Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретические основы интеграционной деятельности российских предприятий 10
1.1. Макроэкономический анализ интеграционных процессов в России 10
1.2. Теоретические основы интеграционной деятельности предприятий 29
1.3. Анализ и обоснование развития вертикально-интегрированных структур 47
Глава 2. Методические основы управления интеграционной деятельностью промышленных предприятий 60
2.1. Реализация моделей стратегического управления в интеграционной деятельности предприятия 60
2.2. Методические основы анализа стратегии вертикальной интеграции 71
2.3. Особенности управления процессом диверсификации и формирование адаптированной организационной структуры в интегрированных корпоративных структурах 84
Глава 3. Особенности анализа экономической эффективности деятельности интегрированных предприятий 105
3.1. Выбор методики оценки стоимости интегрированных предприятий 105
3.2. Формирования стоимости предприятия в условиях интеграционного и диверсификационного развития 114
3.3. Особенности применения метода частной экономической прибыли (МЧЭП) для интегрированных промышленных предприятий 120
Заключение 144
Библиографический список использованной литературы 154
- Теоретические основы интеграционной деятельности предприятий
- Методические основы анализа стратегии вертикальной интеграции
- Формирования стоимости предприятия в условиях интеграционного и диверсификационного развития
- Особенности применения метода частной экономической прибыли (МЧЭП) для интегрированных промышленных предприятий
Введение к работе
Актуальность темы исследования. Одним из основных инструментов преодоления последствий экономического кризиса является интенсификация процессов развития предприятий, как одного из факторов повышения капитализации корпоративных структур. Как известно, развитие предприятия может происходить как в направлении внутреннего расширения, так и вследствие интеграционной деятельности предприятия (интеграционного роста). При этом расширение предприятия только за счет существующих видов бизнеса существенно ограничено.
Происходящие в экономике процессы объединения, поглощения, слияния обусловлены более высокой эффективностью интегрированных образований по сравнению с неинтегрированными. Благодаря информационным технологиям, появилась уникальная возможность объединить весь научно-производственный цикл - теоретические научные исследования, технологические разработки, сам процесс производства, сбыт и последующее обслуживание - в единое целое.
В этих условиях исследование сущности, форм и методов процесса интеграционной деятельности и разработка подходов к формированию различных типов интегрированных хозяйственных структур в отраслях промышленности приобретают не только теоретическое, но и большое практическое значение. Возникла настоятельная необходимость в создании новых методических рекомендаций, учитывающих реальные условия развития российской экономики.
Степень разработанности проблемы. Исследованию проблем функционирования интегрированных хозяйствующих структур посвящено достаточно много зарубежных и отечественных работ. Среди зарубежных авторов могут быть выделены Р. Блейер, М. Бредли, А. Десаи, Д. Казерман, Р. Коуз, О. Уильямсон, Дж. Ливсей, Л. Мак Кензи, М. Портер, П. Рей, Д. Росс, Ж. Тироль, О. Харт, Ф. Шерер, К. Дж. Эрроу. Основные отечественные труды принадлежат С. Б. Авдашевой, Е. Балацкому, С. Д. Бодрунову, А. Бутыркину, Н. М. Горбунову, С. В. Губанову, В. Е. Дементьеву, Г. Клейнеру, А. Либман, Б. 3. Мильнсру, А. Мовсесяну, А. Олейнику, А. Д. Радыгину, И. Сухановой, И. А. Храбровой, Ю. В. Якутину и др.
В то же время, несмотря на обилие работ, посвященных исследованию интеграции хозяйствующих субъектов, в научной литературе не сложилось системного представления о содержании, сущности экономической интеграции как явления и процесса. В большинстве упомянутых работ отражены лишь отдельные аспекты исследуемой проблемы.
Цель исследования. Целью работы является формирование научно-обоснованного комплексного подхода к управлению интеграционной деятельностью промышленных предприятий и разработка методических основ его реализации на предприятии.
Задачи исследования. Для реализации указанной цели в диссертации были поставлены следующие основные задачи:
-на основе исторического анализа интеграционных процессов определить основные тенденции развития экономической интеграции в России;
-провести анализ и систематизацию существующих теоретических подходов к проблеме экономической интеграции, на основе которых установить базовый научный принцип формирования интегрированных структур;
-исследовать сущность, виды, формы, цели и мотивы вертикальной интеграции хозяйствующих субъектов, как основной интеїрационной стратегии, направленной на повышение эффективности технологического процесса производства и реализации продукции;
- определить критерий эффективности интеїрационной деятельности и
деятельности интегрированных структур, а также исследовать процесс
формирования стоимости предприятия в условиях интеграционного
развития;
-определить возможность и специфику применения моделей стратегического управления при формировании интеграционных стратегий;
-разработать методические основы анализа стратегии вертикальной интеграции;
-выявить особенности управления процессом диверсификации в интегрированных корпоративных структурах;
-обобщить опыт формирования адаптированной организационной структуры интегрированного предприятия;
— определить инструментарий количественной оценки интеграционной
стратегии, адаптировать модели расчета стоимости предприятия, в частности
модель экономической прибыли, для применения в условиях
интегрированной структуры.
Предмет исследования. Предметом исследования являются методологические, теоретические и прикладные вопросы управления интеграционными процессами, протекающими в корпоративных предпринимательских структурах.
Объект исследования. Объектом исследования выступают интегрированные промышленные предприятия России.
Теоретической и методической основой диссертационной работы послужили положения современной экономической теории, научные труды отечественных и зарубежных авторов в области стратегического и корпоративного менеджмента, развития интеграционных процессов. Для решения прикладных задач использовались методы системного, логического, структурного и сравнительного анализа, синтеза и обобщения, графическое, логическое и имитационное моделирование, а также специальные методы отраслевого и стратегического анализа, принципы теории эффективности.
Информационную базу исследования составили законодательные акты РФ; публикации в периодических журналах по экономике; данные
статистической отчетности и материалы, полученные непосредственно на объектах исследования.
Основные положения диссертационной работы, выносимые на защиту:
Концептуальный подход к управлению интеграционной деятельностью предприятия. Выявленные взаимосвязи параметров трансакций между контрагентами со стимулами, ведущими к их интеграции.
Факторы эффективной реализации стратегии вертикальной интеграции.
Методика анализа стратегии вертикальной интеграции на основе совместного применения концепции стоимости предприятия, параметрического анализа трансакций и анализа отраслевой структуры предприятия.
Обоснование границ интеграционного и диверсификационного развития предприятия.
Модель анализа эффективности деятельности интегрированной корпоративной структуры методом частной экономической прибыли.
Методы и модели оценки экономических показателей интегрированных бизнес-единиц предприятия с учетом специфики их деятельности.
Научная новизна результатов исследования состоит в следующем:
На основе институционального принципа балансировки внутренних и внешних трансакционных издержек предложен концептуальный подход к управлению интеграционной деятельностью предприятия.
Впервые выделены и систематизированы предпосылки эффективной реализации стратегии вертикальной интеграции.
Предложена методика анализа стратегии вертикальной интеграции на основе совместного применения концепции стоимости предприятия, параметрического анализа трансакций и анализа отраслевой структуры предприятия.
На основе концепции стоимости предприятия доказано, что интеграционные и диверсификационные стратегии расширения предприятия имеют оптимальные границы.
Определен инструментарий количественной оценки интеграционной стратегии. Адаптированы модели расчета стоимости предприятия, в частности модель экономической прибьши, для применения в условиях интегрированной структуры.
Даны рекомендации для выбора методов оценки экономических показателей учитывающих специфику деятельности интегрированных промышленных предприятий.
Теоретическая значимость исследования. В диссертации разработан, основанный на неоинституциональной теории, концептуальный подход к управлению интеграционной деятельностью промышленных предприятий, который реализуется в установлении базового научного принципа формирования интегрированных структур, определении критерия
эффективности интеграционной деятельности и деятельности интегрированных структур, разработке методических основ анализа стратегии вертикальной интеграции, развитии принципов управления процессом диверсификации в интегрированных корпоративных структурах.
Практическая значимость работы. Результаты исследования представлены в виде конкретных рекомендаций по формированию эффективной интеграционной стратегии на промышленном предприятии. Результаты исследования могут использоваться в практике управления интегрированными корпоративными предприятиями с целью повышения их эффективности, а также при подготовке учебных программ и курсов менеджмента и экономики предприятия в высшей школе и системе послевузовского образования.
Апробация результатов исследования. Основные положения диссертации были представлены на международной научно-практической конференции «Авиакосмические технологии и оборудование» (г. Казань, 2006), на международной научно-практической конференции «Авиация и космонавтика - 2007» (Москва, 2007), на международной научно-практической конференции «Управление инновационными и инвестиционными процессами формирования и развития промышленных предприятий» (Санкт-Петербург, 2008), на 7-ой международной конференции «Авиация и космонавтика - 2008» (Москва, 2008).
Результаты диссертационного исследования использовались в учебном процессе ГОУ ВПО «Санкт-Петербургский государственный университет аэрокосмического приборостроения», а также в процессе стратегического управления в Межгосударственной финансово-промышленной группе «Аэрокосмическое оборудование». Использование рекомендаций диссертации подтверждено справками о внедрении результатов научных исследований.
Основные результаты исследования представлены в 8 публикациях, в том числе в двух изданиях, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ.
Объем и структура работы. Диссертация общим объемом 162 страницы состоит из введения, трех глав, заключения; содержит 9 таблиц, 13 рисунков, список литературы из 101-го источника.
Теоретические основы интеграционной деятельности предприятий
Горизонтальные интегрированные корпоративные структуры представляют собой группы предприятий одной отрасли, производящих одно и то же изделие или осуществляющих одни и те же стадии производства. Основная цель, которая, как правило, преследуется при данной форме объединения, заключается в увеличении доли рынка, обеспечении доступа к новым территориям и новым клиентам.
Диверсификация обычно рассматривается как особый случай горизонтальной интеграции. Она обозначает проникновение в разнородные, технологически не связанные между собой отрасли. Пример — крупные конгломераты, имеющие множество разнообразных предприятий промышленности, торговли, финансов. Основная цель объединения конгломератного типа - инвестиционная, а данную форму объединений можно условно отнести к инвестиционно-ориентированному типу. Стимулами к такого рода интеграции, как правило, являются поиск новых выгодных сфер приложения капитала, а также необходимость снижения предпринимательского риска путем перераспределения капитала в многоотраслевом производстве.
Различают также круговую интеграцию - слияние компаний, работающих на одном рынке, но впрямую не конкурирующих между собой. Иногда термин круговая интеграция употребляют в значении тождественном диверсификации.
Вертикальная интеграция представляет собой объединение предприятий, производственный процесс которых взаимосвязан и распространяется на предшествующие (обратная интеграция) и/или последующие (прямая интеграция) стадии обработки основного продукта.
Рассмотренные стратегии интеграции нельзя в полной мере назвать альтернативными, так как каждая преследует свои особые цели и поэтому занимает свое исключительное место в наборе стратегических инструментов менеджмента. Кроме того, стратеги вертикальной и горизонтальной интеграции в своем основании имеют общий принцип сочетания специализация и диверсификация деятельности. Согласно данному принципу фирма должна быть диверсифицированной или в области своих товаров, рынков и конечных пользователей и обладать высокой степенью концентрации в своей базовой области интеллектуальных знаний, или она должна быть диверсифицированной в сферах своих интеллектуальных знаний и очень концентрированной в области своих товаров, рынков и конечных пользователей. Стратегия горизонтальной интеграции является следствием первого подхода, в то время как стратегия вертикальной интеграции является следствием второго.
Интегрированная структура конгломератного типа является диверсифицированной, как в области своих товаров, рынков и конечных пользователей, так и в сферах интеллектуальных знаний. По этой причине существенная доля слияний и поглощений конгломератного типа, не является оправданной, если рассматривать ее с позиции интересов собственников. Как правило, диверсификация снижает стоимость всей интегрированной корпоративной структуры. Это явление известно в литературе по корпоративным финансам как «скидка на диверсификацию»[1] Также выделяются следующие менее распространенные типы интеграции:
Диагональная интеграция - объединение с предприятием, находящимся на другом уровне вертикального производственного цикла и выпускающим параллельные виды продукции. Диагональная интеграция обеспечивает диверсификацию риска и возможность опосредованно воздействовать на партнеров.
Комбинированная интеграция - одновременно вдоль технологической цепочки и по параллельным видам продукции. Данная стратегия позволяет достигнуть некоторого компромисса между требованиями минимизации упущенной выгоды и минимизации издержек, в том числе трансакционных.
Арьергардная интеграция подразумевает создание собственной системы энерго- и теплообеспечения. Это позволяет избежать трансакционных издержек, порождаемых сложностью поиска приемлемых компромиссов с естественными монополиями, а также снизить прямые производственные издержки за счет получения более дешевой электроэнергии и тепла с собственных энергетических установок.
Следует отметить, что природа способности фирмы эффективно распоряжаться ограниченными ресурсами, которая обуславливает существование фирм, может трактоваться по-разному. За пределами фирмы эффективное распределение ресурсов осуществляется с помощью рыночного механизма. Внутри фирмы роль рынка выполняет предприниматель, который координирует производство и самостоятельно распределяет ограниченные ресурсы. Это свидетельствует о том, что фирма должна обладать более эффективной способностью к производству, чем действующие по отдельности составляющие ее части.
К анализу проблем экономической интеграции существует несколько подходов, различия в которых определяются различиями в самом понятии «фирма». Развитие взглядов на рассматриваемую проблематику происходит в двух основных направлениях:
- неоклассическое направление;
- неоинституциональное направление.
Неоклассическое направление в теории вертикальной интеграции представлено такими учеными как Шпенглер Дж., Тироль Ж., Познер Р., Марвел Г., Викерс Дж., Боннано Дж., Ирмен А., Рей П., Стиглиц Дж., Агион Ф., Болтон П., и др.
Неоклассическая экономическая теория рассматривает интеграцию как элемент структуры рынка, существенно влияющий на его эффективность. В рамках неоклассического направления фирма рассматривается как производственная функция, преобразующая исходные ресурсы в готовую продукцию. Все внутреннее содержание фирмы сводится к технологическому процессу, не относящемуся к предмету экономического анализа.
Данный подход сводит объяснение больших или меньших размеров фирмы к эффекту экономии от масштаба. Экономия от масштаба снижает предельные издержки фирмы на производство одной единицы продукции при росте объема производства. Существование экономии от масштаба может быть объяснено наличием следующих пяти факторов:
- при росте масштаба производства увеличивается эффективность от разделения труда;
- при росте масштаба производства, увеличивается вероятность использования передовых технологий;
- средние издержки сокращаются при росте масштаба производства из-за снижения постоянных издержек на единицу продукции;
- при технически сложном производстве, когда используется оборудование нескольких видов, рост масштаба производства сокращает количество узких мест;
- при росте масштаба производства увеличивается возможность компании привлечь высококвалифицированных руководителей.
В то же время реализация экономии от масштаба наталкивается на неизбежные ограничения. В пределах каждого подразделения большой размер позволяет сократить предельные издержки на исполнение подразделением своей функции. Однако предельные издержки не убывают монотонно при неограниченном увеличении объема производства. В определенной точке они стабилизируются, после чего начинают увеличиваться. Существование пределов экономии от масштаба объясняется, прежде всего, с технологической точки зрения.
Расширение производства начинает с определенного момента вести не к сокращению, а к росту средних затрат. Выгоды, связанные с использованием более мощного оборудования и углублением специализации, исчерпываются, управляющие с трудом справляются с возросшей нагрузкой и т. д.
Таким образом, в рамках неоклассического анализа оптимальный размер предприятий зависит от формы и расположения кривых средних затрат длительного периода (рис. 1.2). Предприятие достигает оптимальной величины при полном исчерпании экономии от масштаба.
Методические основы анализа стратегии вертикальной интеграции
Рассматриваемая методика анализа стратегии вертикальной интеграции основывается на совместном применении концепции стоимости предприятия, параметрического анализа трансакций и анализа отраслевой структуры предприятия. Данная методика позволяет принимать решения об осуществлении интеграционной стратегии, о глубине и структуре вертикальной интеграции. Алгоритм анализа представлен в таблице 2.1.
Рассмотрим каждый этап методического алгоритма, представленного в таблице 2.1, более подробно.
Анализ вертикальной интеграции целесообразно начинать с подробного описания всей вертикальной цепочки. Необходимо выделить все производственно-технологические стадии, которые могут быть обособлены в самостоятельные бизнес-единицы. Хорошим критерием такого разделения может служить фактическое существование внешних рынков для продукции производимой потенциально самостоятельными бизнес-единицами. Построение такой карты вертикальной интеграции будет являться отправной точкой для дальнейшего анализа.
Следующим шагом является изучение каждой стадии вертикальной цепочки, например, с помощью модели анализа отраслевой структуры М. Портера. При этом, во-первых, нужно рассмотреть состояние отрасли в статике, то есть в ситуации «как есть», а во-вторых, что более важно, необходимо спрогнозировать развитие отрасли и оценить, как изменится структура конкуренции в будущем. Данный анализ позволит выявить сильные и слабые стороны каждой стадии, и позволит определить ее роль при включении в состав вертикально-интегрированной корпоративной структуры.
Третьим этапом изучения стратегии вертикальной интеграции является проведение параметрического анализа трансакций осуществляемых на каждой стадии производственно-технологической цепочки. Анализ трансакций следует проводить по пяти основным атрибутам, подробно описанным в п. 1.2 (рис. 1.4).
Больший эффект от анализа будет достигнут при рассмотрении атрибутов трансакций в сопряжении с проведенным ранее анализом отраслевой структуры. Достигается это путем сопоставления каждого атрибута трансакции с факторами конкуренции из модели анализа отраслевой структуры. Это позволит глубже понять стимулы к вертикальной интеграции и оценить степень влияния каждой стадии на всю вертикально интегрированную корпоративную структуру.
Для анализа рыночной власти необходимо выделить основных поставщиков и покупателей на каждой стадии производственно-технологической вертикали, после чего провести анализ по каждому параметру трансакции. Результаты анализа для наглядности предлагается сводить в единую таблицу, по каждому поставщику и покупателю отдельно (см. таблицу 2.2). Следует подчеркнуть, что важным моментом анализа является не только изучение ситуации «как есть», но и прогнозирование возможных изменений, как в отраслевой структуре, так и в параметрах трансакций.
Необходимо также отметить, что угроза вхождения новых участников и появления продуктов заменителей влияет на решение о вертикальной интеграции без связи с параметрами трансакции, так как трансакции в отношениях с конкурентами отсутствуют. В этом случае целесообразность применения вертикальной стратегии рассматривается с позиции таких факторов как, например, создание барьеров для вхождения в отрасль потенциальных конкурентов и т.д.
Методику анализа стимулов к вертикальной интеграции следует рассматривать как аналитический инструмент, структурирующий процесс принятия решений, поэтому при ее применении неизбежно появление неопределенности. В данных случае решение должно приниматься на основе экспертного мнения аналитика
Кроме того, ответа требует вопрос насколько эффективно анализируемые бизнес-единицы удовлетворяют потребности рынка и возможно ли посредством стратегии вертикальной интеграции улучшить удовлетворение этих потребностей. Для ответа на этот вопрос нужно хорошо знать присущую вертикально интегрированной корпоративной структуре цепочку создания стоимости.
Понятие цепочки создания стоимости было предложено М. Портером в 1985 г. [54]. Цепочка создания стоимостей следует из того факта, что каждое подразделение организации добавляет часть стоимости в создание совокупного продукта организации. Кроме того, все бизнес-единицы входящие в интегрированные корпоративные структуры имеют цепочки создания стоимости. Управление каждым звеном цепочки требует определенной стратегии, которая должна обеспечивать бесперебойность процесса создания стоимости интегрированной корпоративной структуры в целом. Важно осознать, что бизнес-единицы, эффективно работающие в каком-то сегменте рынка, добиваются этого не просто за счет превосходства в том или ином звене цепочки. Это происходит благодаря тому, что вся цепочка создания ценности в целом способствует усилению специфических достоинств бизнес-единиц. Именно способность компании интегрировать все функциональные навыки, объединив их вокруг одной цели, дает решающее преимущество в конкурентной борьбе. Проведение такой интеграции является важной задачей менеджмента компании. Понимание цепочки создание стоимости бизнес-единицы, ее сильных сторон, а самое главное ее проблемных зон создает мощный фундамент для формирования плана внутренних улучшений.
Когда речь идет о вертикальной интеграции, возможны следующие направления улучшения в цепочке создания стоимости компании:
- Затраты. Как было указано, при объединении вертикальных стадий может возникнуть экономия определенных трансакционных затрат. В первую очередь это будет связано с сокращением бюджетов продаж и маркетинга у стадии-поставщика, также должны уменьшиться затраты на содержание службы закупок у стадии-покупателя. Можно добиться экономии на налоговых платежах при правильном использовании инструментов оптимизации налогообложения. Экономия затрат может иметь различные другие источники, например, если у стадии-поставщика были трудности со сбытом продукции и имелись свободные производственные мощности, то очевиден резерв получения экономии от масштаба.
- Запасы. При интеграции последовательных стадий вертикальной цепочки может возникнуть дополнительный источник сокращения оборотных средств за счет оптимизации размеров и структуры запасов. В случае, когда стадии представлены независимыми компаниями, затруднено согласование планов закупок и продаж, поэтому обе стадии вынуждены формировать свои собственные резервы на случай либо резкого увеличения спроса (стадия-поставщик), либо, наоборот, на случай перебоя в поставках (стадия-покупатель). В любом случае образуется излишний запас, который в случае интеграции может быть минимизирован.
- Риски. В случае интеграции стадий вертикальной цепочки возникает определенная гарантия спроса на продукцию стадии-поставщика. Чем выше объем закупок стадии-покупателя, тем меньше рыночные риски интегрированного поставщика и тем самым меньше требуемая доходность на капитал стадии-поставщика. В определенных случаях можно также ожидать сокращения рыночных рисков у стадии-покупателя. Это возможно в том случае, если рынок стадии-поставщика не совершенен, и независимый поставщик имел возможность оказывать ценовое давление, активно играя на рыночной конъюнктуре.
- Специфические инвестиции. Источником повышения экономической эффективности может служить ранее не реализованная потребность в специфических инвестициях. Поэтому при подготовке данных для определения стоимости предприятия следует учитывать этот источник повышения эффективности.
- Дополнительные продажи. Возможен случай, когда, размеры поставок интегрированной стадии-поставщика больше потребностей стадии-потребителя. В этом случае аналитику предстоит оценить перспективы рынка сбыта излишков на сторону и рассчитать приращение стоимости вертикально интегрированной корпоративной структуры с учетом этого обстоятельства.
Формирования стоимости предприятия в условиях интеграционного и диверсификационного развития
Управление предприятием, когда его стоимость является главным критерием оценки эффективности деятельности, в литературе получило название «концепция управления стоимостью» или «value based management» (VBM) - в английской транскрипции. Управление стоимостью предприятия — это система методов воздействия на внутренние факторы предприятия и опосредованно на факторы внешней среды с целью обеспечения его динамического развития, повышения устойчивости во внешней среде, инвестиционной привлекательности посредством достижения роста его стоимости.
В рассматриваемом контексте стоимость предприятия (прирост стоимости предприятия) представляет собой экономический критерий, отражающий интегральный эффект влияния принимаемых решений на все параметры, по которым оценивается деятельность предприятия, позволяющий ранжировать варианты в ситуации множественного выбора. Только при наличии такого критерия обеспечивается согласованность, направленность (а в конечном итоге сбалансированность и эффективность) повседневных усилий на всех уровнях управления.
Следует отметить, что принцип максимизации стоимости сам по себе никак не определяет стратегию предприятия: он не дает ответа на вопрос, где искать и как использовать источники роста стоимости, как выжить или победить в конкурентной борьбе. Принцип максимизации стоимости задает единую проекцию для оценивания результатов, универсальную систему координат для управления, как отдельными подсистемами, так и предприятием в целом, единую шкалу для измерения успеха на пути реализации стратегии.
Как было отмечено выше, основной путь к созданию и росту стоимости любого предприятия — это осуществление инвестиций, поэтому большое значение приобретает надежность применяемых методов оценки и обоснования эффективности вложений.
Инвестиционный анализ в контексте управления стоимостью предприятия основывается на посылке, что ключевым моментом является соотношение между рентабельностью инвестированного капитала и затратами на капитал. В отсутствии роста предприятие каждый период будет распределять свои доходы полностью среди собственников. В этом случае текущая стоимость капитала будет целиком определяться соотношением дохода и требуемой доходности, и в случае превышения рентабельности над требуемой отдачей капитала внутренняя стоимость предприятия будет стабильно превышать балансовую на одинаковую величину.
Однако экономический рост (развитие) влияет на стоимость предприятия, при этом характер и количественные аспекты этого влияния необходимо учитывать при реализации на практике базовых принципов управления стоимостью. Анализ формирования стоимости предприятия, с учетом перспектив роста возможно на основе формулы (3.5).
Если в условиях превышения рентабельности инвестирования над требуемой отдачей капитала часть прибыли не распределяется, а реинвестируется в развитие предприятия, то эффект от этого будет приводить к увеличению стоимости капитала предприятия, причем это увеличение может быть рассчитано по принципу сложного процента.
Реинвестированная прибыль приносит более высокую доходность, чем, если бы она была распределена среди собственников. Чем больше средств реинвестируется в развитие, тем сильнее это сказывается на увеличении стоимости предприятия (однако устойчивое превышение рентабельности предприятия над требуемой доходностью длительный период возможно только в том случае если у предприятия прочная стратегическая позиция на быстрорастущем рынке). Для предприятий с низкой доходностью рост является негативным фактором, так как реинвестирование прибыли прогрессивно усиливает эффект снижение стоимости капитала. Иными словами, инвестиции на предприятии, даже если они рентабельны, не обязательно создают дополнительную стоимость. В зависимости от темпов роста инвестиций и доли реинвестированной прибыли, может происходить как рост, так и утрата стоимости. Для создания дополнительной стоимости предприятие должно обеспечить рентабельность использования инвестированного капитала большую, чем издержки привлечения капитала.
Таким образом, при условии, что определенная часть прибыли предприятия реинвестируется, важнейшими из факторов формирования стоимости предприятия будут являться следующие:
- рентабельность инвестированного капитала;
- доля прибыли, инвестированной в развитие;
- темп роста прибыли от инвестиций;
- структура источников финансирования инвестиций и затраты на привлечение финансовых ресурсов из различных источников.
Следует отметить, что результаты приведенного анализа представляются несколько ограниченными, так как они не учитывают взаимосвязь между факторами стоимости предприятия. В частности рассмотрим взаимосвязь между рентабельностью и ростом предприятия (который обеспечивается, в том числе и интеграционной деятельностью) более подробно.
Как известно, рентабельность инвестированного капитала напрямую зависит от рентабельности продукции и обратно пропорциональна капиталоемкости продукции.
Основными направлениями затрат, обеспечивающих развитие предприятия являются маркетинговые затраты, затраты на улучшение продукта (затраты на качество, затраты на научные исследования и разработки), вмененные затраты на снижение цен, затраты на расширение оборотных активов, затраты на расширение капитальных активов, затраты на слияния и поглощения.
Основываясь на результатах работ Р. Марриса [87] (представленных также у Д. Хэя и Д. Морриса [67]), можно заключить, что функция прибыли от затрат на рост имеет выпуклую от начала координат форму, то есть темп роста прибыли индуцированный ростом объема реализации ниже увеличения затрат на рост (оборотных и капитальных). Эти результаты подкреплены фактами эмпирических исследований в области факторов спроса, а также нашими знаниями о снижающейся отдаче маркетинговых затрат при приближении к рыночному потенциалу [44] и нормальной форме кривой прибыли при изменении в уровне цен. Кроме того, создание и продвижения новой продукции (см. п. 2.3 настоящей работы), а также интеграция в новые отрасли требуют значительных затрат на ценовую и неценовую конкуренцию, расходов на исследования, разработки, усовершенствование технологий производства, а также управленческих расходов [98] соответственно, что отрицательно сказывается рентабельности капитала.
Взаимосвязи основных факторов стоимости предприятия графически представлены на рис. 3.1.
Особенности применения метода частной экономической прибыли (МЧЭП) для интегрированных промышленных предприятий
С точки зрения управления стоимостью предприятия значение имеет возможность трансформации операционных аналитических показателей, характеризующих текущую эффективность управления, в показатели стоимости.
Не смотря на все достоинства стоимости предприятия в качестве стратегического показателя деятельности, стоимость обладает существенным инструментальным недостатком — характеризуется слабой операциональностью в отношении тактических решений и деятельности предприятия, что обусловлено высокой волатильностью показателя денежного потока во времени и несопоставимостью инвестиционных и операционных денежных потоков на оперативном горизонте управления.
Возможность преодоления данного недостатка стоимости принципиально существует. Вместо концепции дисконтированного денежного потока, для оценки данного показателя предлагается использовать альтернативную концепцию потока экономической прибыли (ЭП) или экономической добавленной стоимости (EVA).
Согласно экономической теории [46], экономической прибылью называется нетто-операционная прибыль предприятия после вычета процентов на весь авансированный (а не только на заемный) капитал по определенной процентной ставке. Экономическая прибыль характеризует стоимость предприятия равную величине инвестированного капитала плюс надбавка, которая равна текущей приведенной стоимости, создаваемой в последующем периоде. Иначе экономическая прибыль характеризует дополнительную стоимость, создаваемую предприятием за любой период времени или приращение стоимости инвестированного на предприятии капитала к концу определенного периода.
В отличие от бухгалтерской или операционной прибыли, экономическая прибыль учитывает все издержки предприятия на привлечение капитала для инвестиций, включая и обязательства перед собственниками предприятия. При этом поскольку бухгалтерская прибыль учитывает в явном виде только платежи заемного финансирования, но не учитывает затрат предприятия, обусловленных использованием внутренних источников финансирования, экономическая прибыль учитывает не только расходы, фиксируемые в бухгалтерских счетах, но также и альтернативные издержки привлеченного капитала собственников предприятия. При определении величины экономической прибыли для исключения повторного учета, бухгалтерская прибыль должна быть представлена в форме операционной прибыли до финансовых расходов. Иными словами бухгалтерская прибыль должна быть увеличена на сумму платежей процентов по заемным средствам.
Поскольку принципиально экономическая прибыль предприятия не эквивалентна его балансовой прибыли, даже при положительной балансовой прибыли стоимость предприятия может уменьшаться, поскольку его собственники могут при этом не получать требуемую доходность на вложенный капитал.
Таким образом, положительное значение экономической прибыли свидетельствует об увеличении стоимости предприятия, тогда как отрицательное значение данного показателя свидетельствует об ее уменьшении. Показатель экономической прибыли дает представление о результатах деятельности предприятия в каждом периоде, чего нельзя сказать о рассмотренном выше показателе чистого денежного потока. При этом оба подхода дают идентичный результат при оценке стоимости предприятия.
Как было отмечено, показатель экономической добавленной стоимости предприятия (экономической прибыли) может быть определен в каждом периоде времени. Если показатель EVA рассматривать как неизменный на бесконечную перспективу, то его текущая (приведенная) стоимость (PEVA), будет равна [формула (3.7)].
Таким образом, стоимость предприятия может определяться через операционные показатели прибыли, отражающие эффективность управления и демонстрирует принципиальную возможность управления стоимостью предприятия через показатели его текущей деятельности:
- увеличение рентабельности ранее инвестированного капитала;
- увеличение рентабельности новых инвестиций;
- увеличение темпов роста новых инвестиций, в первую очередь за счет увеличения доли реинвестируемой прибыли;
- сокращение затрат на привлечение источников финансирования инвестиций и т.д.
Все перечисленные меры приведут к увеличению операционных показателей, аналитического показателя экономической прибыли и, в конечном итоге, к увеличению стоимости предприятия.
Адаптация моделей стоимости под условия интегрированных структур предполагает декомпозицию интегральных показателей на соответствующие показатели отдельных бизнес-единиц. Раздельная стоимостная оценка бизнес-единиц составляет ключевой элемент ориентированного на стоимость процесса планирования в таких компаниях, как Quarker Oats, Briggs & Stratton, Coca-Cola, AT&T, PepsiCo, Hillenbrand, Heinz, Marriott и Union Carbide.
Определения показателя экономической прибыли по отдельным элементам корпоративной структуры имеет большое значение для управления стоимостью, так как может указать на источники снижения стоимости и на необходимость выработки соответствующих мер влияния.
В рамках количественного анализа стоимости интегрированной структуры в работе предлагается использовать так называемый метод частной экономической прибыли (МЧЭП). При реализации МЧЭП текущие доходы, текущие расходы и затраты инвестированного капитала рассчитываются по отдельным бизнес-единицам интегрированной структуры.
Положительное значение показателя экономической прибыли по конкретной БЕ за рассматриваемый период будет свидетельствовать об эффективности деятельности этого подразделения, а положительное значение экономической прибыли по совокупности БЕ — об эффективности деятельности всей интегрированной структуры. Схема анализа интегрированной структуры на основе МЧЭП представлена на рис. 3.2.
