Электронная библиотека диссертаций и авторефератов России
dslib.net
Библиотека диссертаций
Навигация
Каталог диссертаций России
Англоязычные диссертации
Диссертации бесплатно
Предстоящие защиты
Рецензии на автореферат
Отчисления авторам
Мой кабинет
Заказы: забрать, оплатить
Мой личный счет
Мой профиль
Мой авторский профиль
Подписки на рассылки



расширенный поиск

Теоретические аспекты оценки влияния финансового рынка на экономический рост в современных условиях Мануйлов Константин Евгеньевич

Диссертация, - 480 руб., доставка 1-3 часа, с 10-19 (Московское время), кроме воскресенья

Автореферат - бесплатно, доставка 10 минут, круглосуточно, без выходных и праздников

Мануйлов Константин Евгеньевич. Теоретические аспекты оценки влияния финансового рынка на экономический рост в современных условиях: диссертация ... кандидата экономических наук: 08.00.01, 08.00.10 / Мануйлов Константин Евгеньевич;[Место защиты: Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования "Московский государственный институт международных отношений (университет) Министерства иностранных дел Российской Федерации"].- Москва, 2014.- 170 с.

Содержание к диссертации

Введение

Глава 1. Сущность и макроэкономическое значение финансового рынка 12

Основные подходы к оценке макроэкономического значения финансового

Глава 2. Методические аспекты оценки влияния финансового рынка

Модели экономического роста в контексте роли финансового рынка 68

Ставка процента как фактор эффективности финансового рынка 104

Масштабы и макроэкономическая эффективность финансового рынка России 118

Современные проблемы влияния финансового рынка России

Заключение 154

Литература и источники

Введение к работе

Актуальность темы исследования. Проблема влияния финансового рынка на
экономический рост была достаточно актуальна и до проявившихся в последние
годы кризисных явлений, а в современных условиях ее актуальность только
возросла. Феномен отрыва финансового рынка от реальной экономики и
формирования, так называемого, фиктивного капитала был замечен еще К.
Марксом, хотя и касался в большей степени рынка ценных бумаг, чем других
сегментов финансового рынка. На современном этапе финансовый рынок
приобрел значительную самостоятельность, изменился характер его

взаимодействия с реальным сектором экономики. Это происходит по двум
направлениям. Первое связано с «общей виртуализацией», как экономики, так и
социальной сферы, описанной французским социологом Ж. Бодрияром.1
Применительно к финансовому рынку, этот процесс выражается в виртуализации
рыночной оценки реальных активов, имеющей лишь косвенное отношение к ним,
а также в развитии рынка спекулятивных финансовых инструментов, в том числе
производных. Второе направление обусловлено особенностями принятия
инвестиционных решений. Асимметричность информации, стихийная или
рукотворная, и порожденная ею неопределенность, присущие финансовому
рынку, являются, насколько можно судить, основными факторами,

определяющими не только его динамику, но и существование. В результате, каналы влияния финансового рынка на реальный сектор экономики и экономический рост оказываются в зависимости от субъективных предпочтений участников рынка, основанных на недостаточной информации об объекте инвестирования.

Эти факторы не отменяют воздействия финансового рынка на реальный сектор экономики. Однако процессы, происходящие в финансовом секторе, зачастую рассматриваются исследователями в отрыве от их макроэкономических последствий, несмотря на то, что и современный, и прошлые финансовые кризисы

1 Baudrillard J. The virtual illusion: or the automatic writing of the world //Theory, Culture & Society. – 1995. – Т. 12. – №. 4. – С. 97-107.

убедительно демонстрировали влияние финансового рынка как на общую экономическую динамику, так и на состояние реального сектора экономики.

В то же время, в современных условиях привлечение средств является неотъемлемой частью финансирования деятельности реального сектора экономики. Обновление производственных мощностей, необходимое в условиях стремительного технологического развития, исключительно за счет собственных средств является весьма затруднительным, учитывая невысокую, по сравнению с финансовым сектором, рентабельность предприятий.

Применительно к российской экономике актуальность роли финансового рынка в стимулировании экономического роста подкрепляется еще и тем, что в условиях растущего финансового сектора большая часть отраслей, особенно обрабатывающей промышленности, демонстрирует весьма скромные показатели. Несмотря на декларируемое внедрение тех или иных государственных концепций, направленных на отказ от сырьевой модели экономики, заметных изменений в структуре экономики не наблюдается.

Российская экономика на протяжении 90-х годов XX в. находилась в состоянии глубочайшего спада, и, несмотря на восстановительный рост с 1999 г., лишь немногие отрасли реального сектора по объемным показателям приблизились к уровню 1991 г., который нельзя назвать годом расцвета советской экономики.2 Кризисные явления 2008-2009 гг. также оказали существенное негативное влияние на экономическую динамику. В то время как по результатам существующих исследований для поддержания социально-экономической стабильности необходимы темпы ежегодного прироста валового внутреннего продукта не менее 5%.3 Финансовый рынок мог бы стать движущим фактором, стимулирующим экономическое развитие и позитивные структурные сдвиги в экономике, обеспечивая предприятия реального сектора инвестиционными ресурсами.

2 По данным «Индексы производства по видам экономической деятельности». Россия в цифрах.
2012: Крат.стат.сб./Росстат – M.: 2012. С. 221.

3 Стратегия-2020: Новая модель роста – новая социальная политика // Итоговый доклад о
результатах экспертной работы по актуальным проблемам социально-экономической стратегии
России на период до 2020 г. – 2013. С.3.

Степень разработанности проблемы. В ходе исследования автор опирался на научные труды отечественных и зарубежных исследователей, посвященные отдельным проблемам финансового рынка, его секторов и сегментов, а также моделям экономического роста.

Различные аспекты функционирования и макроэкономического значения
финансового рынка затронуты в работах отечественных исследователей: В.К.
Бурлачкова, С.Ю. Глазьева, А.М. Матлина, В.Д. Миловидова, В.Ю. Катасонова.
Отдельные этапы становления и развития финансового рынка в России
рассматриваются в трудах В.А. Слепова, В.В. Ковалева, И.А. Бланка, В.С.
Торкановского. Работы В.П. Биткова, В.К. Дерманова, В.В. Косова, И.Н.
Платоновой, А.И. Подберезкина посвящены вопросам экономического роста и
развития. Проблемы отдельных сегментов финансового рынка освещаются в
работах А.Н. Буренина, О.В. Буториной, А.А. Осипова. Анализ текущего
состояния финансового рынка и современных проблем экономического развития
в условиях кризиса приводится в публикациях В.А. Амвросова, Ю.А. Данилова,
А.Е. Дворецкой, М.В. Ершова, В.Э. Кроливецкой, В.С. Кузнецова, В.Е.

Маневича, Е.В. Тихомировой, А.В. Холопова. Актульные тенденции и

теоретические основы роли финансового рынка в экономике затрагиваются в трудах А.С. Булатова, С.Н. Ивашковского, М.И. Столбова, И.А.Стрелец.

Вопросам экономического роста посвящены работы зарубежных

исследователей П. Бэрана, Р. Нурксе, Р. Лукаса, Р. Харрода, Е. Домара и др. Анализ макроэкономической роли финансового рынка и отдельных факторов его влияния на экономическое развитие содержится в трудах К. Викселля, Дж. Гелбрейта, Л. Гитмана, К. Маркса, Дж.М. Кейнса, Б. Олина, А. Пигу, Дж. Тобина, Дж. Хикса, Й. Шумпетера. Состояние финансового рынка и характер его воздействия на экономику на современном этапе рассмотрено в публикациях Д. Блюма, Х. Бортиса, А. Демиргуч-Кунт, Р. Кинга, Е. Коттин-Эциоля, Р. Левиня, Ф. Фабоцци, Г. Финка, К. Федермайера, Ю. Фамы, П. Хаисса, С. Чандрасекхара. Особенности принятия решений участниками финансового рынка затрагиваются в публикациях Ф. Блэка, С. Хироты, К. Эртука. Работы Б. Бернанке, М. Гетлера, Б.

Гринвальда, Х. Мински, Дж. Стиглица посвящены вопросам воздействия рыночной оценки активов на объем инвестиций.

Несмотря на наличие большого количества монографий, посвященных вопросам функционирования и макроэкономического значения финансового рынка, наиболее актуальные проблемы представлены, зачастую, публикациями, затрагивающими лишь его отдельные аспекты или структурные элементы. В настоящее время как для зарубежных, так и для отечественных исследователей характерна тенденция к пересмотру оценки роли финансового рынка в связи с кризисными явлениями последних лет, поэтому неудивительно, что комплексные исследования, в полной мере отражающие современные трансформации, как в оценках, так и в методологии, пока не были проведены. Рассматриваемая проблема весьма сложна и многогранна, что обусловливает необходимость комплексного подхода, затрагивающего различные аспекты функционирования финансового рынка. Существующие диссертационные исследования, касающиеся данной темы, проведенные М.И. Столбовым и, по некоторым вопросам, И.А. Игнатовой, заложили основу подхода к решению проблемы позитивного взаимодействия финансового рынка и реального сектора экономики.

Объектом исследования является макроэкономическая роль финансового рынка.

Предметом исследования является воздействие финансового рынка на экономический рост.

Цель и задачи исследования. Цель данной работы заключается в разработке методологии оценки влияния финансового рынка на экономический рост.

Для достижения этой цели были поставлены следующие задачи:

рассмотреть основные подходы к сущности финансового рынка, его структуре и функциям, уточнить определение этого понятия;

проследить историческую эволюцию оценки макроэкономической роли финансового рынка;

выявить факторы, определяющие зависимость экономического роста от состояния финансового рынка;

выявить показатели, влияющие на макроэкономическую эффективность финансового рынка и на их основе предложить методику ее исчисления;

исследовать современное состояние финансового рынка России и дать оценку эффективности его влияния на реальный сектор экономики на основе анализа современного состояния ряда его основных сегментов и ресурсной базы;

на основе анализа тенденций и выявленных закономерностей сформулировать предложения по повышению эффективности финансового рынка России с позиции интересов экономического роста и структурной перестройки экономики.

Область исследования затрагивает содержание специальности 08.00.01 «Экономическая теория» в вопросах истории теоретических подходов к проблемам функционирования финансового рынка, в части изучения его становления, развития и макроэкономического значения, анализа экономического роста, отдельных аспектов теории кредита, а также разработки проблем экономики ресурсов, применительно к рынку капитала.

Содержание специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» затрагивается в части анализа теоретических основ организации и функционирования финансового рынка и его сегментов, проблем состояния и развития денежных и кредитных отношений, определения проблем механизма воспроизводства и обращения капитала, вопросов денежно-кредитной, валютной и эмиссионной политики, в частности, критериев и методов повышения ее эффективности и реакции реального сектора экономики на ее осуществление.

Положения выносимые на защиту и содержащие научную новизну:

По специальности 08.00.01 «Экономическая теория»:

1. Предложено авторское определение понятия «финансовый рынок», вытекающее из его макроэкономического значения. Макроэкономическая функция финансового рынка заключается в предоставлении финансовых ресурсов реальному сектору экономики. Автором предлагается следующее определение: «Финансовый рынок - это механизм создания, аккумулирования, оценки и

перераспределения финансовых ресурсов, участвующих в экономическом воспроизводстве».

2. Разработана и апробирована на актуальном статистическом материале модель оценки макроэкономической эффективности финансового рынка. В целях оценки влияния финансового рынка на объем инвестиций в реальный сектор экономики и, следовательно, экономический рост автором предлагается уточненное определение: «Эффективность финансового рынка - это показатель, характеризующий способность рынка направлять имеющиеся финансовые ресурсы в реальный сектор экономики». Количественное выражение показателя эффективности автор предлагает вычислять как отношение объема финансовых ресурсов, привлеченных предприятиями реального сектора экономики, к совокупному объему финансового рынка.

3. Определены факторы, влияющие на величину эффективности финансового
рынка. К ним автор предлагает отнести:

средний уровень доходности, сложившийся в экономике;

фактическую доходность объекта инвестирования;

рыночную норму процента;

будущую доходность объекта инвестирования после привлечения средств.

  1. Предложены дополнения к модели влияния кредитных ресурсов на экономический рост Е. Коттин-Эциоля, заключающиеся во включении процентной ставки в расчет требуемого прироста капитала, необходимого для поддержания заданного темпа экономического роста. Подтверждено положение, что использование кредитных ресурсов способно краткосрочно стимулировать экономический рост, однако, одновременно является фактором вывода части ресурсов из воспроизводственного процесса и, в долгосрочной перспективе, причиной экономического спада. Выявлено, что степень негативного воздействия кредита на экономическую динамику пропорциональна величине процентной ставки и обратно пропорциональна его сроку.

  2. На основе актуальных статистических данных осуществлены расчеты гарантированного темпа роста российской экономики по методу В.Е. Маневича,

Л.К. Николаева, В.В. Овсиенко. Подтверждено наличие потенциала роста за счет кредитной экспансии на современном этапе.

По специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит»:

6. Раскрыт современный характер влияния финансового рынка России на
отраслевую структуру экономики и экономический рост. Он определяется
следующими особенностями:

в качестве источника финансовых ресурсов для предприятий реального сектора экономики приоритетной является банковская система;

рынок ценных бумаг в малой степени выполняет функцию перераспределения ресурсов в пользу реального сектора экономики;

макроэкономическая эффективность финансового рынка России находится в обратной зависимости от масштаба рынка акций;

существует острый дефицит долгосрочных ресурсов, который частично покрывается за счет внешних заимствований;

факторами, ограничивающими величину доступных ресурсов, являются специфический режим эмиссии национальной валюты, в основном зависящий от прироста валютных резервов, а также применяемая модель сжатия денежного предложения.

7. Предложены меры совершенствования денежно-кредитной политики в
России для повышения эффективности финансового рынка в целях
стимулирования экономического роста и структурной перестройки экономики:

- отказ от создания первичной ликвидности за счет иностранных
активов и переход к модели создания денег путем расширения кредитования
банковской системы;

отказ от политики изъятия денежной базы через формирование суверенных фондов и использования прочих стерилизационных инструментов;

- ограничение доходности финансовых инструментов, не связанных с
реальным сектором экономики;

- после выполнения перечисленных задач, снижение спекулятивного

характера рынка акций позволит включить рынок ценных бумаг в механизм

перераспределения путем стимулирования венчурных инвестиций в

приоритетных отраслях обрабатывающей промышленности.

Информационной базой исследования послужили монографии отечественных

и зарубежных авторов, специализированные периодические издания,

аналитические доклады саморегулируемых организаций участников финансового

рынка, консалтинговых и аудиторских компаний, официальные статистические

данные Банка России, Федеральной службы государственной статистики РФ,

Международного валютного фонда, Всемирного банка, Банка международных

расчетов, а также материалы информационных агентств.

Методологическую основу исследования составили общенаучные методы системного анализа, синтеза, аналогии и сравнения, классификации. Для обработки данных использовались методы статистики: корреляционный анализ, метод коэффициентов.

Теоретической основой исследования послужили теории экономического роста, денежного обращения и функционирования финансового рынка, предложенные представителями различных школ и направлений экономической науки.

Практическая значимость исследования заключена в результатах, отражающих современное состояние, тенденции и характер финансового рынка в России и за рубежом. Выявленные особенности функционирования рыночного перераспределительного механизма финансовых ресурсов, а также предложения и рекомендации могут быть использованы Банком России и Министерством финансов Российской Федерации при разработке мер регулирования и денежно-кредитной политики применительно к активизации финансового рынка в качестве внутреннего источника ресурсов для обеспечения экономического роста и структурной перестройки экономики.

Кроме того, отдельные положения исследования могут быть применены в учебном процессе по дисциплинам «Финансовый рынок России», «Финансы»,

тематика которых связана с вопросами состояния, развития и

макроэкономической роли финансового рынка на современном этапе.

Апробация результатов исследования. Основные положения и выводы
диссертационной работы изложены в четырех публикациях общим объемом 2,6
п.л., в том числе в изданиях, рецензируемых ВАК, объемом 2,1 п.л. Материалы
исследования докладывались на международной научно-практической

конференции «Россия в европейском и международном информационном пространстве» (26 апреля 2013 г., МГИМО(У) МИД России), а также VIII Конвенте РАМИ (26 апреля 2014 г., МГИМО(У) МИД России).

Структура работы соответствует поставленным цели и задачам исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, включающих 10 параграфов, заключения, перечня использованных источников. В состав работы входят 11 таблиц, 19 рисунков и 29 формул. Список литературы и источников включает 122 наименования.

Структура диссертационной работы:

Введение.

Основные подходы к оценке макроэкономического значения финансового

Степень выполнения финансовым рынком его функций определяет его эффективность, которая характеризует направление и силу его влияния на динамику инвестиций в реальный сектор экономики и, следовательно, на экономический рост. Подробнее мы остановимся на каналах и механизме этого воздействия во второй главе данного исследования. Отметим, что выбор той или иной функции финансового рынка в качестве первостепенной определяет направление дальнейшего анализа его макроэкономической роли.

Трактовки функций финансового рынка, предложенные исследователями, в отличие от методов классификации, значительно различаются. Часто это связано с расхождениями в терминологии и, следовательно, в разных предметах исследования.

Так, Мишкин Ф., сводящий финансовый рынок к рынку ценных бумаг, но одновременно использующий термин «финансовые посредники», который включает коммерческие банки, страховые компании и инвестиционные фонды, выявляет, соответственно, функции каждого из сегментов. Финансовый рынок в его трактовке выполняет единственную функцию - переток средств от «тех, чьи инвестиционные возможности ограничены, к тем, у кого такие возможности есть».20 Главным является то, что эта формулировка отражает его макроэкономическую сущность. Тем не менее, поскольку предложенное автором определение финансового рынка несколько шире и включает сегменты, отнесенные Мишкиным Ф. к финансовым посредникам, их функции также должны быть учтены. К ним относятся, во-первых, снижение транзакционных издержек в силу экономии от масштаба и, во-вторых, преодоление асимметричности информации в силу более высокой информированности и квалификации профессионального посредника по сравнению с частным кредитором.21 Степень выполнения рынком этих функций представляется спорной. Однако, несмотря на то, что прочие функции, выявленные другими авторами, остались за пределами модели Мишкина Ф., он акцентировал внимание именно на аспектах, положенных в основу двух концепций эффективности финансового рынка - гипотезы информационной эффективности Фамы Ю. и модели трансакционных издержек.

Миловидов В.Д. предлагает иной перечень функций, присущих финансовым посредникам: - оценка экономических рисков и снижение на этой основе неопределенности инвестиций; - перераспределение ресурсов в экономике с учетом оценки рисков и будущих доходов; - аккумулирование сбережений и трансформация их в инвестиции; - информационное посредничество, выражающееся в предоставлении консультационных услуг в части минимизации рисков инвестиций и оценки будущих доходов; - учет инвестиционных предпочтений, субъективных оценок будущих и настоящих доходов и создание на этой основе диверсифицированной линейки финансовых инструментов; Мишкин Ф. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков. М. Аспект пресс, 1999. C. 34. Там же. С. 44-46. - формирование рынка инвестиций и финансовых инструментов; - обеспечение ликвидности долгосрочных сбережений путем трансформации их в торгуемые на рынке финансовые инструменты; - дополнительное стимулирование конечного потребления за счет потребительского кредитования; - предложение инвестиций за счет кредитования, приобретения ценных бумаг, создания первичного рынка ценных бумаг; - финансовый инжиниринг как создание инструментов для снижения рисков и торговли ими (производные финансовые инструменты).22

Заметим, что круг участников, относимых к финансовым посредникам, в отличие от трактовки Мишкина Ф., включает все рыночные институты.23 Поэтому за малым исключением, а именно - функции формирования рынков, те же функции можно считать присущими и финансовому рынку в целом.

Другие отечественные авторы придерживаются сходных взглядов. Исключением является лишь вопрос создания тех или иных активов. Существует распространенное мнение, что финансовый рынок является лишь сферой обращения, а никак не создания объектов сделок. Оценки существующего положения дел могут, безусловно, различаться, однако, необходимо учитывать, что создание вторичной ликвидности в ходе кредитных операций все же является на современном этапе неотъемлемой частью его функционирования.

В целях дальнейшего исследования представляется возможным ориентироваться и на перечень функций, систематизированный Князевым В.Г. и Слеповым В.А.24 В целом он не противоречит ни методике Мишкина Ф., ни Миловидова В.Д., но более укрупнен. Согласно этому подходу, финансовый рынок выполняет в той или иной степени несколько функций:

Модели экономического роста в контексте роли финансового рынка

Проблема оценки макроэкономической роли финансового рынка и характера его влияния на реальный сектор экономики была достаточно актуальна и до проявившихся в последние годы кризисных явлений, а в современных условиях ее актуальность только возросла.

Во многом это связано с развитием современного мирового финансового кризиса, который, первоначально проявившись исключительно в финансовой сфере - на рынке отдельных финансовых инструментов, распространился на другие элементы экономической системы, охватив и финансы предприятий реального сектора экономики, и государства, и населения. Нетрудно предположить, что на различных исторических этапах роль финансового рынка оценивалась по-разному. Безусловно, те или иные исторические обстоятельства не могли не оказать весьма существенного влияния на подходы исследователей.

В этой связи необходимо рассмотреть эволюцию подходов к оценке макроэкономической роли финансового рынка в работах представителей различных направлений экономической науки.

Для того, чтобы проиллюстрировать изменения, произошедшие в подходах к рассматриваемому вопросу, остановимся на ярких представителях основных школ экономической теории прошлого, одновременно в большой степени затрагивающих вопросы роли и функционирования финансового рынка.

Необходимо уточнить, что сам термин «финансовый рынок» в явном виде не встречается в работах многих исследователей прошлого, поэтому необходимо его уточнить. Современная трактовка этого понятия весьма широка и разнообразна. Для целей данного обзора представляется возможным отождествить его с рынком привлеченных на различных условиях средств, подобно тому, как Шумпетер Й.А. отождествляет с ним рынок капитала. Так или иначе, подразумеваются два сегмента финансового рынка - кредитный рынок и рынок ценных бумаг, как долговых, так и долевых. Разумеется, в сегодняшней практике под рынком капитала принято понимать рынок долгосрочных финансовых инструментов, а под денежным - краткосрочных. Однако, учитывая формулировки авторов, мы полагаем возможным принять эти определения, как допустимые и ориентироваться на них.

Представители классической школы экономической теории рассматривали финансовый рынок в большей степени в отрыве от сферы производства, их работы скорее содержали анализ отдельных аспектов денежного обращения.

В полной мере взаимосвязь производственного и финансового секторов экономики стала предметом рассмотрения только во второй половине XIX в. Первые авторы, в той или иной степени, затрагивающие эту проблему, строили анализ, в основном ориентируясь на опыт Великобритании, что неудивительно, поскольку именно там финансовый сектор был наиболее развит.

Основоположником подхода, предполагающего связь между финансовым рынком и реальным сектором экономики, насколько можно судить, является У. Бейджхот. Его работа "Ломбард-Стрит: описание денежного рынка" во многом определила дальнейшее развитие исследований, выявив ряд закономерностей движения капитала.

Так, например, он писал: "Политэкономы утверждают, что капитал ищет наиболее выгодные сферы приложения, быстро покидая менее доходные или убыточные. Но в обычных условиях это очень долгий процесс, такой, что люди, которые захотели бы понаблюдать за этим переливом капитала, могут усомниться в его существовании. Однако в Англии его достаточно легко обнаружить, заглянув в учётные книги торговцев векселями или банкиров. При прочих равных условиях, они предпочитают иметь больше векселей от тех заёмщиков, которые занимаются высокодоходным в данный момент делом, сокращая финансирование малопривлекательных проектов. Так, например, если производство чугуна станет менее выгодным, чем раньше, сократятся его продажи; чем меньше продажи, тем меньше будет выписываться векселей и тем меньше будет торговли ими... Или, если из-за плохого урожая, торговля зерном станет очень доходным делом, сразу же в большом количестве начнут выпускаться соответствующие векселя...Таким образом, английский капитал, действительно, быстро и безупречно точно находит наиболее выгодные сферы приложения, словно вода, постепенно заполняющая воздействия сегментов финансовый рынка на реальный сектор экономики, в частности кредитного рынка и рынка ценных бумаг.

Так, с одной стороны, развитие рынка акций способствует расширению производства и созданию новых предприятий, предоставляя ресурсы, недоступные для отдельного капиталиста. С другой - ведет к отделению собственника капитала от самого процесса воспроизводства. Собственник становится исключительно денежным капиталистом, а управляющий - наемным работником, при этом, поскольку вознаграждение последнего является заработной платой, вся прибыль концентрируется в руках собственника. В этом и выражается процесс отделения финансового сектора экономики от реального.

Очень существенно, что актуальность этого аспекта, затронутого К. Марксом еще в конце XIX в. многократно усилилась на современном этапе. Феномен изменения роли собственников акционерных предприятий, утративших связь с его непосредственной деятельностью, уже в начале XXI в. рассматривается Гелбрейтом Д.К. в работе «Экономика невинного обмана: правда нашего времени».

Можно заметить, что, рассматривая закономерности функционирования рынка ценных бумаг, К.Маркс не указывает в явной форме на различия между долговыми и долевыми бумагами, выявляя общий процентный характер прибыли, которую получает их собственник при благоприятных для него условиях.

Тем не менее, при анализе рыночной стоимости ценных бумаг был отмечен ряд особенностей.

Чрезвычайно важным представляется оценка рыночной цены акций, которые «становятся товарами, цена которых имеет особое движение и особым образом устанавливается. Их рыночная стоимость получает отличное от их номинальной стоимости определение, не связанное с изменением стоимости действительного капитала (хотя и связанное с увеличением этой стоимости)».39

Масштабы и макроэкономическая эффективность финансового рынка России

Насколько можно судить, в современных условиях «денежные активы» по Тобину Д. не сводятся исключительно к государственному долгу. С некоторыми допущениями к «денежным активам» представляется возможным отнести и разнообразные спекулятивные инструменты на финансовом рынке, а также, например, иностранные активы. Развитие рынка производных финансовых инструментов началось уже после публикации модели Тобина Д., поэтому, по нашему мнению, не удивительно, что они не включены в состав «денежных активов». Однако по основным параметрам - экзогенной, по отношению к реальному сектору, доходности, отсутствию связи с инвестициями в реальный сектор экономики, ликвидности - результаты модели можно распространить и на них.

Отдельным аспектом анализа являются финансовые активы, обеспечивающие финансирование инвестиций реального сектора экономики, например, акции промышленных предприятий. Конечно, не представляется возможным отнести их к «денежным активам», однако, тот факт, что они в значительной степени отделены непосредственно от производственного процесса, позволяет предположить, что характер их влияния не столь линеен, как в исходной модели Харрода-Домара. Основной предпосылкой к этому служит характер рыночной оценки доходности таких активов, зачастую слабо связанной с доходностью предприятия-эмитента.

В этом контексте интерес представляет, так называемая, «q-теория» Тобина Д. Она предполагает существование некоторого соотношения q между доходностью реального капитала, исчисленной по его восстановительной стоимости, и рыночной оценки его доходности, определяемой динамикой ценных бумаг эмитента. Высокое значение коэффициента (q l) способствует наращиванию инвестиций, поскольку увеличивает их доходность, и наоборот.

Отсюда следует, что существует еще один канал влияния финансового рынка на экономический цикл. В рамках рассматриваемого подхода, завышенная рыночная оценка капитала приводит к биржевому буму и за счет роста инвестиций краткосрочно стимулирует экономический рост. Кризисные явления сопровождаются стремительным снижением коэффициента q до реального значения или ниже. В том случае, если наблюдается недооценка капитала финансовым рынком, реальный сектор экономики оказывается в условиях недостатка инвестиционных ресурсов, экономический рост замедляется, либо останавливается. Важно уточнить, что «национальная экономика, находящаяся в состоянии хронической стагнации, не защищена от воздействия мировых кризисов, порожденных переоценкой капитала в других странах».112

В связи с анализом влияния состояния отдельных сегментов финансового рынка на динамику инвестиций, определенный интерес представляет теория инвестиций Мински X. Согласно его подходу, величина инвестиций, направляемых в отдельное предприятие, определяется объемом внутренних источников финансирования и разницей между рыночной и балансовой стоимостью капитала заемщика. Объем инвестиций, осуществляемых за счет внутренних источников ограничен их величиной А0 (Рис.8). В случае если их недостаточно, заемщик привлекает средства на кредитном рынке, причем цена ресурсов растет по мере увеличения разницы между объемом инвестиций и чистыми активами (кривая Р). Одновременно, увеличивается риск банкротства предприятия, что ведет к снижению его рыночной капитализации (кривая V). Равновесные значения объема и цены инвестиций определяются пересечением кривых рыночной оценки акций и стоимости заемных ресурсов.

Маневич В.Е. Монетарная динамическая модель Тобина и анализ российской экономики.// Вопросы экономики. №3. -2009. С.12. Важность выводов, полученных автором этой модели, в рамках нашего исследования заключается в том, что они подтверждают результаты анализа, полученные выше.

Графическая интерпретация наглядно демонстрирует наиболее существенные, на наш взгляд, выводы. Во-первых, улучшение финансового состояния заемщика и более высокая доступность внутренних источников финансирования способствует увеличению объема инвестиции (рост объема капитала с А0 до 1). Во-вторых, более высокая рыночная оценка акций предприятия-заемщика упрощает его доступ к кредитным ресурсам, смещая равновесный объем инвестиций в сторону увеличения, несмотря на рост равновесной цены.

Первый подход исходит из следующих оснований. Если предприятие осуществляет инвестиции в объеме, превосходящем внутренние источники, оно

Кроме того, затраты на привлечение капитала прямо пропорциональны величине чистых активов предприятия. При прочих равных условиях рост ожидаемой доходности капитала снижает вероятность банкротства заемщика, что позволяет ему привлекать дополнительный объем инвестиций. При этом величина привлеченных средств ограничена в связи с тем, что при росте соотношения заемных и собственных средств, очевидно, растет риск неплатежа, что закономерно отражается в цене заемного капитала.115

Аналогичный подход содержится и в работах Гринвальда Б. и Стиглица И. Необходимо уточнить, что в их модели в качестве основного фактора

По мере увеличения разницы между К и К0, согласно модели, вероятность банкротства растет, что и отражается в росте предельных издержек. При этом относительная цена привлечения ресурсов, то есть отношение конкретной ставки привлечения к среднему значению, точно не определена. Она постоянно изменяется в пределах заданного интервала, построенного вокруг математического ожидания. Тогда, равновесный объем инвестиций определяется точкой пересечения кривых предельных издержек на привлечение и стоимости заемных ресурсов, а рост величины чистых активов ведет к увеличению K0, и,

Подходы в рамках концепции финансового акселератора подтверждают наиболее существенный вывод Мински X. - зависимость объема инвестиций от величины чистых активов предприятия. Однако следует отметить, что методология построений существенно различается. Если Бернанке Б., Гетлер М., Гринвальд Б. и Стиглиц Й. исходят из рациональной оценки риска, то гипотеза финансовой нестабильности Мински X. по сути основана на неопределенности по Найту Ф. Следует уточнить, что разграничение между этими понятиями было предложено американским экономистом Найтом Ф., который разделил их по признаку измеримости. Риск представляет собой численно измеримую величину, равную вероятности наступления неблагоприятного события, а неопределенность является субъективным феноменом, неподдающимся расчету и численному выражению. В контексте особенностей функционирования современного финансового рынка именно неопределенность лежит в основе принятия инвестиционных решений и определяет необходимость поиска ориентиров для его участников, поэтому подход Мински X., исходя из логики его построения, представляется более соответствующим действительности. Несмотря на это, модель финансового акселератора подтверждает зависимость между объемом инвестиций и финансовым состоянием заемщика. На первый взгляд, этот вывод малоприменим в контексте настоящего исследования. Однако поскольку ресурсы, привлеченные на финансовом рынке через выпуск акций, учитываются в составе внутренних источников финансирования, динамика рынка ценных бумаг по сути определяют значение K0. Таким образом, описанные построения также позволяют подтвердить выводы, полученные при анализе моделей Коттин-Эциоля Е. и Тобина Д., свидетельствующие о зависимости объема кредитных ресурсов от рыночной оценки акций предприятия-заемщика.

Современные проблемы влияния финансового рынка России

Безусловно, маловероятно, что эти меры сами по себе способны принести позитивный результат, поскольку в условиях низкой эффективности финансового рынка, то есть большой доли альтернативных по отношению к инвестициям в реальный сектор активов наращивание объема ресурсов приведет лишь к увеличению масштабов, при сохранении или даже снижении эффективности. Однако необходимо заметить, что даже в таком случае рост рыночной оценки реального капитала способен, хотя и в малой степени, стимулировать инвестиции.

В этой связи направления финансовой политики определяются факторами, включенными в модель эффективного финансового рынка. К ним относятся два показателя: соотношение доходности предприятий реального сектора, либо отдельной целевой отрасли, и среднего уровня доходности сложившегося в экономике, а также соотношение ставки процента и ожидаемой будущей доходности предприятия-заемщика (эффективности капитала в терминах кейнсианской теории). Первая величина отражает влияние рынка ценных бумаг, вторая - кредитного рынка. Другими словами, к задачам регулирования представляется возможным отнести, во-первых, снижение среднего уровня доходности, то есть снижение привлекательности финансовых активов, выступающих как альтернатива инвестициям в предприятия реального сектора («денежные активы» в терминологии теории портфельного выбора Тобина Д.), и, во-вторых, сближение процентной ставки и ожидаемой доходности инвестиций в реальный капитал. Это сближение, очевидно, может достигаться изменением каждого из факторов. Формирование величины ожидаемой доходности капитальных вложений, по нашему мнению, лежит за пределами мер финансовой политики и определяется, зачастую, субъективными факторам. В этой связи представляется возможным согласиться с Кейнсом Д. относительно неизбежной ошибочности и неуправляемости такой оценки.

Необходимо уточнить, что эти задачи не носят универсальный характер, более того, они несколько противоречивы.

Рост рыночной оценки реального капитала способен стимулировать приток инвестиций за счет увеличения стоимости активов, однако, одновременно происходит и рост объема финансовых активов, поскольку, например, сделки с бумагами предприятия-эмитента на вторичном рынке не предполагают привлечения им дополнительных ресурсов.

Применительно к российской практике, где рынок ценных бумаг, с одной стороны, вносит незначительных вклад в привлечение средств, а, с другой, абсорбирует заметную долю имеющихся ресурсов, выработка мер несколько упрощается, так как представляется возможным ориентироваться на увеличение эффективности кредитного рынка. Уточним, что в этом контексте мы относим рынок корпоративных облигаций к кредитному сегменту финансового рынка в силу его долгового характера.

Исходя из этого, целесообразно принять меры к ограничению доходности финансовых инструментов не связанных с реальным сектором экономики, в том числе производных. Спекулятивные операции стали неотъемлемой частью финансового рынка, если не его основой. Выше было показано, что при определенных условиях, таких как избыточность денежного предложения и существенной доли рынка ценных бумаг в объеме перераспределения ресурсов, характерной для стран с англо-саксонской моделью структуры финансового рынка, они теоретически способны оказывать и позитивное влияние на экономическую динамику. В современной российской действительности ни один из этих признаков не наблюдается, следовательно, необходима та или иная форма ограничений.

Поскольку задачей является максимизация доли реального сектора в структуре вновь созданного объема финансовых ресурсов, ограничительные меры могут быть реализованы по следующим направлениям. Во-первых, необходимо удерживать доходность государственных долговых обязательств на уровне, не превышающем доходность реальных капиталовложений, этот аспект был подробно рассмотрен нами выше в контексте модели Тобина Д. Во-вторых, необходимо ограничить приток краткосрочных иностранных инвестиций спекулятивного характера, поскольку они представляют собой канал распространения зарубежной рыночной динамики на российский финансовый рынок, становясь фактором нестабильности.

В-третьих, так как иностранная валюта также представляет собой альтернативный актив, снижающий объем инвестиций в реальный сектор экономики, представляется целесообразным введение налога на валютные операции. Кроме прочего, эта мера позволит также сократить вывоз капитала.

Наконец, целесообразно ввести налог на финансовые транзакции в целях ограничения их доходности. Заметим, что в ходе современного кризиса идея применения этого инструмента регулирования неоднократно поднималась в развитых странах, а с 2014 г. подобный налог, известный также как налог Тобина, хотя в первоначальной формулировке он касался валютообменных операций, будет взиматься в 11 странах европейского союза.

Существенной проблемой, как было показано выше, является величина процентной ставки. Очевидно, что для обеспечения доступа к заемным ресурсам со стороны реального сектора, ее величина не должна превышать, по меньшей мере, среднюю доходность в обрабатывающей промышленности. Более того, учитывая значительную разницу в нормах рентабельности промышленных предприятий, желательно ее снижение до уровня, соответствующего доходности отдельных отстающих отраслей. Кроме того, необходимо максимизировать сроки кредитных договоров, ввиду их определяющего влияния на экономический цикл.

Для достижения этих целей существует несколько вариантов действий. С позиции управляемого роста эффективностью банковской системы представляется интересным подход Глазьева С.Ю., который предлагает увязать эмиссионное рефинансирование коммерческих банков с их кредитными требованиями к предприятиям реального сектора.164 При этом регулирование ставки рефинансирования станет инструментом воздействия на процентную ставку по кредитам, что позволит добиться ее желаемого уровня.

Похожие диссертации на Теоретические аспекты оценки влияния финансового рынка на экономический рост в современных условиях