Содержание к диссертации
Введение
І. Теоретико-методологические основы анализа рынка государственных ценных бумаг 12
1.1. Сущность государственных ценных бумаг и их функции в рыночной экономике 12
1.2. Основные характеристики и закономерности обращения государственных облигации 22
1.3 .Методы анализа рынка государственных ценных бумаг 38
II. Структура и динамика развития российского рынка государственных ценных бумаг 51
2.1. Российский рынок государственных ценных бумаг как развивающийся рынок 51
2.2.Типология и характеристика инструментов рынка государственных ценных бумаг РФ 61
2.2.1.Государственные краткосрочные облигации 63
2.2.2 Облигации федерального займа и облигации государственного сберегательного займа 76
2.2.3. Облигации внутреннего валютного займа и еврооблигации Российской Федерации 84
2.2.4.Временные инструменты российского рынка государственных ценных бумаг 100
III. Субфедеральные ценные бумаги как инструмент регионального развития 124
3.1 . Особенности развития российского рынка субфедеральных ценных бумаг 124
3.2.Перспективы усиления роли субфедеральных ценных бумаг в региональном развитии 150
Заключение 170
Список использованной литературы 175
- Сущность государственных ценных бумаг и их функции в рыночной экономике
- Российский рынок государственных ценных бумаг как развивающийся рынок
- Облигации внутреннего валютного займа и еврооблигации Российской Федерации
- Особенности развития российского рынка субфедеральных ценных бумаг
Введение к работе
Актуальность темы исследования.
Государственные ценные бумаги являются неотъемлемой частью финансовой системы любого государства, развивающегося на принципах рыночной экономики, имеющей свою институциональную и организационно-правовую структуру. В Российской Федерации данная структура начала формироваться в начале 1990-х годов параллельно с осуществлением глубокого реформирования всей экономической системы государства.
Дальнейшая история развития рынка государственных ценных бумаг в Российской Федерации представляет собой сочетание успехов и ошибок в построении системы привлечения финансовых средств для государственных нужд путем выпуска различных видов государственных обязательств. Однако данный рынок стал одной из основных составных частей российской финансовой системы и ни у кого не вызывает сомнений необходимость его существования.
Различные точки зрения существуют лишь по поводу вопросов, касающихся тактических моментов развития рынка государственных ценных бумаг и его инструментов, но это вполне оправдано, так как государственные ценные бумаги и механизмы функционирования их рынка являются постоянно развивающейся системой, изучением и совершенствованием которой занимаются как ученые-исследователи, так и практики, работающие в институциональных структурах финансового рынка.
Кризис на российском финансовом рынке, причиной которого явились непродуманные действия правительства по реструктуриза
ции ГКО/ОФЗ в августе 1998 года, наглядно показал важность роли государственных ценных бумаг в экономической системе государства и необходимость проведения финансовыми властями грамотной политики по управлению этим рынком. Сложившаяся в связи с этими событиями ситуация показывает своевременность и актуальность научного исследования вопросов, касающихся функционирования российского рынка государственных ценных бумаг. Степень разработанности проблемы.
Вопросы развития рынка государственных ценных бумаг в мировой экономической литературе исследованы не вполне достаточно. Среди авторов, чьи работы, посвященные данной проблематике, появились относительно недавно, можно назвать П. Бонда, Дж. Литтла, У. Роудса, Дж. Сороса, М. Фабера.
Вопросам технического анализа рынка государственных ценных бумаг посвящены работы Д. Грэнвилла, Ч. Доу, У. Уайлдера, Дж. Эппела, Н. В Кузнецова, А. С. Овчинникова.
Среди американских экономистов, исследовавших проблемы рынка региональных ценных бумаг, можно выделить Дж. Капеччи, Г. Клаффа, Т. Мортона, К.-Г. Муна, Дж. Стоцки, П. Фэрнхэма.
На настоящий момент времени ощущается недостаточность фундаментальных исследований, касающихся особенностей развития российского рынка государственных ценных бумаг. Среди имеющихся разработок по этому вопросу можно отметить труды И. А. Ефремова, Я. М. Миркина, А. А. Фельдмана. Отсутствуют научные исследования, всесторонне изучающие такой обширный сегмент рынка государственных ценных бумаг как субфедеральные облигации.
Актуальность рассматриваемой проблемы, ее практическая значимость, а также недостаточная разработанность вопросов функцио
нирования рынка государственных ценных бумаг в отечественной научной литературе, обусловили выбор темы диссертационного исследования.
Цель и задачи исследования.
Цель настоящей диссертационной работы состоит в раскрытии теоретических основ функционирования и анализе структуры и динамики развития российского рынка государственных ценных бумаг.
В соответствии с выдвинутой целью в диссертационной работе ставятся следующие задачи:
•выявление сущности, структуры и специфики рынка государственных ценных бумаг;
•характеристика методов анализа динамики рынка государственных ценных бумаг;
•этапизация циклического развития российского рынка государственных ценных бумаг как развивающегося финансового рынка;
•анализ практики обращения конкретных инструментов рынка государственных ценных бумаг РФ;
•выявление степени взаимного влияния российского рынка государственных ценных бумаг и мирового финансового рынка;
•анализ становления рынка субфедеральных ценных бумаг и определение перспектив его развития.
Методологическая и теоретическая основы исследования. Методологической основой исследования служат такие общенаучные методы как системный, логический, количественный, технический, структурно-функциональный, статистический, экономико-математический, графический анализ.
В работе использованы положения новейших теорий развития рынка государственных ценных бумаг (теория рефлексивности, теория циклов развивающихся финансовых рынков и др.).
Нормативно-правовую базу настоящей работы составляют Законы Российской Федерации, Указы Президента РФ, Постановления Правительства РФ, а также нормативно-правовые документы Министерства финансов РФ, Центрального банка РФ и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг.
Эмпирической базой диссертации послужили фактологические и статистические данные Министерства финансов Российской Федерации, Центрального банка РФ, Федеральной комиссии по ценным бумагам и ее Регионального отделения по Ростовской области. Также использованы данные исследований российских и международных финансовых институтов, размещенные во всемирной компьютерной сети Интернет.
Положения диссертации, выносимые на защиту: 1 .Рынок государственных ценных бумаг в переходной экономике выполняет двоякую функцию, являясь, с одной стороны, индикатором размера бюджетного дефицита и состояния экономики в целом, а с другой - инструментом рыночных преобразований. Подфункциями рынка государственных ценных бумаг являются сглаживание неравномерности налоговых поступлений, финансирование целевых программ и реализация конкретных проектов правительства и органами власти административно-территориальных единиц государства, погашение раннее размещенных займов.
2.Анализ ценовой динамики государственных ценных бумаг предполагает сочетание методов оценки макроэкономических факторов (фундаментальный анализ) и микроэкономических рыночных тенденций (технический анализ). Пои проведении технического ана
лиза возникает необходимость учета такого фактора как степень спекулятивности рынка.
3.Современное состояние российского рынка государственных ценных бумаг как развивающегося рынка характеризуется повышенной чувствительностью к динамике мирового финансового рынка, чрезмерной ориентированностью на иностранных инвесторов, спекулятивным характером развития, чрезвычайно высокой долей краткосрочных ценных бумаг.
4.Российский рынок государственных ценных бумаг в 1991-98 годах прошел шесть этапов циклического развития, характеризующихся последовательностью, соответствующей циклам теории развивающихся финансовых рынков М. Фабера. Специфической для России особенностью циклического движения является укороченность продолжительности данных этапов по сравнению с другими развивающимися рынками.
5 .Инструменты денежно-кредитной политики Российской Федерации, выступающие в виде государственных ценных бумаг, типо-логизируются на основные, имевшие постоянное хождение и значительный объем эмиссии (государственные краткосрочные облигации, облигации федерального займа, облигации государственного сберегательного займа, облигации внутреннего валютного займа, еврооблигации), и временные, выпускавшиеся для решения краткосрочных задач (государственные долгосрочные облигации, казначейские векселя и обязательства, золотые сертификаты, краткосрочные бескупонные облигации). Приватизационные чеки являлись, прежде всего, инструментами институциональной политики.
6.Субфедеральные облигационные займы являются инструментом как денежно-кредитной, так и инвестиционной политики на региональном уровне. Их основные функции состоят в покрытии дефици
та регионального бюджета и финансировании конкретных инвестиционных программ эмитента,
7.Перспективы развития рынка ценных бумаг, выпускаемых субъектами Российской Федерации, определяются тем, насколько успешно будут решены задачи обеспечения их надежности, ликвидности и доходности, преодоления нерыночного характера некоторых из них. В условиях финансового кризиса важнейшей задачей для региональных администраций является своевременное исполнение обязательств перед инвесторами, что позволит им привлечь дополнительные финансовые ресурсы, образовавшиеся вследствие повышения рискованности вложений в федеральные ценные бумаги.
Научная новизна проведенного исследования заключается в обосновании концептуального подхода к анализу российского рынка государственных ценных бумаг как развивающегося рынка, имеющего ряд специфических особенностей, обусловленных национальным структурным кризисом.
Конкретно элементы приращения научного знания состоят в следующем:
•раскрыта специфика определения доходности и цены государственных облигаций на основе модельного анализа закономерностей роста стоимости и сохранения денежной массы в активе;
•показана противоречивость воздействия политики Центрального банка на равновесное состояние рынка государственных ценных бумаг при использовании рыночных инструментов (учетная ставка процента) и неограниченного нерыночного вмешательства в функционирование рынка;
•раскрыто специфическое влияние глобального и внутригосударственного структурного кризисов на российский рынок государственных ценных бумаг, выявившее ошибочность действий финансо
вых органов по организации данного рынка на основе массированного привлечения средств инвесторов-нерезидентов и беспрецедентного участия банковского сектора в его развитии;
•выявлены типические черты и особенности российского рынка государственных ценных бумаг как развивающегося финансового рынка, проявляющиеся в большей подверженности воздействию мировых финансовых кризисов, использовании инвесторами в качестве краткосрочного рынка, включении автоматических механизмов вывода их средств в условиях кризиса, а также рассмотрена степень взаимного воздействия отечественного рынка государственных ценных бумаг с мировым финансовым рынком;
•дана комплексная характеристика государственных ценных бумаг как инструментов денежно-кредитной политики Российской Федерации в 1991-98 годах;
•выявлены особенности субфедеральных ценных бумаг как инструментов регионального развития, состоящие в неравномерности распределения эмиссий по регионам, натуральном характере погашения некоторых из них, сложности позиционирования на организованном рынке ценных бумаг, наличии нескольких основных центров биржевой торговли;
•проанализированы основные тенденции развития рынка субфедеральных ценных бумаг и предложены меры по усилению их роли в решении финансовых проблем регионов на основе повышения ликвидности данных финансовых инструментов, управления рисками на их рынке, преодоления информационной закрытости и выхода на внешние финансовые рынки.
Теоретическая и практическая значимость работы заключается в том, что положения, рекомендации и выводы, сформулированные в диссертации, вытекающие из логики теоретико-экономического
анализа, обобщения статистических данных и изучения отечественной и зарубежной литературы по данной проблематике, могут быть использованы при разработке нормативных актов и рекомендаций по развитию рынка ценных бумаг в Российской Федерации органами государственной власти и управления, а также в учебном процессе при совершенствовании программ учебных курсов и чтении лекций по специальностям «Экономическая теория», «Финансы», «Биржевое дело и рынок ценных бумаг», «Государственное управление».
Апробация работы. Основные результаты диссертационного исследования были представлены на научно-теоретических конференциях по экономическим проблемам, проводимых Ростовским государственным университетом (1996,1997, 1998 гг.).
Основные положения данной работы использовались в методическом обеспечении учебного процесса в Северо-Кавказской академии государственной службы и в практической деятельности Ростовского филиала инвестиционно-финансовой компании «Тройка-Диалог». По результатам диссертационного исследования опубликованы 3 научные работы общим объемом 2,9 печатного листа.
Структура диссертационной работы. Диссертация состоит из введения, восьми параграфов, объединенных в три главы, заключения и списка использованной литературы.
Сущность государственных ценных бумаг и их функции в рыночной экономике
В условиях рыночной экономики степень финансового здоровья государства и его перспективы определяются, прежде всего, состоянием государственного бюджета, величиной его дефицита, а также величиной государственного долга - агрегированной характеристикой этого дефицита.
В мировой практике накоплен большой опыт в управлении государственным долгом рыночными методами, связанными с использованием различных финансовых инструментов, призванных обеспечивать воздействие на величину государственного долга и его структуру. Одним из таких инструментов являются государственные ценные бумаги, выпускаемые в виде срочных долговых обязательств. Рынок государственных ценных бумаг является, с одной стороны, одним из индикаторов состояния всей экономики, а с другой - инструментом, воздействие на который может замедлить или ускорить процессы рыночных преобразований.
Выпуск государственных ценных бумаг является одним из наиболее экономически целесообразных методов финансирования бюджетного дефицита. Использование кредитных ресурсов Центрального банка снижает возможности регулирования ссудного рынка, поэтому во многих странах установлены ограничения на доступ правительства к этим ресурсам. Покрытие дефицита бюджета через денежную эмиссию приводит к поступлению в оборот необеспеченных реатьными активами платежных средств, что связано с инфляцией и расстройством денежного обращения страны. Необходимость выпуска государственных долговых обязательств может появиться и в связи с потребностью погашения ранее выпущенных правительством займов даже при бездефицитном текущем бюджете.
Еще одной причиной выпуска государственных ценных бумаг может послужить возникновение относительно коротких разрывов между доходами и расходами бюджета. Эти разрывы появляются вследствие того, что поступление платежей в бюджет происходит в определенные периоды, в то время как расходы бюджета распределяются по времени более равномерно.
Выпуск некоторых видов государственных ценных бумаг может способствовать сглаживанию неравномерности налоговых поступлений, устраняя тем самым причину кассовой несбалансированности бюджета. Особенностью обращения таких обязательств является то, что их владельцы могут через определенный срок возвратить эти обязательства правительства обратно либо использовать их при уплате налогов.
В ряде стран краткосрочные государственные ценные бумаги используются в целях обеспечения коммерческих банков ликвидными активами. Коммерческие банки помещают в выпускаемые правительством ценные бумаги часть своих средств (главным образом - резервных фондов), которые благодаря этому не отвлекаются из оборота и, более того, приносят доход.
Государственные ценные бумаги могут выпускаться для финансирования программ, осуществляемых органами власти административно-территориальных единиц государства. В таких случаях центральные органы власти могут давать гарантии по данным долговым обязательствам.
Финансирование государственного долга посредством выпуска государственных ценных бумаг является более дешевым вариантом, чем привлечение средств с помощью банковских кредитов. Это связано с тем, что правительственные долговые обязательства отличаются высокой ликвидностью, и инвесторы испытывают меньшие затруднения при их реализации на вторичной рынке, чем при перепродаже ссуд, предоставленных государству. Все вышеперечисленные мотивы являются причиной того, что государственные ценные бумаги во многих странах являются одним из основных источников финансирования внутреннего долга. Первичное размещение государственных ценных бумаг осуществляется при посредничестве определенных финансовых институтов. Среди них главенствующее положение занимают Центральные банки, которые организуют работу по распространению новых займов, привлекают инвесторов, а в ряде случаев сами приобретают крупные пакеты правительственных долговых обязательств. В некоторых государствах эти функции выполняются министерством финансов, либо относительно самостоятельными подразделениями по управлению государственным долгом. Во многих странах допускается участие в качестве посредников при первичном размещении государственных ценных бумаг частных финансово-кредитных учреждений и организаций. Однако в ряде государств накладываются определенные запреты на участие коммерческих банков в подобной деятельности. Государственные ценные бумаги принято подразделять на рыночные и нерыночные в зависимости от того, обращаются ли они на открытом рынке или не поступают во вторичное обращение на биржах и свободно возвращаются эмитенту до истечения срока их действия. Основную часть государственных ценных бумаг составляют рыночные бумаги. В соответствии с мировой практикой можно выделить следующие категории государственных ценных бумаг: 1.Казначейские векселя - краткосрочные государственные обязательства, погашаемые обычно в пределах одного года и реализуемые с дисконтом. 2.Среднесрочные казначейские векселя - казначейские обязательства, имеющие срок погашения от одного до пяти лет, выпускаемые, как правило, с условием выплаты фиксированного процента. 3.Долгосрочные казначейские обязательства - ценные бумаги со сроком погашения более пяти лет с выплатой купонных процентов. По истечении срока обращения обладатели данных бумаг имеют право получить их стоимость в денежной форме или рефинансировать в другие ценные бумаги. В некоторых случаях долгосрочные обязательства могут быть погашены при наступлении определенной предварительной даты за несколько лет до официального срока погашения.
Российский рынок государственных ценных бумаг как развивающийся рынок
Становление и развитие рынка государственных ценных бумаг в Российской Федерации происходило параллельно с осуществлением глубокого реформирования всей экономической системы государства. Первые шаги рынка государственных долговых обязательств РФ являлись попыткой поиска новых прогрессивных форм финансирования бюджетного дефицита.
Развитие рынка государственных ценных бумаг в России весьма интересно рассмотреть с точки зрения теории становления развивающихся рынков, разработанной американским экономистом М. Фабером.
Согласно теории Фабера, каждый развивающийся финансовый рынок совершает циклические движения, проходя в каждом цикле шесть основных этапов. 1 этап - стадия начала роста. Характеризуется доминированием на рынке внутренних инвесторов, масштабными изменениями в экономической политике. Рынок ценных бумаг недооценен и начинает быстро расти. 2 и 3 этапы - стадии быстрого роста рынка. Характеризуются массированным вторжением на рынок иностранных инвесторов, стремительным ростом курсов ценных бумаг. В этих фазах инвесторы совершают т. н. «ошибку оптимизма», полагая, что рост рынка будет длиться практически бесконечно. К середине 3 этапа за счет этой ошибки и массированного вливания денег портфельных инвесторов рынок ценных бумаг становится переоцененным. Происходит перелом рынка, за которым следует долгосрочное падение. 4 и 5 этапы - стадии падения. На 4 этапе еще возможны краткосрочные подъемы, однако на 5 этапе происходит окончательный спад на рынке. 6 этап - заключительная, низшая фаза цикла, в которой инвесторы совершают «ошибку пессимизма». Первый этап развития российского рынка государственных ценных бумаг (1991 - 93 годы) проходил на фоне коренного переустройства экономической и политической системы государства. Отправной точкой в новейшей истории рынка можно считать экспериментальный аукцион по размещению Первого внутреннего республиканского займа РСФСР 1991 года, в ходе которого были опробованы новые для России технологии выпуска и размещения облигаций (безбумажный выпуск в виде записей на счетах владельцев, аукционный сбор заявок, определение цены реализации на основе конкуренции ценовых предложений продавца и покупателей). Опыт этого аукциона показал, что для создания широкого рынка государственных ценных бумаг необходимо: совершенствование нормативной базы, что в некоторых случаях требует законодательного определения новых понятий; создание сети организаций, осуществляющих роль организаторов рынка - посредников между Центральным банком и инвесторами; создание системы технического обеспечения современного уровня осуществления торговли, расчетов и учета. На рынке государственных ценных бумаг в эти годы также обращались облигации государственного выигрышного займа, 5%-е и 10%-е государственные казначейские обязательства, облигации государственных целевых беспроцентных займов, облигации государственного российского внутреннего 5%-го займа.
К началу 1992 г. граждане Российской Федерации владели государственными ценными бумагами на общую сумму около 15 млрд. рублей, что составляло лишь 1,8% от их денежных доходов за один год и 3,1% от суммы вкладов в Сберегательном банке РФ.
Российский рынок капиталов в отличие от развивающихся рынков стран Юго-Восточной Азии, развитие которых положил в основу своей теории М. Фабер и где катализатором роста стало бурное развитие экспортноориентированных отраслей, обязан своим появлением и быстрым ростом процессу массовой приватизации и общего разгосударствления российской экономики. Поэтому, наиболее распространенными государственными ценными бумагами (а точнее - квазибумагами) на этапе становления рынка стали приватизационные чеки (ваучеры), которые в 1992 году получили все граждане Российской Федерации как выражение их доли в государственной собственности РФ.
Катализатором перехода российского рынка государственных ценных бумаг на второй этап своего развития (1994 - 96 годы) стало стремительное развитие масштабов операций с государственными краткосрочными облигациями, выпускавшимися с мая 1993 года.
Облигации внутреннего валютного займа и еврооблигации Российской Федерации
Текущая доходность ОВВЗ определяется как отношение величины процента, выплачиваемого по купону, к текущему курсу облигации.
Основным платежным агентом по займу является Центральный банк РФ. Он может назначать дополнительных платежных агентов среди коммерческих банков. Период предъявления облигаций и купонов к оплате определен 10 годами, начиная с конца календарного года, в течении которого наступил срок оплаты соответствующей облигации или купона.
Распространение облигаций началось в октябре 1993 года. По условиям выпуска ОВВЗ должны были быть размещены за 75 рабочих дней, однако, фактически за этот период было размещено менее половины облигаций. Вторичный рынок облигаций внутреннего валютного займа начал развиваться стихийно, так как первичные держатели данных ценных бумаг находились в различных регионах России, а кроме того, многие из них никогда раньше не работали с подобными финансовыми инструментами.
Несмотря на значительный стоимостной объем и весьма активную торговлю российскими и зарубежными операторами, длительный период времени рынок ОВВЗ функционировал в ограниченном пространстве. Получило распространение использование облигаций в качестве взноса в уставный фонд банков. Эта практика была запрещена весной 1994 года. Тогда же Министерство финансов РФ провело процедуру погашения первого транша и выплатило купонные проценты, после чего рынок ОВВЗ стал становиться действующим финансовым инструментом. Показателем большого интереса российских и иностранных инвесторов к ОВВЗ является то, что за следующие два года их ценовой индекс вырос более чем на 20%.1 К настоящему моменту состоялось несколько международных конференций по проблемам ОВВЗ. Если на первой конференции (ноябрь 1994 года, Париж) соотношение зарубежных и российских участников было 75 к 25, то на второй (январь 1996 года, Москва) -50 к 50. На парижской конференции были утверждены стандартные условия торговли: лот в 1 млн. долл. по номиналу и спрэд котировок на покупку-продажу в 50 базисных пунктов.
Срок исполнения сделки составляет семь дней. Стандартный лот по операциям с форвардными контрактами бывает не ниже 5 млн. долл., срок исполнения варьируется от нескольких дней до 6 месяцев. Все более популярным инструментом на рынке ОВВЗ становится опцион. Платежным агентом и агентом по клирингу рынка ОВВЗ является Внешторгбанк России. Ставка Внешторгбанка за обслуживание сделок - 300 долларов с операции. Торговля ОВВЗ происходит по электронной сети Reuter в системе Dealing 2000. Инвестиционными банками Salomon Brothers и ING выпущены депозитарные расписки на эти облигации для торговли ими через клиринговую систему Euroclear.
Участниками рынка являются банки - дилеры и финансовые компании - брокеры. Постоянное количество участников - около 40, из которых примерно 1/3 - нерезиденты. Среди российских дилеров ОВВЗ лидирующие позиции занимают Внешторгбанк, Мосбизнесбанк, МФК, «Империал», среди зарубежных - Indosuez, Bank of America, CS First Boston, бывшие совзагранбанки -Московский народный и Eurobank, а также единственная среди дилеров финансовая компания - Alliance Stemford. На рынке ОВВЗ работают четыре брокерских конторы: Tradition, Money market, EFP и ADIX.1
Существенно затрудняет развитие рынка ОВВЗ законодательная неопределенность. К внешнему долгу их не позволяет отнести российская принадлежность первых заимодавцев, к внутреннему -положение, по которому под эту категорию подпадают только ценные бумаги, деноминированные в рублях. Только в конце 1995 года было отменено налогообложение прибыли в виде разницы накопленного купонного процента. В настоящее время сумма основного долга по облигациям при их погашении и причитающиеся к выплате проценты не подлежат обложению какими-либо налогами или иными обязательными платежами.
Значительной проблемой на рынке ОВВЗ стал периодический арест правоохранительными органами России облигаций в связи с фактами хищения или мошенничества с ними. Облигации внутреннего валютного облигационного займа, факт хищения которых установлен правоохранительными органами, могут быть объявлены эмитентом либо уполномоченным им агентом недействительными к оплате и обращению на вторичном рынке (с задержанием облигаций) до решения в установленном законом порядке вопроса об их принадлежности.
Особенности развития российского рынка субфедеральных ценных бумаг
Одними из важнейших факторов, противодействующих достижению финансовой стабилизации и созданию реальной основы для начала экономического роста в России, являются кризисное состояние государственных финансов и неурегулированность принципов бюджетного федерализма. Основными проблемами, с которыми сталкиваются как федеральные органы власти России, так и органы управления субъектов федерации, являются: падение объемов производства; низкая инвестиционная активность; низкий уровень собираемости налогов; обострение социальных проблем. Данные проблемы, наряду с уменьшением централизованного финансирования, привели к сокращению внутренней ресурсной базы субъектов федерации, что вынудило местные власти искать дополнительные источники привлечения финансовых ресурсов. Как и федеральные власти, региональные администрации одним из основных методов решения финансовых проблем выбирают выпуск долговых обязательств. При этом выпуск субфедеральных облигаций помогает не только решить проблемы финансирования дефицита местных бюджетов, но и является средством привлечения ресурсов для выполнения инвестиционных программ. Региональные облигации также способствуют перераспределению инвестиций как между центром и субъектами Российской Федерации, так и между самими регионами. Выпуск региональных займов является широко распространенным в мире способом для административно-территориальных единиц государства реализовыватъ свои финансовые потребности. Эта практика применяется как в развитых, так и в развивающихся странах. Лидером в этой области являются Соединенные Штаты Америки, где объем рынка муниципальных облигаций в 1996 году составлял 1300 млрд. долларов.1 Этому способствуют законодательство, особенно на уровне штатов (предусматривающее, в частности, освобождение от налогообложения), и внутренние возможности и потребности эмитентов. Облигации обеспечиваются налоговыми поступлениями и доходами от проектов, аренды и т. п.2 Большинство региональных ценных бумаг размешается публично через андеррайтеров. Затем при посредничестве инвестиционных банков их приобретают конечные инвесторы. Практика выпуска городских облигационных займов была распространена и в Российской Империи. Первый городской заем был выпущен в Ревеле (ныне - Таллинн) в 1871 году на сумму 50000 рублей со сроком погашения 34 года.3 В 1914 году суммарный объем выпущенных облигаций 65 российских городов, многие из которых обращались на западноевропейских биржах, составлял 444,6 млн. рублей. Необходимо отметить, что объем выпуска городских облигаций в России был во много раз ниже, чем в других странах Европы. Например, долговые обязательства Лондона были выпущены на сумму, превышающую 1 млрд. рублей.1
Доходность городских облигаций варьировалась в пределах 3-7% годовых, а срок обращения составлял 35-40 лет. Самый продолжительный заем был выпущен в Санкт-Петербурге в 1898 году на срок 73 года. Выкуп облигаций с дисконтом от номинала осуществлялся, в основном, банками, которые затем перепродавали их инвесторам.
В 1912 году правительство решило упорядочить функционирование рынка городских облигаций. Была создана «касса городского и земского кредита», которая занималась выдачей ссуд городам и реализацией их облигаций. После революции 1917 года правительство отказалось нести ответственность по этим обязательствам, и Декретом СНК РСФСР от 9 сентября 1919 года городские займы на сумму 725 млн. рублей были аннулированы.2
Первая попытка провести в Российской Федерации региональный облигационный заем была предпринята в феврале 1992 года. Свои ценные бумаги выпустила на рынок Администрация Хабаровского края. Но дебютный выпуск оказался неудачным, так как эмиссия не была завершена. Поэтому, первыми выпусками региональных облигационных займов считаются проведенные в том же году эмиссии Нижегородской и Пермской областей, а также Пушкинского района Московской области.1 Именно они первыми удачно разместили свои займы, предложив три основные облигационные модели: 1. Бюджетные - ГКО-подобные облигации, т. е. региональные обязательства, структурно копирующие государственные и используемые для погашения дефицита местного бюджета. Такого рода займы обычно ориентированы на покрытие кассовых разрывов в ходе исполнения бюджета и обслуживаются, в основном, за счет налоговых поступлений. Теоретически для краткосрочных облигаций источником погашения может быть только бюджет, поскольку за короткий срок обращения данных долговых инструментов невозможно получить ощутимый доход, однако ситуация на рынке ГКО до весны 1995 года позволяла обеспечивать доход по краткосрочным облигациям на финансовых рынках. 2. Финансовые - доход возникает за счет размещения средств на депозитах банков, вложений в государственные ценные бумаги и долговые ценные бумаги банков, кредитования, арбитражных сделок с акциями приватизированных предприятий, риэлторских сделок и прочих операций. Обычно привлеченные средства передаются эмитентом в управление финансовым институтам, с которыми заключается соответствующий договор и которые осуществляют финансовые операции с полученными средствами.
