Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Рынок ценных бумаг и предпосылки его регулирования 21
1.1. Значение рынка ценных бумаг для современной России 21
1.2. Особенности современного российского рынка ценных бумаг 43
1.3. Исторический опыт государственного регулирования рынка ценных бумаг 57
1.4. Особенности регулирования рынка ценных бумаг на региональном уровне 77
Глава 2. Рынок ценных бумаг как стратегический фактор социально-экономического развития 85
2.1. Рынок ценных бумаг и структура собственности корпораций 85
2.2. Рынок ценных бумаг как фактор привлечения инвестиций в реальный сектор экономики 95
2.3. Роль рынка ценных бумаг в формировании конкурентной среды 109
Глава 3. Основы системы государственного регулирования рынка ценных бумаг в регионе 117
3.1. Реализация государственных интересов на рынке ценных бумаг 117
3.2. Государственное стимулирование внутренних инвестиций 127
3.3. Оказание государственной поддержки эмитентам в процессе выхода на рынок ценных бумаг 145
3.4. Трансформация инфраструктуры рынка с целью повышения его устойчивости 161
3.5. Информатизация процесса государственного регулирования рынка ценных бумаг 177
3.6. Обеспечение безопасности участников рынка ценных бумаг 185
3.7. Образование и просвещение в сфере ценных бумаг 201
Глава 4. Приоритетные методы проведения государственной политики на рынке ценных бумаг 218
4.1. Прогрессивные методы широкомасштабного привлечения средств населения на рынок ценных бумаг 218
4.2. Управление государственными долями собственности в акционерных обществах 237
4.3. Формирование системы государственных гарантий частных инвестиций 260
4.4. Превращение города Москвы в фондовый центр международного значения 271
Глава 5. Комплексная региональная программа развития рынка корпоративных ценных бумаг с целью привлечения инвестиций в экономику региона 293
Заключение 304
Библиографический список 309
Приложения 329
- Значение рынка ценных бумаг для современной России
- Рынок ценных бумаг и структура собственности корпораций
- Реализация государственных интересов на рынке ценных бумаг
- Прогрессивные методы широкомасштабного привлечения средств населения на рынок ценных бумаг
Введение к работе
Актуальность темы исследования определяется тем, что государственное регулирование рынка ценных бумаг (РЦБ) является одним из необходимых условий преодоления инвестиционного кризиса в современной переходной российской экономике.
Образованная Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) сумела за первые 3 года создать широкое правовое поле в области рыночной инфраструктуры. И, тем не менее, система государственного регулирования РЦБ оказалась не полной и не способной установить на рынке такие правила, которые бы ориентировали отечественный РЦБ на инвестиции в реальный сектор.
Важнейшим источником инвестиционных ресурсов для российской экономики стали внешние займы, обслуживание которых в настоящее время поглощает значительную часть доходов бюджета. Государство, как заемщик на внутреннем рынке, непроизводительно использовало средства. За счет заимствования на рынке ГКО/ОФЗ-ПК в течение нескольких лет финансировался бюджетный дефицит. В то же время технологии РЦБ не предусматривали вовлечения в инвестиционный оборот внутренних накоплений. Практически отсутствовала система защиты прав инвесторов на РЦБ. Вследствие неблагоприятного инвестиционного климата ежегодный перевод из России за границу частных средств, по ряду экспертных оценок, превышал 20 млрд. долл. [155, С87].
Акции приватизированных предприятий, стоимость которых перестала соответствовать стоимости активов и производственному потенциалу компаний, превратились в объект финансовых спекуляций. Средства инвесторов, попадающие на РЦБ, шли не в производственный сектор экономики, а изымались через оффшорные компании в пользу профессиональных посредников. Поэтому предприятия, не
получающие с РЦБ средств на свое развитие, перестали рассматривать его как источник потенциальных инвестиций.
Отсутствие системы контроля над менеджментом предприятий со стороны внешних акционеров привело к широко распространившейся практике расхищения активов и обращения доходов предприятий в личный доход их руководителей. Государство не осуществляет эффективного управления принадлежащими ему долями собственности в акционерных обществах, вследствие чего уровень доходности этих активов составляет менее одного процента среднемирового уровня.
Сложившаяся в Российской Федерации ситуация обуславливает необходимость формирования системы государственного регулирования РЦБ как одного из важнейших рычагов вывода экономики страны из кризиса. Эта система должна быть нацелена на создание информационно прозрачного РЦБ, обеспечивающего высокоэффективный перелив капитала из сокращающихся отраслей в развивающиеся и трансформацию национальных сбережений в инвестиции.
Актуальность разработки концепции формирования системы государственного регулирования РЦБ признается практически на всех уровнях - от федерального и регионального до руководителей предприятий, представителей малого бизнеса, населения.
В настоящее время в России практически весь доход от негосударственного капитала присваивается небольшой группой людей, контролирующих финансовые потоки предприятий. Важная социально-экономическая роль РЦБ состоит в том, что рыночные механизмы позволяют получать часть дохода от эксплуатации капитала не только наиболее состоятельным слоям населения, но и среднему классу, способствуя выравниванию распределения доходов.
Наряду с системой государственного регулирования РЦБ на федеральном уровне требуется создание системы регулирования на ре-
гиональном уровне - в сфере деятельности конкретных субъектов рынка. При этом государство не должно выступать в роли отдельного хозяйствующего субъекта или подменять собой рынок, а должно сосредоточиться на создании условий для свободного допуска на рынок широких слоев внутренних инвесторов и добросовестной конкуренции среди профессиональных участников рынка.
Формирование в России эффективного РЦБ, обеспечивающего приток инвестиций в реальный сектор, способно существенно ускорить процесс выхода страны из экономического кризиса. Это особенно важно в условиях сокращения других возможностей финансирования производства, произошедшего вследствие событий августа 1998 г. Поэтому работа, посвященная вопросам целевого государственного регулирования РЦБ, в сложившихся условиях представляется весьма актуальной.
Степень научной разработанности проблематики исследования. Проблемы функционирования РЦБ разрабатывались многими зарубежными учеными и практиками. В частности, работы У.Э.Батлера, Э.С.Бредли, Ж.П.Дейли, Ж.Г.Пассейка, А.М.Полларда, Р.Д.Тьюлза, Т.М.Тьюлза и К.Х.Эллиса [19, 138, 181] посвящены вопросам государственного регулирования РЦБ и защите прав акционеров; ДХарнера, Р.Конвея, Р.Лейарда, Р.Оуэна, Д.Сакса, ФА.Хайека, П.Хайнса и Л.Эрхарда [41, 92, 161, 195, 196, 222, 223] - теории переходных процессов на пути в рыночную экономику и государственной поддержки предпринимательства. Труды Г.Д.Александера, Д.В.Бей-ли, П.Гильберса, М.Мобиуса, У.Ф.Шарпа [113, 209, 232] содержат результаты исследований развивающихся рынков; А.Кульмана, Х.Д.Курца, НХ.Мэнкью, П.Самуэльсона, Д.Хартуика [88, 90, 119, 162, 198] направлены на разработку теории накопления капитала и экономической политики, обеспечивающей рост и рациональное использование сбережений; работы Р.Брейли, С.Майерса, Д.Ф.Мар-
шалла, Д.К.Франсиса [31, 101, 231] посвящены разработке корпоративной инвестиционной политики. Общая теория РЦБ и различные аспекты его регулирования в этих работах рассматриваются на опыте развитых стран, используемые подходы не адаптированы к современным отечественным условиям и представляют для нас в большей степени методологический интерес.
Вопросы государственного регулирования рыночных механизмов освещены в трудах российских ученых И.И.Агаповой, А.М.Бабича, С.А.Бартенева, Р.А.Белоусова, Е.Ф.Борисова, В.Д.Ка-маева, Н.Д.Кондратьева, С.В.Пирогова, И.В.Филаточева [2, 18, 25, 28, 47, 48, 82, 186, 217]; региональные аспекты регулирования рассматриваются в работах О.Г.Дмитриевой, Ю.С.Дулыцикова, И.М.Занда-нова, АЛаврова, В.Ю.Малова, С.Б.Мельникова, К.М.Миско, А.-В. М.Руткаускаса, Р.И.Шниппера [56, 62, 98, 105, 106, 112, 116, 142, 149, 158, 215, 219], особенности переходной экономики - в трудах Г.А.Ахинова, А.В.Бузгалина, Е.Н.Жильцова, Т.И.Заславской, В.В.Ивантера, А.ИЛокровского, П.И.Ситникова, В.Ф.Уколова [33, 52, 133, 137, 174, 175, 182, 218]; проблемам формирования благоприятного инвестиционного климата посвящены работы А.Астаповича, А.Д.Голубовича, Н.Г.Дорониной, И.И.Фаминского, А.С.Чеснокова, В.В.Шеремета, В.Д.Щетинина [60, 72, 73, 140, 183, 184, 208], теории и практике регулирования РЦБ - труды М.М.Агаркова, М.Ю.Алексеева, Е.Ф.Жукова, Т.В.Кашаниной, Я.М.Миркина, Л.Н.Павловой, Б.Б.Рубцова, В.АЛарачева [3, 5, 67, 77, 110, 131, 154, 176, 179] и др.
Изучение опубликованных научных трудов показывает, что в мировой и отечественной литературе наиболее глубоко исследованы проблемы регулирования РЦБ в условиях относительной экономической стабильности общества. В то же время недостаточно раскрыты аспекты регулирования рынка в условиях переходной экономики. Государственное регулирование РЦБ, как правило, рассматривается в
научной литературе с макроэкономических позиций. Вопросы регулирования на уровне экономического региона в мировой и отечественной литературе освещены недостаточно. Обычно авторы ограничиваются описанием лишь принципов работы существующих систем. Это поставило нас перед необходимостью разработки специального теоретического подхода к проблемам регулирования, отличного от известных ранее.
Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили труды зарубежных и отечественных ученых, посвященные проблемам РЦБ, его макроэкономическому регулированию.
Разработка темы проводилась не только на базе общетеоретических исследований рыночных процессов в развитых странах. Основной акцент делался на изучении опыта становления реальных рыночных отношений в процессе проведения российской экономической реформы в 1991-1999 гт. Рассматривались вопросы теории и практики государственного воздействия на РЦБ с целью формирования системы государственного регулирования, обеспечения его инвестиционной направленности и эффективности подсистемы управления государственными долями в корпоративных предприятиях.
В исследовании автор опирался на действующие в Российской Федерации официальные документы и законодательные акты по вопросам РЦБ, на разработанные с его участием программы по улучшению функционирования этого рынка, целевые концепции, данные проведенных с участием автора социологических исследований. Широко использовались сведения официальной статистики, обзорные, справочные и нормативные материалы. Опорной базой исследования стал Московский регион, город Москва, департаменты Правительства Москвы, Московское региональное отделение ФКЦБ.
Объектом диссертационного исследования является процесс создания системы государственного регулирования РЦБ на федеральном и региональном уровнях.
Предметом исследования выступают управленческие и связанные с ними социально-экономические отношения, возникающие в процессе формирования системы государственного регулирования РЦБ.
Под термином РЦБ в данной работе понимается рынок эмиссионных ценных бумаг: акций и облигаций акционерных обществ, долговых обязательств федерального правительства, субъектов Федерации и муниципальных образований. В настоящей диссертации рассматривается преимущественно рынок корпоративных ценных бумаг (акций и корпоративных облигаций). В исследование не включены и не рассматриваются депозитные и сберегательные сертификаты кредитных организаций, чеки, векселя и иные ценные бумаги, не являющиеся в соответствии с законодательством Российской Федерации эмиссионными ценными бумагами.
Целью исследования является разработка концепции формирования системы государственного регулирования РЦБ, ориентированной на инвестиции в реальный сектор экономики.
Достижение указанной цели потребовало решить следующие задачи:
а) раскрыть сущность РЦБ как объекта государственного регу
лирования в современных условиях;
б) выявить тенденции, закономерности и противоречия развития
РЦБ и обобщить опыт его государственного регулирования;
в) определить роль РЦБ в решении проблемы привлечения ин
вестиций в реальный сектор экономики;
г) раскрыть цели, критерии и принципы регулирования РЦБ;
д) разработать методы государственного регулирования РЦБ,
позволяющие обеспечить привлечение инвестиций в реаль
ный сектор, в том числе методы широкомасштабного привле
чения средств населения, методы управления государствен
ными долями собственности в акционерных обществах, мето
ды осуществления гарантий частных инвестиций и методы
государственной поддержки эмитентов в процессе выхода на
РЦБ;
е) разработать программу превращения Москвы в фондовый
центр международного значения;
ж) разработать комплексную программу развития рынка корпо
ративных ценных бумаг, направленную на привлечение инве
стиций в экономику региона.
На защиту выносятся следующие научные результаты, полученные автором в ходе исследования:
1. На основе многолетнего опыта работы в системе государственного управления, анализа данных социологических исследований, изучения отечественной и зарубежной литературы, запросов практики решена важная народно-хозяйственная задача - разработана концепция формирования системы государственного регулирования РЦБ, ориентированная на инвестиции в реальный сектор экономики. Основные положения Концепции:
а) целью разработки концепции является формирование системы
государственного регулирования РЦБ, обеспечивающей кон
центрацию внутренних ресурсов страны в инвестиционном
секторе и направление их в наиболее эффективные отрасли
экономики;
б) средствами достижения этой цели выступают реформирова
ние органов государственного регулирования рынка на феде
ральном и региональном уровнях, направленное на обеспече-
ниє общегосударственных интересов на РЦБ, а также дополнение рестрикционных функций регулирования функциями, стимулирующими инвестиционную направленность рынка;
в) первичной областью реализации концепции является РЦБ
крупнейшего в России Московского региона с последующим
расширением сферы применения полученного опыта на феде
ральный уровень;
г) результатом реализации концепции должно быть решение
следующих задач:
создание условий для значительного притока на отечественный рынок новых инвестиционных ресурсов, в том числе возвращения части средств, переведенных за границу;
усиление ориентации отечественного РЦБ на внутренние источники инвестиций и, прежде всего, на свободные сбережения населения;
создание условий для эффективного распределения инвестиционных ресурсов среди предприятий, способных за счет расширения своей производственной деятельности обеспечить реальный доход инвесторам;
повышение инвестиционной привлекательности предприятий, оказание им государственной поддержки в проведении вторичных эмиссий, развитие механизмов внешнего (со стороны акционеров) контроля над предприятиями и корпоративного управления;
-построение эффективного отечественного РЦБ, развитие правовой, информационной, расчетно-клиринговой, депозитарной, торговой и других составляющих инфраструктуры рынка, формирование института уполномоченных дилеров;
- укрепление доверия к РЦБ, формирование системы безо
пасности его участников и защиты прав инвесторов, обеспе-
чение всех участников рынка равнодоступной и достоверной информацией об эмитентах и совершаемых на рынке сделках, повышение правовой и профессиональной культуры всех участников РЦБ, а также общей рыночной культуры населения. 2. Уточнены теоретические основы регулирования РЦБ. В частности, сформулированы следующие его особенности:
а) главной причиной вмешательства государства в РЦБ является
необходимость сдерживания стихийно возникающих спеку
лятивных тенденций развития рынка и стимулирования его
инвестиционной направленности;
б) по мере развития переходной экономики государственное ре
гулирование РЦБ должно усиливаться. Необходимо воздейст
вовать на зарождающийся РЦБ с целью снижения инфра
структурных рисков, укрепления гарантий для всех участни
ков рынка, унификации рыночных процедур в соответствии с
международными стандартами;
в) эффективный РЦБ не только служит индикатором общего со
стояния экономики, но и сам становится источником вновь
созданной стоимости. Рост рыночной капитализации пред
приятий повышает цену их нематериальных активов, в том
числе - торговой марки. Поэтому одной из задач государст
венного регулирования рынка является поддержка отечест
венных предприятий посредством стабилизации роста стои
мости их нематериальных активов;
г) развитие глобальной инфраструктуры распределения инве
стиционных ресурсов позволяет отдельным региональным
рынкам напрямую подключаться к мировому рынку капита
лов. С целью использования этих возможностей необходимо
осуществить программу превращения Москвы в фондовый центр международного значения; д) государственное регулирование РЦБ на региональном уровне имеет специфические задачи, которые не могут эффективно решаться на федеральном уровне. В настоящее время особенно актуальной является задача трансформации сложившейся на российских предприятиях неэффективной структуры капитала. В связи с этим роль государственного регулирования на уровне экономических регионов возрастает. 3. Сформулированы цели государственного регулирования РЦБ, которые заключаются в создании благоприятных условий для его развития и установлении эффективных правил для участников рынка. Доказано, что российский рынок должен развиваться преимущественно на базе рейнской модели с учетом собственного исторического опыта и объективно сложившейся в России структуры экономических отношений. Определены основные функции государственного регулирования РЦБ в России:
а) функция разработки проектов законодательных и распоряди
тельных документов в сфере РЦБ, в том числе предотвра
щающих возможное негативное воздействие на этот рынок
других видов государственного регулирования;
б) рестрикционная функция (лицензирование профессиональ
ных участников рынка, аттестация специалистов, контроль
над соблюдением законодательства на РЦБ, принятие мер по
устранению правонарушений и применение санкций к нару
шителям);
в) стимулирующая функция (концентрация и перераспределение
государственных ресурсов на поддержку ускоренного разви
тия инфраструктуры РЦБ);
г) компенсирующая функция (формирование системы защиты
инвесторов от потерь, связанных с недобросовестными дейст
виями на РЦБ);
д) просветительская функция (создание системы просвещения
населения по вопросам РЦБ, системы образования и повыше
ния квалификации специалистов и менеджеров);
е) информационная функция (создание системы раскрытия ин
формации о состоянии РЦБ и финансово-экономической дея
тельности эмитентов).
4. В качестве основного критерия регулирования отечественного
РЦБ предложено использовать комплексную категорию расширенной
бюджетной эффективности, в которой помимо критериев экономиче
ской эффективности следует использовать дополнительные критерии,
учитывающие расширение налоговой базы, создание дополнительных
рабочих мест, возможность снижения социальных выплат из бюджета
в результате осуществления экономических программ предприятий и
т.п.
Определены критерии экономической эффективности РЦБ:
а) степень экономического развития страны, региона и, соответ
ственно, динамика этого развития;
б) доля сбережений населения, направляемая через механизм
фондового рынка в реальный сектор экономики;
в) динамика капитализации рынка.
5. Предложен комплекс методов проведения государственной
политики на РЦБ, ориентированных на привлечение инвестиций в ре
альный сектор экономики. Основные элементы данного комплекса:
а) развитие системы фондовых магазинов для населения и системы электронной фондовой торговли для частных инвесторов в сети Интернет;
б) осуществление специальных административных мер и нова
ций в системе правоприменения, обеспечивающих безопас
ность внутренних инвестиций;
в) формирование системы гарантий для участников региональ
ного РЦБ на основе специально создаваемого полугосударст
венного Гарантийного фонда частных инвестиций. Средства
этого фонда предназначаются для компенсации возможных
потерь частных инвесторов, связанных со случаями несостоя
тельности обслуживающих их профессиональных участников
РЦБ;
г) совершенствование системы регистрации эмитентов с целью
предотвращения практики совершения сделок с ценными бу
магами незарегистрированных эмиссий, которые в дальней
шем могут быть признаны недействительными;
д) реализация новой налоговой политики в области инвестиций,
направленной на экономическое стимулирование частных ин
вестиций;
е) просвещение населения и направленное формирование обще
ственного мнения относительно РЦБ.
6. Разработаны положения региональной политики в области регулирования РЦБ, позволяющие привлечь в регион дополнительные инвестиции. Они включают в себя:
а) создание дополнительных экономических и налоговых сти
мулов для мелких инвесторов - физических лиц;
б) развитие инфраструктуры РЦБ, ориентированной на работу с
индивидуальными частными инвесторами;
в) осуществление масштабной просветительской программы по
вопросам РЦБ для населения;
г) осуществление комплексных межведомственных правоохра
нительных мер с целью повышения безопасности РЦБ для
инвесторов и других его участников;
д) совершенствование процедуры регистрации акционерных
обществ;
е) экономическое стимулирование эмитентов, проводящих вто
ричные эмиссии;
ж) развитие системы независимой оценки и специализированно
го аудита акционерных обществ с целью получения объек
тивной информации о финансовом состоянии эмитентов;
з) совершенствование структуры статистической отчетности
эмитентов, а также государственной системы мониторинга и
финансового анализа деятельности предприятий с целью по
вышения прозрачности их экономической деятельности;
и) создание специализированной системы обучения государственных служащих, сфера деятельности которых касается РЦБ.
Доказано, что в переходный период государство на региональном уровне должно стать эффективным собственником. При этом управление принадлежащим государству пакетом акций становится важным фактором социально-экономического развития региона. С целью проведения государственной политики в акционерных обществах (АО) усовершенствована система официальных представителей государства в органах управления АО, в частности, предложено на уровне региона внедрить институт коллегии представителей, проводить их аттестацию и обучение, установить регламент действий представителей и их замены.
Разработаны принципы и методы управления портфелем ценных бумаг г. Москвы, предусматривающие автоматизацию процесса анализа финансово-хозяйственной деятельности АО с долями города.
?*
Предложена методика управления городской собственностью в форме пакетов ценных бумаг, которая позволяет управлять приоритетными программами социально-экономического развития города и планировать поступление в городской бюджет доходов от долей в АО. Предложена политика реструктуризации инвестиционного портфеля города, позволяющая:
а) за счет секьюритизации долгов предприятий перед городским
бюджетом повысить ликвидность невозвращенных в срок
кредитов;
|^ б) путем передачи городу ценных бумаг дополнительных вы-
пусков в счет погашения долгов предприятий увеличить в будущем доходную часть бюджета; в) в результате наращивания доли города в капитале предприятий получить дополнительные рычаги управления предприятиями-должниками . 9. Доказано, что одним из приоритетов государственного регулирования регионального РЦБ должно стать поощрение инвестиций в предприятия региона. С целью развития соответствующих фондовых механизмов разработана программа государственной поддержки вторичных эмиссий предприятий Московского региона, которая включает:
а) предоставление эмитентам со стороны города специальных
налоговых льгот на этапе подготовки и проведения эмиссии;
б) выделение целевых кредитов предприятиям-эмитентам на
финансирование эмиссионной деятельности;
в) реструктуризацию арендных и коммунальных платежей
предприятий-эмитентов в городской бюджет;
j» г) корректировку городского заказа предприятиям с учетом пла-
нов их эмиссионной деятельности;
д) развитие системы обучения руководителей и главных специа
листов предприятий основам фондового рынка и технологии
проведения эмиссий;
е) создание системы поддержки московских предприятий в про
цессе выхода на внутренние и международные рынки капита
ла.
Теоретическая значимость исследования состоит в развитии прикладных аспектов общей теории равновесия, использовании положений данной теории применительно к новому объекту - рынку ценных бумаг.
Практическая ценность полученных результатов заключается в том, что теоретические положения и выводы доведены до методических и практических рекомендаций, которые использованы в подготовке постановлений ФКЦБ, Правительства Москвы, распоряжений Мэра Москвы, а также в разработке законов, принятых Московской городской Думой. Реализация результатов исследования позволила:
а) учесть в городской программе приватизации региональные
особенности г. Москвы в области фондового рынка;
б) наладить систему государственного регулирования РЦБ в
г. Москве;
в) принять на уровне Правительства Москвы Комплексную про
грамму развития РЦБ с целью привлечения инвестиций в
экономику столицы;
г) скоординировать работу регулирующих и правоохранитель
ных органов в г. Москве с целью предотвращения правона
рушений на РЦБ и пресечения финансовых афер на раннем
этапе их возникновения;
д) создать систему фондовых центров, оказывающих населению
полный комплекс услуг на РЦБ.
Прослеживаемая в работе ориентация на внутренние источники инвестиций позволяет повысить стабильность московского регионального и тесно связанного с ним российского РЦБ, снизить их зависимость от мировых фондовых кризисов, ослабить остроту инвестиционного дефицита на отечественных предприятиях и запустить процесс мультипликации прибыли, повышающий эффективность инвестиций и генерирующий положительную обратную связь между накоплениями населения и производственными фондами предприятий.
Использование московского опыта регулирования рынка в других регионах показало его хорошую адаптивность. Высокий интерес в регионах к разработанным автором технологиям управления и контроля подтверждает значимость данных исследований для России в целом. Распространение опыта государственного регулирования регионального РЦБ в масштабе страны позволит начать выравнивание уровней развития рынков различных регионов и наладить их эффективное взаимодействие.
Апробация работы и внедрение результатов исследования. Основные положения диссертационного исследования обсуждались на заседаниях проблемных групп: кафедры общего и специального менеджмента Российской академии государственной службы при Президенте Российской Федерации и кафедры ценных бумаг Финансовой Академии при Правительстве Российской Федерации.
Ряд научных выводов и практических результатов докладывался на международных научно-практических конференциях, проходивших в г. Москве:
а) «Российское государство и государственная служба в современных условиях» (Российская академия государственной службы при Президенте Российской Федерации, 17 декабря 1998 г.);
б) «Финансовая система крупного города в современных условиях: состояние и перспективы» (Мэрия Москвы, 17-18 декабря 1998 г.).
Диссертация состоит из пяти структурных блоков. В первом блоке обосновывается необходимость построения целостной системы государственного регулирования РЦБ в России на федеральном и региональном уровнях, во втором - раскрывается связь РЦБ с такими экономическими категориями, как структура собственности, конкуренция и инвестиционные механизмы, в третьем - подробно рассматриваются составные части системы государственного регулирования РЦБ, в четвертом - рассматриваются приоритетные методы проведения государственной политики на рынке ценных бумаг, в пятом -описываются результаты практического внедрения результатов исследований автора.
Результаты исследования опубликованы в работах автора общим объемом более 40 п.л., в том числе в трех монографиях.
Значение рынка ценных бумаг для современной России
На долю РЦБ выпала нелегкая участь служить постоянным объектом критики практически с момента своего зарождения. Родоначальник классической немецкой философии Иммануил Кант в своем трактате «О вечном мире» (1795 г.) называет «кредитную систему, при которой долги могут непомерно увеличиваться, оставаясь в то же время гарантированными (поскольку кредиторы не предъявляют своих требований одновременно), остроумным изобретением ... в этом столетии» [14, Т.1, С.483]. Кант утверждает, что «поиски средств внутри страны или вне ее не вызывают подозрения, если это делается для экономических нужд страны (улучшения дорог, строительства новых населенных пунктов, создания запасов на случай неурожайных лет и т.д.)». Но при этом он указывает на возможность государственного банкротства, способного нанести неоправданный вред другим государствам. Таким образом, еще до оформления в наиболее развитых странах РЦБ как специфического института Кант указал на две стороны экономических отношений, лежащих в его основе. С одной стороны, создание гарантированной (в трактовке И, Канта) заемной системы является благом, позволяющим концентрировать средства для выполнения капиталоемких задач. С другой стороны, такая система при определенных обстоятельствах таит в себе опасность дестабилизации экономики целых государств.
В XIX веке РЦБ сыграл большую роль в развитии капитализма в странах Европы и Северной Америки. Механизм феодального наследования не позволял формирующемуся классу буржуазии использовать ценности, накопленные предыдущими поколениями крупных собственников, для развития новой производственной базы. Как правило, аристократия владела землей и недвижимостью, но не умела распорядиться этим с выгодой для себя. В результате чисто финансовая база аристократических семейств неуклонно сужалась. Зарождающийся класс буржуазии не имел достаточного начального капитала для расширения своей высокодоходной производственной деятельности. Развитие РЦБ отвечало интересам и тех, и других: аристократия получила возможность закладывать свою собственность и пускать капитал в оборот, а для буржуазии упростилась задача мобилизации ресурсов.
РЦБ стал одним из символов реализации экономических свобод человека: свободы каждого индивида предоставлять свои сбережения для использования в тех производственных процессах, в которых сам он не принимает непосредственного участия. Характерно, что любая диктатура (от якобинской до диктатуры пролетариата) начинала ограничение личных свобод человека именно с ограничения данного права. Если право на частную собственность отменялось постепенно, то право на эксплуатацию капитала ликвидировалось первыми же декретами «новой» власти.
Оправданием для ликвидации РЦБ обычно выступали те его проявления, которые активно эксплуатировали в своих трудах философы-моралисты. Во-первых, было замечено, что прологом крупных экономических кризисов, как правило, являлся крах на РЦБ. Во-вторых, отмечалось, что во многих странах с развитием рынка начала увеличиваться прослойка рантье, которые получали доходы, не принимая непосредственного участия в общественном производстве.
Критика этих суждений уже стала хрестоматийной:
1. Наступление одного события после другого отнюдь не означает их причинно-следственной связи. Состояние РЦБ является индикатором общего состояния экономики. Отрыв финансового сектора от производственного, ведущий к краху на РЦБ, не является неотъемлемой чертой любого РЦБ. Он проявляется лишь в те моменты истории каждой страны, когда в экономике появляются серьезные структурные диспропорции. 2. Существование класса рантье является меньшим злом для общества, чем наличие большого числа неэффективных собственников, не умеющих с пользой для общества распорядиться своими капиталами. Если рантье практически не оказывают влияния на уровень производительности труда в промышленности, то неэффективные собственники своим неумелым вмешательством в управление производственными процессами приводят к их деградации. История показала, что, несмотря на критику, институт РЦБ в общемировом масштабе непрерывно развивается. Более того, в каждой отдельной стране именно корпоративная собственность, опирающаяся на РЦБ, постепенно становится основной формой частной собственности на средства производства. Именно наличие относительно развитого РЦБ позволило оперативно привлечь свободные частные капиталы для развития промышленного потенциала в наиболее тяжелые для дореволюционной России военные годы [25, С.327].
Опора института частной собственности на корпоративный сектор характерна и для послереформенной России. Еще 15 октября 1988 г. было принято постановление Совета Министров СССР "О выпуске предприятиями и организациями ценных бумаг". Оно открывало дорогу для некорпоративной формы собственности, основанной на полном хозрасчете коллективов предприятий. Путем распределения среди работников так называемых "акций трудового коллектива" им предоставлялась возможность участвовать в прибыли предприятий. Этим правом по всей стране воспользовались лишь единицы предприятий. Другой попыткой активизации некорпоративной формы собственности явилось принятие 19 июля 1998 г. федерального закона № 115-ФЗ «Об особенностях правового положения акционерных обществ работников (народных предприятий)». Выход данного правового акта также практически не повлиял на структуру распределения собственности в народном хозяйстве.
В противоположность этому принятие в конце 1990 г. Верховным Советом РСФСР законов РСФСР "О собственности в РСФСР" и "О предприятиях и предпринимательской деятельности в РСФСР", а также утверждение "Положения об акционерных обществах" привело к лавинообразному процессу образования корпоративных предприятий. В результате этого на долю предприятий корпоративной формы собственности в настоящее время в России приходится более двух третей производимого ВВП.
Рынок ценных бумаг и структура собственности корпораций
Специфика российской массовой приватизации обусловила формирование закрытого для внешних инвесторов капитала российских корпораций. Чисто юридически большинство крупных и средних российских предприятий являются открытыми акционерными обществами. Однако множество ограничений при распределении и продаже акций в ходе приватизации, а также отсутствие рынка по акциям большинства предприятий ведет к тому, что они в большей мере соответствуют статусу закрытых корпораций. Этому способствует также практика создания зависимых от эмитентов фирм-регистраторов, с помощью которых контролируется вторичное перераспределение собственности. Поэтому динамика такого перераспределения (см. табл. 2) не демонстрирует явной тенденции к открытости капитала.
Основной тенденцией перераспределения, как видно из таблицы, является дальнейшая концентрация капитала у менеджеров пред- приятии и крупных внешних акционеров (которые, как правило, так же тесно связаны с менеджментом предприятий). При этом наряду с концентрацией капитала менеджмент использует также другие прямые и косвенные, легальные и незаконные способы установления приватного контроля над предприятиями. На сегодня борьба за контроль продолжается еще в той или иной форме примерно в 70% приватизированных предприятий. Государство, сохраняющее значительную долю в акционерном капитале многих корпораций, до последнего времени не играло заметной роли в установлении контроля над предприятиями.
Производственный менеджмент, осознавая угрозу перехвата управления со стороны внешних инвесторов, использует различные способы, затрудняющие проникновение их на предприятия. Конфликт интересов выражается в дискриминации прав инвесторов, закрепленных в российском законодательстве. Типичными приемами такой политики являются:
«Разводнение» доли акций, принадлежащих внешним инвесторам и государству, за счет вторичных эмиссий, размещаемых по закрытой подписке среди инсайдеров.2. Нарушение порядка выплаты дивидендов. Дивиденды, которые были объявлены и утверждены на собрании акционеров общества, не выплачиваются или принимаются решения общих собраний о выплате только части дивидендов (обычноисключительно работникам предприятий). 3. Акционеры не уведомляются или уведомляются не в установленные законом сроки о дате проведения собраний акционеров. До акционеров не доводятся повестки дня общих собраний. 4. Не соблюдаются процедурные требования голосования на общих собраниях. 5. Советы директоров не переизбираются на общих собраниях в соответствии с установленными законодательно сроками. 6. Внешние инвесторы под разными предлогами не допускаются в советы директоров. 7. Для внешних инвесторов устанавливаются лимиты на приобретение голосующих акций акционерных обществ. 8. Менеджмент оказывает противодействие независимому аудиту, на котором настаивают внешние акционеры.
Сложившаяся в России структура собственности на средства производства не способствует росту показателей эффективности предприятий. Анализ показывает, что, хотя значительная часть пакетов акций в настоящее время сконцентрирована у крупных держателей, это не является стимулом для долгосрочных инвестиций, связанных с реконструкцией и развитием предприятий. Сложившаяся ситуация представляет собой так называемый «парадокс инсайдеров»: с одной стороны, инсайдеры, контролирующие предприятия, не обладают инвестиционными ресурсами для модернизации производства, с другой стороны, привлечение таких ресурсов от внешних инвесторов угрожает инсайдерам потерей части контроля, на что они в настоящее время не согласны. Например, опросы, проведенные в 1995-1997 гг. Российским центром приватизации, показали, что 2/3 генеральных директоров возражают против продажи большинства акций стороннему инвестору, который бы вложил в предприятие капитал, необходимый для его модернизации и реструктурирования [64, С. 17].
На предприятиях, контролируемых инсайдерами, широко развилась практика приватизации прибыли предприятия в пользу небольшого круга инсайдеров. Они предпочитают получать прибыль не за счет дивидендов, выплачиваемых по акциям предприятия, или роста курса его акций, а иными способами. Часто инсайдеры учреждают торгово-посреднические фирмы и, пользуясь своим влиянием на администрацию, обеспечивают заключение договоров, предоставляющих данным фирмам право на реализацию значительной части продукции предприятия. Как правило, посреднические фирмы приобретают у предприятия продукцию по заниженным ценам, близким к себестоимости, а продают по рыночным. Другим распространенным способом изъятия прибыли является намеренное завышение издержек производства за счет того, что предприятия получают сырье и комплектующие также через посредников, учрежденных инсайдерами. Такие посредники приобретают необходимые предприятию ресурсы по рыночным ценам, а продают ему по завышенным ценам. Таким образом, происходит перекачка прибыли предприятия в собственность инсайдеров, владеющих торгово-посредническими фирмами. Кроме того, существует также практика незаконного изъятия средств у предприятий путем передачи в уставный капитал учрежденных инсайдерами фирм имущества контролируемых предприятий по заниженным ценам, путем выдачи таким фирмам кредитов, которые затем не возвращаются, путем предоплаты контрактов, которые не исполняются и т.д.
Реализация государственных интересов на рынке ценных бумаг
При формулировании государственных интересов на РЦБ необходимо исходить из целей и критериев перспективного развития экономики, ее приоритетов на дальнейших стадиях роста, основных факторов социально-экономического развития. Исходя из этого, регулирование рынка должно носить активный характер и быть направлено на формирование благоприятных условий для деятельности экономических субъектов и привлечение инвестиций в реальную экономику.
С точки зрения общей экономической теории, интересы государства на РЦБ связаны, прежде всего, с обеспечением стабильности и инвестиционной направленности этого рынка, т.е. должны быть направлены на поддержание динамического баланса между потоками сбережений и инвестиций (см. стр. 75). Однако в современной ситуации, когда в стране не закончилась рыночная трансформация и углубляется системный и финансовый кризис, государство вынуждено решать на РЦБ и дополнительные задачи: а) обеспечивать эффективное управление корпоративной собственностью, оставшейся в руках у государства; б) проводить с помощью института собственности промышленную политику, стимулируя те секторы экономики, которые будут определять ее конкурентоспособность в перспективе.
Рассматривая процесс регулирования РЦБ с позиций общих государственных интересов региона, необходимо отметить, что вопросы бюджетно-финансовой эффективности народного хозяйства региона имеют свои особенности. Их можно свести к категории расширенной бюджетной эффективности, в которой, помимо стандартных критериев экономической эффективности, следует использовать дополнительные критерии, учитывающие расширение налоговой базы, создание дополнительных рабочих мест, возможность снижения социальных выплат из бюджета в результате осуществления социальных программ предприятий и т.п. На региональном уровне государство несет, основную тяжесть социального обеспечения населения. Поэтому необходимо постоянно отслеживать баланс прироста материальных и финансовых активов с теми расходами, которые необходимы для обслуживания социальной сферы. Таким образом, государство как экономический субъект на региональном уровне является несвободным применительно к задачам увеличения валового внутреннего продукта. Бюджетно-финансовые и социальные аспекты тесно переплетаются в проведении общей политики органов государственной власти региона. Соответственно и органы, регулирующие РЦБ, при разработке стратегии своей деятельности обязаны руководствоваться как экономическими, так и социальными критериями оценки предполагаемых последствий своих регулирующих мер,
В частности, ими должны приниматься во внимание следующие стратегические интересы государства: а) повышение доходности региональной экономики, включая и прямые поступления в бюджет из прибыли предприятий; б) развитие на этой базе социальной сферы региона; в) увеличение степени свободы людей, в том числе их экономической свободы; г) осуществление приоритетных социально-экономических про грамм; д) использование промышленного потенциала предприятий региона с целью производства конкурентоспособной продукции, пользующейся спросом на внутреннем и международном рынках; е) активизация научно-технического и инновационного потенциала с целью повышения эффективности экономики; ж) развитие потенциала сферы услуг для удовлетворения потребности населения региона; з) обеспечение вывода за пределы густонаселенных территорий объектов, нарушающих экологическую обстановку; и) обеспечение занятости населения, создание новых высокооплачиваемых рабочих мест; к) повышение доходности использования природных ресурсов, а также территории; л) вывоз капитала из Центрального региона на территории других субъектов Российской Федерации с целью снижения за трат на производство товаров и услуг, потребляемьгх в регионе; м) продвижение промышленной продукции и услуг, производимых предприятиями региона, за его пределы; н) оптимизация баланса ввоза-вывоза продукции и услуг через границы региона.
В результате роль государственного регулирования РЦБ на уровне региона существенно возрастает. В деятельности регулирующих органов функционально выделяются следующие блоки: а) идеологическая функция (раз аботка проектов законодательных и распорядительных документов регионального уровня в сфере РЦБ, предотвращение возможного негативного воздействия на РЦБ других видов государственного регулирования); б) рестрикционная функция (лицензирование профессиональных участников рынка, аттестация специалистов, контроль над соблюдением законодательства на РЦБ, принятие мер по устранению правонарушений и применение санкций к нарушителям); в) стимулирующая функция (концентрация и перераспределение государственных ресурсов на поддержку ускоренного развития инфраструктуры РЦБ); г) компенсирующая функция (формирование системы защиты инвесторов от потерь, связанных с недобросовестными действиями на РЦБ); д) просветительская функция (создание системы просвещения населения по вопросам РЦБ, системы специального образования и повышения квалификации специалистов и менеджеров); е) информационная функция (создание системы раскрытия ин формации о состоянии РЦБ и финансово-экономической деятельности эмитентов).
Прогрессивные методы широкомасштабного привлечения средств населения на рынок ценных бумаг
Как было показано ранее (см. стр. 149), из-за неразвитости российского РЦБ основной доход на нем до настоящего времени инвесторы получали не в виде дивидендов, а в виде прироста курсовой стоимости в сильной степени недооцененных акций. Однако население в прежние годы не имело возможности воспользоваться этим источником получения дохода, так как весь профессиональный рынок был ориентирован на крупных зарубежных инвесторов. Большинство операций, совершаемых населением на рынке, в основном сводилось к одноразовой продаже акций, оставшихся на руках после приватизации. Использование прогрессивных методов широкомасштабного привлечения средств населения на отечественный РЦБ должно исправить эту ситуацию.
Мелкие инвесторы должны получить свободный доступ к рынку, гарантирующий возможность в любой момент беспрепятственно купить или продать свои ценные бумаги по твердым ценам. Организация процесса привлечения средств населения требует создания по сути нового сектора инфраструктуры рынка, ориентированного специально на население. Таким шагом в направлении создания инфраструктуры, которая даст населению прямой доступ к операциям как на первичном, так и на вторичном РЦБ, является создание системы фондовых центров.
Фондовые центры представляют собой систему организации рынка, при которой у граждан появляется возможность цивилизованного участия в деятельности РЦБ, минимизируются организационно-технологические риски частных инвесторов, а также создаются максимально благоприятные условия лля совершения сделок мелкими инвесторами. Центры выступают для населения в роли брокеров во всех имеющихся в России сегментах РЦБ и на всех признанных торговых площадках. С созданием системы фондовых центров должно появиться место, где инвесторы не только получат возможность сделать вложения в фондовые ценности, но и в случае необходимости всегда смогут продать свои ценные бумаги.
В работу фондовых центров закладываются определенные принципы, которые отличают их от других форм привлечения средств граждан на РЦБ. По задачам, функциям и возможностям система фондовых центров - абсолютно новое рыночное предложение в России. Его отличия от существовавших прежде форм работы с населением заключаются в следующем: 1. Комплексность. До возникновения фондовых центров в России не существовало фондовых площадок, где население могло бы получить весь спектр услуг на РЦБ: от консультаций до осуществления сделок. Небольшое число фирм, работающих с населением, оказывало, как правило, отдельные виды услуг, объемы которых были несопоставимы с потребностями населения. 2. Адресность и индивидуальный характер инвестиций. Фондовые центры предоставляют возможность физическим лицам самим принимать конкретные решения по структуре своих инвестиций. Существовавшие ранее формы чековых и паевых инвестиционных фондов были неспособны привлечь основную массу инвесторов, поскольку исключали возможность влияния последних на процесс управления портфелем. Фондовые центры развиваются как структуры, в которых возможно прямое взаимодействие по линии: индивидуальный брокер - индивидуальный инвестиционный портфель клиента. 3. Надежность предлагаемых инструментов и юридическая чистота операций. Фондовые центры предлагают населению только те фондовые инструменты, которые легитимно обращаются на российском РЦБ. Государственный контроль над работой центров исключает возможность проведения операций с суррогатами ценных бумаг, не предусмотренными российским законодательством, или с бумагами, не прошедшими соответствующую регистрацию. Фондовые центры представляют собой своеобразные супермаркеты фондовых услуг, в которых любому желающему предоставляются следующие возможности: 1. Информационно-консультационные услуги инвесторам. В центрах проводятся бесплатные консультации населения по видам ценных бумаг и условиям их обращения, предоставляется разнообразная фондовая информация и информация об инфраструктуре РЦБ, даются рекомендации по стратегии и тактике инвестирования и т.д. 2. Консультационные услуги эмитентам. В фондовых центрах проводится консультирование представителей эмитентов по вопросам, связанным с привлечением инвестиций посредством использования инструментов РЦБ, осуществляется технологическая и техническая поддержка новых эмиссий. При проведении новых эмиссий фондовые центры выступают в роли их андеррайтеров, размещающих ценные бумаги среди населения. 3. Услуги по продаже ценных бумаг новых эмиссий. Клиентам даются консультации по оформлению заявок-договоров, производится оформление прав собственности на ценные бумаги, открытие лицевых счетов у реестродержателя, зачисление ценных бумаг на лицевые счета в соответствии с заявкой-договором, оформление сертификатов, выдача выписок из реестров. 4. Услуги по продаже облигаций. Центры обеспечивают заключение договора купли-продажи облигаций (в том числе государственных и муниципальных), оплату по договорам и выдачу сертификатов. 5. Услуги по купле-продаже акций предприятий и государственных долговых инструментов на российских торговых площадках — Московской межбанковской валютной бирже, Московской фондовой бирже, во внебиржевой РТС. Любой желающий может купить или продать в фондовых центрах ценные бумаги наиболее ликвидных российских эмитентов. При этом осуществляются как оформление всей документации по сделке, так и внесение изменений в реестры акционеров. На специальных мониторах посетители центров могут в реальном масштабе времени наблюдать за ходом торгов на ведущих российских фондовых биржах и в РТС. 6. Агентские услуги по размещению и выкупу паев паевых инвестиционных фондов. В центрах проводятся консультации по оптимальному выбору паевого фонда в соответствии с индивидуальными предпочтениями инвестора, оформляются заявки-договора, вьщаются сертификаты и выписки из реестров. В соответствии с правилами паевых фондов центры ведут выкуп паевых долей у инвесторов.
