономия» - экономика ресурсов (рынков капиталов, труда и финансов); п. 1.2 «Микроэкономическая теория», а именно - теория фирмы; и п. 1.4 «Институциональная и эволюционная теория» -институциональная теория фирмы.
Объектом исследования выступает структура капитала фирмы в трансформируемой экономике.
Предмет исследования - экономические отношения между субъектами хозяйственной деятельности по поводу формирования оптимальной структуры капитала с целью повышения эффективности фирмы.
Теоретическая и методологическая основы исследования. Диссертационное исследование базируется на теории и методологии, изложенной в фундаментальных трудах отечественных и зарубежных ученых по проблемам оптимизации структуры капитала. Теоретическая и методологическая базы диссертации содержат эволюционную теорию, институциональные, микро- и макроэкономические приемы анализа.
Информационную базу исследования составили материалы и
статистические данные Федеральной службы статистики, Федеральной службы
по финансовым рынкам (ФСФР), Министерства финансов Российской
Федерации, аналитические обзоры состояния российского корпоративного
сектора, данные российских аналитических агентств (Система комплексного
раскрытия коммерческой информации - «СКРИН»), а также финансовая
отчетность фирм нефтегазового сектора экономики России.
Обоснование теоретических положений и аргументация выводов
осуществлялась автором на основе применения таких методов научного познания как структурный, факторный, сравнительный, корреляционный анализы, научная абстракция, классификация и агрегирование данных. В ходе исследования были получены существенные результаты, научная новизна которых состоит в следующем:
1. Уточнены понятия «структура капитала» и «оптимальная структура капитала» на основе подходов, предложенных в рамках теории фирмы, поведенческой теории фирмы, институционализма и неоинституционализма в разрезе экономической теории прав собственности, агентской теории и теории транзакционных издержек, а так же теории структуры капитала. Под структурой капитала будем понимать сложившуюся пропорцию собственного и заемного капитала, отражающую выбранную стратегию финансирования бизнеса.
Под оптимальной структурой капитала будем понимать уникальный набор инструментов финансирования деятельности фирмы, нивелирующий асимметричность информации и отвечающий заданному уровню контроля со стороны собственников.
2. Выявлены особенности оптимизации структуры капитала в трансформируемой экономике
Во-первых, процесс формирования оптимальной структуры капитала российской фирмы на современном этапе происходит при переходе от инсайдерской модели управления к аутсайдерской. Во-вторых, в российских условиях при формировании структуры капитала прослеживается противоречие: с одной стороны, стоимость привлечения собственного капитала, как правило, оказывается выше заемного, с другой стороны в структуре капитала доля собственного капитала преобладает. В-третьих, в структуре капитала левереджированных фирм, в силу особенностей российского финансового рынка, заемные источники финансирования носят краткосрочный характер. В-четвертых, в рамках формирования оптимальной структуры капитала ярко проявляется наличие отраслевой дифференциации, которая выражается в особом положении нефтегазовой и металлургической отраслей. В-пятых, отклонение структуры капитала компании от ее оптимальных значений определяется оппортунизмом менеджеров, который снижает эффективность использования собственного капитала. В-шестых, угроза поглощения заставляет отказываться от определенных дешевых или высокорентабельных источников и формировать тем самым структуру капитала, имеющую отклонения от оптимальных значений. В- седьмых, отклонению структуры капитала отдельных фирм от ее оптимальных значений способствует иррациональное поведение собственников, придерживающихся стратегии «выкачивания активов» и получения «короткой» прибыли. 3 .Разработана методика формирования оптимальной структуры капитала фирмы. В качестве критерия предложен интегральный показатель, позволяющий учесть основные параметры оптимизации структуры капитала -средневзвешенную стоимость капитала, рентабельность активов и дивиденд на акцию. Предложен алгоритм применения методики: он предполагает не только количественно рассчитать параметры оптимизации, но и скорректировать полученные данные путем качественного анализа влияющих факторов. 4. Сформулированы и подтверждены следующие гипотезы Гипотеза 1. Для хозяйствующих субъектов, формирующих структуру капитала, стоимость привлечения заемного капитала и стоимость привлечения собственного капитала будут различны в зависимости от специфики отрасли и участия государства в собственности.
Гипотеза 2. Современный уровень развития российского финансового рынка не позволяет эффективно использовать заемные источники финансирования. Гипотеза 3. Развитие хозяйствующих субъектов с привлечением заемного капитала повышает скорость приращения размера бизнеса, прежде всего выручки от реализации.
4.Предложена субмодель оптимизации структуры капитала фирмы, основанная на анализе особенностей структуры капитала фирмы. Субмодель представлена в виде структурно-логической схемы, раскрывающей методику формирования оптимальной структуры капитала фирмы. В основу субмодели положен принцип глубокого субъектного анализа, включающего не только количественную характеристику значимых параметров оптимизации, но и качественный анализ среды, воздействие которой на систему учитывается
путем определения значимости влияющих факторов.
Теоретическая и практическая значимость результатов исследования.
Значимость диссертационного исследования состоит в том, что теоретические и методологические положения могут использоваться для разработки концептуальных положений в области исследования оптимальности структуры капитала фирмы в условиях трансформируемой экономики. Практическая значимость исследования заключается в возможности применения методики формировании структуры капитала фирмы и построения субмодели ее оптимизации.
Результаты исследования могут быть использованы в преподавании учебных
дисциплин «Экономическая теория», «Институциональная экономика»,
«Экономика фирмы», «Финансовый менеджмент», «Корпоративное
управление», «Оценка бизнеса», «Финансовая инженерия».
Апробация основных результатов исследования. Основные результаты
исследования докладывались и обсуждались на научно-практической
конференции «Проблемы развития институциональных форм в российской
экономике» (Челябинск, 2007г.), международной научно-практической
конференции «Факторы устойчивого развития истории экономики и права» (г.
Шадринск, 2008г.), региональной научно-практической конференции
«Инновационные резервы повышения конкурентоспособности товаров и услуг»
(Челябинск, 2008г.), международной научно-практическая конференции
«Теоретико-практические аспекты модернизации социальных, экономических,
психолого-педагогических и информационных технологий» (Шадринск,
2008г.), международной научно-практической конференции «Факторы
устойчивого развития права, экономики и исторической науки» (г. Шадринск-
Москва, 2008г.), всероссийской научно-практической конференции
«Актуальные вопросы экономических наук» (Новосибирск,2009г),
международной научно-практической конференции «Роль государственно-общественного управления в обеспечении комплексной безопасности объектов и субъектов образовательной системы» (Челябинск, 2008г.), международной научно-практической конференция «Кризис экономической системы как фактор нестабильности современного общества» (Саратов,2009г.), региональной научно-практической конференции «Глобальный кризис и инновационное развитие экономической и социальной сфер (Челябинск, 2010г.), международной научно-практической конференции «Социально-экономическое развитие России в посткризисный период: национальные, региональные и корпоративные аспекты» (Челябинск, 2010г.)
Публикации. По теме диссертации опубликовано 15 научных статей и тезисов общим объемом 8,7 п.л. авторского текста.
Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, двух глав, заключения, списка литературы и приложения. Исследование выполнено на 155 страницах основного текста и содержит 37 рисунков, 12 таблиц и 17 формул. Список литературы содержит 176 источников.
Эволюция подходов к исследованию структуры капитала в экономической литературе
Анализ существующих в экономической литературе подходов к формированию структуры капитала, а также отсутствие единого понятия «оптимальная структура капитала» позволили уточнить экономическое содержание этого понятия.
Для изучения подходов к формированию оптимальной структуры капитала была рассмотрена эволюция понятия «структура капитала» в экономической теории, а также исследованы различные методологические подходы.
На протяжении многих лет не утихают дискуссии об оптимальной структуре капитала. Так как решение данной проблемы имеет огромное значение как для экономической науки в целом, так и для практической ее составляющей. Однако, специалисты не могут придти к единому мнению о том, какой должна быть структура капитала для эффективного функционирования фирмы. Это вполне объяснимо. Экономика - система динамичная, требующая постоянного внимания к происходящим в ней изменениям, и соответствующей реакции на эти изменения. Фирма вынуждена адаптироваться к таким новым веяниям при помощи различных рычагов, одним из которых является структура каптала. Кроме того, на структуру капитала влияет множество факторов, которые необходимо учитывать для достижения оптимальности - а это трудная задача. Вот почему существует несколько теорий выбора оптимальной структуры капитала, которые могут быть применены в различных ситуациях, складывающихся в экономической системе.
Прежде чем рассматривать теории, необходимо выяснить, что же такое капитал. Существует несколько подходов к определению «капитала»: это и общая стоимость активов, за вычетом обязательств; и выраженные в деньгах доли участия в активах организации за вычетом обязательств участников; а так же деньги, вложенные их владельцами в организацию, чтобы она начала действовать; фактор производства, обычно представленный машинами, оборудованием и производственными зданиями (физический капитал) и деньгами ( финансовый капитал); имеющиеся в распоряжении предприятия средства производства, денежные средства, с помощью которых предприятие осуществляет свою деятельность; стоимость принадлежащих предприятию ресурсов; по К.Марксу - самовозрастающая стоимость, приносящая новую стоимость и т.д. Если же рассматривать эволюцию взглядов на категорию «структура капитала», то сможем увидеть, что различные экономические школы вкладывали в это определение свой смысл, отражающий сущность данного понятия для соответствующего исторического периода.
Древние учёные не давали научных классификаций, но много столетий спустя, с формированием политэкономии как науки, каждая школа считала своим долгом провести научно-обоснованную систематизацию категорий и, естественно, что проблемы капитала и определения его структуры здесь занимали центральное место .
Экономическая мысль средневековья опирается на труды древнегреческого мыслителя Аристотеля (384-322 г. до н.э.), который первым подверг анализу экономические явления и попытался выявить закономерности развития общества. Поэтому его можно с полным правом назвать первым экономистом в истории науки.
Аристотель в своем анализе капитала, который в античном мире существовал в торговой и денежной форме, вводит новый термин "хрематистика". Под хрематистикой Аристотель понимал деятельность, направленную на извлечение прибыли, на накопление богатства, в отличие от экономики - как деятельности, направленной на приобретение благ для дома и государства. При этом первую форму организации хозяйства Аристотель считал противоестественной, а его особое негодование вызывал процент, который он расценивал как самую противоестественную форму дохода, ибо, по его мнению, деньги предназначены лишь для обмена и не могут родить новые деньги .
Влияние Аристотеля явно просматривается в экономических взглядах Ф.Аквинского (1225-1274 гг.). Фома Аквинский, развивая мысль об естественности натурального хозяйства, в связи с этим производит деление богатства на естественную (продукты натурального хозяйства) и искусственную (золото и серебро). Причем Ф.Аквинский считал, что золото и серебро не делают человека счастливым и приобретение такого богатства не может быть целью, так как последняя должна состоять в "нравственном усовершенствовании". Это вытекает из идеологии христианства, где экономические интересы должны быть подчинены подлинному делу жизни - спасению души. Фома Аквинский осуждал ростовщичество ("постыдное ремесло").
Следует отметить, что до эпохи капитализма экономические исследования носили фрагментарный характер, касались анализа практической хозяйственной деятельности, изредка освещаясь гениальными догадками относительно глубинных законов протекания экономических процессов. Они не носили самостоятельного характера, а выступали как составная часть работ, посвященных исследованию общих проблем функционирования общества, в частности религиозных, политических, нравственных, так как экономика носила натуральный характер с незначительными элементами товарно- денежных отношений. Ситуация кардинально меняется с началом развития капиталистических экономических отношений. Это характеризуется в Европе в 15-16 вв. н.э., в эпоху великих географических открытий, в эпоху первоначального накопления капитала .
Исторически и логически первоначально капитал выступает в форме торгового и денежного капитала. Открытие новых территорий и захват колоний чрезвычайно ускорили процесс формирования национальных торгово- денежных капиталов, что в свою очередь привлекло внимание к исследованию закономерностей в сфере торгово-денежного обращения. Возникла буржуазная классическая политическая экономия. Ярким представителем этой школы был Франсуа Кенэ(1694 -1774) — признанный лидер и основоположник школы физиократов.
Ф.Кенэ и его последователям принадлежит первое в истории экономической мысли достаточно глубокое теоретическое обоснование положений о капитале. По его терминологии, сельскохозяйственные орудия, постройки, скот и все то, что используется в земледелии в течение нескольких производственных циклов, представляют «первоначальные авансы»- т.е затраты на длительный срок и лишь постепенно входят в издержки производства . Затраты на семена, корма, оплату труда работников и другие, осуществляемые на период одного производственного цикла (обычно до рода), он относил к «ежегодным авансам» - т.е. ежегодные расходы на организацию производства, которые целиком входили в издержки производства. Фактически Кенэ в этой форме различал основной и оборотный капитал (сами эти понятия ввел позднее А. Смит). Физиократы противопоставляли основной и оборотный капитал сообразно тому, как переносится их стоимость на продукт.
Особенности оптимизации структуры капитала фирмы в трансформируемой экономике
Трансформируемая экономика России прошла ряд этапов, характеризующихся особыми условиями функционирования фирм и формирования структуры их капитала. Первый этап (1991-1994) - приватизация - капитал преобразовывался в акционерный, и его структура во многом зависела от нового собственника, а общий спад в экономике ставил задачу выживания, а не развития, поэтому в структуре капитала присутствуют разрозненные элементы и она не отвечает критерию оптимальности. Следующий этап (1994-1998) - стабилизация и неуверенный рост экономики, закончившийся августовским кризисом - когда фирмам вновь пришлось пересматривать источники мобилизации структуры капитала в силу удорожания иностранных кредитов и недоступности кредитов банков российских.
Последовал этап восстановления 1999-2000 и устойчивое развитие 20022007- в этот период многие фирмы начали осваивать новые инструменты финансирования бизнеса - IPO, выпуск облигаций, привлекать долгосрочные заемные ресурсы, в том числе стратегических иностранных инвесторов. Этап, начавшийся с кризиса 2008 г и продолжающийся до 2009 характеризовался резким снижением открывшихся было возможностей — кредиты резко подорожали, фондовый рынок обвалился, недостаток финансирования оборотных средств привел многие корпорации к техническому банкротству. Возникла острая необходимость поиска альтернативных источников мобилизации капитала и оптимизации структуры капитала для достижения эффективности хозяйственной деятельности.
Современный этап - с 2010 по настоящее время - вынуждает искать новые финансовые инструменты и возможности формирования структуры капитала, путем вовлечения нового круга участников, повышения активности на фондовом рынке и активного использования преимуществ корпоративной формы ведения бизнеса.
Так качественные и количественные изменения, происходящие на рынке, ведут к его диверсификации по различным направлениям. Российский рынок, сохраняя спекулятивные черты, начинает все активнее выполнять инвестиционную функцию, что на практике проявляется в увеличение объемов IPO, в удлинении сроков и удешевлении корпоративных заимствований, во внедрении практики корпоративного управления, в развитии рынка слияний и поглощений. Наблюдается процесс формирования современного разнообразного набора инструментов финансового рынка, таких как ипотечные ценные бумаги, паи инвестиционных фондов, опционы эмитентов, биржевые облигации, российские депозитарные расписки. Российские компании, активно работающие на финансовых рынках, организуют двойные IPO (на Лондонской фондовой бирже и фондовых биржах ММВБ и РТС), формируют кредитную историю и получают кредитные рейтинги. На российском финансовом рынке наблюдаются серьезные институциональные изменения: создается институт квалифицированных инвесторов, развивается рынок андеррайтинга и финансового консультирования эмиссий, вводится система интернет 18 трейдинга, распространяется электронный документооборот/банкинг Представленные субмодели позволили выявить особенности формирования структуры капитала фирмы в трансформируемой экономике.
На каждом из этапов развития фирма сталкивается с проблемой финансирования своей деятельности. За недостающими ресурсами фирма вынуждена обращаться на рынок капитала. Однако, можно смело утверждать, что ни один из существующих сегодня рынков не обладает сильной формой информационной эффективности. Поэтому первой особенностью оптимизации структуры капитала выступает неравномерный доступ к информации. Отражением данной ситуации выступают модели асимметричной информации, предполагающие наличие информационной асимметрии и тем самым обосновывающие наличие «операторов» (в этом качестве выступают менеджеры фирмы), имеющих доступ к инсайдерской информации.
Существует два типа моделей оптимальной структуры капитала, в основе которых лежит предположение об асимметрично распределенной информации (рисунок 3.).
Финансовая архитектура фирмы, увязывающая структуру собственности, структуру капитала и систему внутреннего корпоративного контроля была предложена и рассмотрена С.Майерсом, изучавшим воздействие, оказываемое различными ее компонентами на корпоративную эффективность.
Однако, в экономической литературе одни авторы отвергают гипотезу существования подобной зависимости между элементами финансовой архитектуры и результатами деятельности фирмы, другие утверждают, что собственность менеджеров положительно влияет на эффективность деятельности компании, увеличивая мотивацию к максимизации стоимости компании.
Ученые классической школы Ллойд и Шляйфер [Lloyd или Shleifer] с начала 80-х гг. XX в. много внимания уделяли эмпирическому выявлению зависимости между количеством акций в руках инсайдеров и корпоративной эффективностью. После выхода в свет широко известной работы Морка, Шляйфера и Вишны [Morck, Shleifer и Vishny, 1988] мнения ученых насчет влияния собственности инсайдеров на эффективность деятельности компании разделились. Ряд исследований структуры собственности компаний привел их авторов к выводу об отсутствии сколько-нибудь значимого влияния ее на стоимость компании или другие показатели эффективности деятельности. Среди этих работ - исследование Ллойда, Джахеры и Голдштайна [Lloyd, Jahera, Goldstein, 1986] и работа Идален Кеснер [Idalene Kesner, 1987]. Другие утверждают, что инсайдерская собственность положительно влияет на эффективность деятельности компании. Родоначальником этой теории стал Ване [Vance, 1955, 1964], а из более поздних работ целесообразно выделить статьи Кима, Ли, Френсиса [Kim, Lee, Francis 1988] и Шелленгера, Вуда, Ташакори [Schellenger, Wood, Tashakori, 1989].
Третий тип исследований выявляет немонотонное, U-образное влияние. Такое влияние положительно для небольших пакетов акций в руках менеджеров и отрицательно для больших пакетов. Первыми немонотонную зависимость выявили Морк, Шляйфер и Вишны [Morck, Shleifer и Vishny] в 1988 г. В 2002 г. Timoty Brailsford доказал на данных по австралийским компаниям, что структура капитала зависит от количества акций в руках менеджеров и мажоритариев .
Другая особенность оптимизации структуры капитала в российской действительности наблюдается в невозможности четкого разграничения функций собственности и управления, что в предложенных условиях функционирования бизнеса позволяло решать ряд задач.
Для изучения второго типа агентских конфликтов - между разными видами собственников - обратим внимание на вовлеченность акционеров в управление компанией. Такими собственниками в современной российской экономике выступают стратегические акционеры (участвуют в управлении компанией), менеджеры-собственники, государство и институциональные акционеры, владеющие крупными пакетами акций.
Анализ структуры капитала российских фирм
Аналогично, в приложении Excel, были сгруппированы статистические данные по всем рассматриваемым отраслям.
Выбор обусловлен несколькими моментами. Во-первых, все представленные организации являются акционерными обществами, следовательно, есть возможность исследовать влияние структуры капитала на рыночную стоимость фирмы. Во-вторых, данные предприятия входят в первую десятку рейтинга РТС. В-третьих, доступность статистической и финансовой информации по данным фирмам позволяет проводить исследования их финансовой отчетности за выбранный период времени.
Таким образом, было сформулировано 3 гипотезы относительно формирования оптимальной структуры капитала фирмы в российской экономике. Для проверки гипотез был проведен анализ структуры капитала 27 корпораций из 9 отраслей российской экономики .
Гипотеза 1. Для хозяйствующих субъектов, формирующих структуру капитала, стоимость привлечения заемного капитала и стоимость привлечения собственного капитала будут различны в зависимости от специфики отрасли и участия государства в собственности. Для проверки гипотезы были построены графики стоимости привлечения 1 рубля заемного капитала и 1 рубля собственного капитала, которые представлены на рис. 14-43. Так, для компаний с государственным участием, а так же для компаний, относящихся к отраслям, формирующим достаточный денежный поток, стоимость привлечения собственного капитала будет ниже стоимости привлечения заемного капитала. Это положение противоречит классической теории стоимости капитала, однако, отражает особенности формирования структуры капитала российскими компаниями.
В группу компаний, для которых стоимость привлечения собственного капитала ниже стоимости привлечения заемного капитала вошли компании, представленные на рис. 14-25
В целом, полученные результаты свидетельствуют о том, что стоимость привлечения заемного капитала и стоимость привлечения собственного капитала в российских условиях различна для компаний, относящихся к одной отрасли, но имеющих различную структуру собственности с позиций государственного участия в ней.
Проведенное исследование свидетельствует, что для компаний с государственным участием, стоимость привлечения собственного капитала зачастую оказывается ниже стоимости привлечения заемного капитала, тогда как для частных компаний (имеется в виду отсутствие государства среди собственников), а так же компаний с участием иностранного капитала, стоимость привлечения заемного капитала оказывается ниже стоимости привлечения собственного капитала.
Это объясняется особенностями формирования структуры капитала, характерными для трансформируемой экономики Росси, рассмотренными в первой главе, в частности, касающейся двух типов собственников, выработавших соответствующие стратегии развития компаний. Гипотеза 2. Современный уровень развития российского финансового рынка не позволяет эффективно использовать заемные источники финансирования.
Существующая в российской экономике система финансирования, прошедшая ряд этапов развития, до сих пор носит краткосрочный характер и не может решить проблему нехватки инвестиционных ресурсов для осуществления структурных и технологических преобразований в экономике.
Сложившуюся ситуацию подтверждают исследования В.И. Маевского, который утверждает, что в России на протяжении последних 17-18 лет господствует «кредитный дефицит», тогда как в развитых странах имеет место «кредитный профицит». При этом, в 90-е годы этот дефицит распространялся как на «короткие», так и на «длинные» деньги, к настоящему моменту наблюдается дефицит «длинных» денег . Такая экономика вынуждена функционировать при высоких ставках процента, которые, в свою очередь, провоцируют инфляцию. Развитие за счет собственной банковской системы ограничено, что обостряет потребность во внешних заимствованиях.
По результатам многочисленных исследований понятно, что банковский долг все еще является основным источником внешнего заимствования. Это означает, что не происходит перекачки средств из высокоприбыльных отраслей добывающего комплекса в обрабатывающую промышленность. Такого рода явление имеет место только при недостатке доверия к возникающим при инвестициях контрактным отношениям.
Реализация банками роли ведущего организатора процесса финансирования не выдерживает требований критерия эффективности с точки зрения как качественных, так и количественных параметров. Внутренние проблемы банковского сектора на фоне специфики экономического развития страны выступают сдерживающими условиями в процессе трансформации краткосрочных инвестиционных ресурсов в долгосрочные.
Субмодель оптимизации структуры капитала фирмы в трансформируемой экономике
Выбор схемы финансирования неразрывно связан с учетом особенностей использования как собственного, так и заемного капитала. Фирма, использующая только собственный капитал, имеет наивысшую финансовую устойчивость, но ограничивает темпы своего развития, так как не может обеспечить формирование необходимого дополнительного объема активов в периоды благоприятной конъюнктуры рынка и не реализует финансовые возможности прироста прибыли на вложенный капитал, которые дает использование заемного капитала. Значительная доля заемных средств в структуре капитала компании обусловлена эффектом финансового рычага (финансовым левериджем). Действие его проявляется в том, что предприятие, которое рационально использует заемные средства, несмотря на их платность, имеет более высокую рентабельность собственных средств. В связи с этим в современных условиях управление структурой капитала, то есть наилучшим соотношением собственных и заемных источников финансирования деятельности, важная составляющая финансовой политики каждого предприятия.
Установление оптимальной структуры капитала предполагает формирование уникального набора инструментов финансирования деятельности фирмы, отвечающего заданному уровню контроля со стороны собственников, приемлемому уровню риска и доходности, а также нивелирующего асимметричность информации.
При этом формирование оптимальной структуры капитала должно быть направлено на решение таких задач как: формирование достаточного объема капитала, обеспечивающего необходимые темпы экономического развития фирмы; обеспечение достаточной финансовой гибкости предприятия; обеспечение своевременного удовлетворения потребности в капитале и других.
Каждый способ финансового обеспечения направлений деятельности имеет ограничения по своему применению, которые заставляют исключить из списка недоступные или не подходящие по ряду условий схемы финансирования и которые необходимо учитывать при формировании оптимальной структуры капитала.
Каждый источник формирования собственного и заемного капитала с предлагаемыми инструментами проходит анализ на выявление положительных и негативных характеристик с точки зрения менеджера, принимающего решения в интересах собственника, а также сопоставления требуемого и доступного объема источников финансовых ресурсов и, таким образом, формируется состав и структура капитала компании.
Этот анализ включает в себя не только расчет показателей структуры капитала, характеризующих ликвидность, финансовую устойчивость, финансовый рычаг и другие, но и корректировку полученных данных с учетом экспертной оценки.
Современные теории структуры капитала методологически развиваются в следующем направлении: каждый исследователь старается включить все большее число факторов, оказывающих влияние на формирование оптимальной структуры капитала. Однако, задача поиска оптимальной структуры капитала в этом случае все более усложняется. Тем не менее, нельзя отрицать воздействия внутренней и внешней среды, в которой функционирует фирмы, определяющей уникальность не только каждой компании в экономической системе, но и уникальность формирования ее структуры капитала.
Итак, на структуру капитала оказывает влияние огромное число факторов. Поэтому оптимальную структуру капитала можно представить в виде зависимости где относительная степень влияния 1-го фактора (0 1); Р - фактор, влияющий на формирование структуры капитала; 1 — количество значимых факторов (= 1.. .п)
Особенностью предложенного подхода является субъективный качественный анализ влияющих факторов, который обусловлен рядом причин. Во-первых, при анализе структуры капитала российских корпораций был выявлено отклонение структуры капитала от его оптимальных с расчетной позиции значений. Это отклонение обусловлено наличием воздействующих факторов, влияние которых в каждый конкретный момент принятия решений о формировании структуры капитала, можно оценить только путем экспертных оценок или качественного анализа. Во-вторых, такой информацией о приоритетности учета того или иного фактора при формировании структуры капитала обладает только менеджер, принимающий данное решение. Поэтому в определенные периоды развития компании он может принимать такое решение исходя из степени влияния конкретных факторов на структуру капитала.
Допустим, на каком-то этапе становится известно о возможном рейдерском захвате, следовательно, решение будет приниматься исходя из приоритетного учета этого фактора в ущерб, к примеру, минимизации средневзвешенной стоимости капитала. В таком случае, формируя оптимальную структуру капитала, придется отказаться от высокорентабельных и более дешевых заемных источников в пользу более дорогостоящего собственного капитала, который будет способен противостоять схемам поглощения. Или, напротив, следуя иной точки зрения на данную проблему — увеличить долговую нагрузку с тем, чтобы она стала выполнять дисциплинирующую роль для сдерживания склонных к риску менеджеров.
