Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретические основы привлечения компаниями средств портфельных инвесторов 6
1.1. Капитал, инвестиции и ценные бумаги: основные положения. Развитие портфельной теории 7
1.2. Механизмы финансирования компаний и становление акционерной формы хозяйствования 20
1.3. Роль и структура национального фондового рынка. Портфельные инвесторы, их цели, интересы и поведение 30
Глава 2. Анализ условий и особенностей привлечения средств портфельных инвесторов в национальной экономике ... 39
2.1. Модели финансовых систем и механизмы финансирования компаний в странах с переходной экономикой 39
2.2. Инвестиционный процесс в России в переходный период 1992-1998 годов 54
2.3. Макроэкономические предпосылки и проблемы привлечения российскими компаниями средств Портфельных инвесторов. Развитие национального фондового рынка -*0
2.4. Внутрифирменные условия привлечения средств портфельных инвесторов российскими компаниями 75
Глава 3. Разработка и осуществление компанией стратегии привлечения средств портфельных инвесторов в национальной экономике России S3
3.1. Планирование инвестиционной программы компании, определение объёма и выбор механизма внешнего финансирования 86
3.2. Подготовка российских компаний к привлечению средств портфельных инвесторов 99
3.3. Эмиссия и размещение фондовых ценных бумаг российскими компаниями ЮЗ
3.4. Оценка и контроль эффективности стратегии компании привлечения средств портфельных инвесторов 131
Заключение 136
Библиографический список литературы 141
Приложения J 64
- Механизмы финансирования компаний и становление акционерной формы хозяйствования
- Инвестиционный процесс в России в переходный период 1992-1998 годов
- Планирование инвестиционной программы компании, определение объёма и выбор механизма внешнего финансирования
- Оценка и контроль эффективности стратегии компании привлечения средств портфельных инвесторов
Введение к работе
В период трансформации экономической системы России, структурной перестройки народного хозяйства, падения объёмов производства и всеобщего недостатка источников формирования инвестиционных ресурсов на предприятиях обеспечение непрерывности инвестиционного процесса является важной народнохозяйственной задачей. Российские предприятия остро нуждаются в инвестиционных ресурсах для модернизации и расширения производства. Решить задачу финансирования расширенного воспроизводства позволяет эмиссия и публичное размещение фондовых ценных бумаг.
В развитых капиталистических странах фондовый рынок, являясь составной частью национального финансового рынка, обеспечивает трансформацию сбережений в инвестиции и движение капитала 8 экономике, создавая условия для ее роста. Запуск инвестиционного механизма посредством мобилизации ресурсов российского фондового рынка невозможен без изучения опыта привлечения средств портфельных инвесторов компаниями в развитых капиталистических странах и странах с переходной экономикой. Необходимость исследования данной темы обусловлена ещё и тем, что исследования западных экономистов в данной области требуют дополнительного и всестороннего анализа с точки зрения возможности применения теоретических подходов и мирового опыта в соответствии со спецификой экономического развития и общественных процессов нашей страны, с учётом её исторических, национальных и социо-культурных особенностей. Важность изучения механизмов функционирования предприятий на фондовом рынке обусловлена, прежде всего, отсутствием опыта использования фондового рынка российскими компаниями. По оценкам экономистов к 2005 году фондовый рынок может обеспечивать от 30 до 50 % потребностей предприятий в дополнительных источниках денежных ресурсов, а ожидаемое в ближайшие годы оживление экономической активности и повышение эффективности производства должны сделать ценные бумаги российских эмитентов привлекательными для инвесторов.
Недостаточность исследования проблем привлечения средств портфельных инвесторов определили выбор темы диссертации, цель и основные задачи исследования.
Целью диссертационной работы является теоретическое обоснование подходов и механизмов привлечения компаниями средств портфельных инвесторов, как составной части корпоративной системы управления, и разработка предложений по совершенствованию стратегии привлечения средств портфельных инвесторов компаниями
4 в национальной экономике России. Исследования проводятся на стыке таких экономических дисциплин как корпоративное управление, финансы и макроэкономика.
В соответствии с поставленными целями, работа ориентирована на решение следующих задач:
- определение содержания экономической категории "портфельные инвестиции" и
финансового инструментария привлечения средств портфельных инвесторов;
исследование развития акционерной формы хозяйствования и механизмов финансирования компаний, выявление недостатков и рисков публичной эмиссии корпоративных фондовых ценных бумаг и выработка предложений по их минимизации;
изучение моделей финансовых систем и фондовых рынков различных стран; исследование влияния особенностей развития национальной экономики и корпоративных культур в переходный период на инвестиционный процесс и возможность привлечения капитала,
анализ российского инвестиционного процесса в переходный период 1992-1998 годов и его современного состояния; исследование становления, текущего состояния и перспектив развития национальной финансовой системы и фондового рынка России, определение его роли, структуры, тенденций развития;
определение условий, возможности и целесообразности использования российскими компаниями механизма IPO (Initial Public Offering (англ.) - первичное публичное предложение корпоративных ценных бумаг) и исследование макроэкономических и внутрифирменных предпосылок и проблем привлечения средств портфельных инвесторов,
изучение целей, интересов и поведения портфельных инвесторов, прогнозирование объёмов портфельных инвестиций по потенциальным группам портфельных инвесторов на российском фондовом рынке;
разработка научно-обоснованной стратегии привлечения средств портфельных инвесторов компаниями в национальной экономике, позволяющую обеспечить предприятия инвестиционными ресурсами и повысить их эффективность в современных экономических условиях;
обоснование подходов и методов выбора оптимальных инструментов привлечения средств портфельных инвесторов, разработка рекомендаций по использованию методик финансового инжиниринга.
Объектом исследования является компания, созданная для ведения хозяйственной деятельности в форме открытого акционерного общества и планирующая привлечение капитала путём эмиссии фондовых ценных бумаг и их публичного размещения на
5 фондовом рынке. Предмет исследования - управленческие процессы и процедуры по подготовке и осуществлению стратегии компании привлечения средств портфельных инвесторов в национальной экономике для целей финансирования развития предприятия, а также отношения, складывающиеся в процессе портфельного инвестирования между субъектами фондового рынка.
В диссертации использованы работы ведущих отечественных и зарубежных учёных и практиков по проблемам корпоративного управления в современных условиях, инвестиционных отношений, ценных бумаг и фондовых рынков. Теоретическим базисом исследования инвестиционных отношений были труды выдающихся экономистов XIX-XX веков А. Смита, Д. Рикардо, У. Петти, К. Маркса, Дж. М. Кейнса, Дж. Ван Хорна, Дж Хикса. Научной основой портфельного инвестирования является, появившаяся в 50-е годы, «Теория рыночного портфеля» Шарпа-Марковица, однофакторная модель рынка капиталов и модель оценки капитальных активов - САРМ (Capital Asset Pricing Model), a также идеи экономистов второй половины XX века Ф. Блека, М. Дж. Гордона, Дж. Линтнера, Дж. Миллера, Ф. Модильяни, Дж. Тобина, М. Дж. Шоулса и др. Наиболее теоретически значимыми по стратегическому корпоративному менеджменту являются работы И. Ансоффа, Д. Арнольда, Б. Карлоффа, Дж. А. Пирса, М. Портера, Р. Робинсона, А. Дж. Стрикленда, К. Дж. Хаттена, М. Дж, Хигинса, Д. Шендела. Разработке теоретических проблем в области построения корпоративной стратегии и привлечения инвестиционных ресурсов посвящены работы отечественных экономистов Алексеева М.Ю., Балабанова И.Т., Белоглазовой Г.Н., Винокурова В.А,, Виханского О.С, Глазьева С.Ю., Идрисова А.Б., Каратуева А.Г., Ковалева В.В., Круглова М.И., Новицкого НА, Марковой В.Д., Мильнера Б.З., Миркина Я.М., Мотовилова О.В., Молякова Д.С, Романовского М.В., Сенчагова В.К., Торкановского B.C. и др.
Правовой базой диссертационного исследования являются федеральные законы Российской Федерации, указы Президента РФ, постановления Правительства РФ, нормативные акты Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку (ФКЦБ) в части, касающейся работы предприятия на фондовом рынке и его институционального обеспечения. Информационно-статистическую основу настоящего исследования составляют данные органов Госкомстата РФ, материалы печатных и электронных СМИ, данные опросов, экспертные оценки, аналитические обзоры и прогнозы финансово-инвестиционных и консалтинговых компаний.
Механизмы финансирования компаний и становление акционерной формы хозяйствования
Для рассмотрения вопросов построения и осуществления стратегии привлечения средств портфельных инвесторов важным является понимание механизмов финансирования компаний, теоретическое обоснование условий и целесообразности их использования.
Финансирование компаний может осуществляться как за счёт собственных средств: амортизационные отчисления, фонды, резервы и нераспределённую прибыль, - образуя замкнутый механизм капиталооборота, так и за счёт внешних источников: заимствованные средства в виде бюджетных ссуд, банковских кредитов, облигационных займов и привлечённые средства, образующие акционерный капитал - открытый механизм. Источники финансирования компаний автор ранжирует по возрастанию их стоимости для компании, зависящей от требуемой владельцами капитала доходности, следующим образом: 1) бюджетное финансирование, 2) облигационные заимствования, 3) банковское кредитование, 4) собственные средства, 5) привлечённые средства, 6) венчурное фондирование. Подтверждением данного построения являются статистические данные Таблицы 1. Новым рисковым компаниям, быстро развивающимся отраслям с высокой инновационной составляющей и сверхприбыльностью, в обществах, национальный менталитет которых допускает высокую степень риска, открытости и либеральности, предпочтительнее полагаться на венчурное финансирование или эмиссию долевых ценных бумаг. Для инфраструктурных, устойчивых компаний (с низкой доходностью и риском) и в консервативно настроенных странах, целесообразно использовать менее рисковые формы: бюджетное финансирование, собственные и заёмные средства (кредит, облигационные заимствования).
Некоторые учёные считают оправданным отнесение и заёмных, и привлечённых средств к собственным, мотивируя это тем, что привлечённые средства формируют собственный капитал предприятия, а заёмные средства придётся возвращать из собственных средств. Автор диссертации не разделяет данную точку зрения, поскольку в процессе привлечения внешних источников капитала у предприятия возникают дополнительные обязательства перед инвесторами и кредиторами, а риски использования капитала распределяются между существующим предприятием (его акционерами) и новыми инвесторами. В случае же использования собственных средств дополнительных обязательств перед новыми контрагентами не возникает, предприятие и его владельцы самостоятельно получают дополнительную прибыль, несут риск убытков. Анализ источников финансирования и выводы автора о направлениях использования компаниями финансовых ресурсов приведены в Таблице 2
Выбор внешнего источника финансовых ресурсов зависит от менталитета, культурных и исторических традиций, макроэкономической ситуации, модели финансовой системы и состояния финансовых рынков2. На основе изучения форм и методов финансирования различных компаний, автор пришёл к выводу, что кроме «внешних» по отношению к компании факторов выбор источника финансирования зависит от уровня развития, возраста и размера компании, организационно-правовой формы хозяйствования, структуры собственности и стратегических целей руководства компании, финансового положения и рыночного статуса, объема потребности компании в финансовых ресурсах, направлений и уровня эффективности их использования. Таким образом, оптимальный механизм финансирования детерминируется направлениями использования средств и характеристиками самого предприятия. Бизнес в своем развитии проходит несколько стадий. Первая стадия - это мальїґі бизнес, не требующий, обычно, больших инвестиций. Предприниматель вкладывает в дело собственные средства, сбережения близких родственников или прибегает к венчурному фондированию Объёмы деятельности не велики и планы развития финансируются за счет внутренних источников и не требуют привлечения внешних источников капитала Наиболее распространённое организационно-правовое оформление - частное предприятие (частный предприниматель без образования юридического лица) и общество с ограниченной ответственностью.
После того как малый бизнес доказал свою жизнеспособность, имеет положительную репутацию, получил достаточную известность и объём заказов, для финансирования возрастающих планов развития компании требуются значительно большие средства, чем личные сбережения учредителя. Собственных средств, как правило, не достаточно, а эмиссия фондовых ценных бумаг экономически нецелесообразна, поскольку сопряжена с высокими издержками выхода и работы на фондовом рынке1 В данных условиях, при наличии уже устоявшихся связей с банком, обслуживающим компанию, наиболее целесообразным, с экономической точки зрения, становится банковское кредитование. Это вторая стадия развития компании. На данных стадиях наблюдается «простая» форма соединения денежных и материальных ресурсов, представленная на рис 2. Данная форма описывает процесс кругооборота капитала (инвестиционный цикл) и соответствует «Всеобщей формуле капитала», разработанной и ХІХв. Карлом Марксом.
Инвестиционный процесс в России в переходный период 1992-1998 годов
Реформы, проводимые в России более десяти лет, сопровождаются драматическими изменениями в экономической сфере. Трансформация административно-командной экономики привела к тяжелейшим последствиям для нашей страны. Одной из характерных черт сложившейся ситуации является разрушение планового инвестиционного механизма в 1992-1998 гг. и отсутствие рыночного. «Экономические преобразования в стране начались, как уже говорилось, без достаточного осознания масштабов и глубины предстоящих перемен, при отсутствии четкой их программы и отличались суетливостью, кампанейским подходом... Спад производства приобрел всеобщий характер и достиг размеров, угрожающих физическим разрушением производительных сил, уничтожением накопленного производственного и научно-технического потенциала.»1 По масштабам последствий, эту ситуацию можно назвать катастрофой.
Инвестиционный кризис в России начал проявляться в начале 90-х гг. В нашей стране до реформ централизованное планирование и распределение капитальных вложений осуществлялось государством. Новый инвестиционный механизм начал складываться во второй половине 80-х гг. Наряду с появившимися частными предприятиями, свободно распоряжавшимися собственными средствами, госпредприятия также получили право использовать часть имеющихся у них средств на инвестиции, что имело большое значение для выживания предприятий в условиях отсутствия централизованного финансирования Разгосударствление предприятий, начавшееся в начале 90-х гг., переросло в массовую «ваучерную» приватизацию. Большинство предприятий были трансформированы в акционерные общества, что создало предпосылки для развития механизма финансирования компаний на основе эмиссии фондовых ценных бумаг, становления фондового рынка и связанных с его функционированием структур. Однако, новый рыночный инвестиционный механизм в 90-е годы не обеспечил процесс воспроизводства инвестиций и эффективного перераспределения финансовых ресурсов в национальной экономике, что иллюстрирует таблица 10. В настоящее время потребность российской экономики в инвестициях оценивается по самым скромным подсчетам в 150-250 млрд. долл.2 Масштабы падения инвестиционной активности наглядно отражает следующий график (рисунок 9).
Анализируя официальные данные Госкомстата РФ о динамике инвестиций и ВВП, можно прийти к выводу, что в 1990-е годы темпы снижения объёмов капвложений превышали темпы сокращения ВВП соответствующего периода, обуславливая дальнейшее сокращение объёмов производства (таблица 10, 11). В настоящее время на инвестиции направляется в два раза меньшая доля ВВЦ, чем в начале 90-х, - около 15% ВВП. Особо остро проблема инвестиций встала после финансового кризиса 1998 года. В 1998 г инвестиции в основной капитал составляли 504 млрд. руб. или 18.7% ВВП. В 1999 г. их сумма составила 551.1 млрд. руб, или всего 12.8% ВВП. Некоторые исследователи считают данный уровень достаточным для России, аргументируя это тем, что в промышленно развитых странах эта пропорция в настоящее время примерно такая же: в США, Великобритании, Канаде, Франции, Швеции инвестиции составляют 15-18% ВВП.2 Нельзя согласится с данной точкой зрения, поскольку, в этих странах уже создана высокотехнологичная промышленность, развитая инфраструктура, и теперь этой группе стран необходимо лишь поддерживать инвестиции. Далее, как показывает практика, динамично развивающиеся страны расходуют на инвестиции большую долю валового внутреннего продукта. До недавнего времени в Китае, Малайзии, Таиланде, например, на инвестиции направлялось более 40% ВВП; в Южной Корее и Гонконге - не менее 35%, в Японии и Индонезии - около 30%, Наконец, из стран бывшего социалистического лагеря наибольших успехов в преодолении кризиса добились те из них, которые больше расходовали на инвестиции. Так, например, в Венгрии доля инвестиций составляла в среднем 22-24% ВВП, в Эстонии - 26-28%\
Планирование инвестиционной программы компании, определение объёма и выбор механизма внешнего финансирования
Целесообразность осуществления стратегии привлечения средств портфельных инвесторов зависит от эффективности использования средств (инвестиционной программы). Эффективный инвестиционный проект или другой объект инвестирования, обеспечивающий бесперебойную текущую деятельность или перспективное развитие компании, — важнейший фактор привлечения инвестиционных ресурсов.
Инвестиционная программа составляется в соответствии с приоритетами, определеными стратегией компании. Целесообразно выделить пять блоков инвестиционной программы:
1. Определение потребности предприятия в инвестициях и расчёт эффективности капиталовложений.
2. Расчет объёмов внутренних источников финансирования.
3. Определение объема внешнего финансирования, механизмов и оптимальных инструментов с учетом рисков, сроков и стоимости привлечения и использования капитала, формальных, рыночных и внутрифирменных ограничений.
4. Отбор объектов инвестирования для финансирования и осуществления.
5. Бизнес-планирование.
Определение потребности предприятия в инвестициях и расчёт эффективности капиталовложений основывается на предложениях по капиталовложениям, лежащих в русле выработанной корпоративной стратегии, которые делятся на следующие группы: инвестиции для замены капитальных активов, инвестиции для расширения деятельности, инвестиции в новый продукт, обязательные инвестиции, инвестиции на благосостояние компании, (см. таб. 2 «Характеристики источников финансирования компаний и направлений их использования», а также таб. 27 «Аналитические показатели эффективности и рискованности различных видов инвестиций»). Преобразование предложений в конкретный объект инвестиций (инвестиционный проект) является сложной управленческой задачей. Автор разделяет точку зрения тех экономистов, которые считают, что «не дефицит капитала, а отсутствие инвестиционных предложений, соответствующих требованиям профессиональных инвесторов, является реальным препятствием на пути инвестиций в российскую промышленность. В результате в России менее 1% предприятий, относящихся к категории особого риска, но обладающих потенциалом развития, привлекли капитал через размещение акций. Для сравнения: в США 98% предприятий аналогичной категории привлекают капитал для развития бизнеса именно посредством размещения акций»
Использование капитала может быть производительным и непроизводительным. Под производительным использованием понимается создание новой стоимости. Возможно экстенсивное расширение действующего производства: закупка новых ОФ и пополнение оборотных средств, интенсивное расширение производства: инвестиции в НИОКР, модернизацию производственной базы, создание нового производства; финансирование слияния или поглощения. Непроизводительное использование привлечённых средств приводит к уменьшению стоимости. Это, прежде всего, финансирование текущих расходов, выплата долгов и погашение кредиторской задолженности, использование капитала в нерентабельных проектах. Только производительное и эффективное использование привлечённых средств инвестора позволит предприятию-эмитенту обеспечить инвестору сохранение инвестированной стоимости и получение дохода. С точки зрения обеспечения финансирования, наиболее важен финансово-экономический прогноз и анализ инвестиций, который заключается в определении динамики абсолютных объёмов капвложений, структуры инвестиций (производственной, отраслевой, территориальной, воспроизводственной2, технологической ), концентрации" и доходности инвестиций.
Эффективность инвестиций определяется различными методами, наибольшее распространение получил метод оценки будущих поступлений. В рамках метода рассчитываются следующие показатели5:
1, Чистая приведённая стоимость (Net Present Value - NPV);
2. Индекс прибыльности (Profitability Index - PI),
3. Внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return - IRR);
4. Период окупаемости инвестиций (Payback Period- PP);
5. Точка безубыточности производства (Breakthrough point);
6. Расчётная эффективность инвестиций (Accounting Rate of Return).
Расчёт объёмов внутренних источников финансирования. Демонетизация, инфляция, низкий спрос и другие негативные тенденции, свойственные экономике России, существенно сузили возможности самофинансирования инвестиционной деятельности. Как отмечалось во второй главе диссертационного исследования, прибыль нельзя рассматривать как существенный источник финансирования: для российских предприятий характерна либо низкая эффективность деятельности, либо прибыль полностью «выводится» в пользу группы стратегических собственников. Вследствие «пере накопленного» промышленного капитала и переоценок основных фондов, амортизация становится практически единственным источником самофинансирования.
Методики оперативного финансового менеджмента, улучшение качества управления и организации производства позволяют изыскать внутренние резервы для осуществления инвестиций. Объемы резервов, как потенциальный источник финансирования, должны быть определены и включены в объёмы возможного внутреннего финансирования.
Для вновь образованной компании единственным источниками финансирования инвестиций являются исключительно привлечённые или заемные средства.
Определение механизмов и объёма внешнего финансирования производится на основе определенной потребности во внешних источниках капитала (объёмы инвестиционной программы минус внутренние источники), с учётом формальных, Объективных внешних и внутренних ограничений, сроков, стоимости и рисков. Инструменты внешнего финансирования предприятия ранжируются в порядке возрастания риска и ожидаемой стоимости их привлечения и использования: бюджетные средства, ипотечные и лизинговые схемы, кредиты, облигационные заимствования, привилегированные акции, обыкновенные акции
Оценка и контроль эффективности стратегии компании привлечения средств портфельных инвесторов
Так же, как и любой управленческий процесс, привлечение средств портфельных инвесторов требует анализа и контроля. Эмиссию и публичное размещение фондовых ценных бумаг завершает блок контроля и оценки эффективности стратегии привлечения средств портфельных инвесторов. Корпоративная стратегия привлечения средств портфельных инвесторов является незаконченной, если не предусмотрены критерии достижения поставленных целей и не проведена оценка полученных результатов. Более того, на каждом из этапов осуществления стратегии должен осуществляться контроль выполнения запланированных мероприятий по срокам, стоимости и результатам.
Для оценки эффективности процесса привлечения капитала с экономических позиций предлагается использование авторской методики расчёта агрегированного показателя -коэффициента эффективности стратегии привлечения средств портфельных инвесторов.
Соотношение объема привлеченных средств портфельных инвесторов (суммы номинальной стоимости выпущенных фондовых ценных бумаг и эмиссионного дохода компании при первичном их распределении) и издержек привлечения позволяет определить эффективность размещения.
Проведенные автором расчеты коэффициента эффективности размещения фондовых ценных бумаг промышленными компаниями развитых капиталистических стран показывают, что его значение зависит от того, имеют фондовые ценные бумаги эмитента обращение или компания впервые выходит на фондовый рынок.
Значение коэффициента при выходе на фондовый рынок наиболее часто находится в пределах от 5 до 10. Для новых и высокотехнологичных венчурных компаний так называемой «новой экономики» из-за относительно малых объёмов привлечения средств и относительно высоких постоянных издержек, значение коэффициента не должно быть ниже 3, Если компания уже имеет ценные бумаги в свободном обращении на фондовом рынке, то значение коэффициента эффективности размещения фондовых ценных бумаг может достигать 50-70 из-за минимальных значений постоянных издержек (в основном на регистрацию дополнительной эмиссии) и отсутствия издержек выхода на рынок
Для компаний стран переходной экономики, в том числе российских предприятий, функционирующих в условиях высоких трансакционных издержек, рисков и ограниченных объёмов ресурсов инвесторов, значение коэффициента эффективности размещения фондовых ценных бумаг при выходе на рынок должно быть выше 2-2.5.
Данная методика подтверждает выдвинутую в третьей главе гипотезу о том, что для успешного проведения привлечения средств портфельных инвесторов объёмы эмиссии фондовых ценных бумаг, а соответственно, объёмы инвестиционной программы должны быть не менее 3-5 млн. долларов США. В противном случае постоянные издержки привлечения в российских условиях, составляющие 150-500 тыс. долларов США, и переменные издержки (5-45% от номинальной стоимости эмитированных ценных бумаг, но, обычно, не менее 300 тыс. долларов США) будут высоки относительно объёмов, требуемых для привлечения средств.
Автор, отмечая новизну представленного коэффициента (формула 2), подчёркивает, что он не позволяет оценить целесообразность и эффективность стратегии привлечения средств портфельных инвесторов в целом.
Для определения эффективности стратегии привлечения средств портфельных инвесторов, необходимо учитывать, что привлечение средств портфельных инвесторов не есть самоцель. Финансовые ресурсы имеют стоимость их использования и они привлекаются для осуществления инвестиционной программы и получения дополнительных доходов Поэтому необходимо учитывать влияние, во-первых, эффективности использования привлечённых средств, а во-вторых, будущих дивидендных/процентных выплат, Формула 2 преобразуется в отношение чистой приведённой стоимости (NPV) поступлений, генерируемых компанией за счёт использования средств портфельных инвесторов, к NPV расходов по их привлечению и использованию (формула 3),
