Содержание к диссертации
Введение
Глава I. Теоретические аспекты исследования рынка инвестиций в недвижимость 11
1.1. Понятие рынка инвестиций в недвижимость и обоснование его места и роли в инвестиционном процессе 11
1.2. Анализ теории управления портфелем инвестиционной недвижимости и исследование общей природы экономического цикла 27
1.3. Исследование волновых тенденций на рынке недвижимости и оценка влияния инфляции на рынок инвестиций в недвижимость 51
Глава II. Экономический анализ практики функционирования рынка инвестиций в недвижимость 65
2.1. Выявление тенденций развития рынка инвестиций в недвижимость в России в пореформенный период 65
2.2. Критический анализ современных подходов к управлению портфелем инвестиционной недвижимости и анализу инвестиций в недвижимость 83
2.3. Исследование зарубежного опыта функционирования и развития рынка инвестиций в недвижимость 91
Глава III. Совершенствование методов анализа рынка инвестиций в недвижимость 108
3.1. Разработка алгоритма анализа инвестиций на рынке недвижимости с учетом цикличности : 108
3.2. Концепция циклического анализа инвестиций в недвижимость . 117
3.3. Прогноз развития рынка инвестиций в недвижимость России на среднесрочную перспективу 130
Заключение 140
Список использованной литературы 142
- Анализ теории управления портфелем инвестиционной недвижимости и исследование общей природы экономического цикла
- Критический анализ современных подходов к управлению портфелем инвестиционной недвижимости и анализу инвестиций в недвижимость
- Исследование зарубежного опыта функционирования и развития рынка инвестиций в недвижимость
- Концепция циклического анализа инвестиций в недвижимость
Введение к работе
Актуальность темы исследования обусловлена необходимостью решения весьма важной экономической и социальной проблемы, связанной с совершенствованием методов анализа инвестиций в недвижимость с учетом экономической цикличности.
В периоды кризисных явлений, сопровождающихся неустойчивостью на финансовых рынках, вопрос сохранения капитала стоит особенно остро, поэтому в эти периоды внимание должно уделяться инвестиционным инструментам, позволяющим не столько преумножить капитал, сколько сохранить его с помощью инвестирования в наименее рискованные инструменты, одним из которых является недвижимость.
Проведенный в диссертации экономический анализ позволил установить, что современный рынок инвестиций в недвижимость способствует развитию финансовых и товарных рынков, развитию рынка труда и формированию материально-инфраструктурной базы. Рациональное инвестирование собственного и заемного капитала в недвижимость наряду с комплексной оценкой экономических рисков, связанных с инвестициями в недвижимость, позволяет инвестору рассчитывать на получение дохода от владения собственностью в будущем, что обуславливает потребность в комплексном прогнозировании рынка инвестиций в недвижимость.
На эффективность инвестиционных проектов в сфере недвижимости весьма существенно влияют экономические циклы. Однако управление портфелем инвестиций в недвижимость, позволяющим одновременно управлять совокупностью объектов недвижимости, может осложнять процедуру принятия инвестиционных решений. В диссертации обосновано, что в настоящее время важнейшим фактором, определяющим конкурентную модель управления инвестиционным портфелем, становится использование современных моделей управления инвестиционными системами с учетом эмпирических наблюдений экономической цикличности.
Существующие в настоящее время методические подходы к анализу инвестиций в недвижимость рассматривают лишь отдельные их аспекты. Вместе с тем системная концепция циклического анализа рынка инвестиций в недвижимость, как в начале проведения реформ, так и на современном этапе отсутствует, что, в свою очередь, не позволяет эффективно использовать имеющийся потенциал инвестиций в недвижимость.
Указанные обстоятельства, а также недостаточная проработанность методологических подходов, позволяющих создать аналитический аппарат формирования портфеля инвестиций в недвижимость с учетом экономических циклов, определили важность теоретического осмысления волновых процессов и общей природы экономического цикла; разработки концепции циклического анализа рынка инвестиций в недвижимость, что, в свою очередь, обусловило актуальность темы исследования.
Степень разработанности проблемы. Проблема анализа особенностей и преимуществ инвестирования в недвижимость получила весьма значительное внимание в исследованиях зарубежных и российских ученых. Так, в работах Ардемасова Е.Б., Асаула Н.А., Балабанова И.Т., Белых Л.П., Бромвича М., Бузовой И.А., Ветлугина С.Ю., Вечера Н.Ф., Волкова Д.Л., Горбунова СВ., Горемыкина В.А., Данилова Ю.А., Егорова А.Ю., Збрицкого А.А., Зимина И.А., Ивановой Ю.В., Казанского Ю.Н., Кущенко В.В., Ларионова А.Н., Лочана С.А., Максимова С.Н., Москвина В., Орешковича Е.В., Панибратова Ю.П., Поляковского Г., Рахмана И.А., Рекитара Я.А., Ресина В.И., Роботова А.С., Родионовой Н.В., Смирнова Е.Б., Стерника Г.М., Тарасевича Е.И., Фридмана Д.И., Хавина Д.В., Щербакова Н.А., Ясина Е.Г. всесторонне проанализирована экономическая сущность объектов недвижимости и особенности процедуры инвестирования в недвижимость, а также рассмотрена структура рынка недвижимости, методы его регулирования и финансирования.
Исследование проблем управления портфелем инвестиционной недвижимости нашло отражение в работах следующих отечественных и зарубежных авторов: Глазьева С.Ю., Кейнса Д.М., Кондратьева Н.Д., Корпинена П.,
Костюка В.Н., Кузнеца С, Маршалла А., Менша Г., Миллера М., Миллса Дж., Митчелла У., Перез-Переза С, Пирра С, Рахмана И.А., Родионовой Н.В., Ростоу У., Фабоцци Ф., Фамы Е., Форрестера Дж., Хансена Э., Шиллера Р., Шумпетера И., ЯковцаЮ.В. и прочих авторов.
В российской практике проблема анализа цикличности рынка инвестиций недвижимость является недостаточно проработанной. Поэтому, в диссертации был проанализирован преимущественно зарубежный опыт управления портфелем инвестиционной недвижимости и анализа цикличности инвестиций в недвижимость, представленный в работах следующих авторов: Берри Б., Борна У., Брюеггмана У., Гамелинка Ф., Гёетзмана У., Греблера Л., Гренадира С, Дойтена С, Доунса А., Кайзера Р., Кляйна Р., Клаппа Дж, Клейтона Дж., Колуэлла П., Лапозы С, Маурера Р., Мюллера Г., Парка Дж., Пирра С, Рулака С, Уитона У., Фабоцци Ф., Фамы Е., Фолдвери Ф., Хойта Г., Чатратха Ф., Чен Л., Шатерье С. и других.
Вместе с тем, проблемы совершенствования методов управления портфелем инвестиционной недвижимости и анализа инвестиций в недвижимость с учетом экономической цикличности остаются до настоящего времени вне поля зрения отечественной экономической науки. Вышеизложенное обусловило выбор темы настоящего исследования, определило его цель, задачи и структуру.
Целью диссертационной работы является развитие методов долгосрочного анализа портфельных инвестиций в недвижимость с учетом экономической цикличности для повышения эффективности экономического прогнозирования при принятии инвестиционных решений, отвечающих требованиям и закономерностям развития современной рыночной экономики.
Основными задачами исследования явились: раскрытие экономической сущности рынка инвестиций в недвижимость; анализ теории управления портфелем инвестиционной недвижимости и исследование общей природы экономического цикла; исследование волновых тенденций на рынке недвижимости и оценка влияния инфляции на рынок инвестиций в недвижимость. изучение современных подходов к управлению портфелем инвестиционной недвижимости и к анализу инвестиций в недвижимость; исследование зарубежного опыта функционирования и развития рынка инвестиций в недвижимость; разработка алгоритма анализа портфельных инвестиций на рынке недвижимости с учетом цикличности; обоснование концепции циклического анализа портфельных инвестиций на рынке недвижимости; разработка прогноза развития рынка инвестиций в недвижимость России на среднесрочную перспективу.
Объект исследования — рынок инвестиций в недвижимость.
Предметом исследования является совокупность организационно-экономических отношений, возникающих в инвестиционном процессе на рынке недвижимости.
Гипотеза исследования. В периоды ускорения инфляции, рост инфляционного давления стимулирует опережающий рост цен на недвижимость и рост доходности от владения недвижимостью в период повышательной фазы инфляционного цикла. В то же время, в период роста инфляции инвестиции в недвижимость являются хорошим антиинфляционным активом, позволяющим сохранить капитал, в то время как в период спада инфляционного давления большей доходностью обладают финансовые активы. Таким образом, можно с высокой степенью достоверности утверждать, что инвестиционная стратегия, учитывающая влияние инфляционных циклов должна быть достаточно гибкой и позволять чередовать реальные и финансовые активы в инвестиционном портфеле в периоды отдельных фаз экономического цикла с целью максимизации дохода в периоды роста экономики, и сохранения капитала в периоды ее спада.
Теоретической и методологической базой исследования явились методы, теории и концепции, представленные и обоснованные в классических произведениях и современных разработках. Диалектический подход позволил проанализировать эволюцию инвестиционной деятельности на рынке недвижимости и, как ее отражение, эволюцию взглядов на исследуемый сегмент национальной экономики в экономической литературе. Данный подход помог уточнить социально-экономическую сущность категории «рынок инвестиций в недвижимость». При обосновании теоретических выводов применялись методы сравнения и обобщения, приемы статистического анализа. Кроме того, при написании данной работы изучены труды отечественных и зарубежных ученых в области анализа инвестиций в недвижимость с учетом экономической цикличности.
Информационной базой для доказательства основных положений исследования явились аналитические материалы по теме исследования, законодательные и нормативные акты федеральных и региональных органов государственной власти. По практическим вопросам анализа портфельных инвестиций в недвижимость использованы аналитические и статистические данные Минэкономразвития России, Федеральной службы государственной статистики, Минрегиона России, Правительства РФ. В работе использованы также материалы международных и отраслевых научно-практических конференций и информация из глобальной сети Интернет.
Научная новизна диссертации заключается в развитии методов анализа и управления портфельными инвестициями на рынке недвижимости с учетом экономической цикличности на основе планирования, мониторинга и комплексного регулирования осуществляемых проектов.
К числу наиболее важных научных результатов, полученных лично автором и определяющих научную новизну и значимость проведенных исследований, относятся следующие положения:
1. Уточнено понятие «рынок инвестиций в недвижимость», представляющий собой способ взаимодействия продавцов и покупателей недвижимо- сти, осуществляющих долгосрочные вложения капитала в объекты недвижимости на инвестиционной основе. Рынок инвестиций в недвижимость — это совокупность механизмов, способствующая развитию финансовых и товарных рынков, стимулирующая развитие других сегментов национальной экономики.
Выявлены тенденции развития рынка портфельных инвестиций в недвижимость в России в пореформенный пфиод: отсутствие четких критфиев включения и исключения объектов инвестиционной недвижимости в совокупный портфель; пфманентные политические и социально-экономические преобразования в стране; отстающий от развитых стран уровень развития исследуемого рынка; пфеход объектов недвижимости из муниципальной в частную собственность; формирование конкуренции на исследуемом рынке; отсутствие корректных статистических данных, необходимых для долгосрочного анализа динамики рынка инвестиционной недвижимости и выявления длинноволновых тенденций и закономфностей; регулярный мониторинг состояния рынка недвижимости, а также оценке потенциала возможного расширения портфеля инвестиционной недвижимости.
Предложен алгоритм анализа портфельных инвестиций на рынке недвижимости с учетом цикличности (5 этапов), позволяющий учесть в инвестиционном процессе долгосрочное изменение макроэкономических показателей, текущие тенденции рынка недвижимости, анализ предпочтений и целей инвестора, и анализ структурны рисков, связанных с инвестициями. Основные этапы многоэтапной схемы анализа инвестиций на рынке недвижимости включают в себя: анализ конкретных предпочтений и целей инвестора; анализ временного горизонта инвестиций в недвижимость; исследование общеэкономической ситуации и анализ отдельных сегментов рынка недвижимости с идентификацией систематических и несистематических рисков; комплексный анализ рисков, ассоциированных с объектом инвестиций; классификация выявленных рисков на группы.
Обоснована концепция циклического анализа портфельных инвестиций на рынке недвижимости, включающая в себя: анализ кратко- и долго- срочных целей инвестора; поиск альтернативных вариантов формирования портфеля инвестиционной недвижимости с учетом различных особенностей инвестирования; экономические механизмы; систему критериев и показателей оценки текущего этапа экономического развития в фазе Кондратьевского цикла и ритма Кузнеца; формулирование выводов на базе исследования; научное обоснование принятия инвестиционного решения.
5. Представлен прогноз развития рынка инвестиций в недвижимость России на среднесрочную перспективу. Обосновано, что развитие исследуемого рынка будет происходить в тесной взаимосвязи с международными рынками капитала и в зависимости от изменения конъюнктурных макроэкономических показателей. Ключевое отличие - показатель потребности граждан в удовлетворении жилищных условий, поскольку в развитых странах с активным использованием кредитов субъектами рынка и более высокой среднедушевой долей ВВП на человека коррекция цен на недвижимость будет большей, чем в тех странах, где субъекты рынка относятся сдержано к использованию кредитов и где высока потребность в удовлетворении жилищных условий.
Теоретическая и практическая значимость исследования. Научные результаты настоящего диссертационного исследования развивают экономику строительства усовершенствованным инструментарием анализа инвестиций в недвижимость с учетом экономической цикличности.
Предложенные автором диссертации алгоритм анализа портфельных инвестиций на рынке недвижимости с учетом цикличности и концепция циклического анализа инвестиций на рынке недвижимости могут быть использованы органами государственной власти при выработке и реализации федеральных и региональных программ развития рынка недвижимости.
Соответствие диссертации паспорту научной специальности. Тема диссертации соответствует п. 1.3.68. «Методологические подходы к анализу портфельных инвестиций на рынке недвижимости» паспорта номенклатуры специальностей научных работников ВАК.
Апробация данной работы проведена в выступлениях на 1-й Всероссийской научно-практической конференции «Интеллект. Инновации. Информация. Инвестиции. Институты. Инфраструктура» (Москва, 2010 г.) и Международной научно-практической конференции «Информационное пространство современной науки» (Чебоксары, 2010 г.), основные результаты опубликованы в научных журналах «Транспортное дело России», «Российское предпринимательство», «Экономика и управление народным хозяйством», «Жилищная экономика», «Молодой ученый».
Выводы и результаты диссертационного исследования докладывались на заседаниях кафедры «Экономика и управление народным хозяйством» НАЧОУ ВПО «Современная гуманитарная академия», практические наработки применяются ООО «НИЦ "Стратегия"» для анализа портфельных инвестиций в недвижимость.
Публикации. Основные результаты диссертационного исследования опубликованы в 8 работах, общим объемом 20,1 п.л. (авт. - 11,42 п.л.), в т.ч. 3 - в журналах, рекомендованных ВАК, и одной научной монографии.
Структура диссертационной работы определена логикой исследования, отражает его цель и основные задачи. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы из 227 источников.
Анализ теории управления портфелем инвестиционной недвижимости и исследование общей природы экономического цикла
Результаты исследований зарубежных и отечественных ученых свидетельствуют о том, что инвестиции на рынке недвижимости носят преимущественно долгосрочный характер, а на эффективность инвестиционных проектов существенным образом влияют внешнеэкономические и политические изменения, такие как, например, экономические циклы.
В этой связи следует отметить, что управление портфелем недвижимости, который позволяет одновременно управлять совокупностью объектов недвижимости может осложнять процедуру принятия эффективных экономических и инвестиционных решений. Именно поэтому, важнейшим фактором, который определяет конкурентную модель управления инвестиционным портфелем, в настоящее время становится использование современных моделей управления инвестиционными системами с учетом эмпирических наблюдений экономической цикличности.
В рамках проводимого исследования необходимо подчеркнуть, что циклический характер развития экономики прорабатывался многими учеными на протяжении весьма длительного периода времени. Однако началом бурного развития исследований в области теории цикличного развития считается период начала XX в. Немаловажную роль в этом сыграло бурное развитие статистических методов анализа, создание современной базы эмпирических исследований и формирование представлений о возможностях регулирования циклических процессов.
Так, например, к первым упоминаниям, затрагивающим проблему цикличности в экономике, относятся исследования о природе «торговых кризисов», характерных для Английской экономики второй половины XVIII — первой половины ХГХ вв. В течение этого периода были отмечены кризисы в 1753, 1763, 1773, 1783, 1797, 1810, 1815, 1825, 1837, 1847, 1857 гг., положивших начало исследованиям проблем депрессии и недостаточного совокупного спроса в экономике [90].
В частности, Дж. Милль в своей работе, опубликованной в 1867 г. [170], проанализировал существование кредитных циклов, повторяющихся с регулярной 10-летней периодичностью. При этом развитие кризиса он связывал с внезапным увеличением спроса на кредитном рынке, что приводило к нарушениям в движении кредита и временным разрушением кредитной системы. В своем исследовании природы кредитного цикла значительную роль в понимании цикла Дж. Милль отводил психологическим факторам. Он полагал, что причины кризиса заключаются не столько в свойствах экономических институтов или их неправильном функционировании, сколько в заблуждениях психологического характера, присущих всем хозяйствующим участникам рынка: в начале развития цикла благоприятные условия порождают оптимизм, который постепенно переходит в безрассудство, а затем безрассудство порождает стагнацию. Преодоление стагнации он связывал с «отрезвлением» участников рынка. Дж. Милль в своей работе одним из первых разделил кредитный цикл на 4 фазы: сокращение торговли, расширение торговли, перевозбужденной торговли и кризиса.
Позже, в 1879 г. А. Маршалл в книге «Экономика промышленности» [165] посвятил две ее главы проблеме кризисов и торговых депрессий. В ней А. Маршалл рассмотрел кризис как явление, обусловленное чрезмерным расширением кредита. Основной целью его книги было исследование проблем экономики предприятия, проблем стоимости и распределения (типичная область исследований середины XIX в.), в то время как анализируемые проблемы депрессий и циклов носили в ней побочный характер, и страдали поверхностностью [90].
Уже к концу XIX в. появились работы К. Викселя и МИ. Туган-Барановского, которые открыли новую эпоху в методах исследования и теории развития промышленных циклов. В частности, К. Виксель, в своих работах не занимался непосредственно анализом проблемы депрессии и цикла. Однако, не смотря на это, результаты его исследования явились отправной точкой для современной научной теории сбережения и инвестирования.
Одной из первых научных работ, посвященной промышленным циклам была работа М. И. Туган-Барановского. В ней М.И. Туган-Барановский предположил, что «промышленный цикл» связан с «периодическим созиданием нового основного капитала». Он указал на основную особенность цикла, связанную с колебаниями размеров инвестиций, что означало собой поворотный пункт в теории экономического цикла. Кроме того, возникновение кризисов в капиталистической системе он связывал с нарушением внутренней пропорциональности развития различных отраслей производства.
Помимо указанных выше работ, анализом проблемы кризисов во второй половине XIX в. и начале XX в. интенсивно занимались К. Жюглар, А. Шпитгоф, Л. Поле, Ж. Лескюр, А. Афталион, У. Митчелл и другие. Однако, по нашему мнению, их работы, также как и работы предыдущих исследователей, страдали достаточной поверхностностью и не образовывали стройной самостоятельной системы экономической теории.
В начале XIX в. значительный вклад в развитие теории циклов внес российский ученый Н. Кондратьев, который в 1920-1930-е гг. собрал статистический материал по развитию мирового хозяйства за 120 лет - за период с конца XVIII в. В своих работах он исследовал динамику товарных цен, изменение заработной платы, ссудного процента, внешнюю торговлю, добычу полезных ископаемых и производство промышленных товаров.
Обобщив собранный статистический материал, Н. Кондратьев классифицировал все показатели на две большие группы. К первой группе он отнес показатели, которые в условиях колебаний экономической конъюнктуры изменялись незначительно, в частности цены на различные промышленные товары. Ко второй группе он отнес показатели, имеющие тенденцию к значительным колебаниям. К числу таких показателей были отнесены ссудный процент на капитал, объемы вкладов в банках и заработную плату. Колебания второй группы показателей он обнаружил как в натуральных, так и в стоимостных показателях, а также показателях на душу населения.
Критический анализ современных подходов к управлению портфелем инвестиционной недвижимости и анализу инвестиций в недвижимость
В современной практике экономического анализа принимается допущение о возможной неустойчивости денежных потоков в краткосрочном периоде, и дальнейшей их стабилизацией в долгосрочной перспективе. В рамках этого допущения, в экономическом анализе зачастую исследуется временной период, приближенный к дате анализа за 4-5 лет, завершающийся терминальным периодом. В таком периоде предполагается стабилизация денежных потоков, с постоянным темпом роста, что предполагает линейный или трендовый вариант прогнозирования долгосрочного развития.
На наш взгляд, такой подход к анализу может быть приемлем для краткосрочных инвестиций, поскольку он учитывает динамику краткосрочных рыночных колебаний, а также воздействие отдельных экономических факторов на инвестиционный актив в кратко- и среднесрочном периоде. Однако такой подход к оценке инвестиций, по нашему мнению, абсолютно неприемлем для анализа долгосрочных инвестиций в недвижимость, поскольку он не позволяет учесть долгосрочные изменения в экономическом развитии.
Предположение о так называемом «трендовом» развитии экономики в долгосрочном периоде, при котором моделируется линейное изменение основных макроэкономических показателей, - чрезмерно условный и зачастую используется лишь для упрощения экономических прогнозов. На практике, в отсутствие достаточно четкой и сформулированной методологии, построенной на базе эмпирических наблюдений, очень сложно доказать целесообразность учета влияния экономических циклов. С другой стороны, проведение экономического анализа, построенного на допущении о линейном или «трендовом» развитии экономики, может сильно отличаться от действительности, ввиду резкого изменения экономической конъюнктуры, чему наглядным подтверждением служит общеэкономический и финансовый глобальный кризис 2008-2009 гг.
По мнению автора настоящей диссертации, учитывая присущую любой экономике цикличность развития, дальнейшее совершенствования методов экономического и инвестиционного анализа рынка инвестиций в недвижимость должно развиваться именно в направлении вероятностного учета цикличности рынка. Данное положение было заложено еще в работах Н. Кондратьева в монографии «Большие циклы конъюнктуры и теория предвидения» [53], в которой он сформулировал фундаментальную, на наш взгляд, идею, отражающую систематические недостатки используемых в экономическом моделировании методов анализа13.
В результате своих исследований Н. Кондратьев сделал вывод о том, что задача государства при планировании должна заключаться не столько в определении конечных цифр в прогнозном периоде, сколько в определении направления или вектора развития экономики, и оценке примерного диапазона значений, которых могут достичь те или иные экономические показатели.
Применительно к рынку недвижимости, в условиях рыночной экономики и заинтересованности отдельных участников рынка в максимизации прибыли задача адекватного экономического анализа стоит наиболее остро. Это обусловлено, прежде всего, тем, что инвестор рискует собственным капиталом, осуществляя те или иные инвестиции, что, в свою очередь, обусловливает необходимость учета влияния цикличности рынка недвижимости при проведении экономического анализа.
Так, по мнению П. Лунгани [225], циклические колебания цен на рынках недвижимости являются одной из главных причин финансового кризиса, произошедшего в 2007-2009 гг. По данным его исследования с 1970 г. по середину 1990-х гг. периоды роста на рынках недвижимости в 18 странах ОЭСР длились в течение 5 лет. В период роста цен на недвижимость изменение реальных цен с учетом инфляции составляло примерно 40% (табл. 2.2.1).
Следующий заростом период спада составлял примерно 4,5 года, в течение которого снижение цен на недвижимость составляло до 50% от последней фазы роста. Последний цикл повышения цен на рьшке недвижимости он связывает с серединой 1990-х - началом 2000-х гг. Отличительной особенностью этого цикла он выделяет очень длительную фазу роста, составившую 41 квартал, в то время как длительность предыдущей фазы роста составляла 21 квартал, а также более сильное повышение цен - более чем в три раз .
В качестве причин, определяющих цикличность рынка недвижимости, он выделяет два типа: долгосрочные и краткосрочные. В соответствии с зако нами экономической теории, в долгосрочном аспекте изменение арендной платы за жилье и изменение доходов должно изменяться синхронно ввиду следующего момента: покупка жилья или его аренда являются альтернативными способами удовлетворения потребности в жилье. В результате, изменение рыночных цен на недвижимость и рыночной ставки арендной платы также должно изменяться синхронно. Нарушение синхронности изменения цен на недвижимость и арендных ставок стимулировало бы перетекание покупателей из сектора аренды в сектор покупки, и наоборот. Аналогично, в долгосрочном аспекте стоимость жилья не может сильно отклоняться от покупательской способности населения, т.е. изменение стоимости недвижимости и ставок аренды должно расти пропорционально изменению доходов населения.
Так, по данным ОЭСР в США с 1970 - по начало 2000-х гг. изменение отношения цены жилья к арендной плате возвращалось к долгосрочному среднему значению четыре раза. В 1970-е гг. изменение стоимости недвижимости было намного больше изменения ставок арендной платы. В 1980-2000-е гг. отношение стоимости недвижимости к арендной плате было немного ниже долгосрочного среднего показателя, однако уже в 2000—2006 гг. это соотношение намного превысило среднее долгосрочное значение, и 2008 г. начало возвращаться к нему. Аналогичная картина наблюдается и на рынке недвижимости Великобритании (рис. 2.2.1).
Мы считаем, что причинами краткосрочной цикличности рынка недвижимости может быть несинхронное изменение спроса и предложения на локальных рынках недвижимости, а также взаимодействие рынка недвижимости с рынком капитала. Поскольку в случае кредитования рынка недвижимости недвижимость одновременно становится предметом залога, то его подорожание стимулирует выдачу кредитов, что одновременно подпитывает бум на рынке недвижимости. Данный эффект также может возникнуть в результате государственной политики через инструмент понижения процентных ставок или стимулирующие меры, делающие более доступным ипотечное кредитование.
Исследование зарубежного опыта функционирования и развития рынка инвестиций в недвижимость
Развитие рынка недвижимости в зарубежных странах началось в 70-х годах прошлого века, когда ведущая мировая экономика США столкнулась с ухудшением экономической ситуации, и последовавшим за этим ростом ин фляции. В период 1960-х гг., долгосрочная доходность многих финансовых инструментов обращающихся на рынке - акций и облигаций сильно упала. Так, за десятилетний период с 1960 по 1969 г., доходность финансовых инструментов составляла: 7,8% для акций, и 1,1% для облигаций, при темпах роста инфляции, равных 2,5% [133]. Долгосрочная доходность акций и облигаций скорректированная с учетом влияния инфляции, составила 5,1%и-1,1% соответственно.
В период с 1970 по 1974 гг. темпы роста инфляции ускорились, и, в среднем, составили 6,6% в год. Доходность финансовых инструментов за этот период оказалась отрицательной: реальная доходность акций составила -8,4%, а облигаций- 0,1%. Помимо финансовых потерь, понесенных многими инвесторами, на государственном уровне возник вопрос о сохранности фондов пенсионных накоплений, и об обеспечении их стабильной доходности. В результате, у финансовых институтов и государственных регуляторов возникла задача поиска альтернативных источников инвестирования, влияние инфляции на которые было бы незначительным, или значительно меньшим.
Одним из таких инструментов, генерирующим стабильную доходность по сравнению с другими инвестиционными активами, был рынок жилой недвижимости. В период с 1971 по 1979 гг., первая половина которого характеризовалась резким всплеском инфляции, номинальная доходность инвестиций на рынке жилой недвижимости составляла 11,5%. Реальная доходность, скорректированная с учетом влияния инфляции, также была положительной, и составляла 3,6%. За этот же период реальная доходность акций и облигаций была отрицательной: -2,4% и -1,4% [114].
Приведенные выше данные о доходности жилой недвижимости характеризуют инвестиции в недвижимость как инвестиции в активы со стабильными денежными потоками, рост стоимости которых превышает темпы роста инфляции, и волатильность которых гораздо ниже волатильности финансовых инструментов - акций и облигаций [112]. При этом доходность инвестиций в не движимость подразумевает получение дохода через приобретение «реальных активов», т.е. через физическую покупку/продажу объектов недвижимости.
Однако инвестиции в недвижимость могут сильно различаться и приобретать различные формы (например, привлечение инвестиций в недвижимость через коллективные фонды инвестиций - REFT или ЗПИФ), и влияние инфляции на финансовые инвестиции в недвижимость может быть отличным, чем при инвестировании через физическую покупку объектов недвижимости. Более того, влияние инфляции на инвестиции с высокой долей заемных средств, или при инвестировании на разных жизненных стадиях объектов недвижимости (покупка на начальном этапе строительства, или на «вторичном рынке») также может значительно отличаться, и иметь различные схемы влияния.
Прежде чем перейти к рассмотрению обозначенных выше моментов, отметим, что проведенный нами ниже анализ во многом опирается на опыт экономических стран с развитыми рынками и финансовыми инструментами.
В этой связи мы допускаем, что выводы и предположения, сформулированные в данном разделе диссертации, могут быть подвержены критике за невозможность их адаптации в текущих экономических условиях российского рынка. Исходя из этих соображений, отметим, что за последние 8 лет развитие фондового рынка, рынка недвижимости и рынка капитала в нашей стране, а также законов, регулирующих их деятельность, во многом происходило по тем же моделям, по которым в свое время развивались наиболее крупные и финансово развитые на данный момент экономики мира. Во многом, дальнейшее развитие финансовых инвестиционных инструментов и механизмов их функционирования, по нашему мнению, будет сходным с аналогичными инструментами в экономически развитых странах, однако с учетом того влияния, которое внесет специфика ведения бизнеса и его законодательного регулирования в условиях российской действительности.
Поэтому прежде чем переходить к непосредственной оценке влияния инфляции на рынок недвижимости, а также зависимости влияния инфляции от характера инвестиций в недвижимость, рассмотрим основные черты рын ка недвижимости, которые определяют его особенность и специфику по сравнению с другими финансовыми инструментами.
Так, по данным исследования, проведенного Л. Чен и Т. Миллом [112], рынок недвижимости как отдельный от других инструментов инвестирования, характеризуют три показателя: его размер, стабильная доходность и низкая корелляция по сравнению с другими инвестиционными инструментами. В их исследовании приводятся следующие цифры, характеризующие долю рынка недвижимости: в экономически развитых странах общая доля рынка недвижимости всех типов составляет от 10% до 20% всей капитализации, включающей в себя акции, облигации и производные финансовые инструменты. В абсолютных цифрах, по состоянию на 2004 г. общая капитализация рынка недвижимости оценивалась в 6,2 трлн. долл., большая доля которого приходится на рынок США - 2,632 трлн. долл. США, и на рынок Европы -1,799 трлн. долл. США. Кроме того, в этом же исследовании отмечается, что историческая доходность инвестиций в недвижимость, скорректированная с учетом влияния инфляции, составляет от 4% до 6% в год. При этом подчеркивается, что волатильность рынка недвижимости ниже волатильности рынков акций и облигаций.
Авторы вышеупомянутого исследования утверждают, что сочетание стабильных темпов роста доходов инвестиций в недвижимость в сочетании с низкой волатильностью позволяют рассматривать недвижимость как инструмент, обладающий в инвестиционном портфеле характеристиками безрискового актива
Концепция циклического анализа инвестиций в недвижимость
В процессе диссертационного исследования нами установлено, что основными факторами, влияющими на величину спроса на рынке инвестиционной недвижимости, являются такие факторы как платежеспособность населения, тенденции изменения общей численности населения, изменение соотношения отдельных групп и социальных слоев с различным уровнем социального статуса и финансового благосостояния, изменения условий и доступности финансирования. Однако необходимо отметить, что тенденция изменения сил спроса и предложения в краткосрочном и долгосрочном периоде напрямую зависит от общеэкономического состояния, также описывающимися экономическими циклами. Таким образом, прогнозирование основных факторов изменения спроса и предложения также должно осуществляться с учетом исследования экономической цикличности в краткосрочном и долгосрочном периоде.
К рискам конкретного типа собственности относится выбор конкретного типа недвижимости инвестором при общих условиях, предполагающих благоприятные предпосылки развития того или иного сегмента рынка недвижимости.
К рискам правового статуса объекта недвижимости относятся риски законодательного регулирования рынка недвижимости, а также изменения в условиях налогообложения, что может привести к незапланированным расходам в прогнозном периоде. Непредвиденные изменения законодательного или налогового регулирования могут существенно изменить денежные потоки доходов, генерируемых инвестиционной недвижимостью.
К рискам инвестирования, включающим в себя инфляционные риски и риски реинвестирования, мы относим специфические риски, связанные с конкретными портфельными инвестициями, ограниченными договорными условиями. В этом ключе инфляционные риски связаны с тем, что будущие денежные потоки, предусмотренные договором аренды, могут быть существенно ниже среднерыночных денежных потоков, скорректированных на величину фактической инфляции. В свою очередь риски реинвестирования являются противоположными инфляционным рискам - в случае долгосрочного расторжения договора у инвестора существует риск, не позволяющий заключить арендное соглашение по ставке доходности, которая существовала на момент осуществления первоначальных инвестиций. Таким образом, будущие денежные потоки будут ниже первоначально запланированных денежных потоков.
Риски снижения ликвидности инвестиционного портфеля активов зависят от общей макроэкономической ситуации в экономике, определяемой социально-экономическими условиями, доступностью капитала и государственной политикой в области кредитного финансирования; политикой банков проводящих сокращение или расширение кредитной массы под залог недвижимого имущества.
На пятом этапе должна быть проведена классификация выявленных рисков на несколько групп: — систематические макроэкономические риски, не поддающиеся диверсификации в структуре инвестиционного портфеля. Данный тип рисков подчеркивает характер связи рискованности портфельных инвестиций в недвижимость со среднерыночным уровнем риска на рынке капитала; — диверсифицируемые или управляемые риски, которые могут быть элиминированы за счет формирования инвестиционного портфеля инвестиционной недвижимости; — случайные риски, к которым относятся специфические риски того или иного объекта недвижимости. К этим рискам могут относиться условия финансирования, характер местоположения, условия арендного соглашения, риск ухудшения технического состояния объекта недвижимости и проч. Такие риски могут быть элиминированы введением премии за специфические риски, увеличивающими требуемую норму доходности за инвестирование в тот или иной объект недвижимости, и взаимной диверсификацией активов в структуре портфеля недвижимости. На наш взгляд, проведение анализа рынка инвестиционной недвижимости в соответствии с вышеуказанными шагами будет представлять собой качественный анализ инвестиционного портфеля с оценкой как систематических рисков, так и несистематических. По нашему мнении, представленная структура и содержание этапов инвестиционного анализа будет полезна для: оценки систематических рисков, ассоциированных с инвестициями в недвижимость; определения благоприятного момента для осуществления инвестиций и выхода из проекта; адекватной оценки приемлемости инвестиционной стратегии применительно к предпочтениям инвестора (агрессивное инвестирование, пассивное инвестирование, способ сохранения капитала и т.п.). 1. Предложен алгоритм анализа портфельных инвестиций на рынке недвижимости с учетом цикличности (5 этапов), позволяющий учесть в инвестиционном процессе долгосрочное изменение макроэкономических показателей, текущие тенденции рынка недвижимости, анализ предпочтений и целей инвестора, и анализ структурны рисков, связанных с инвестициями. 2. Основные этапы многоэтапной схемы анализа инвестиций на рынке недвижимости включают в себя: анализ конкретных предпочтений и целей инвестора; анализ временного горизонта инвестиций в недвижимость; исследование общеэкономической ситуации и анализ отдельных сегментов рынка недвижимости с идентификацией систематических и несистематических рисков; комплексный анализ рисков, ассоциированных с объектом инвестиций; классификация выявленных рисков на группы. 3. Обосновано, что предложенный алгоритм анализа портфельных инвестиций на рынке недвижимости с учетом цикличности будет отражать качественный анализ оценки как систематических, так и несистематических рисков, ассоциированных с инвестициями в недвижимость.
