Содержание к диссертации
Введение
Первая глава. Концепция странового риска и основы его анализа 8
1Постановка задачи 8
.2 Классификация рисков, возникающих при финансовой деятельности 10
.3 Понятие странового риска и его особенности 13
.3.1 Определение странового риска 13
.3.2 Анализ проблем странового риска в научной литературе 15
.3.3 Действия, приводящие к возникновению странового риска 21
.3.4 Примеры проявления странового риска 23
.4 Оценка странового риска 24
.4.1 Основные показатели, используемые для оценки странового риска 24
.4.1.1 Экономические и финансовые показатели странового риска 25
.4.1.2 Политические показатели странового риска 27
.4.2 Обзор методов анализа странового риска 31
.5. Методы определения рейтингов странового риска 35
.5.1 Рейтинговые агентства 35
.5.2 Специализированная пресса 41
.5.3 Международные организации и исследовательские центры 47
.6 Методы измерения, мониторинга и управления страновыми рисками, применяемые зарубежными банками 49
.6.1 Методы, используемые французским банком Креди Льонэ 49
.6.2 Методы, используемые французским банком Париба 56
.6.3 Опыт работы американскимих банков по измерению, моиторингу и управлению страновыми рисками 62
1.7 Выводы к Первой главе 73
2. Вторая глава. Региональные инвестиционные риски и инвестиционная привлекательность российских регионов 75
2.1 Понятия и типовые особенности инвестиционного риска 75
2.2 Постановка задачи 78
2.3 Роль региональных инвестиционных рисков в повышении инвестиционной привлекательности регионов . 79
2.4 Журнал «Эксперт» и инвестиционные рейтинги росийских регионов 79
2.4.1 Рейтинг, опубликованный в 1996 г. 80
2.4.2 Рейтинг, опубликованный в 1997 г. 84
2.4.3 Рейтинг, опубликованный в 1998 г. 88
2.4.4 Рейтинг, опубликованный в 1999 г. 90
2.5 Анализ инвестиционных рисков в работе И. Тихомировой
«Инвестиционный климат в России : региональные риски» 95
2.5.1 Обобщенные показатели Тихомировой 96
2.5.2 Рейтинг состояния общественных региональных систем 101
2.6 Анализ рейтингов российских регионов инвестиционной компанией
« Тройка-Диалог» 101
2.7 Сравнение инвестиционной привлекательности регионов 104
2.8 Модели расчета страновых и региональных лимитов кредитования и оценки международными финансовыми институтами эффективности проектов в российских регионах 106
2.9 Выводы ко Второй главе 111 3
Глава Третья. Особенности внешнего финансирования российских регионов 113
3.3 Постановка задачи 113
3.4 Выбор источников внешнего финансирования 114
3.4.1 Банковские кредиты 115
3.4.2 Внутренние долговые обязательства 118
3.4.2.1 Агрооблигации 119
3.4.2.2 Облигации субъектов Российской Федерации 121
3.3 Еврооблигации 123
3.3.1 Особенности рынка еврооблигаций 123
3.3.2 Еврооблигации, выпущенные российскими регионами 125
3.3.3 Опыт российских регионов в управлении заемными средствами 134
3.4 Выводы к Третьей главе 136
Заключение 139
Библиографический список
- Понятие странового риска и его особенности
- Методы, используемые французским банком Креди Льонэ
- Роль региональных инвестиционных рисков в повышении инвестиционной привлекательности регионов
- Облигации субъектов Российской Федерации
Понятие странового риска и его особенности
Наконец, по нашему мнению, следует отметить недавнюю работу Э. Дурбина и Д. Тат-Чи Нг (64), в которой исследуется роль странового риска в определении вероятности дефолта фирм, работающих на рынках развивающихся стран.
Анализ политических рисков, их систематизация и детальное изучение стали проводиться экономистами несколько позже появления работ по экономическим и финансовым рискам. По некоторым наблюдениям, основными причинами, лежавшими в основе развития анализа политических рисков, стали такие крупнейшие международные события как исламская революция в Иране, ввод советских войск в Афганистан и военные действия в начале 90х годов в Персидском заливе. Все эти события значительно отразились на состоянии международной экономико-финансовой сферы. По некоторым оценкам, американские потери в результате прихода к власти в Иране Хомейни составили более одного миллиарда долларов США (75). Поэтому в работах по страновому риску наряду с экономическими факторами большое внимание стало уделяться политическим факторам.
Однако, как справедливо указывают некоторые ученые, в экономической литературе не были сформулированы достаточно четкие определения политических рисков. Хотя следует отметить, что американская Комиссия по зарубежным инвестициям еще в 1962 году определила политический риск, как « потерю контроля, прав собственности или уменьшение доходов предприятия, вследствие правительственных действий ».
Американские исследователи отмечают три проблемы, характерные для этого раннего определения политического риска. Во-первых, диапазон определения был узок, что приводило к концептуальной размытости и, как следствие, неточному отбору данных, неправильному выбору аналитических инструментов и даже неверной интерпретации полученных результатов.
Во-вторых, оно предполагало, что политический риск оказывает исключительно отрицательное воздействие на деятельность фирмы или финансового института, что не всегда правильно. Отдельные исследователи, такие, например, как В. Тинг (113), ставят под сомнение исключительно отрицательное воздействие политического риска. По мнению X. Торре и Д. Некара (115) политический риск является нейтральной величиной, содержащей как положительные, так и отрицательные переменные, а М. Фицпатрик (69) справедливо предположил, что политический риск должен рассматриваться как процесс, который изменяется во времени.
В-третьих, упор только на правительственные действия и политические события может отвлечь внимание аналитиков от других причин, например социальных и т.п.
В 1968 г. Ф. Рут (100) определил политический риск как «угрозу иностранным инвестициям, которая может возникнуть из-за отношения и поведения принимающего правительства и значительных политических и социальных групп ». Однако наиболее приемлемым мы находим более позднее (1982 г.) определение, выработанное Ж. Симоном, который определил политический риск как «правительственные или общественные политику и действия, которые возникают внутри или вне принимающей страны и затрагивают интересы либо отдельной группы, либо большинства иностранных операций и инвестиций »(105).
В данном определении политический риск рассматривается в широком контексте, устанавливается различие между макро и микро-рисками, а также между внутренними и внешними причинами возникновения политического риска.
Среди исследований политических рисков можно отметить работы С. Робоча (99), который одним из первых установил различия между микро политическими рисками, которые влияют лишь на избранные группы фирм, и макро-рисками, затрагивающими все иностранные учреждения, находящиеся в стране пребывания. Ф. Хан ер (70) ввел дальнейшую категоризацию политического риска, выделив его внешние и внутренние характеристики. Внутренние проявления политического риска вызываются местными причинами, тогда как внешние могут происходить из-за событий в своей стране, в третьей стране или в мире. Ж. Симон (105) объединил эти два подхода и расширил причины возникновения политического риска как правительственными, так и социальными факторами. И. Алон (43) добавил еще и экономические факторы, способствующие возникновению политического риска.
Среди исследователей отдельных факторов необходимо отметить Р. Барро (47), который установил, что различные проявления правительственной нестабильности (революции, правительственные перевороты) и политического насилия (заказные убийства или покушения по политическим мотивам) имеют определенную взаимосвязь с распределением инвестиций внутри изучаемой страны. Ф. Кифер и С.Кнак (73) продемонстрировали, что показатели неопределенности в правах собственности (риск экспроприации и риск отмены контрактных обязательств), определявшиеся с помощью экспертных оценок, имеют отрицательную зависимость от уровня частных инвестиций в стране. П. Мауро (84) показал, что агрегированный показатель, так называемый « индикатор коррупции » негативно коррелирован с объемом инвестиций в изучаемых странах.
Оригинальным подходом к анализу политических рисков отмечена работа А. Бринетти и Б. Ведер « Инвестиции и институциональная неопределенность » (54). Институциональная неопределенность определена в данной работе как сложный комплекс различных видов неопределенности, которые встречаются в политической и социальной среде. Для измерения уровней неопределенности авторы работы выбрали 21 показатель и распределили их на четыре группы : правительственная нестабильность, политическое насилие, политическая нестабильность, неопределенность в проведении в жизнь принятых решений .
При оценке правительственной нестабильности анализируются факты конституционного и неконституционного методов передачи или смены власти в стране. Полученные в ходе исследования закономерности показывают, что значительные изменения в правительстве и высокая вероятность прихода к власти политической оппозиции увеличивают институциональную неопределенность.
Методы, используемые французским банком Креди Льонэ
С начала 70х годов ведущие международные банки и финансовые организации приступили к созданию своих собственных служб анализа странового риска для удовлетворения своих специфических нужд и для разработки методов оценки риска. Это было вызвано тем, что в 70е годы значительно возросли международные банковские операции, незащищенные какими-либо гарантиями. В настоящее время подавляющее большинство международных банков и финансовых институтов обладает подобными службами. Анализ странового риска, проводимый банком, служит достижению нескольких целей. Во-первых, на основе данного анализа руководство банка устанавливает максимальный лимит для всех рискованных операций банка в каждой стране и коэффициент резервирования для данных стран. Таким образом, банки определяют количество собственных средств, зарезервированных на операции с данным государством. В зависимости от проведенного анализа устанавливается также минимальная доходность для тех операций банка, которые могут использовать установленный лимит.
В этой части работы проанализированы различные подходы к измерению, мониторингу и управлению страновыми рисками, используемые французскими и американскими банками в своей практической деятельности. Методы, используемые французским банком Креди Льонэ. Определение странового риска, применяемое в банке.
Под страновым риском в данном банке принято понимать возможность того, что суверенные заемщики какой-либо страны не смогут или откажутся, а прочие заемщики не смогут выполнять свои обязательства по отношению к загранице по причинам, выходящим за рамки обычных рисков, связанных с займом. Страновые риски являются последствием официальных действий или важных социально-политических изменений, происшедших в стране заемщике, а также непредвиденных событий, таких как природные катастрофы и тому подобные случаи.
Типы клиентов банка, на которых распространяется страновой риск.
Указанных клиентов данный банк подразделяет на следующие категории : Правительства, центральные банки, банки, предприятия частного сектора, государственные предприятия, которые делятся на : не экспортеров и экспортеров стратегических продуктов.
Клиенты, относящиеся к категории «Правительства», олицетворяют страновой риск в чистом виде. Операции банка с этими клиентами, подверженные страновому риску, включают в себя : прямые займы, предоставляемые государствам; кредиты государственным органам или государственным и частным предприятиям, Центральным банкам, на которые распространяются формальные гарантии государства; денежные поддержки (т.н. «чистые деньги») Центральным банкам в рамках соглашений о реструктуризации, которые включаются в прямые займы государствам; особые случаи: специальное финансирование, например, правительства, импортирующего стратегические товары с быстрой оплатой.
Клиенты, относящиеся к категории «банки», подпадают под межбанковские обязательства (банки, Центральные банки, другие финансовые институты). Таким образом, к этим клиентам относятся гарантии, вытекающие из межбанковских соглашений, которые необходимо учитывать при расчете странового риска. Тип клиента « предприятия частного сектора » представляет из себя частные группы, не финансируемые государством и не обладающие формальными гарантиями государства.
К клиентам типа «государственные предприятия» банк относит предприятия с 50-процентной и более долей владения государства, независимо от того производят, они продукцию или нет. Среди них банк различает государственные предприятия-экспортеры стратегических продуктов, которые при анализе страновых рисков трактуются так же, как предприятия, принадлежащие частному сектору. По инструкциям банка к стратегическим относятся продукты, занимающие значительный объем (15-30 %) в экспорте страны- заемщика. К этим продуктам, в основном, относятся нефть, газ и различные минералы. В банке имеется список стран, поставляющих стратегические товары, среди них находятся: Россия- газ, нефть, Азербайджан- нефть, Узбекистан -хлопок, Казахстан -нефть, газ, а также другие страны.
Страны, подверженные риску.
К этим странам банк относит, в обязательном порядке, страны-резиденции заемщиков. Однако, имеются случаи, когда для правильного подсчета странового риска необходимо осуществлять перенос риска. Среди подобных случаев банк Креди Льонэ выделяет следующие :
если резидент третьей страны формально и юридически обязался оплатить кредитные обязательства в случае несостоятельности основного должника, расположенного в стране, подверженной риску.
если прямой должник, хотя и является резидентом страны, не подверженной риску, по своей национальности относится к стране, подверженной риску. Следующие примеры позволяют уточнить принадлежность странового риска после его переноса:
обязательствам, принадлежащим некоему должнику, имеющему национальную принадлежность к стране с риском Р1 и являющемуся резидентом страны без странового риска Р, по правилам банка должен быть присвоен страновой риск Р1 (согласно национальной принадлежности должника) ;
Роль региональных инвестиционных рисков в повышении инвестиционной привлекательности регионов
Концепция странового риска, изложенная в предыдущей главе, применима в своей основе к анализу рисков, проявляющихся в процессе инвестиционной деятельности. Как отмечает М. Грачева процесс инвестирования капитала сопряжен с многовариантностью (альтернативностью) и риском, а выбор инвестиционного решения связан со значительной неопределенностью (9). Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов предлагают учитывать неопределенности и риски, связанные с осуществлением инвестиционного проекта (24). Можно предположить, что инвестиционный риск состоит из риска, присущего реализуемому инвестиционному проекту, а также риска, связанного со страновым риском государства, где осуществляется данный проект (или чью национальность он имеет), а также с региональным риском в случае, если субъекты государства имеют значительную юридическую и экономическую автономию.
Таким образом, при проведении инвестиционной деятельности в России иностранные экономические агенты сталкиваются помимо инвестиционного риска присущего реализуемому проекту, со страновым и региональным рисками. Работы Р. Качалова, И. Волкова, М. Грачевой, М. Лимитовского, В. Ляшенко, М. Орлова, Н. Хохлова описывают различные подходы к классификации и анализу инвестиционных рисков. Во всех указанных работах содержатся прямые или косвенные подтверждения, что страновой риск, будучи внешним по отношению к объекту финансовых инвестиций, является неотъемлемой частью инвестиционного риска и оказывает существенное влияние, на принятие решения о внешних инвестициях. Н. Хохлов утверждает, что «практическая полезность и содержательность самого понятия « страновой риск » раскрывается именно в связи с использованием концепции « мирового портфеля активов » (38, стр. 37).
Однако, как справедливо отмечают некоторые российские ученые понятийный аппарат, и инвестиционная терминология, применяемые в российской специальной и нормативной литературе, все еще остаются недостаточно упорядоченными (29). Особенно это касается понятия инвестиционных рисков. Как показал анализ, в большей части отечественной специализированной литературы «инвестиционный риск» определяется как вероятность получения неблагоприятного результата. Согласно М. Коломину, например, под инвестиционными рисками в общем виде можно понимать возможность или вероятность полного или частичного недостижения (неполучения) результатов осуществления инвестиций, планируемых участниками инвестиционного проекта}
Такой же «негативный» подход к понятию риск характерен для многих зарубежных ученых. Р. Качалов в своей концептуально-аналитической работе посвященной хозяйственным рискам (15), приводит данные анализа О. Голубевой, которая утверждает, что в зарубежной научной литературе риск определяется чаще всего как «шанс ущерба или потери», «вероятность неудачи или потерь, связанная с конкретным направлением действий», «вероятность нежелательного события», «опасность, угроза» или же «неопределенность будущих поступлений». Хотя существуют и другие подходы к этой проблеме. В той же работе показано, что еще в 1979 году венгерские экономисты Т. Бачкаи и др. предложили рассматривать риск, как: « не ущерб, наносимый реализацией решения, а возможность отклонения от цели, ради достижения которой принималось решение.». Анализируя политические риски в Первой главе настоящей работы, мы упоминали о том, что риск может иметь нейтральное значение.
Р. Качалов также справедливо отмечает другой аспект:« В работах по анализу риска - вследствие многоаспектности этой проблемы - важная роль принадлежит точному определению точки зрения, с которой производится изучение риска... А результаты анализа одной и той же ситуации риска будут заведомо различны в зависимости от того, чья точка зрения принята исследователем риска. » (15). Кроме того, при оценке риска всегда необходимо принимать во внимание временной фактор. Принимаемые решения, касающиеся инвестиционной деятельности, преследуют стратегические, тактические и оперативные цели. Выбор места приложения финансовых инвестиций, например, представляет собой долгосрочную стратегическую цель, в то время как решения, принимаемые в процессе реализации конкретного инвестиционного проекта, носят тактический и оперативный характер.
Реализация каждого из решений, принятых с учетом временного фактора, подвержена неопределенности, которая может помешать достижению намеченных целей, что и характеризует понятие «риск». С учетом вышеизложенного мы хотели бы предложить следующее определение инвестиционного риска, основанное на определении Р. Качалова для хозяйственного риска. Инвестиционный риск - это обобщенная характеристика процесса подготовки, принятия и реализации инвестиционного решения, которая отражает меру реальности нежелательного развития инвестиционного проекта при данной ситуации принятия решения.
Наш подход к анализу составляющих инвестиционного риска по их возникновению следует классификации инвестиционных рисков, предложенных в (29). В зависимости от причин возникновения риска выделяются две составляющие инвестиционного риска: коммерческий инвестиционный риск и страновой или региональный (если речь идёт о региональных инвестициях) инвестиционный риск. Первая составляющая вызвана специфическими особенностями коммерческой (рыночной) деятельности, проявляющейся лишь на уровне предпринимательской деятельности (предприятия, корпорации). Для нашего анализа эта составляющая инвестиционного риска не представляет интереса и в дальнейшем не рассматривается.
Облигации субъектов Российской Федерации
Широта круга инвесторов обеспечивает возможность заимствования на более предпочтительных условиях по сравнению с привлечением на эти цели прямых кредитов коммерческих банков. В отличие от эмиссии беспроцентных расчетных векселей выпуск облигаций дает возможность избежать отрицательного воздействия так называемого эффекта перераспределения, в результате которого профинансированные посредством долговых обязательств (в соответствии с их номинальной стоимостью) предприятия и организации бюджетной сферы ради получения « живых » денежных средств вынуждены продавать векселя инвесторам с определенным дисконтом, который зависит как от степени необходимости получения «живых» денег, так и от кредитной истории региона на финансовом рынке.
При этом не следует преувеличивать роль кредитной истории регионов. Автор разделяет мнение, выказываемое рядом российских исследователей : « При более чем короткой истории региональных займов и быстро сменяющейся политической и экономической конъюнктуре в России 90-х годов готовность регионов обслуживать свой долг в будущем сравнительно слабо связана с историей обслуживания долга в прошлом » (41).
В целом можно отметить, что с 1996 г., когда начался массовый выход региональных администраций на рынок ценных бумаг, и вплоть до кризиса 1998 года большая надежность и ликвидность муниципальных выпусков позволила сделать их оптимальным инструментом для привлечения капиталовложений в регионы. Однако, этот вывод относится не ко всем видам ценных бумаг. Примером неудачного, на наш взгляд, типа долговых обязательств служат агрооблигации.
Агрооблигации (или « сельские » облигации) появились в 1997 году при воплощении программы Министерства финансов РФ по государственной поддержке сельского хозяйства. По данной программе был создан фонд льготного кредитования АПК, формировать который предполагалось по преимуществу за счет выпуска субъектами федерации агрооблигаций в счет погашения долгов по товарным кредитам. Но данный метод финансирования потребностей сельского хозяйства выявил множество проблем, связанных с ролью и ответственностью регионов в качестве эмитентов долговых обязательств.
Решение министерства финансов о выпуске агрооблигаций повлекло за собой последствия более глубокого характера, чем предполагала конкретная цель кредитной помощи сельскому хозяйству. Неподготовленные субъекты федерации были выведены на рыночный уровень организации финансирования своих потребностей и управления задолженностью. Причем для внедрения данной программы были использованы все средства, в том числе и принудительные : за отказ от выпуска облигаций регионы лишались федеральных трансфертов и льготного кредитования АПК. Агрооблигаций были выпущены более чем 60 регионами на общую сумму около 6 млрд. руб. Даже финансово недостаточные регионы были вынуждены выпустить « сельские облигации ».
В результате этой « номенклатурно-командной » акции на фондовый рынок поступило большое количество долговых обязательств новых эмитентов, не пользовавшихся у инвесторов повышенным спросом. Краткие всплески интереса наблюдались на рынке лишь в те периоды, когда резко снижалась доходность ГКО. Осуществлявшаяся в приказном порядке эмиссия облигаций создала крайне неравномерную во времени нагрузку на региональные бюджеты, так как погашение долга и выплаты всех купонов должны были осуществляться одновременно. При этом никаких предварительных расчетов будущего баланса региональных бюджетов сделано не было.
В период погашений и купонных выплат первого транша агрооблигаций, пришедшегося на лето 1998 г., большинство регионов, участвовавших в данной программе, продемонстрировали неспособность выполнять свои обязательства, последовали массовые дефолты. При этом некоторые региональные администрации вообще попытались отказаться от платежей по агрооблигациям на основании, что их выпуск не был добровольным решением. С мая 1998 г. по июль 1998 г. только один эмитент- Красноярский край смог вовремя и в полном размере осуществить платежи по этим инструментам .
Облигации субъектов Российской Федерации
Муниципальные и региональные облигации являются долговыми обязательствами исполнительных органов власти субъектов Российской Федерации или органов местного самоуправления. Данные долговые обязательства не гарантируются Правительством Российской Федерации, Министерством Финансов РФ или Центральным банком РФ, которые не несут ответственности по выпущенным обязательствам данного типа.
Первые муниципальные займы в России были зарегистрированы в 1992 году номинальным объемом в 5,6 млрд. рублей (с учетом деноминации). Рынок муниципальных и региональных долговых обязательств являлся одним из наиболее динамично развивающихся сегментов рынка ценных бумаг Российской Федерации в 1997 - начале 1998 года. К апрелю 1998 года более 60% субъектов Российской Федерации выпустили долговые обязательства. В общем объеме муниципальных заимствований в стоимостном выражении свыше 70% составляли так называемые ГКО-образные займы, то- есть дисконтные бумаги размещаемые на биржевом рынке по аукционной схеме. До 1997 более половины объема рынка занимали муниципальные кракосрочные облигации Санкт Петербурга (МКО), сумарный объем которых в 1996 году составил 7,7 млрд. рублей (10).
