Содержание к диссертации
Введение
Глава I Валютная политика и регулирование валютного рынка 8
1. Принципы валютной политики 8
2. Валютное регулирование как инструмент противодействия валютно-финансовым
кризисам 33
3. Инфраструктура валютного рынка как инструмент валютного регулирования 49
Глава П Становление и развитие валютного рынка в России 60
1. Развитие валютного рынка в 1992-98 гг 60
2. Влияние валютно-финансового кризиса 1998 года на внутренний валютный рынок 89
3. Структура современного валютного рынка России 96
Глава Ш Анализ поведения участников биржевого валютного рынка в 2001-2002 гг 118
1. Подготовка исходных данных для анализа поведения участников биржевого валютного рынка 119
2. Оценка эластичности спроса и предложения на российском биржевом валютном рынке 124
3. Оценка репрезентативности курса рубля на Единой торговой сессии 132
Заключение 153
Приложения 158
Литература 166
- Принципы валютной политики
- Инфраструктура валютного рынка как инструмент валютного регулирования
- Влияние валютно-финансового кризиса 1998 года на внутренний валютный рынок
- Подготовка исходных данных для анализа поведения участников биржевого валютного рынка
Введение к работе
Проблема регулирования валютного рынка является одной из наиболее важных задач государственного управления макроэкономическими процессами. Правильно выбранная модель регулирования валютного рынка позволяет резко ограничивать последствия мировых валютно-финансовых кризисов для национальной экономики, стимулировать экономический рост и успешно проводить антиинфляционную финансовую политику.
Актуальность темы исследования обуславливается еще и тем, что для стран с развивающимися и переходными экономиками принципиальную значимость при решении задачи регулирования валютного рынка приобретает построение его инфраструктуры и ее устойчивое функционирование. В условиях недоверия к национальной валюте, значительной утечки капитала, высокого уровня долларизации экономики и ее зависимости от внешнеэкономической конъюнктуры, в частности, стоимости основных экспортных товаров (например, минеральных ресурсов или продукции сельского хозяйства) в целом ряде случаев именно правильное регулирование валютного рынка позволяет обеспечить достаточный объем поступлений валюты.
Следует учитывать, что в ситуации экономической нестабильности в странах с переходной или развивающейся экономикой, валюта которых не обладает должной конвертируемостью и не пользуется спросом на мировом финансовом рынке, валютный курс становится одним из наиболее важных макроэкономических индикаторов, изменение которого характеризует инвестиционный климат и состояние финансово-банковской системы. Достаточно сказать, что при достаточно
высокой зависимости страны от импорта товаров и услуг изменение валютного курса с высокой вероятностью вызывает адекватное изменение темпов инфляции и уровня процентных ставок банковского кредита.
В этой связи одной из основных задач регулирования валютного рынка является создание рыночного механизма формирования курса национальной валюты. Данный механизм, с одной стороны, должен обладать возможно более высокой информационной прозрачностью, с другой стороны — быть доступным для возможно большего числа участников рынка. Тем самым достигается высокая репрезентативность валютного курса и снижается угроза манипулирования им со стороны одного или нескольких крупных рыночных операторов.
За рубежом проблемам валютного контроля и регулирования валютного рынка и управления валютным курсом уделяется достаточно большое внимание как учеными, так и практиками -представителями регулирующих органов и международных кредитных организаций. В этой связи хотелось бы отметить работы таких известных экономистов, как А. Сиштофа-Лейдена, С. Мюльдера, М. Бюссере, Е. Редди, М. Савастано, Дж. Харвея, Дж-П. Пэтэта, А. Беккера, П. Кругмана, Дж. Стиглица, Дж. Тобина и др.
В России проблемами регулирования валютного рынка и вьфаботки рекомендации по проведению валютной политики успешно занимались В.В. Ивантер, B.C. Панфилов, Р.С. Гринберг, М.Г. Делягин, Ю.А. Константинов, И.С. Королев, Л.Н. Красавина, А.Г. Наговицин, О.В. Буторина, И.Н. Платонова, И.Г. Доронин, В.Ю. Мишина, М.Ю. Головний и др.
Регулирование валютного рынка особенно важно при возникновении валютно-финансового кризиса. В условиях резкого усиления давления на курс национальной валюты, бегства капитала и дестабилизации других секторов финансового рынка готовая к возникновению подобной ситуации рыночная инфраструктура в сочетании с разумным ужесточением регулирования рынка конверсионных операций позволяет предотвратить возникновение множественности курсов, ослабить спекулятивные атаки на валютном рынке и, тем самым, способствуют локализации кризиса.
Поэтому в данной работе наряду с рассмотрением различных методов регулирования валютного рынка, используемых в международной практике, проведен анализ существующей системы устройства и регулирования курсообразования на российском валютном рынке и даны количественные оценки точности и репрезентативности данного процесса. Для Российской Федерации, относительно недавно начавшей создавать открытую рыночную экономику и уже успевшую испытать разрушительные последствия мирового валютно-финансового кризиса 1997-99 гг., выбор модели регулирования валютного рынка в наибольшей степени отвечающей общеэкономическим задачам - обеспечения экономического роста, увеличения инвестиций и повышения уровня занятости - является достаточно важным вопросом.
Целью данной работы является создание методики оценки точности и репрезентативности процесса формирования курса рубля на российском валютном рынке, позволяющей органам валютного контроля сравнивать эффективность различных механизмов курсообразования и регулирования рынка. Она достигается путем решения следующих взаимосвязанных задач:
анализа международной практики регулирования валютного рынка и классификации основных механизмов регулирования в соответствии с основными областями экономической деятельности, прямо или косвенно связанными с конверсионными операциями;
определения основных количественных характеристик различных сегментов российского валютного рынка на этапах проведения экономических реформ в России, оценки степени влияния используемых механизмов курсообразования на макроэкономические показатели;
оценки точности и репрезентативности процесса формирования курса рубля на различных сегментах российского валютного рынка, сравнения эффективности различных механизмов курсообразования.
Информационной базой исследования послужили данные торговой системы Московской межбанковской валютной биржи; статистические материалы Банка России и Государственного комитета по статистике; информация из различных периодических изданий, статистических сборников и интернет-страниц.
В исследовании большое внимание уделено описанию работы и оценке эффективности конкретных действующих механизмов инфраструктуры национального валютного рынка. Рассматривается функционирование двух важнейших сегментов рынка конверсионных операций - биржевого и внебиржевого. Проведен анализ потенциальных возможностей использования действующих режимов торгов для определения официального валютного курса и достижения других целей валютного регулирования, например, поступления необходимого объема валюты на внутренней рынок для удовлетворения потребностей импортеров.
Сегодня вопрос о степени смягчения валютного режима в России остается открытым. В последнее время все чаще звучат призывы к немедленной отмене действующих валютных ограничений, кардинальному реформированию правил проведения конверсионных операций и серьезным изменениям существующей инфраструктуры рынка.
Безусловно, либерализация валютного режима в том случае, если она обусловлена потребностями экономики, необходима. Однако в условиях, когда либерализация выгодна лишь узкой группе заинтересованных организаций, ее поспешное проведение может представлять серьезную угрозу успешной работе других хозяйствующих субъектов и финансовому благополучию граждан России. Именно поэтому к вопросу любых изменений действующей системы валютного контроля и регулирования необходимо подходить взвешенно, руководствуясь интересами всей экономики страны и ее национальной безопасности.
Принципы валютной политики
Валютная политика представляет собой совокупность мероприятий, осуществляемых в сфере международных валютных и других экономических отношений, в соответствии с текущими и стратегическими целями страны. Она является составной частью экономической политики государства и, тем самым, ориентируется на достижение ее целей. Основные цели экономической политики заключаются в достижении устойчивого экономического роста, полной занятости в экономике, стабильного уровня цен, сбалансированного платежного баланса (в динамическом аспекте это может означать также необходимость накопления валютных резервов для выплаты внешнего долга). Основной целью собственно валютной политики обычно служит поддержание стабильной динамики валютного курса.
Валютная политика тесно связана с денежно-кредитной политикой (через взаимное влияние макроэкономических переменных, на которые они оказывают воздействие — валютного курса, процентных ставок, денежной массы), бюджетно-налоговой (в части решения проблемы внешнего долга) и промышленной или инвестиционной (если государство стремится проводить таковую). Важно, чтобы каждый вид экономической политики решал свои задачи, а в рамках осуществления той или иной политики необходим достаточно широкий набор инструментов, поскольку чем больше инструментов, тем большего числа целей можно достичь.
Стратегические задачи валютного регулирования
При выборе режима валютного регулирования и контроля монетарные власти исходят из общих задач, стоящих перед экономикой страны.
В общем случае валютное регулирование имеет главной целью предоставление правительству механизма эффективного управления курсом национальной валюты. В соответствии с этой целью задачи валютного регулирования можно условно разделить на тактические и стратегические.
К тактическим задачам относится, прежде всего, сглаживание колебаний валютного курса, происходящих под влиянием конъюнктурных факторов. В частности, это могут быть сезонные изменения (например, начало и завершение отчетного периода), последствия резкого повышения волатильности смежных секторов финансового рынка, проведение крупных выплат по внешнему долгу и т.д.
В стратегическом плане валютное регулирование призвано обеспечивать такой курс национальной валюты, который необходим для выхода экономики на траекторию устойчивого роста, повышения благосостояния населения и снижения инфляционного давления. Со стратегической точки зрения валютный курс рассматривается как один из основных макроэкономических показателей. Соответственно, валютное регулирование не может проводиться в отрыве от реализации долгосрочной экономической политики. Исходя из этого, меры валютного регулирования обычно используются для:
выбора режима регулирования валютного курса на долгосрочной основе;
предотвращения оттока капитала за границу, когда страна сама нуждается в инвестиционных ресурсах для модернизации экономики;
ограничения поступлений в страну краткосрочного спекулятивного иностранного капитала как источника потенциальной нестабильности;
управления объемом золотовалютных резервов;
борьбы с долларизацией экономики (в тех странах, где существует эта проблема).
Ф Теперь перейдем к более детальному рассмотрению каждого из направлений валютной политики.
Выбор режима валютного курса. Одним из основных решений при осуществлении валютной политики является выбор режима валютного курса. В послевоенный период в соответствии с Бреттон-Вудским соглашением страны фиксировали курсы национальных валют на основе рыночного курса по отношению к доллару и в соответствии с официальной ценой золота (35 долл. за тройскую унцию). Государства-члены Международного валютного фонда обязались не допускать отклонений курса своих валют на рьшке свыше ±1% от паритета. Распад Бреттон-Вудской системы в начале 1970-х гг. привел к мировому валютному кризису.
В настоящее время имеется достаточно широкий спектр возможных режимов валютных курсов. МВФ выделяет следующую их классификацию: режим с отсутствием отдельного платежного средства (применяется членами денежных или валютных союзов), «валютное управление» («currency board»), «привязка» валютного курса в рамках установленных границ, «ползучая привязка», валютные курсы с «плавающими» границами, управляемое плавание, независимое плавание1. Крайние формы существуют довольно редко, и основной выбор происходит между какой-либо разновидностью фиксированного курса (без жесткой фиксации) и управляемым плаванием.
Инфраструктура валютного рынка как инструмент валютного регулирования
Одним из важнейших условий стабилизации внутреннего валютного рынка является его информационная прозрачность, а также возможность регулирующих органов эффективно реагировать на текущие изменения конъюнктуры и предупреждать возможные колебания курса путем проведения валютных интервенций. В этой связи одной из основных задач валютного регулирования является построение рыночной инфраструктуры, отвечающей данным требованиям.
К мерам инфраструктурного валютного регулирования относятся: централизация торговли валютой, включая создание специализированных рыночных институтов (валютных бирж или валютных бюро), а также, в некоторых случаях, разделение внутреннего валютного рынка на несколько независимых секторов.
Особенности развития мирового валютного рынка Современный валютный рынок с организационно-технологической точки зрения представляет собой совокупную сеть современных средств связи, соединяющих национальные и иностранные банки и брокерские фирмы. Характерными особенностями развития мирового валютного рынка являются:
Интернационализация валютных рынков на базе интернационализации хозяйственных связей, широкого использования электронных средств связи и осуществления через них операций и расчетов.
Непрерывность совершения операций в течение суток во всех частях света.
Унификация техники проведения расчетов по валютным операциям через корреспондентские счета банков.
Быстрое развитие рыночных инструментов страхования валютных и кредитных рисков.
Повышение чувствительности валютного рынка к экономическим и политическим новостям, рост рыночной волатильности.
В число участников валютных рынков входят центральные банки, которые через эти рынки получают возможность:
управлять валютными резервами путем осуществления операций покупки/продажи;
поддерживать курс национальной валюты, проводя валютные интервенции;
регулировать процентные ставки по вложениям в национальную валюту;
фиксировать курс национальной валюты для ведения статистики и бухгалтерской отчетности.
В последние годы на валютном рынке активно работают небанковские институты — страховые и пенсионные фонды, инвестиционные компании. Эти институты используют в качестве посредников при работе на рынке брокерские фирмы, которые также являются важными участниками валютного рынка. К преимуществам работы через брокеров западные эксперты относят:
анонимность совершения сделок;
непрерывность процесса котировки;
возможность предлагать собственные цены. Во второй половине 90-х гг. объемы валютных операций брокеров постоянно растут, охватывая, около 30% всех заключенных сделок. В Лондоне в конце 90-х гг. этот показатель составил уже свыше 35% всех валютных операций. В середине прошлого десятилетия появились электронные брокеры, на долю которых уже в 1997 году, например, в Токио приходилось свыше 50% операций доллар/йена43.
Роль валютных бирж в организации валютных рынков Становление биржевого валютного рынка в современном понимании этого термина происходило в послевоенный период. В 1950-60 гг. многие страны Западной Европы, шедшие по пути «догоняющего» развития и характеризовавшиеся относительно слабыми финансовыми системами, с целью укрепления последних усиливали государственное регулирование в части организации внутреннего валютного рынка.
Во второй половине 60-х - начале 70-х гг. эти процессы ускорил валютно-финансовый кризис, поразивший практически все экономики стран Европы и Америки. Одним из элементов создаваемой антикризисной системы государственного регулирования и контроля над валютными операциями стала организация валютных бирж, как одного из основных инфраструктурных рыночных институтов.
Преимущества валютных бирж На валютных биржах происходили операции купли/продажи валюты, как в рамках экспортно-импортных операций, так и в
43 Международные валютно-кредитные и финансовые отношения, под ред. Л.Н. рамках операций, связанных с движением капитала, в частности, инвестиционных потоков. К преимуществам валютных бирж по сравнению с существовавшим межбанковским валютным рынком относились:
Высокая степень информационной прозрачности и возможность проводить сделки по наилучшей котировке;
Обеспечение оперативного вмешательства центрального банка в ход торгов с целью эффективного управления курсом национальной валюты в кризисные периоды;
Минимизация валютных рисков и гарантия осуществления расчетов по заключенным сделкам;
Возможность фиксации справочных курсов валют, необходимых для ведения отчетности.
Влияние валютно-финансового кризиса 1998 года на внутренний валютный рынок
Согласно данным, представленным на официальном Интернет-сайте Банка России, по итогам июля-августа 1998 года золотовалютные резервы уменьшились с 22 млрд. долл. до 13 млрд. долл. (график 2), в основном за счет расходов на поддержание
Вестник Банка России, 1998, №60. стабильного курса рубля. Ситуацию не разрядил даже 22,4 миллиардный кредит Международного валютного фонда, первый транш (4,8 млрд. долл.) которого ЦБ РФ получил в середине июля81.
Вместе с тем, несмотря на значительные изменения финансово-экономической конъюнктуры и ярко выраженное усиление кризисных процессов, в течение лета 1998 года инфраструктура валютного рынка оставалась практически неизменной. По-прежнему, большинство конверсионных операций осуществлялось на внебиржевом (межбанковском) сегменте, в то время как на организованный рынок в июне-июле приходилась лишь незначительная доля от суммарного объема сделок.
Валютно-финансовый кризис поставил перед регулирующими органами на валютном рынке сразу две принципиальные задачи, без решения которых становилось невозможным развитие не только финансовой системы, но и всей экономики страны. Первая проблема состояла в увеличении поступления иностранной валюты для:
обеспечения минимального т.н. социально-необходимого для экономики страны уровня импорта;
пополнения золотовалютных резервов, как важнейшего стабилизирующего макроэкономического фактора в условиях утраты доверия к национальной валюте, и предотвращения спекулятивных атак на рубль со стороны крупных финансовых спекулянтов;
проведения своевременных платежей в рамках обслуживания внешнего долга, поскольку в сложившейся ситуации надежды на переговоры по его списанию (либо
81 Годовой отчет Банка России за 1998 г., Центральный Банк Российской Федерации, отсрочке) становились призрачными, и это был, по сути, единственный шанс избежать полной финансово-экономической изоляции страны;
С этой целью в конце 1998 года было принято решение об увеличении с 1 января 1999 года норматива обязательной продажи экспортной валютной выручки с 50% до 75%82 при одновременном сокращении срока ее продажи на внутреннем рынке с 14 до 7 дней. Данная мера оказалась действенной. Уже с первых месяцев 1999 года рост предложения валюты позволил предотвратить серьезные колебания курса рубля и частично стабилизировать внутренний валютный рынок.
Вторая задача была значительно сложнее. Для обеспечения нормального функционирования валютного рынка и достижения баланса спроса и предложения валюты, требовалось, чтобы экспортная выручка не просто «формально возвращалась» в страну (по записям на бухгалтерских счетах), а реально поступала на внутренний рынок. Решение этой задачи было возможно только путем создания новой инфраструктуры валютного рынка, позволяющей преодолеть «кризис доверия» на межбанковском рынке.
Парализация межбанковского валютного рынка осенью 1998 года События 17 августа привели к двум важнейшим последствиям на межбанковском валютном рынке. Во-первых, риск девальвации из теоретической угрозы превратился в реальность, причем темпы 1998, стр. 79. 82 Федеральный закон от 29.12.1998 г. «О первоочередных мерах в области бюджетной и налоговой политики» // Российская газета, 1998, 31 декабря. обесценения рубля в конце августа - начале сентября достигали 10-20% в день (график 3). Во-вторых, многие банки, до этого активно работавшие на рынке конверсионных операций и занимавшиеся форвардными сделками с нерезидентами, оказались на грани банкротства, вследствие невозможности исполнения обязательств после потери своих активов вследствие дефолта на рынке ГКО-ОФЗ. Результатом двух этих факторов стало резкое обострение проблем с ликвидностью на валютном рынке и кризис доверия в отношениях между финансовыми посредниками, многие последствия которого окончательно не преодолены до сих пор
Прямым следствием кризиса доверия на межбанковском валютно-финансовом рынке стала его фрагментация. В условиях высокого риска контрагента банки значительно сократили лимиты на операции со своими партнерами, что в итоге едва не привело к неформальному разделению валютного рынка. С одной стороны, на нем продолжали работать несколько групп банков, сформировавшихся вокруг нескольких достаточно мощных структур, устоявших после дефолта и обслуживавших валютные счета экспортеров. Внутри каждой группы устанавливался свой курс покупки/продажи и проводились конверсионные операции, при этом по отношению к другим банкам, не входящим в состав данной группы (фрагмента) действовал, как правило, заниженный курс рубля, в который изначально закладывалась значительная премия за риск контрагента.
Подготовка исходных данных для анализа поведения участников биржевого валютного рынка
Современный аппаратно-программный комплекс биржевого валютного рынка был разработан в 1996-97 гг. и впервые реализован при запуске Системы электронных лотовых торгов валютой (СЭЛТ) в середине 1997 года. В дальнейшем на базе разработанного торгово-расчетного комплекса создавалась Специальная (с июня 1999 года Единая) торговая сессия, элементы СЭЛТ использованы также при разработке Системы СПРЭДО на межбанковском валютном рынке.
В основе используемого комплекса лежит принцип непрерывного двустороннего анонимного аукциона, при котором сделки заключаются в момент совпадения курсов на покупку и продажу валюты. Следует отметить, что в отличии от классического внебиржевого межбанковского валютного рынка, где сделки заключаются непосредственно между банками-контрагентами на биржевом рынке контрагентом по любой сделке является сама биржа.
Базовым термином биржевого валютного рынка является «заявка», представляющая собой электронную запись, содержащую следующие данные:
Наименование (код) участника рынка;
Время подачи заявки;
Тип инструмента;
Вид заявки - покупка или продажа валюты;
Объем заявки в стандартных лотах валюты (для Единой торговой сессии это 1 тысяча долларов США);
Курс заявки — стоимость покупки (или продажи) валюты.
Предусмотрены как ввод заявки, так и ее снятие, причем последнее действие оформляется как отдельная заявка, идущая с характерным кодом.
Сделка заключается автоматически при совпадении курсов покупки или продажи. Следует учитывать, что при введении заявки на покупку (продажу) по курсу превышающем (принижающем) курс лучшей заявки на продажу (покупку) немедленно удовлетворяются все выставленные заявки, курс которых оказывается ниже (выше) выставленного. Как правило, к такому приему прибегают крупные банки, желающие реализовать в кратчайшие сроки крупные партии валюты (рублей) и рассматривающие возникающие при этом курсовые потери как незначительные.
В рассматриваемый период - январь 2001 - март 2002 гг.107 -среднее число заявок на Единой торговой сессии составляло 5-7 тысяч в день, при этом в отдельные дни их количество достигало 10-13 тысяч. Среднее число сделок составляло около 1,5-2,0 тысяч в день.
Получение и предварительный вид исходных данных для анализа
Для получения исходных данных для количественного анализа поведения участников биржевого валютного рынка использовалась специальная система внутридневного мониторинга SMARTS (расшифровка), установленная на ММВБ и применяемая для отслеживания текущей ситуации на рынке.
Изначальные данные были получены в виде временных рядов в файлах формата csv108, суммарным объемом около 120 Mb. Каждый файл содержит информацию обо всех заявках и сделках, введенных и заключенных в течение дня по инструменту USDTODJJTS за период с 04.01.2001 по 29.03.2002. Всего были получены и в дальнейшем использовались при расчетах сведения приблизительно о 2 млн. заявок, суммарным объемом свыше 121 млрд. долл. США.
Аналогичным образом были получены данные по торгам в системе СЭЛТ (инструмент USDTOD) за тот же временной
В период 1998-2000 гг. достоверность данных биржевых торгов была неудовлетворительной, что не позволяет использовать имеющуюся информацию для статистической обработки.
108Формат, в котором в качестве разделителей используются запятые. интервал. Суммарный объем информации составил порядка 20 Mb, примерно по 120 тыс. заявок суммарным объемом около 60 млрд. долл. США.
Для удобства дальнейших расчетов все данные приводились к единому формату, представлявшему собой временные ряды, содержащие следующие фиксированные поля:
Номер заявки или заключения сделки;
Дату и время введения заявки или заключения сделки;
Тип инструмента (USDTOD_UTS или USDTOD);
Различительный флаг — заявка (ENTER), сделка (TRADE) или удаление заявки (DELET);
Вид заявки - покупка (bid) или продажа (ask);
. Объем заявки в долларах США (Transaction Volume);
Курс заявки рублей за доллар США (Price);
Оценку заявки — объем заявки в рублях, представляющий собой произведение курса заявки на объем заявки в долларах США (Transaction Value);
Код банка-автора заявки (Client).
Значительные трудности на этапе получения и начальной обработки возникли при устранении т.н. «нулевых» заявок. Под этим термином понимаются заявки, в которых дилеры не указывали значение курса покупки (продажи), что приводило к автоматическому обнулению указанных полей. Введение таких jp заявок, по всей видимости объясняется, в большинстве случаев, стремлением как можно быстрее реализовать значительный объем валюты (рублей). Отметим, что выставление крупных объемов по «нулевым» ценам приводило к немедленному исполнению значительного числа небольших заявок, стоящих в очереди на покупку (продажу) валюты.
Вместе с тем, введение «нулевых» заявок серьезно искажает реальную ситуацию, поскольку они не позволяют оценить совокупный спрос или совокупное предложение. В результате резко осложняется анализ эластичности и других рыночных параметров, основанных на расчете данных показателей. Следует отметить, что в некоторые дни реальный объем «нулевых» заявок достигал 10-15% от суммарной величины спроса или предложения валюты, что могло резко ухудшить качество получаемых оценок.
