Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Влияние процессов глобализации и мирового финансового кризиса на российский рынок ценных бумаг 10
1.1 Оценка сущности и факторы глобализации в сфере экономики и финансов 10
1.2. Место фондового рынка в мировой экономике и его роль в условиях глобального финансового кризиса 17
1.3. Условия и факторы интеграции российского рынка ценных бумаг в мировой Фондовый рынок 35
Глава 2. Предпосылки интеграции российского рынка ценных бумаг в мировой фондовый рынок 42
2.1. Тенденции развития российского рынка ценных бумаг в условиях мирового финансового кризиса 42
2.1.1. Место российского рынка ценных бумаг на мировом фондовом рынке 56
2.1.2. Государственная поддержка российского рынка ценных бумаг в условиях мирового финансового кризиса 59
2.2. Оценка состояния ключевых сегментов российского фондового рынка 66
2.3. Условия преодоления барьеров, препятствующих интеграции российского рынка ценных бумаг в мировой фондовый рынок 90
2.4. Оценка возможностей создания мирового финансового центра в России 102
Глава 3. Перспективы интеграции российского рынка ценных бумаг в мировой фондовый рынок 121
3.1. Разработка основных направлений совершенствования российского рынка ценных бумаг с учетом мирового опыта 121
3.2. Развитие современных инструментов и технологий, обеспечивающих конкурентоспособность российских участников на мировом финансовом рынке 142
3.3. Анализ возможных сценариев развития интеграционного процесса и его отражение на национальном фондовом рынке и экономике в целом 156
Заключение 169
Список литературы 177
Приложения 193
- Место фондового рынка в мировой экономике и его роль в условиях глобального финансового кризиса
- Государственная поддержка российского рынка ценных бумаг в условиях мирового финансового кризиса
- Оценка возможностей создания мирового финансового центра в России
- Развитие современных инструментов и технологий, обеспечивающих конкурентоспособность российских участников на мировом финансовом рынке
Введение к работе
Актуальность исследования перспектив интеграции российского рынка ценных бумаг в мировой фондовый рынок обусловлена следующими факторами.
Во-первых, развитие рынка ценных бумаг Правительство Российской Федерации определило как одну из приоритетных задач в комплексе мер государственной экономической политики.
Во-вторых, в условиях глобализации международных финансовых отношений усиливаются тенденции роста интернационализации рынков ценных бумаг, трансграничных инвестиционных сделок, обостряется конкуренция между крупнейшими мировыми финансовыми центрами.
В-третьих, поставлена задача формирования в Российской Федерации финансового центра регионального значения. Россия имеет уникальное географическое расположение и занимает те часовые пояса, которые практически не заняты другими финансовыми центрами.
В-четвертых, разразившийся в конце 2008 года глубокий мировой финансовый кризис требует критического переосмысления многих положений стратегии развития и формулирования среднесрочных и долгосрочных мер по совершенствованию регулирования и развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации.
Уроки кризиса для экономики и фондового рынка России, с учетом цикличности развития мировых финансовых рынков, определяют актуальность и важность выработки предложений и осуществления мер, направленных на трансформацию сложившейся по существу спекулятивной модели отечественного фондового рынка в капитализированную и консолидированную финансовую инфраструктуру, обеспечивающую растущие спрос и предложение инвестиционных ресурсов, прозрачность рыночных сделок и поведения участников рынка, а также способствующую минимизации инвестиционных рисков.
Актуальность выбранной темы обусловлена также значением исследования особенностей рынка ценных бумаг для развития экономики страны, определенной исторически сложившейся системой функционирования финансового рынка, долей акционерных компаний в производстве национального ВВП, степени рассредоточения собственности на ценные бумаги и значением акций и облигаций как объектов размещения капитала и уровня развитости инфраструктуры рынка и действующих на нем финансовых институтов. Возможности привлечения капиталов на внешних рынках зависят
как от конъюнктуры мирового финансового рынка, так и от состояния экономики страны.
Заинтересованность во взаимодействии российского и зарубежного фондовых рынков определяется потребностью в достижении эффекта интеграции, проявляющегося в увеличении масштабов и ликвидности национального рынка ценных бумаг, улучшении условий работы на нем, росте долгосрочных инвестиций в модернизацию отечественной экономики, содействии стабильному экономическому росту в России.
Наконец, исследование факторов, определяющих развитие российского фондового рынка, меры и механизмы, противодействующие возникновению финансовых кризисов в России, является по определению авторов Национального доклада «Риски финансового кризиса в России: факторы, сценарии и политика противодействия.» этической задачей отечественной научной школы в области финансов.
Степень разработанности темы исследования. Вопросы интеграции российского рынка ценных бумаг в мировой фондовый рынок нашли отражение в работах таких видных российских экономистов, как: О.Т.Богомолов, В.В. Булатов, О.В. Вьюгин, А.В. Герасимов, СЮ. Глазьев, Н.Н. Думная, М.В.Ершов, А.А.Козлов, К.Н. Корищенко, Л.Н. Красавина, Е.И. Курицына, Г.Р. Марголит, В.Д. Миловидов, ЯМ. Миркин, В.Я. Пищик, А.И. Потемкин, А.Э. Рыбников, Б.Б. Рубцов, Л.В. Савинов, В. Сидорович, Г.А.Тосунян, С.К. Харламов, М.А. Эскиндаров и др.
Среди зарубежных исследователей следует выделить Дж. Сороса, А. Гидденса, О. Тоффлера, Й. Шумпетера, Дж. Робинсон, Р. Лукаса, Р. Кинга и др.
Однако, наряд у с достаточно глубокой проработанностью проблем становления и функционирования финансового рынка в современных условиях, ряд подходов требует уточнения, в частности выработка стратегических направлений дальнейшего развития отечественного рынка ценных бумаг в рамках его интеграции в мировой фондовый рынок, а также раскрытия инфраструктурных особенностей российского рынка ценных бумаг.
Несмотря на многочисленные публикации по рассматриваемой проблематике, в условиях современного мирового финансового кризиса ряд теоретических и практических аспектов развития фондового рынка Российской Федерации и интеграции его в мировой фондовый рынок требуют разработки новых подходов к их исследованию.
Необходимость совершенствования функционирования рынка ценных бумаг в России, наличие ряда нерешенных и дискуссионных вопросов, требующих уточнения, а
1 Миркин ЯМ. Национальный доклад "Риски финансового кризиса в России: факторы, сценарии и политика противодействия".М.: - Издательство Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации. -2008.- Adobe Acrobat Reader.- URL: riski.pdf.
также необходимость дальнейшего теоретического осмысления, выявления прикладных аспектов безрискового внедрения инновационных финансовых инструментов и технологий, способствующих повышению конкурентоспособности российских участников на мировом фондовом рынке, обуславливают актуальность темы исследования, предопределяя ее структуру, цель и задачи.
Цель и задачи исследования. Целью исследования является раскрытие основных предпосылок и факторов, а также наиболее эффективных направлений интегрирования российского рынка ценных бумаг в мировой фондовый рынок.
Для достижения поставленной цели были определены следующие задачи:
- проанализировать тенденции развития мировых фондовых рынков,
институциональные изменения роли рынка ценных бумаг в системе международного
движения и перераспределения капитала;
- определить причины, сдерживающие формирование в стране эффективного рынка
ценных бумаг;
- разработать предложения, способствующие росту конкурентоспособности
российского рынка ценных бумаг;
- показать возможные способы достижения российским фондовым рынком статуса
международного финансового центра;
- разработать систему эффективных мер, способных стимулировать процессы
интеграции российского рынка ценных бумаг в мировой фондовый рынок.
Объектом исследования является российский рынок ценных бумаг, тенденции и перспективы его интеграции в мировой фондовый рынок в контексте влияния на него процессов глобализации и мирового финансового кризиса.
Предметом исследования является комплекс теоретико-методолгических положений, раскрывающих особенности формирования системы отношений участников рынка, способствующей успешной интеграции российского рынка ценных бумаг в мировой фондовый рынок в условиях финансовой глобализации.
Хронологические рамки исследования предопределены объектом и предметом исследования и охватывают период с 90-х годов ХХ-ого века до настоящего времени. В диссертационной работе отражены перспективы развития отечественного финансового рынка на период до 2020 года.
Теоретическую и методологическую основу исследования составляют методы сравнительного анализа развития фондовых рынков отдельных стран, современных инструментов и технологий, обеспечивающих конкурентоспособность их участников на
мировом финансовом рынке, во взаимосвязи с экономическими процессами в условиях глобализации в финансовой сфере. Также в процессе подготовки исследования использовались методы статистической обработки информации, экспертных оценок и экстраполяции данных. Моделирование на основе сценарного подхода использовалось в качестве метода анализа и оценки возможных сценариев развития интеграционного процесса и его отражения на национальном фондовом рынке и экономике в целом.
Информационную и статистическую базу исследования составляют труды отечественных и зарубежных ученых и специалистов, статьи, опубликованные в ведущих российских и зарубежных экономических изданиях, докладах экономических форумов, а также в ресурсах сети Интернет.
Статистическую базу исследования составляют данные Госкомстата РФ, базы данных фондовых бирж ММВБ и РТС, Банка России, Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР), Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР), отчеты рейтингового агентства Standard&Poors, статистические данные Международного валютного фонда, Всемирного банка, Банка международных расчетов, Бюро экономического анализа РФ и др.
Научная новизна работы состоит в обосновании основных направлений интеграции отечественного рынка ценных бумаг в мировой фондовый рынок. Новыми являются следующие научные результаты.
На основе анализа тенденций развития отечественного фондового рынка, и, в частности, его инфраструктуры, предложена и обоснована целесообразность внедрения в России современной конвергенционной модели развития рынка ценных бумаг, которая должна учитывать специфику российских условий, ориентируясь на наиболее приемлемые характеристики действующих в большинстве стран моделей рынка ценных бумаг.
Дана классификация основных факторов, определяющих как позитивные, так и негативные тенденции развития фондового рынка России (Среди положительных факторов можно выделить налоговую либерализацию и меры российских регуляторов по совершенствованию законодательства о ценных бумагах и защите прав инвесторов. Отрицательное воздействие оказывают, в частности, явная перекапитализация отечественного фондового рынка; падение цен на сырье, вызвавшее снижение капитализации ведущих нефтегазовых компаний России; отсутствие в России эффективной схемы расчетов между российскими и иностранными инвесторами по ценным бумагам).
С учетом влияния мирового финансового кризиса критически переосмыслены отдельные положения среднесрочных и долгосрочных мер по совершенствованию
регулирования и развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации. В частности целесообразно создание системы мониторинга рисков и планов чрезвычайных действий регуляторов рынка; укрепление внутреннего спроса на финансовые активы; увеличение их объемов опережающими темпами, а также снижение стоимости денег внутри страны; развитие публичных рынков; максимальное сокращение государственных резервов за границей.
На основе анализа и обобщения мирового опыта использования инновационных финансовых инструментов и технологий, обоснована необходимость их скорейшего внедрения и активного использования профессиональными участниками российского фондового рынка.
Даны предложения по достижению Россией статуса международного финансового центра.
Практическая значимость работы заключается в том, что разработанные в диссертации положения ориентированы на широкое использование государственными регулирующими органами России, ответственными за разработку механизмов и технологий, обеспечивающих повышение эффективности функционирования рынка ценных бумаг в России и его законодательное обеспечение.
Кроме того, отдельные предложения могут представлять интерес для широкого круга компаний, планирующих выпуск и размещение своих ценных бумаг с целью как привлечения дополнительных источников финансирования инвестиций, так и для расширения круга инвесторов и повышения ликвидности компании.
Практическое значение имеют:
положения, обосновывающие необходимость внедрения и дальнейшего использования ряда инновационных финансовых инструментов (таких, как: краткосрочные долговые инструменты, инфраструктурные облигации, ценные бумаги иностранных эмитентов, на рынке государственных ценных бумаг - развитие программ стрипования);
оценка последствий изменений в законодательстве о ценных бумагах и практики регулирования фондового рынка в России;
предложенные меры по совершенствованию регулирования и развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации.
Апробация и внедрение результатов исследования. Положения диссертации используются ООО «Дойче Банк» для разработки стратегии внедрения в практику новых финансовых инструментов в соответствии с международным опытом; оценки изменений практики регулирования и определения последствий для банка как профессионального
участника рынка ценных бумаг; а также в целях совершенствования депозитарного обслуживания клиентов и повышения конкурентных позиций банка на рынке банковских услуг.
Материалы исследования используются в процессе преподавания учебного курса «Международные валютно-кредитные отношения» и ряда спецкурсов на кафедре «Международные валютно-кредитные и финансовые отношения» ФГОУ ВПО «Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации».
Диссертация связана с исследованиями, проведенными в Финакадемии в рамках общеакадемической комплексной темы по кафедральной подтеме «Интеграционные процессы в мировой экономике в условиях глобализации»
Основные положения и выводы диссертации докладывались и получили положительную оценку в ходе различных конференций, круглых столов, в частности: на заседании «круглого стола» Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации на тему: «Финансово-налоговые, банковские и валютные аспекты интеграции России в мировую экономику» (г. Москва, октябрь 2006 г.), на Международной научно-практической конференции, организованной Ставропольским государственным аграрным университетом, на тему "Инновационные факторы во внешнеэкономической сфере России" (г. Ставрополь, октябрь 2007 г.), а также на заседании «круглого стола» аспирантов, проведенном в Финакадемии, на тему: "Российский финансовый рынок: проблемы повышения его конкурентоспособности и роли в инновационном развитии экономики" (г. Москва, февраль 2008 г.). Некоторые содержащиеся в диссертации положения, были опубликованы в статьях в журнале «Банковские услуги» (№6, 2008 г., №12, 2008 г.). По теме диссертации автором опубликовано 4 работы общим объемом 1,72 п.л. (весь объем авторский), в том числе 3 статьи объемом 1,47 п.л. из перечня изданий, рекомендуемых ВАК.
Объем и структура диссертационной работы. Диссертация изложена на 176 страницах, состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложения. Общий объем составляет 209 страниц.
Во Введении изложены актуальность исследования, цели и задачи работы, научная новизна и практическая значимость.
В первой главе представлены теоретические аспекты, связанные с оценкой сущности и факторов глобализации в сфере экономики и финансов, рассмотрены вопросы влияния процесса глобализации мирового финансового рынка на российский рынок ценных бумаг до и во время мирового финансового кризиса, освещены некоторые механизмы интеграции
России в мировой фондовый рынок с оценкой рисков возможных негативных последствий финансовой интеграции.
Во второй главе рассматриваются современные тенденции на отечественном рынке ценных бумаг, а также предпосылки интеграции российского рынка ценных бумаг в мировой фондовый рынок. Учитывая современную ситуацию на фондовом рынке, проанализированы вопросы состояния инфраструктуры российского рынка ценных бумаг и предложены механизмы ее совершенствования, а также сделаны выводы о перспективах создания в России международного финансового центра.
В третьей главе рассмотрены вопросы разработки основных направлений совершенствования российского рынка ценных бумаг, а также развитие современных инструментов и технологий, обеспечивающих его конкурентоспособность, предложены возможные сценарии развития интеграционного процесса и их отражение на национальном фондовом рынке и экономике в целом.
В Заключении приведены основные результаты исследования, а также выводы и рекомендации.
Место фондового рынка в мировой экономике и его роль в условиях глобального финансового кризиса
Безусловно, финансовый рынок — одна из важнейших структурных составляющих рынка в целом. Поэтому на данное понятие распространяется та неопределенность, которая свойственна определению рынка как такового. Определения финансового рынка колеблются от самых общих до частных, привязанных к конкретному явлению. Это иногда приводит к его отождествлению с отдельными сегментами, преимущественно фондовым рынком как механизмом перераспределения свободных финансовых ресурсов и накоплений внутри экономики страны посредством выпуска и обращения ценных бумаг.
В качестве иллюстрации первого подхода можно привести предложенное И. Ю. Львовым определение финансового рынка как сферы «функционирования финансово-кредитного механизма» . Общий подход заявлен и Л. П. Белых в учебном пособии «Основы финансового рынка». По мнению его автора, «финансовые рынки — это общее обозначение тех рынков, на которых проявляются спрос и предложение на различные платежные средства»13. Но в этом определении есть один ограничивающий фактор: объект финансового рынка сведен лишь к платежным средствам.
В.Булатов в своей монографии «Фондовый рынок в структурной перестройке экономики», разделяет финансовый рынок на кредитный рынок и фондовый рынок. При этом он фактически отождествляет финансовый рынок с рынком капитала, а понятие «рынка краткосрочных финансовых инструментов», или «денежного рынка» не раскрывается. В то же время он отмечает, что «важнейшим институтом рынка капиталов и механизмом обеспечения инвестиционной активности является финансовый рынок».14 Это вызывает путаницу в определении того, что же первично: рынок капиталов по отношению к финансовому рынку, либо наоборот, либо они вообще равнозначны.
Расширительная трактовка присутствует в подходе И. Т. Балабанова. По его мнению, финансовый рынок — «это сфера проявления экономических отношений между продавцами и покупателями финансовых ресурсов и инвестиционных ценностей».15
Примерно такой же точки зрения придерживаются авторы учебного пособия «Фондовый рынок» Н. И. Берзон, А. Ю. Аршавский и Е. А. Буянова.16
В одном их первых российских учебных пособий по рынку ценных бумаг под редакцией В. С. Торкановского финансовый рынок рассматривается как «совокупность всех денежных ресурсов страны... находящихся в постоянном движении, распределении или перераспределении, меняющихся под влиянием спроса и предложения на эти ресурсы...»17.
Согласно определению Д.М. Михайлова, финансовый рынок в широком смысле слова - это совокупность его взаимосвязанных сегментов, специализирующихся на определенных операциях - кредитных, фондовьгх, валютных, страховых, операций с золотом (см.Схему I).18
Безусловное достоинство приведенных определений состоит в указании на общность финансового рынка с системой рыночных отношений в целом, а именно, на отношения спроса и предложения.
Примером второго подхода в толковании рассматриваемого понятия может служить понимание финансового рынка лишь как рынка ценных бумаг (в контексте утверждаемого авторами — фондового рынка), представленное, в частности, в учебном пособии «Ценообразование на финансовом рынке», изданном под редакцией В. Е. Есипова. И хотя в своем более позднем учебном пособии с аналогичньш названием В. Е. Есипов и Г. А. Маховикова указывают на то, что рынок ценных бумаг представляет собой сегмент финансового рынка20, можно, тем не менее, говорить о сохранении авторами прежней точки зрения. Не отрицая данных подходов и в целом уважая отмеченные позиции, следует сказать, что они представляются не совсем корректными.
Более прагматично высказываются зарубежные исследователи, для которых характерно оперирование терминами макроэкономики, в частности, такими как накопления и инвестиции. В этом отношении примечательно выделение в качестве основного назначения финансовых рынков «эффективного распределения накоплений», сделанное Дж. К. Ван Хорном. В своей книге «Макроэкономика. Глобальный подход» Дж. Сакс и Б. Ларрен рассматривают финансовый рынок как сферу обращения финансовых активов (которые, в свою очередь, принято рассматривать как один из вариантов инвестирования).
Представляется, что близка к этому подходу позиция отечественного исследователя И. А. Бланка, рассматривающего финансовый рынок как рынок, на котором объектом купли-продажи выступают различные финансовые инструменты и финансовые услуги. 4 Как достоинство в таком утверждении следует отметить, во-первых, указание на родовой признак любого рынка — соотношение спроса и предложения (купля-продажа в определении И. А. Бланка); во-вторых, выделение широкого круга объектов этого рынка — финансовые инструменты и финансовые услуги.
Аналогична указанной и точка зрения В. В. Ковалева. По его мнению, «финансовый рынок представляет собой организованную или неформальную систему торговли финансовыми инструментами». Однако в отличие от представленных ранее определений в данном за-кладывается иной (не по видам финансовых инструментов) критерий сегментации финансового рынка — организационная основа. Такой подход прослеживается и в учебнике «Финансы», изданном в 2001 г. коллективом ученых экономического факультета Санкт-Петербургского государственного университета.
В целом, соглашаясь с данным представлением, следует отметить некоторую неустоявшуюся терминологию, касающуюся объектов финансового рынка. В специальной литературе оперируют понятиями «финансовые обязательства», «финансовые активы», «финансовые инструменты», «финансовые вложения». Думается, что все они правомочны, различие между ними вызвано лишь положением на рынке субъекта, к которому относятся понятия: это либо тот, кто привлекает капитал, либо же тот, кто капитал предоставляет. В этом смысле один и тот же объект сделок купли-продажи на финансовом рынке может быть назван и финансовым обязательством, и финансовым активом, и финансовым вложением. Поэтому корректнее в том случае, когда речь идет об общем понятии финансового рынка, использовать термин «финансовые инструменты» в качестве наиболее широкого. Представляется, что именно в этом смысле он трактуется составителями Финансово-кредитного энциклопедического словаря под редакцией профессора А. Г. Грязновой27, а также в монографиях проф. Финансовой академии при Правительстве РФ, д.э.н. И.З. Ярыгиной.28
Однако на основании воспроизводственного подхода к определению финансового рынка как составной части системы рынков, рыночной экономики, автор считает возможным предложить и собственное понимание сущности финансового рынка как совокупности экономических отношений и обслуживающих их институтов, обеспечивающих превращение денег в капитал посредством финансовых инструментов. На наш взгляд, такой подход позволяет наиболее близко подойти к определению его взаимосвязи с фондовым рынком. Между участниками национального и мирового финансового рынков существует взаимная связь (рис.1).
Государственная поддержка российского рынка ценных бумаг в условиях мирового финансового кризиса
Дальнейшее развитие российского фондового рынка объективно требует совершенствования условий для появления не только новых финансовых инструментов, но и новых инвесторов.
Несмотря на явный инвестиционный «голод» в реальном секторе, количество самостоятельно вышедших на рынок российских компаний измеряется лишь долями процента от их общего числа.
В настоящее время бюджетные средства всех уровней в качестве инвестиций в основной капитал предприятий практически безвозвратно направляются в основные фонды предприятий как через региональные бюджеты, так и в соответствии с общефедеральными программами. Данных об оценке эффективности подобных инвестиций в настоящий момент не имеется, но, изучив финансово-экономические показатели предприятий, которым оказывается поддержка, можно сделать вывод о том, что она в среднем невысока.
Еще до кризиса постепенно назревала необходимость оказания предприятиям бюджетной поддержки в процессе выхода на фондовый рынок, налогового стимулирования их долгосрочных инвестиций.
Такой аспект государственной политики, как оказание экономической поддержки эмитентам в проведении первых публичных эмиссий, часто подвергался критике сторонников принципов рыночных свобод и права рынка на самоорганизацию. Однако на практике тезисы о независимости корпоративного сектора фондового рынка от государства часто демонстрируют свою несостоятельность. Оказание предприятиям финансовой поддержки в процессе выхода на фондовый рынок позволяет государству контролировать эффективность вложения бюджетных средств. В условиях относительно стабильных макроэкономических показателей для этого необходимо соблюдение следующих требований:
-средства на подготовку эмиссии должны предоставляться тем предприятиям, которые принимают на себя обязательство освоить их, обеспечивая установленный специальным соглашением уровень эффективности;
- бюджетная эффективность должна дополнительно повышаться за счет возвратности средств. П редприятию оказывается поддержка в наиболее сложный период
- на этапе привлечения ресурсов с рынка ценных бумаг. После завершения инвестиционного проекта, профинансированного таким способом, оно получает прибыль и возвращает средства в бюджет.
Таким образом, в теории бюджетная поддержка на этапе проведения первой эмиссии должна содействовать балансу между ожиданиями инвесторов, связанных с доходностью финансовых инструментов, и возможностями эмитентов ее достичь. На рисунке 1 показаны условные линии спроса и предложения финансовых инструментов. Если доходность, которую способен самостоятельно обеспечить эмитент (точка 1), недостаточна для того, чтобы заинтересовать нужное число инвесторов и мобилизовать средства, необходимые для реализации инвестиционного проекта, то размеры государственной поддержки должны быть такими, чтобы переместить точку рыночного равновесия вправо до требуемого значения (точка 2). В целом, государственное вмешательство в функционирование сектора корпоративных ценных бумаг не только желательно, но в экстремальных условиях мирового финансового кризиса оказалось крайне необходимым для фондового рынка. Пример многих других стран, в частности Соединенных Штатов Америки, показывает, что в кризисные моменты государство приобретает активы тех или иных проблемных компаний, затем происходят их оздоровление, реструктуризация и последующая приватизация. Таким образом, государство берет на себя роль кризисного управляющего.
Следует отметить, что российское государство своевременно и адекватно отреагировало на кризис. В кратчайшие сроки была решена проблема на рынке РЕПО99, который в середине сентября 2008 г. пребывал в тяжелейшем положении, особенно если вспомнить о том, в какой ситуации оказались крупнейшие игроки этого рынка.
В сентябре 2008 г. произошло «схлопывание» российского фондового рынка вследствие неадекватного управления рисками операций РЕПО, маржинальных и необеспеченных сделок, доминирующих в российской биржевой торговле.
Если по итогам 2007 года на сделки РЕПО приходилась половина всех сделок с акциями на ММВБ, то в сентябре 2008г. уже две трети. Биржевая статистика маржинальных и необеспеченных сделок не ведется, однако участники рынка оценивают их долю в 20-25% оборота, а в сентябре 2008 г. оборот акций на 90% был рынком сделок с повышенным уровнем риска.
Традиционная мировая практика регулирования уровня риска при заключении маржинальных (включая необеспеченные) сделок ведется на трех уровнях: регулятора, биржи и/или саморегулируемой организации и, наконец, самого брокера. Регулятор в большинстве стран занимается, как правило, выработкой общих пруденциальных принципов, а также устанавливает ряд коэффициентов, отражающих уровень риска. Одним из таких коэффициентов, ограничивающих риск маржинальной торговли, является соотношение средств самого клиента и средств брокера, переданных взаймы клиенту («плечо»). Кризис показал, что регулятор должен иметь полномочия оперативно изменять это соотношение (а возможно, и некоторые другие коэффициенты, например, размер предельной задолженности клиентов перед брокером), влияя тем самым на интенсивность заключения маржинальных сделок. В России регулятор такой возможности не имеет, так как все нормативные акты необходимо до их введения в действие зарегистрировать в Минюсте, что занимает гораздо больше времени, чем длится кризис. В случае экстренной необходимости приходится использовать такой инструмент, как предписание, но предписание должно быть доставлено каждому отдельному брокеру.
Фондовые регуляторы, как правило, не занимаются специальным регулированием сделок РЕПО, так как эти сделки обычно регулируются общими нормами, ограничивающими риск на денежных рынках, частью которого рынок РЕПО и выступает. Однако за рубежом жесткие требования к сделкам предъявляют сами биржи, поэтому сделки РЕПО фактически вытеснены на внебиржевой рынок. Блиц-опрос руководителей и сотрудников двух наших фондовых бирж показал, что они не знают другой такой страны, где бы на бирже был организован рынок РЕПО с акциями.
Большинство продаж в сентябре 2008 г. были вынужденным или принудительным закрытием позиций. С середины мая по середину июня российские индексы снизились на 3-5%, с середины июня по середину июля —примерно на 10%, с середины июля по середину августа —на 12-16%, с середины августа по 16 сентября —на 35—40%, из которых 33-35% пришлось на сентябрь. В середине сентября индексы падали практически отвесно.
В этих условиях последовали немедленные действия по выработке мер противодействия кризису. Сложность ситуации заключалась в необходимости одновременного решения двух главных проблем —проблемы неплатежей, отягощенной дефицитом ликвидности и кризисом доверия на рынке, и проблемы отсутствия спроса, то есть риска дальнейшего падения рынка. Мерой по решению проблем неплатежей, ликвидности и доверия стал полный запрет маржинальной торговли и заключения сделок РЕПО. Кроме того, было принято решение не возобновлять биржевые торги, связанное в первую очередь с необходимостью предотвратить дальнейшее падение рынка. Запрет маржинальной торговли (включая необеспеченные сделки) был реализован в форме предписания ФСФР России. Запрещение продавать ценные бумаги, приобретенные в рамках маржинальной торговли, до их полной оплаты, также содержащееся в предписании ФСФР России, — мера чрезвычайная, и была вскоре отменена, но в тот острый момент сыграла важную роль. Этой мерой одновременно сокращался объем предложения бумаг и стимулировался приток новых денежных средств. После отмены запрета маржинальной торговли сделано с 26 сентября 2008 г. предписанием ФСФР (но не изменениями в соответствующем нормативном акте) было сокращено максимальное «плечо» с 3:1 до 1:1.
Любопытно, что 19 сентября регуляторы США и Великобритании решили применить российский опыт у себя, запретив короткие (без покрытия) продажи акций финансовых организаций.
Вторая проблема — отсутствие спроса — не имела решений, которыми располагал регулятор. Было очевидно, что требуются дополнительные средства, которые бы восстановили спрос и не позволили рынку падать еще ниже. Брокеры надеялись на обратный выкуп акций крупнейшими эмитентами (buy back), хотя понимали, что выкупы будут осуществлять только те компании, которые имели конкретную экономическую заинтересованность в поддержании курса своих акций.
Оценка возможностей создания мирового финансового центра в России
Впервые идея о создании в России мирового финансового центра (далее - МФЦ) была озвучена в 2008 г. министром финансов РФ Алексеем Кудриным на всемирном экономическом форуме в Давосе. Именно тогда звучал тезис, характеризовавший Россию как "островок безопасности" в первую очередь в силу ее меньшей подверженности разгоравшемуся мировому финансовому кризису.
Однако для того, чтобы стать таким центром, России необходимо сосредоточить крупные международные капиталы и осуществлять международные валютные, кредитные и финансовые операции, сделки с ценными бумагами, золотом. Сегодня этим требованиям соответствуют мировые финансовые центры, обслуживающие крупнейшие транснациональные корпорации, а именно: Лондон, Токио, Нью-Йорк, Париж, Цюрих, Франкфурт-на-Майне, Люксембург, Сингапур, Сянган. Вполне уместным дополнением к этому списку может стать и Москва.
Безусловно, для того чтобы выйти на международный уровень, России на начальном этапе необходимо стать финансовым центром регионального значения. Россия вполне может стать центром притяжения для стран СНГ в силу уникального географического расположения и, по сути, нахождения в трех часовых поясах. Однако при этом российскому фондовому рынку придется конкурировать с такими региональными центрами, как Дубайский (фактически находящимся в часовом поясе Москвы) и Гонконгский.
В настоящее время помимо России на роль МФЦ претендуют, как минимум, две страны - это Казахстан и Польша. Оба этих государства достаточно сильны и схожи с РФ по ряду характеристик. В частности, сырьевая направленность структуры казахстанской экономики схожа с российской, и цены на нефть придают некоторую устойчивость, как одной, так и другой экономике. Что же касается Польши, то здесь схожесть с Россией заключается в особенностях ее фондового рынка. Кроме того, оба государства делают акцент на выстраивание суверенной финансовой системы. Примером может послужить то, что в Польше ограничена финансовая деятельность, что характерно и для РФ.
Но, несмотря на довольно сильных конкурентов, для России вполне реально использовать современную ситуацию на мировых рынках для усиления своих позиций, а также потенциала инвестиционных инструментов, а именно - акции российских компаний, которые и могут, и должны обращаться на российском рынке.
Решение о создании МФЦ в России является, в частности, выбором в пользу развития современного фондового рынка высокой степени сложности, способного привлекать существенный объем внутренних и внешних инвестиций для российской экономики и предоставлять отечественному и зарубежному бизнесу финансовые услуги мирового уровня. Профессиональные участники фондового рынка в дискуссиях о перспективах создания МФЦ в России единогласны в мнении о необходимости, в первую очередь, решения проблем российской финансовой системы, которые были рассмотрены в предыдущем разделе исследования, и достижения целого ряда серьезных задач: необходимость радикальной модернизации финансовой отрасли в России и ее опережающего развития по отношению к экономике в целом, сбалансированного по динамике отдельных секторов (фондового рынка, банков, страховых компаний, институциональных инвесторов, работающих с деньгами населения и т.п.); повышение качества капитализации собственно фондового рынка, развитие и консолидация его инфраструктуры; - создание и развитие в России товарных бирж, торгующих за рубли производными от экспортных контрактов на российские биржевые товары (газ, нефть, металл, лес, алмазы, зерновые и т.п.); формирование инвестиционного поведения населения и повышение его финансовой грамотности в целях укрепления доходов среднего класса, расширения его границ, развития накопительной пенсионной системы; превращение Москвы в глобальный город первого уровня. Несмотря на то, что перечисленные задачи взаимосвязаны, по нашему мнению, каждая имеет собственный алгоритм решения, предполагающий свои инструменты, ресурсы, распределение ответственности, сроки реализации и т.п. Представляется, что в краткосрочной перспективе необходимо их структурирование и распределение по различным государственным проектам и программам. В противном случае есть риск размывания замысла создания МФЦ частными ведомственными и узкопрофессиональными подходами. Вместе с тем актуальным является и среднесрочное целеполагание, касающееся ускорения развития российского фондового рынка. Целесообразно выделение задач создания регионального МФЦ (как первого этапа его становления) в отдельную программу, рассчитанную на 5-7 лет. Во-первых, такая программа станет стимулом по осуществлению конкретным мер формированию МФЦ в России. Во-вторых, это поможет в использовании уже существующих серьезных наработок по таким впросам, как: консолидация инфраструктуры рынка, создание вертикально интегрированного биржевого холдинга, увеличение числа участников фондовых операций, расширение состава торгуемых инструментов, законодательное обеспечение необходимых решений и т.п. Важно также, чтобы в программе нашли отражение вопросы стимулирования индивидуальных инвесторов и развития накопительной пенсионной системы (в ее обязательной и добровольной части), прежде всего, как самостоятельного финансового института, а также повышения финансовой грамотности населения.
В настоящее время специалисты выделяют как минимум три главных типа МФЦ: «точка входа» на национальный рынок капитала (наиболее яркие примеры: Нью-Йорк и Токио); «площадка», где совершаются трансграничные финансовые операции для клиентов со всего мира (Лондон); оффшорные фондовые биржи (Дубай).
Де-факто в последние годы торговые площадки в России в своем развитии тяготели к «центру ликвидности», наращивая концентрацию участников и инструментов (российских финансовых активов и производных на них). Накапливался и первый опыт торговли биржевыми товарами. В такой модели инвестор, по сути, покупает долю в результатах российского экономического роста. Поэтому создание МФЦ возможно, лишь когда экономическая ситуация в стране положительно оценивается глобальным финансовым рынком.
Между тем, выполнение МФЦ своей главной функции - привлечение в национальную экономику существенных дополнительных частных инвестиций - не должно быть жестко привязано к внутренней конъюнктуре. Для этого необходимо обеспеч ение допуска на российский фондовый рынок широкого круга не только иностранных участников, но и иностранных активов (ценных бумаг).
Свободный оборот активов, представленных на глобальном рынке - это родовой признак МФЦ. При таком подходе экономический смысл существования центра - это операции с международным капиталом, как с точки зрения валют, так и с точки зрения фактического происхождения финансовых ресурсов. Это быстрый, надежный и эффективный доступ к полному набору самых сложных финансовых услуг, существующих в данный момент в мире. Поэтому, при разработке регулятором ограничительных мер, связанных с присутствием иностранных инвесторов и обращением иностранных ценных бумаг на территории РФ из за ее пределами (направленных в первую очередь на защиту отечественного фондового рынка), необходимо обеспечить соблюдение указанного принципа свободы оборота активов. Обеспечение высоких концентраций капитала (ликвидности) участников и инструментов позволит решить другие важнейшие задачи, стоящие перед МФЦ: превращение финансово-банковского сектора в международно конкурентоспособную отрасль с высокой добавленной стоимостью; привлечение средств индивидуальных инвесторов; создание в России однородного и равнодоступного финансового пространства; закрепление ценообразования на российские активы на территории Российской Федерации и под ее юрисдикцией.
Анализ существующих проблем российского фондового рынка и задач по его совершенствованию позволяет сформулировать необходимые и достаточные условия конкурентоспособности МФЦ. В первую очередь, важны большая либерализация входа на рынок, создание стимулирующего налогового режима для участников, наличие кадрового потенциала (что предполагает серьезное реформирование российского финансового образования), соответствие городской инфраструктуры и условий жизни в Москве статусу глобального города.
Абсолютно обязательное слагаемое конкурентоспособности МФЦ в разрезе рассмтариваемой тематики — развитая биржевая инфраструктура: как непосредственно торговая, так и посттрейдинговая (т.е. клиринг, депозитарные услуги, расчеты, страхование рисков изменения курсов валют в разных часовых поясах и т.п.).
В качестве дополнительных условий ряд экспертов и профучастников предлагает рассмотреть возможность превращения Москвы в основной рынок еврооблигаций, номинированных в рублях, а также создания в рамках МФЦ площадки исламских финансов и выпуска соотвествующих долговых инструментов для привлечения капитала в российскую экономику.
Развитие современных инструментов и технологий, обеспечивающих конкурентоспособность российских участников на мировом финансовом рынке
Помимо инноваций в инфраструктуре российского фондового рынка сегодня, в связи с резким увеличением спроса на кредитные ресурсы со стороны реального сектора экономики, остро стоит вопрос поиска долгосрочных финансовых ресурсов и новых инструментов рефинансирования ранее инвестированных средств. Для решения подобных задач на развитых рынках ценных бумаг используют инструменты, возникающие при секъюритизации активов.
Секьюритизация (от англ. Securities) финансовый термин, означающий одну из форм привлечения финансирования путём выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, генерирующими стабильные денежные потоки (например, портфель ипотечных кредитов, автокредитов, лизинговые активы, коммерческая недвижимость, генерирующая стабильный рентный доход и т. д.).2 В последнее время под термином "секьюритизация" в узком смысле стали понимать инновационную форму финансирования.
Понятие Asset Securitization (секьюритизация активов) применяется при использовании относительно новой техники привлечения средств, которая получила широкое признание сначала в США, Европе, а также стала весьма популярна и в России.
Речь идет о механизме, при котором финансовые активы списываются с баланса предприятия, отделяются от остального имущества и передаются специально созданному финансовому посреднику (Special Purpose Vehicle - SPV), а затем рефинансируются на денежном рынке или рынке капитала. Рефинансирование осуществляется либо посредством выпуска Asset-Backed Securities - ABS (ценные бумаги, обеспеченные активами), либо путем получения Asset-Backed Loan (синдицированного кредита).
При использовании механизмов секъюритизации конечные инвесторы получают возможность минимизировать риски, связанные с финансовыми посредниками. Именно благодаря секъюритизации на международных рынках появились новые классы инструментов, которые обеспечили доступ на рынок новых участников, что в свою очередь способствовало расширению и углублению мирового рынка капитала.
Первый шаг в установлении правовых механизмов секъюритизации в России был сделан с принятием Федерального закона от 11.11.2003 № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах», который регулирует лишь отношения, связанные с выпуском облигаций, обеспеченных залогом недвижимого имущества. За пределами этого закона остается очень широкий класс активов, таких как потребительские кредиты, автокредиты и др. В связи с этим ФСФР был разработан законопроект, позволяющий секьюритизировать практически любые денежные требования (т. е. речь идет об обобщении Закона об ипотечных ценных бумагах и распространении его на другие виды финансовых активов). Законопроект о секьюритизации финансовых активов, концепция которого была одобрена Правительством РФ еще летом 2006 г., включает поправки в 12 законов, в том числе в Гражданский и Налоговый кодексы. В частности, в поправках в Гражданский кодекс предусмотрена возможность залога прав по договору банковского счета. Также в проекте закона вводится понятие специализированной финансовой организации (SPV) и оригинатора.
До начала кризиса 2008 г. рынок секьюритизации российских активов являлся одним из наиболее быстрорастущих сегментов финансового рынка. В 2006 г. объем размещения облигаций, обеспеченных активами российских компаний и банков, увеличился в 8 раз — до 3,8 млрд. долл.211 Если еще недавно такие сделки носили единичный характер, то к 2008 г. секьюритизированные облигации стали вполне привычным инструментом на рынке.
Среди различных активов наиболее популярным у эмитентов являлась секьюритизация диверсифицированных платежных прав (diversified payment rights, DPR), автокредитов, потребительских и ипотечных кредитов.
Кроме того, в 2005—2007 гг. проходили также размещения облигаций, обеспеченных потоками платежей по кредитным картам и по договорам лизинга, а также долговыми обязательствами (collateralized debt obligation, CDO).
Отдельную нишу занимали сделки секьюритизации активов с использованием ипотечных закрытых паевых инвестиционных фондов (ЗПИФ). По состоянию на конец 2006 г. в России было создано 12 ипотечных ЗПИФов, общая стоимость чистых активов которых достигла 6,6 млрд. рублей. Данный сектор рынка демонстрировал высокие темпы роста, однако основным для секьюритизации оставался все же рынок облигаций.
До недавнего времени с размещением секьюритизированных облигаций российские компании и банки выходили лишь на внешний рынок. Его монополия была нарушена в конце 2006 г., когда на Фондовой бирже ММВБ был размещен первый на внутреннем рынке выпуск облигаций с ипотечным покрытием компании «ИСО ГПБ-Ипотека» на сумму 3 млрд. рублей. Значение этого события состоит в том, что впервые на практике была продемонстрирована возможность выпуска таких бумаг в соответствии с российским законодательством.
Несмотря на быстрый рост рынка секьюритизации российских активов, его объем все равно был несопоставим с показателями развитых стран. Для сравнения рассмотрим данные разных стран в 2006 г.: в Европе в 2006 г. были выпущены структурированные ценные бумаги на сумму в 458,9 млрд. евро. В США в 2006 г. секьюритизированные бумаги были выпущены примерно на 1,5 трлн. долл. Отношение объема размещения секьюритизированных бумаг к ВВП для США и Великобритании составило в 2005 г. около 10—11%, Ирландии, Испании и Португалии — около 4— 6%, Италии, Греции и Германии — около 2%. Соответствующий показатель для России составлял в 2006 году 0,4%.2I
Период со второй половины 2006 г. - первой половины 2007 г. стал переломным для российских банков, когда сделки, связанные с секьюритизацией их портфелей, стали производиться регулярно. В результате данный сегмент рынка вырос более чем в 10 раз по сравнению с предыдущим показателем, а общий объем секьюритизации в 2007 году составил 2458,2 млн. долларов.215
При этом в качестве оригинаторов (инициаторов размещений) выступали девять банков и одна специализированная организация в лице Агентства по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК). На долю банков пришлось в общем объеме секьюритизированных активов 2255,3 млн. долл., на долю АИЖК — 122,6 млн. долл.
Крупнейшей по объему стала сделка с участием Хоум Кредит энд Финанс Банка (452,5 млн. долларов). Пришлась эта рекордная сделка, как, впрочем, и многие другие сделки по секьюритизации портфелей российских банков, на первую половину 2008 года, когда не шла речь о скором распространении последствий ипотечного кризиса в США. О желании секьюритизировать портфели заявляли многие банки, в частности, МДМ-Банк, Собинбанк, ЮниКредит Банк, Альфа-Банк, Банк Москвы, банки «Русский Стандарт», «Уралсиб», «Дельта Кредит», «Юниаструм», банк «Союз», Городской ипотечный банк.
Отметим, что большинство компаний-эмитентов размещали секьюритизированные облигации на внешнем рынке, что наглядно иллюстрируют следующие данные:
Диаграмма 3. Объем размещения российских секьюритизированных облигаций на внутреннем и внешнем рынке в 2008 г.2 96%
Ориентация эмитентов на внешний рынок связана в первую очередь со все еще недостаточным уровнем развития как внутренней инвестиционной базы, так и российского законодательства в области секьюритизации активов.
Однако кризис высокорисковых ипотечных кредитов (subprime) в США, обострившийся летом 2008 г., приостановил практику проведения сделок по секьюритизации кредитных портфелей российских финансовых структур, как на внутреннем, так и на внешнем рынках, в связи с негативными настроениями потенциальных инвесторов, распространившимися на все инструменты привлечения международного фондирования, и, как следствие, значительно выросла его стоимость.
