Содержание к диссертации
Введение
ГЛАВА 1. Финансирование фирмы в условиях информационной асимметрии 9
1.1 Общая характеристика финансирования предприятия 9
1.2 Выбор между долевым и долговым финансированием. Краткая характеристика направлений исследований 12
1.3 Выбор между различными видами долгового финансирования 26
ГЛАВА 2. Базовая модель Даймонда и ее модификации 48
2.1 Базовая модель 49
2.2 Свойства базовой модели. Модификации и усложнения базовой модели 61
ГЛАВА 3. Имитационная модель, следствия и интерпретации 88
3.1 Имитационная модель 89
3.2 Интерпретация результатов модели, практические следствия и комментарии 97
3.3 Возможности и проблемы эмпирической проверки модели 118
3.4 Общая характеристика возможного подхода к измерению значений
параметров модели 124
Заключение 131
Список литературы
- Выбор между долевым и долговым финансированием. Краткая характеристика направлений исследований
- Выбор между различными видами долгового финансирования
- Свойства базовой модели. Модификации и усложнения базовой модели
- Интерпретация результатов модели, практические следствия и комментарии
Введение к работе
Актуальность темы исследования
Фундаментальным условием успешности деятельности фирмы является эффективность ее политики по аккумуляции денежных ресурсов.
Традиционным способом привлечения капитала, особенно широко распространенным в экономически развитых государствах, является эмиссия долговых ценных бумаг, в частности облигаций. Среди преимуществ этого источника по сравнению с более традиционным источником заемного финансирования -банковским кредитом - можно упомянуть возможность привлечения больших объемов денежных средств, меньшую зависимость от кредитора и, зачастую, меньшую стоимость капитала.
Долговые ценные бумаги в последние годы стали активно использоваться и в России. Помимо этого, значительное количество компаний при рассмотрении возможных источников финансирования своей деятельности учитывают данный источник. Тем не менее, в настоящее время далеко не все компании, в конечном итоге, останавливают на нем свой выбор. Указанные тенденции, на наш взгляд, являются интересной областью для теоретического исследования.
Исследования, посвященные оптимальности того или иного источника финансирования компании, ведутся уже почти полвека, и за это время был получен ряд ценных научных результатов. Их систематизация и обобщение могут позволить нам выявить перспективные направления и подходы, а также определить наиболее актуальные вопросы.
В результате исследований ученых-экономистов было установлено, что традиционная концепция, базирующаяся на совершенстве рынков, в рамках которой проводились первые исследования, не может дать удовлетворительный ответ на данный вопрос. Преодолеть проблему позволили подходы, анализирующие последствия отказа от ряда базовых предпосылок, при этом особенно плодотворными оказались исследования в рамках направления, связанного с учетом трансакционных издержек. Развитие теории трансакционных издержек привело к выявлению фундаментальных проблем, порождаемых несовершенством рынка, в частности проблемы асимметрии информации и агентской проблемы.
Исследования позволили установить, что наличие асимметрии информации и агентской проблемы, а также ряд других эффектов, возникающих вследствие существования трансакционных издержек, играют принципиальную роль в том, какой из источников финансирования окажется оптимальным для компании.
Научные успехи, достигнутые в рассматриваемой области за последние двадцать лет, в первую очередь касаются выбора между долговым и долевым финансированием. Несмотря на то, что выбор варианта долгового финансирования также был объектом исследования, в настоящее время сохраняется потребность в формальных моделях и в особенности в их интерпретациях для определения механизма воздействия трансакционных издержек на выбор источника заемного финансирования.
Закономерности выбора, осуществляемого отдельными компаниями, находят свое отражение и на макроэкономическом уровне. Выявление влияния трансакционных издержек, в частности проблемы асимметрии информации и агентской проблемы, на экономическую ситуацию необходимо для определения мер по минимизации негативных последствий этих проблем для экономики. Принятие же решений по экономической политике должно учитывать эффекты, которые могут возникнуть при реализации данной политики в «несовершенных» условиях. Данной теме, по нашему мнению, исследователями пока уделяется недостаточно внимания.
Проблема «прозрачности» деятельности компаний и возможности кредиторов контролировать действия руководства компании чрезвычайно актуальны для России на настоящем этапе ее развития, о чем свидетельствуют исследования Всемирного Банка, рейтингового агентства «Standard & Poor's». В то же время теоретические исследования последствий этой проблемы ведутся в крайне незначительном объеме, и зарубежный опыт также практически не анализируется.
Таким образом, актуальность настоящей работы обусловлена следующими основными факторами: развитием в России возможностей привлечения заемных средств посредством выпуска долговых ценных бумаг; наличием в России значительной информационной асимметрии в отношении компаний и, как следствие, необходимостью учета фактора наличия асимметрии информации при принятии решений о финансировании на уровне фирмы и при разработке экономической политики на макроуровне; недостатком формальных моделей выбора источника
заемного финансирования в условиях асимметрии информации; недостатком
освещения имеющегося научного знания по вопросам финансирования компаний в
условиях наличия информационной асимметрии. Цели и задачи исследования Основная цель диссертации состоит в разработке экономико-математических
методов анализа зависимости оптимального источника заемного финансирования
фирмы от ее характеристик и характеристик рынка в условиях асимметричной
информации.
Для достижения этой цели в работе поставлены следующие задачи:
провести анализ понятия «информационная асимметрия», определить виды информационной асимметрии и порождаемые ей эффекты; проанализировать и систематизировать результаты научных исследований, проведенных в отношении выбора оптимального источника финансирования фирмой, определить место концепции информационной асимметрии в данной области исследований; выработать экономико-математический подход для определения зависимости оптимального источника финансирования отдельной компании от характеристик данной компании и характера информационной асимметрии относительно нее;
исследовать, с использованием экономико-математических методов и основываясь на результатах решения предшествующей задачи, влияние макроэкономических факторов на равновесное соотношение между источниками долгового финансирования, выбираемого компаниями; сформулировать содержательные интерпретации выявленных закономерностей;
установить соответствие зависимостей, полученных на предыдущих этапах, реально наблюдаемым фактам. Предмет и объект исследования Объектом исследования являются фирмы, принимающие решение о выборе
источника заемного финансирования.
Предметом исследования являются взаимоотношения между экономическими агентами, заемщиком и кредитором, в условиях наличия информационной асимметрии.
Степень разработанности темы
Значительный вклад в постановку, осмысление и разработку теоретических и методологических вопросов выбора компанией оптимального источника финансирования внесли следующие зарубежные ученые: Ф. Модильяни, М. Миллер, М. Дженсен, У. Меклинг, Р. Бебчук, Р. Раджан, С. Майерс, Н. Мэджлаф, Л. Зингалес, X. Леланд, Д. Пайл, Д. Даймонд и др.
Общетеоретическая база исследований, учитывающих наличие трансакционных издержек, основана на работах Р. Коуза. Развитие идей данного автора и выделение в составе трансакционных издержек информационных издержек было впервые осуществлено Дж. Стиглером. Фундаментальные основы концепции асимметрии информации были развиты в работах нобелевских лауреатов по экономике Дж. Акерлофа, Дж Стиглица, М.Спенса. Выявление агентских издержек в процессе взаимодействия агента и принципала, как другого важного компонента трансакционных издержек, анализируется в работах С. Росса и др. Среди исследований, посвященных информации, необходимо назвать отдельное направление - статистическую теорию информации - являющуюся одной из общих кибернетических теорий. Однако для рассматриваемой области данная теория практически не используется.
В настоящее время в России только назревает интерес к исследуемой области. Среди отечественной научной литературы можно выделить работы Р.И. Капелюшникова, Е.В. Чирковой, А.Д. Радыгина, М.А. Эскиндарова, однако в них акцент в первую очередь сделан на корпоративном управлении, правах акционеров и агентской проблеме.
Несмотря на многочисленность работ, среди изученных автором исследований отсутствует те, которые бы в достаточной степени отвечали бы на вопросы, относящиеся к цели исследования.
Методологические и теоретические основы исследования
Настоящее исследование использует понятийный аппарат, разработанный в рамках теории трансакционных издержек, теории асимметрии информации и теории
агентских отношений, а также их приложений к исследованиям в области корпоративных финансов. Широко используются публикации и монографии известных экономистов, специализирующихся в данной области.
Методология исследования базируется на применении методов математического моделирования, имитационного моделирования, а также логического, причинно-следственного и сравнительного анализа предмета и объекта исследования.
Научная новизна
Основным фактором, определяющим научную новизну настоящего
исследования, является оригинальная система экономико-математических моделей,
описывающих взаимодействие кредитора и заемщика в условиях асимметричной
информации. ~~
Также элемент научной новизны содержится в следующих положениях работы: в построении модели взаимодействия кредитора и заемщика в условиях асимметрии информации (модифицированной модели Даймонда);
в определении характера и механизма влияния на решение заемщика следующих факторов: распространенности неблагоприятного отбора и оппортунистического поведения среди заемщиков; соотношения будущей доходности инвестиционных проектов и базовой (безрисковой) процентной ставки; эффективности мониторинга и контроля поведения заемщика со стороны кредитора; наличия у заемщика возможности предоставления обеспечения под кредит и возможности частичного участия компании-заемщика в осуществлении инвестиций за счет собственных средств; в создании имитационной модели взаимодействия заемщика и кредитора в условиях асимметричной информации, и определении пути ее развития и использования;
в определении влияние общего повышения прозрачности деятельности компаний на объем финансирования компаний и уровень выпуска в экономике;
в определении обобщенной последовательности предпочтительных
источников финансирования в течение жизни заемщика;
в формулировке содержательной интерпретации ряда параметров
модели.
Практическая значимость исследования
Построенная модель позволяет анализировать качественное влияние ряда макро- и микроэкономических параметров на поведение компаний при привлечении заемного финансирования в условиях наличия информационной асимметрии. Полученные выводы могут быть использованы при анализе и планировании экономической политики как на уровне отдельной фирмы, так и на макроэкономическом уровне.
Рассмотренная модель может быть использована в качестве базы для построения методик количественного анализа поведения компаний по привлечению заемного финансирования в условиях наличия информационной асимметрии.
Достоверность и обоснованность научных результатов
Достоверность и обоснованность научных результатов подтверждается использованием логического анализа и применением экономико-математических методов при выполнении всех необходимых предпосылок. Приведенные в настоящей работе результаты были получены на основе имеющейся научной базы с применением математического аппарата и логического анализа.
Выбор между долевым и долговым финансированием. Краткая характеристика направлений исследований
Исторически первой областью исследования проблемы выбора источника финансирования в западной литературе стало сочетание заемных и собственных источников финансирования. Рассмотрение данного вопроса производилось преимущественно в свете влияния данной структуры источников на стоимость компании и курс акций [65, стр. 7].
В русскоязычной литературе данная тематика вплоть до начала 90-х годов практически не освещалась в силу специфики экономического строя СССР. Либерализация экономики и становление рыночных механизмов финансирования стимулировали исследования проблемы выбора источников финансирования, которые взяли за основу достижения уже сложившейся западной школы [32,35,12 и др.].
Традиционный подход.
Традиционный подход к исследованию вопроса выбора источника финансирования базируется на двух основных постулатах неоклассической экономической теории: рациональности индивидуума и совершенстве рынков.
Рациональность подразумевает под собой то, что индивидуумы, с учетом заданных ограничений, которым они подчиняются, стремятся наилучшим образом использовать свои ресурсы для получения оптимального результата, максимизирующего их полезность.
Совершенство рынков подразумевает, в первую очередь, следующие особенности: - малость и множественность участников, - однородность продукта, - отсутствие трансакционных издержек, в том числе: - затрат, связанных с финансовыми затруднениями, - затрат на доступ к информации, - издержек по составлению и контролю за исполнением контрактов; (то есть все контракты полностью прописаны и безукоризненно исполняются; агенты действуют исключительно в интересах принципалов).
Одной из важнейших концепций традиционного направления является концепция средневзвешенной стоимости источников финансирования. В рамках этого подхода определение оптимальной структуры капитала компании производится на основе выбора такой средневзвешенной стоимости источников финансирования, которая максимизирует стоимость компании. Наличие оптимальной структуры капитала определяется нелинейностью зависимости стоимости компании от уровня финансового рычага: до определенного момента увеличение долговой нагрузки и, соответственно, финансового рычага и вызванный этими действиями прирост дохода на собственный капитал является оправданным и перекрывает негативный эффект увеличения рискованности деятельности; однако при превышении определенного порогового значения стоимость компании с ростом долгового бремени начинает снижаться [13, с. 250].
Концепция, предложенная в 1958 году Франко Модильяни и Мертоном Миллером [84], в значительной степени также может быть отнесена к классическому направлению. Согласно данной концепции, если структура капитала не влияет на вероятность получения денежного потока, то стоимость фирмы и ее акций не зависит от структуры ее капитала, поскольку в результате арбитражных операций инвесторов рыночная стоимость фирм выравнивается независимо от структуры источников капитала. Такой результат оказался весьма далеким от реальности в силу жесткости исходных предпосылок, что отмечалось и самими авторами модели.
Это привело к тому, что большое количество дальнейших исследований были направлены на анализ последствий отказа от различных первоначальных предпосылок: введение в модель факторов налогообложения (Модильяни и Миллер в 1963 году), затрат финансовых затруднений (Краус и Литзенбергер в 1973 году). В результате была получена модифицированная теория Модильяни-Миллера, называемая теорией компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами (в англоязычной литературе - «tax savings-financial costs tradeoff theory») [6, т. 1, стр.7].
Тем не менее, полученные результаты так и не позволили всесторонне объяснить реальную практику управленческих решений, учитывающих всё многообразие факторов, перечисленных нами в начале данного параграфа.
Невозможность получения удовлетворительного результата в рамках классического подхода и возросшая потребность в теоретическом обосновании финансовых решений стимулировала исследования, которые подходили к проблематике с более радикальной критикой исходных предпосылок.
Выбор между различными видами долгового финансирования
Как отмечалось ранее, исторически первым объектом внимания исследователей стал выбор между долговым и долевым финансированием. Вопрос выбора между различными вариантами долгового финансирования стал исследоваться позднее. К этому моменту уже была создана определенная теоретическая база в виде описанных выше теорий транзакционных затрат, теории агентских отношений и теории асимметричной информации. Эта теоретическая база была применена к ситуации выбора источников заемного финансирования.
Исследование вопроса о выборе источника заемного финансирования производилось учеными преимущественно по следующим двум направлениям: выбор между займами из открытых и закрытых источников и выбор источника заемного финансирования оптимального по срокам. Решаются и задачи по поиску оптимального источника с учетом обоих названных параметров, однако количество таких работ незначительно.
В своей работе мы сконцентрируем внимание на первом направлении - выборе между открытым и закрытым привлечением заемных средств3.
Ставя вопрос таким образом, мы тем самым противопоставляем эти источники друг другу. Это противопоставление обусловлено наличием принципиальных различий между ними. Во-первых, круг кредиторов при закрытом размещении ограничен единицами участников. Во-вторых, как свидетельствует статистика, основными кредиторами при закрытом привлечении средств являются финансовые посредники банковского типа (в исключительных случаях ими могут быть страховые компании и пенсионные фонды). В-третьих, условия кредитных соглашений при закрытом привлечении заемных средств, как правило, содержат условия, позволяющие кредиторам на постоянной основе отслеживать состояние заемщика и требовать доступ к информации. И, наконец, кредитные соглашения при закрытом привлечении заемных средств предусматривают значительную власть кредитора, выражающуюся в частности в праве на расторжение договора и отзыв средств, в случае если заемщик не подчиняется беспрекословно условиям, установленным кредитором.
С одной стороны, перечисленные особенности приводят к различиям в трансакционных издержках, с которыми сталкиваются заемщики. С другой стороны, тот факт, что закрытые источники представлены преимущественно институтами финансового посредничества, свидетельствует о том, что такая форма финансирования позволяет оптимизировать структуру транзакционных затрат во взаимодействии кредитора-инвестора и заемщика.
Напомним, что трансакционные издержки нами рассматриваются максимально широко и включают в себя не только явные трансакционные издержки, но и неявные издержки, порождаемые наличием агентских проблем во взаимоотношении кредитора и заемщика, а также наличием асимметрии информации между контрагентами.
Мы полагаем, что одним из важнейших факторов, обуславливающих существование финансовых посредников и заимствование с их участием, являются транзакционные издержки, связанные с асимметрией информации между кредитором и заемщиком на открытом рынке.
Вопросы существования финансовых посредников и их роль в финансировании компаний рассматривается в рамках теории финансового посредничества.
В теории финансового посредничества в связи с природой агентского конфликта между кредитором и компанией-заемщиком агентская проблема и асимметричность информации неразрывно связаны и их, в основном, следует рассматривать совместно. Эта взаимосвязь обусловлена тем, что в отношении долговых инструментов наличие агентской проблемы напрямую связано с отсутствием полной информации у кредитора относительно действий заемщика.
Рассмотрим различные виды трансакционных издержек и их взаимосвязь с выбором источника заемного финансирования.
Прямые трансакционные издержки привлечения заемных средств
Многие исследователи ([42], [44] и другие) указывают на важную роль, которую играет соотношение очевидных трансакционных расходов, связанных с привлечением средств различными способами. Под очевидными транзакционными расходами мы понимаем прямые транзакционные издержки в наиболее простом их проявлении - это расходы денежных средств, перечень которых, как правило, известен, и без осуществления которых удовлетворительное достижение поставленной цели невозможно. Кроме этого важной характеристикой этих издержек является то, что их в большинстве случаев можно однозначно отнести к отдельно взятому мероприятию компании по привлечению заемных средств.
Эти издержки можно подразделить на первоначальные и текущие трансакционные издержки. Первоначальные издержки - это однократные издержки, предшествующие получению кредита. Текущие трансакционные издержки присутствуют на протяжении всего периода займа вплоть до его завершения.
Основными видами явных первоначальных издержек при выпуске облигаций являются расходы на регистрацию выпуска и оплату услуг посредников (андеррайтера, консультантов и т.д.), оплату услуг аудиторской компании, расходы на раскрытие информации о компании и маркетинг предстоящего выпуска, а также другие трансакционные издержки. Текущие явные трансакционные издержки представлены преимущественно расходами на услуги маркет-мейкеров, аудиторов, депозитария и некоторыми другими. Текущие трансакционные издержки обычно значительно ниже первоначальных. При размещении займа на открытом рынке первоначальные издержки зачастую являются условно-постоянными - т.е. остаются практически неизменными при росте объема заимствования в определенных пределах.
Свойства базовой модели. Модификации и усложнения базовой модели
Нами был проведен анализ зависимостей между параметрами модели и целесообразностью использования мониторинга. Данный аспект работы несет характер личного вклада, поскольку в статье [57] подобный анализ не приводится, обобщение же свойств модели важно для дальнейшего ее развития и интерпретации.
Было определено, что при прочих равных, использование мониторинга будет тем больше, чем: больше различие между доходами от проектов, т.е. чем больше величина с.гв — CrG; выше безрисковая ставка R; выше вероятность к успешного окончания проекта типа «В»; выше вероятность обнаружения оппортунистического поведения при проведении мониторинга ( Р ) и чем ниже издержки на его проведение (С); выше величина D, характеризующая издержки дефолта.
Было также установлено, что распределение заемщиков по типам, при прочих равных, влияет на количество предоставленных средств следующим образом: в том случае, когда доля заемщиков типа «В» относительно высока, общее количество предоставленных средств относительно низко при достаточно высокой или, наоборот, весьма низкой доле заемщиков типа «В» мониторинг может не иметь места использование мониторинга, с увеличением доли заемщиков типа «BG», возрастает.
Базовая модель, рассмотренная выше, позволяет описать, каким образом определяются оптимальные условия договора между кредитором и заемщиком в зависимости от исходных условий.
В основе описанной схемы лежат крайне жесткие предпосылки, перечисленные нами в начале главы. Это является оправданной мерой для того, чтобы наиболее четко сформулировать схему взаимодействия и получить первые результаты. Дальнейшее развитие базовой модели, заключающееся в отказе от ряда предпосылок и включении дополнительных параметров, позволяет анализировать более сложные экономические ситуации.
Издержки банкротства
При исследовании модели использовалась величина D, под которой понимались издержки банкротства.
В случае, когда банкротство неизбежно, компания должна понести ряд издержек, например, затраты на адвокатов и т.п. Однако как отмечается в ряде исследований, например в работе Эдварда Альтмана [37], прямые издержки банкротства, как правило относительно невелики и составляют около 3% стоимости компании. В таком случае, можно ожидать, что их влияние на решения компании будут незначительными.
Однако, помимо прямых издержек, компания сталкивается с гораздо более существенными косвенными издержками: потеря возможности продолжать ведение бизнеса. Невозможность продолжения бизнеса определяется тем, что контрагенты избегают вести дела с компанией имеющей финансовые проблемы: поставщики боятся не получить оплату за поставленные ресурсы, а покупатели могут усомниться в возможности компании произвести требуемое количество товаров, или что товары будут надлежащего качества.
В случае ликвидации обанкротившейся компании величина косвенных издержек может оцениваться как дисконтированная величина упущенной выгоды.
Можно показать, что такая интерпретация издержек не вносит в выведенные выше формулы изменений. Обозначим дисконтированную величину будущей выгоды при продолжении деятельности через Vt+i. Решение заемщика типа BG о выборе безрискового проекта в отсутствии мониторинга определяется следующим соотношением: CFG - г + VM x(CFB -r + Vl+l) + {-Ddirect )(1 - я) (2.37) Преобразуя, получим: CFG-r n{CFB - r) + (-( , + Ddirecl ))(1 - л:), (2.38) что эквивалентно выражению (2.3) при D=(Vt+l+Darecl). Аналогично устанавливаем применимость трактовки для случая наличия мониторинга.
Возможность рассмотрения в модели косвенных издержек дефолта, позволяет анализировать влияние на поведение заемщиков таких факторов как высокая неопределенность успеха будущей деятельности (может быть учтена за счет повышения коэффициента дисконтирования), влияние снижения доступной заемщику ставки (что повышает будущую стоимость компании) и т.д.
Отсутствие полностью безрисковых проектов
В модели Даймонда предполагается, что проект, обладающий положительной чистой настоящей стоимостью, «G», является безрисковым. Подобное предположение является достаточно спорным и вносит определенные сложности в процесс интерпретации модели.
Предположим, что результаты проекта типа «G» являются случайными. Будем предполагать, что с вероятностью aGS проект завершается удачно и приносит инвестору валовой доход в размере CFGis, в противном случае, с вероятностью (XG,F=1 - UG,S- проект заканчивается неудачно и приносит CFG,F=0. Ожидаемый валовой доход инвестора в данном мы обозначим E{CFG) = aGiSCFGiS + aGtFCFGiF= aG,sCFG,s . (2.39) Для того, чтобы проект был, как и прежде, приемлем для кредитора, необходимо выполнение условия E{CFG) R. (2.40)
Проанализируем поведение заемщиков и кредиторов в случае, когда исход «положительного» проекта может оказаться неудачным.
Поведение заемщика безразличного к риску в данной ситуации будет определяться величиной ожидаемого дохода, и не претерпит изменений по сравнению с поведением в базовой модели.
Интерпретация результатов модели, практические следствия и комментарии
Ранее, в главе 2, нами были уже рассмотрены и интерпретированы ряд следствий из модели: - зависимость выбора источника финансирования от кредитного рейтинга заемщиков (рейтинга неблагоприятного отбора) и их предрасположенности к оппортунизму - влияние использования залога и собственного участия в проекте на стоимость и доступность источников долгового финансирования - зависимость выбора источника долгового финансирования от возможностей банков по снижению неблагоприятного отбора и оппортунистического поведения - условия, при которых оптимальным источником финансирования будет являться закрытое размещение облигаций и другие.
Сформулированные аналитическая и имитационная модели позволяют устанавливать и анализировать зависимости между различным факторами. Ниже мы продолжим исследовать модель, но с несколько иным акцентом. Прежде всего мы будем рассматривать макроявления, в частности пропорции между банковскими кредитами и облигационными займами, их основные характеристики и динамику.
Оптимальные источники финансирования в течение жизни заемщика.
На основе анализа результатов работы динамического блока имитационной модели нами был рассмотрен вопрос о наличии закономерностей в последовательности оптимального выбора источника долгового финансирования заемщика.
С течением времени кредитная история заемщика и его кредитный рейтинг меняются. Чем дольше кредитная история заемщика остается идеальной (т.е. все кредиты возвращаются, мониторинг не обнаруживает недобросовестности), тем большая вероятность у него, при этом условии, оказаться принадлежащим к типу G, поскольку количество заемщиков этого типа остается постоянным, а количество заемщиков В с идеальной кредитной историей с течением времени сокращается. Количество заемщиков типа BG с идеальной кредитной историей либо снижается (если выбираются рисковые проекты), либо остается неизменным (если осуществляются безрисковые проекты).
На основании машинного эксперимента нами было определено, что для случая неизменных параметров проектов последовательность выбора заемщиком типа BG источников финансирования преимущественно следующая: выпуск высокорисковых долговых бумаг, банковский кредит, выпуск долговых ценных бумаг с более низким уровнем риска. В зависимости от входных параметров отдельные этапы жизненного цикла могут быть нулевой длины. Так, первый этап реализуется только у заемщиков с достаточно низкой величиной fBC . Переход от первого этапа непосредственно к третьему возможен только для компаний с очень низкой подверженностью оппортунизму. Достижимость третьего этапа определяется непривлекательностью оппортунизма (то есть ожидаемый доход от проекта «G» должен быть существенно выше ожидаемого дохода проекта «В»).
Хотя данная закономерность выполняется для широкого диапазона входных параметров в общем случае, нельзя исключать возможности того, что при определенном сочетании входных условий могут возникнуть дополнительные элементы этой последовательности, однако такие исключения, по нашему представлению, должны быть крайне редки. Полученная закономерность проиллюстрирована на рисунке 3.3 (иллюстрация представляет собой результат работы имитационной модели с добавленными нами комментариями).
В случае, если в рассмотрение включается возможность размещения долговых ценных бумаг по закрытой подписке, последовательность выбираемых источников преобразуется к следующему виду: публичный выпуск высокорисковых долговых бумаг, банковский кредит, закрытое размещение долговых ценных бумаг, публичный выпуск долговых ценных бумаг с более низким уровнем риска.
При проведении экспериментов с использованием имитационной модели было отмечено, что длительность временных периодов, кроме последнего, в широком диапазоне входных параметров непродолжительна, что, на первый взгляд, не согласуется с наблюдаемыми фактами хозяйственной жизни. Однако при интерпретации этого результата необходимо принимать во внимание, что длина одного периода соответствует интервалу времени, результаты которого с высокой точностью характеризуют успешность того или иного инвестиционного решения.
Длительный период образования репутации в реальности также обуславливается тем, что распространение информации о результатах кредитования в предыдущих периодах может быть осложнено, как, например, в России, отсутствием достаточной инфраструктуры накопления и распространения информации о кредитной истории заемщика, особенно относящейся к периоду получения банковских кредитов.
Для моделирования изменения публичной кредитной истории в условиях отсутствия необходимой инфраструктуры в алгоритм динамической модели может быть внесена модификация, делающая изменение характеристик более «зашумленным».
Существенные особенности вносит в динамику модели возможность генерирования сигнальных эффектов посредством предоставления залога и собственного участия.
Основной сложностью, требующей серьезного внимания является то, что сигнал, поданный в одном периоде и свидетельствующий о качестве заемщика (точнее о том, что заемщик не относится к типу «В»), продолжает действовать и в дальнейшем. Таким образом, из модели следует, что постоянное применение сигнала не оправдано, однако в реальности обеспечение и собственное участие требуются из периода в период.
