Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Организационная структура системы государственного регулирования фондового рынка 9
1.1 Объективная необходимость государственного регулирования экономики и рынка ценных бумаг 10
1.2 Субъекты и объекты государственного регулирования фондового рынка 20
1.3 Государственное регулирование и саморегулирование фондового рынка 27
Глава 2. Функционирование системы государственного регулирования рынка ценных бумаг 38
2.1 Государственное регулирование рынка ценных бумаг в экономически развитых странах Запада 38
2.2 Методы государственного регулирования фондового рынка и их соотношение 58
2.3 Социальная направленность государственного регулирования 91
Глава 3. Перспективы развития национальной модели государственного регулирования рынка ценных бумаг 107
3.1 Влияние социально-экономической глобализации на систему регулирования фондового рынка 107
3.2 Национальная модель регулирования: концептуальный подход 125
3.3 Региональное регулирование фондового рынка 147
Заключение 155
Библиография 157
- Субъекты и объекты государственного регулирования фондового рынка
- Государственное регулирование и саморегулирование фондового рынка
- Методы государственного регулирования фондового рынка и их соотношение
- Национальная модель регулирования: концептуальный подход
Субъекты и объекты государственного регулирования фондового рынка
Именно в условиях перехода от одной цивилизации (индустриальной) к другой (постиндустриальной) возникает смешанное общество со смешанной социально ориентированной регулируемой государством экономикой. Государство в этот период активно вмешивается во все без исключения сферы жизни общества: экономическую, политическую, правовую, культурную и т.п.
Почему, по каким причинам это «вмешательство» происходит? Подоплеку возникновения этого феномена следует искать в смешанной экономике, которая возникает вследствие усиления концентрации, монополизации индустриального производства, капитала. Смешанная экономика представляет собой «переплетение», «смешение» двух противоположных начал: стихийного (=бессознательного, =иррационального) и сознательного (=разумного, =рационального). Перспектива развития смешанной экономики связана с научно-техническим прогрессом (НТП), современной научно-технической революцией (НТР), обусловливающих объективное становление, возникновение принципиально нового типа экономики - сознательно организованной рациональной экономики постиндустриальной цивилизации. Решающим признаком грядущей экономики является сознательное (=рациональное) начало. Носителем этого начала в смешанном обществе со смешанной экономикой выступает государство. Никакой другой социальный институт, кроме государства, воплотить сознательное начало в экономическую жизнь общества не может.
Противоположностью сознательного начала рациональной экономики является стихийное начало рыночной экономики. На ранних стадиях развития индустриальная цивилизация была «свободна» от государственного вмешательства в ее экономику. Стихийное, бессознательное начало, «невидимая рука» (А. Смита) безраздельно господствовали в рыночной экономике индустриальной цивилизации. На поздних стадиях жизни индустриальной цивилизации положение дел кардинально меняется: стихийный рынок свободной конкуренции постоянно урезывается, его господствующее положение постепенно замещает новый тип экономики - сознательно организованная рациональная экономика. Государство, олицетворяя сознательное начало, активно регулирует экономическую сферу жизни смешанного общества: программирует, планирует (индикативно!), прогнозирует социально-экономическое поведение хозяйствующих субъектов.
На рубеже XIX - XX ст. ст. научно-технический прогресс, концентрация, монополизация индустриального производства, капитала обусловили необходимую необходимость активного вмешательства государства в экономику.
Стихийно-рыночное «свободное предпринимательство» стало уступать свои господствующие позиции смешанной экономике, сознательно регулируемой государством. Теоретическая доктрина о невмешательстве государства в рыночную экономику была повергнута институционализмом. Критикуя концепцию автоматического саморегулирования рыночной экономики, институционалисты первыми обратили пристальное внимание на необходимость государственного и иного институционального вмешательства в экономическую жизнь индустриального общества. Ранние институционалисты первыми подготовили идейную почву, на которой сформировался «Новый Курс» Франклина Рузвельта. Институционализм явился прямым предвестником кейнсианства.
Дальнейшая эволюция институционализма привела к возникновению в его рамках отдельных направлений: институционально-социологического (Ф. Перру), концепций трансформаций капитализма (Г. Минз, А. Берли), неоинституционализма (Дж. Гелбрейт). Необходимость активного вмешательства в высококонцентрированную, монополизированную экономику индустриального обществабыла блестяще продемонстрирована в период время преодоления мирового экономического кризиса 1929 -1933 гг. В 30-е гг. ХХ-го ст.этим кризисом были охвачены все страны индустриального мира. Массовая безработица. Производство промышленной продукции было отброшено на несколько десятилетий назад. В 1932 г. в США оно оказалось ниже докризисного уровня на 46 %, в Германии - на 47 %, во Франции - на 31 %, в Англии - на 16,5%. Опустели рудники, потухли домны, бездействовали заводы и фабрики. Кризис в промышленности слился с аграрным кризисом. Тысячи банков, промышленных и торговых компаний обанкротились. Но крупные корпорации, поглотившие множество мелких и средних фирм, удержались благодаря помощи государства.
Государственное вмешательство в экономику, программы "Нового Курса" Франклина Рузвельта позволили вывести экономику США из Великой Депрессии. США в 30-е годы сделали безвозвратный поворот от эпохи свободной рыночной конкуренции, "свободного предпринимательства" к действительно смешанной экономике, сознательно регулируемой государством. Благодаря активному вмешательству государства в экономику успешно вышли из мирового экономического кризиса Германия, Франция, Англия и др. После Второй Мировой войны восстала из руин и пепла Япония. И вскоре весь мир заговорил о ее "экономическом чуде". Правящие круги Японии своевременно осознали, что эти задачи не могли быть успешно осуществлены, если все предоставить стихии рынка, без целенаправленного воздействия государства. "Японцам удалось найти удачное эффективное сочетание организующей роли государственного регулирования с преимуществом рыночной экономики. На различных этапах послевоенного развития Японии соотношение этих двух компонентов было разным. Но именно их сочетание в пропорции, соответствующей каждому конкретному периоду развития, позволило проводить наиболее оптимальную эффективную экономическую политику".
В 60-е годы США взяли курс на ускорение экономического роста с помощью рычагов государственного регулирования. Государственная собственность США, например, в 1968г. оценивалась почти в 590 млрд.долл., что составляло 23% национального богатства страны. Во Франции, ФРГ, Англии государственные предприятия обеспечивали в тот период времени 15-20% промышленного производства. В те же годы их государственная собственность в энергетике и транспорте составляла примерно 100%. Смешанная экономика, регулируемая государством, набирала силу. Правительства этих стран, не вмешиваясь "во внутренние дела" предприятий, активно регулировали экономику на макроуровне.
Государственное регулирование и саморегулирование фондового рынка
Тем не менее, большинство попыток изменить Акт Гласса -Стигалла (а их было 12 на протяжении последних 25 лет) заканчивалось провалом из-за усиленного лоббирования со стороны той или иной группы финансовых фирм. Только в 1998 г. впервые коммерческие банки, инвестиционные банки и страховые компании одновременно почувствовали, что изменение существующей системы соответствует их интересам.
Глобализация мировых финансовых потоков, необходимость повышения эффективности в процессе конкуренции с финансовыми институтами других стран, законодательство которых никогда не знало ограничений, подобных Акту Гласса - Стигалла, общая тенденция к универсализации финансового бизнеса, заставили американских законодателей пересмотреть ставшие традиционными подходы к разделению рынка финансовых услуг на инвестиционный, банковский и страховой «секторы». Результатом этого стало принятие конгрессом в ноябре 1999 г. Закона о модернизации финансовых услуг (известного также как Акт Грэмма - Лича - Билли), который в основном отменил ограничительные положения Акта Гласса - Стигалла.
Следует отметить, что американские, регулирующие органы, особенно ФРС, постепенно ослабляли жесткость законодательных ограничений на протяжении последних двух десятилетий (см.: таблицу). В 1998 г. слияние банковского холдинга Citicorp с финансовым конгломератом Travelers (которому принадлежал известный инвестиционный банк Salomon Smith Barney) уже фактически привело к объединению деятельности коммерческого банка, инвестиционного банка и андеррайтера страховых услуг под одной корпоративной крышей. В результате этой сделки был образован крупнейшая в мире финансовый институт под названием Citigroup. Однако это слияние было разрешено только из-за того, что страховая деятельность обеспечивала менее 25% совокупного дохода группы Travelers. Если бы Акт Гласса -Стигалла продолжал действовать, Citigroup пришлось бы вскоре уйти из страхового бизнеса.
Главным и основным последствием отмены действия Акта Гласса -Стигалла стало создание предпосылок для появления так называемых «мега-банков» - универсальных структур, способных оказывать практически весь комплекс финансовых услуг (банковских, страховых, инвестиционных) через сеть дочерних компаний. Такого рода «финансовые супермаркеты» (one stop shop) могут быть весьма удобны для потребителей, поскольку универсальность оказываемых ими услуг неизбежно должна привести к снижению транзакционных издержек. Кроме того, коммерческим банкам теперь разрешено учреждать фонды для выкупа акций компаний (один из самых выгодных видов операций на фондовом рынке) и приобретать акции фирм, которые являются их заемщиками. В 2000 г. по пути объединения пошли J.P.Morgan и Chase Manhattan Bank.
Вместе с тем, выносить окончательный вердикт пока еще рано. В связи со скандалами, сопровождавшими крах энергетической корпорации Enron в конце 2001 г., который стал самым крупным банкротством в современной мировой истории, многие наблюдатели вспомнили про происхождение компаний J.P.Morgan Chase и Citigroup, игравших особо «выдающуюся» роль среди кредиторов компании. Эти два финансовых конгломерата существуют в своей нынешней форме только благодаря отмене Акта Гласса - Стигалла.
Их конкуренты на Уолл-Стрите утверждают, что конфликт интересов в рамках этих двух банковских групп мог играть существенную роль в коллапсе корпорации Enron. С момента своего образования оба финансовых института добились существенного увеличения своей доли на рынке андеррайтинга ценных бумаг и консультирования по вопросам слияния и поглощения, потеснив такие традиционные инвестиционные банки, как Goldman Sachs, Morgan Stanley или Merrill Lynch. Они смогли сделать это в том числе за счет предоставления клиентам кредитов в дополнение к обычным инвестиционным услугам.
Критики утверждают, что J.P.Morgan Chase, Citigroup, Bank of America, а также ряд иностранных банков вроде немецкого Deutsche Bank или швейцарского UBS предлагают корпоративным клиентам кредиты на заведомо проигрышных для себя условиях, лишь бы выиграть контракты в области более прибыльного бизнеса инвестиционных услуг. Эти банковские группы могут скрывать подобные субсидии (по крайней мере, в краткосрочном плане) благодаря существующим правилам бухгалтерского учета, которые не требуют от них проведения регулярной переоценки своего кредитного портфеля по рыночным ценам.
J.P.Morgan Chase и Citigroup, кроме того, обвиняются в том, что они использовали свою роль инвестиционных консультантов Enron, чтобы побудить эту компанию погасить кредиты вышеуказанным банкам за счет средств, полученных от размещения на рынке долговых ценных бумаг. Обвиняемые, разумеется, упорно отрицают подобные слухи.
Так стоило ли отменять Акт Гласса - Стигалла? В январе этого года инвестиционный банк Credit Suisse First Boston (CSFB) согласился подписать мировое соглашение, обошедшееся ему в 100 млн. долл., чтобы SEC прекратила расследование по поводу подозрений в махинациях при размещении первичных эмиссий акций, в результате которых, как утверждается, пострадали клиенты CSFB. Главная причина конфликта интересов на Уолл-Стрите сегодня - зависимость фондовых аналитиков от андеррайтеров первичных эмиссий, что свойственно и самым «чистым» инвестиционным банкам.
Однако означает ли наличие конфликта интересов в теории оправдание правовых барьеров на практике? Последние исследования поведения фирм на Уолл-Стрите до принятия Акта Гласса - Стигалла свидетельствуют о том, что ценные бумаги, проданные клиентам теми фирмами, которые сочетали коммерческую и инвестиционную банковскую деятельность, не были ниже по качеству, чем размещенные на рынке «чистыми» инвестиционными банками.
В связи с этим Чарльз Каломирис, преподающий экономику в Колумбийском университете, считает, что недавний крах корпорации Enron является неизбежным элементом процесса инноваций. В 1970 г. наделавший много шума крах железнодорожной компании Penn Central заставил участников рынка коммерческих бумаг улучшить стандарты корпоративного управления. Точно так же крах Enron должен побудить улучшить надзор за растущим числом компаний, использующих сложные стратегии финансовой торговли и хеджирования. По поводу же тех банков, которые своими действиями плодят будущих кандидатов в "банкроты века», можно отметить, что уже давно назрела необходимость введения нового порядка регулирования их деятельности, касающегося правил полного и адекватного раскрытия информации.
Уже отмечаются первые признаки того, что рыночные силы воздействуют на некоторые аспекты данной проблемы. Недавно Citigroup объявила, что она намерена продать компанию Travelers -подразделение конгломерата, которое занимается страхованием имущества и от несчастных случаев. Судя по всему, ожидавшийся в момент слияния «синэргетический эффект» в результате объединения страхования с банковскими и инвестиционными услугами так и не наступил.
Методы государственного регулирования фондового рынка и их соотношение
Роль данного документа сложно переоценить. Это основной документ, которым должны руководствоваться в своей деятельности исполнительные органы общества. Любые отступления от финансово-хозяйственного плана, совершение сделок, выходящих за рамки финансово-хозяйственного плана, должны совершаться по утвержденным в обществе процедурам. Внесение изменений и дополнений в финансово-хозяйственный план, как и его утверждение, должно относиться к компетенции совета директоров общества.
Важной функцией совета директоров является обеспечение эффективной деятельности исполнительных органов общества, в том числе контроль за деятельностью исполнительных органов общества.
В соответствии с законом "Об акционерных обществах" образование исполнительных органов и досрочное прекращение их полномочий уставом общества может быть отнесено к компетенции совета директоров или к компетенции общего собрания акционеров. Во втором случае уменьшается возможность совета директоров влиять на деятельность исполнительных органов.
В связи с этим в Кодексе рекомендуется, если образование исполнительных органов отнесено к компетенции общего собрания акционеров, предусмотреть в уставе право совета директоров приостанавливать полномочия генерального директора общества (управляющей организации, управляющего). Должны быть также определены основания и сроки приостановления полномочий генерального директора (управляющей организации, управляющего). В соответствии с последними изменениями и дополнениями закона "Об акционерных обществах" одновременно с приостановлением полномочий генерального директора (управляющей организации управляющего) совет директоров общества обязан принять решение об образовании временного единоличного исполнительного органа и о проведении внеочередного общего собрания акционеров для решения вопроса о досрочном прекращении полномочий единоличного исполнительного органа.
Кодекс содержит ряд рекомендаций, касающихся состава совета директоров. В зарубежной практике выделяется четыре категории членов совета директоров:
Первая категория - члены совета директоров, являющиеся одновременно членами коллегиального исполнительного органа (так называемые исполнительные директора). В соответствии с ФЗ "Об акционерных обществах" исполнительные директора не могут составлять более 1/4 состава совета директоров.
Вторая категория - члены совета директоров, занимающие любые иные должности в обществе помимо членства в коллегиальном исполнительном органе;
Третья категория - члены совета директоров, не занимающие никакие иные должности в обществе, но связанные с обществом иными имущественными отношениями;
И, наконец, четвертая категория - члены совета директоров, не занимающие никакие иные должности в обществе и не находящиеся с обществом, а также высшими должностными лицами общества ни в каких иных отношениях, которые могут повлиять на независимость их суждений. Последнюю группу директоров называют независимыми директорами.
Наличие в совете директоров независимых членов, способных иметь независимые суждения из-за отсутствия личной заинтересованности в принятии обществом тех или иных решений, крайне важно для защиты интересов акционеров. Такая независимость директоров необходима для объективной оценки результатов деятельности исполнительных органов общества и для принятия обоснованных решений по тем вопросам, где интересы членов коллегиального исполнительного органа (и единоличного исполнительного органа) и акционеров могут расходиться, в частности, при оценке деятельности и определении размеров вознаграждения
должностных лиц общества, избрании и прекращении полномочий генерального директора и членов правления либо приостановлении полномочий генерального директора, изменении в системе внутреннего контроля общества, совершении крупных сделок и сделок с заинтересованностью.
В ст.83 Закона "Об акционерных обществах" содержится формальный перечень оснований признания директоров независимыми. Однако этот перечень сформулирован лишь применительно к порядку заключения сделок с заинтересованностью. Поэтому в обществе рекомендуется установить и закрепить во внутренних документах, определяющих порядок формирования и деятельности совета директоров, требования к независимым директорам.
Кодекс рекомендует, чтобы по крайней мере 1/4 состава совета директоров составляли независимые директора. Минимальное число независимых директоров равно трем.
В процессе публичного обсуждения Кодекса многие иностранные инвесторы, а также представители международных организаций высказывали одно и то же замечание - в проекте Кодекса предусмотрено недостаточное количество независимых директоров. По их мнению, независимые директора должны составлять не менее 1/2 состава совета директоров. И хотя по нашему мнению в настоящее время вводить данную рекомендацию, наверное, было бы преждевременно, она свидетельствует о том, какое большое значение придают иностранные инвесторы наличию в составе совет директоров независимых директоров
Национальная модель регулирования: концептуальный подход
Эта экзотическая структура регулирующих органов, возможно, и была эффективной в то время, когда благодаря Акту Гласса - Стигалла и другим подобным законам финансовые институты в Америке обычно были вовлечены только в один вид деятельности. Однако с отменой Акта Гласса - Стигалла и возникновением в США универсальных банков по европейской модели нынешняя система начала буквально разваливаться на части. Многие крупные банки в Америке теперь вынуждены иметь дело с несколькими регулирующими органами. Так, конгломерат Citigroup, являющийся крупнейшим финансовым институтом в США и в мире, обязан удовлетворять требования сотен различных регуляторов, поскольку он действует по всей стране в области банковских услуг, операций с ценными бумагами, торговли производными инструментами и страхования.
Некоторые американские экономисты защищают нынешнюю систему, порождающую многочисленные случаи дублирования функций и общей несогласованности действий, на том основании, что конкуренция между регулирующими органами не дает им расслабляться. С другой стороны, многие эксперты сомневаются в том, что хоть один из многочисленных надзорных органов имеет адекватное представление о текущем состоянии американской финансовой системы в целом. Правда, представители ФРС заявляют, что они тем или иным способом получают всю необходимую информацию, однако проверить истинность этих утверждений практически невозможно.
Важную роль в деле координации действий регулирующих органов в США играют неформальные связи. Как утверждают знатоки, во времена администрации президента Клинтона важнейшие вопросы финансового регулирования зачастую решались во время игры в гольф между главой ФРС Аланом Гринспеном, председателем SEC Артуром Левиттом и министром финансов Робертом Рубином. В то же время, нынешнее разделение труда между различными американскими регуляторами трудно оправдать логически. Почему, скажем, SEC надзирает за торговлей на фондовых биржах, a CFTC - на фьючерсных биржах, если задачи регулирования у них практически одинаковые? И почему страховая деятельность регулируется на уровне штатов, а не федерации? Никто в действительности не считает, что в этом скрыт какой-то глубокий смысл, но система выживает, поскольку каждый регулирующий орган имеет своих сторонников в конгрессе США.
Полностью осознавая этот факт, Артур Левитт, многие годы занимавший должность председателя SEC, предпочел реформировать систему регулирования фондового рынка не «вширь», а «вглубь». Он отказался от ведения бесплодных междоусобных войн с другими органами финансового надзора, хотя SEC уже давно выступала за передачу в ее ведение торговли производными инструментами. Вместо этого Левитт сосредоточил внимание комиссии на основополагающем вопросе: для чего необходимо само регулирование? Его ответ заключался в том, что необходимо поставить защиту индивидуальных инвесторов в число важнейших приоритетов работы по поощрению «культуры владения акциями» в стране. Его главным оружием стали строгий надзор за соблюдением установленных правил, большая прозрачность рынка, полное раскрытие информации и постоянные атаки на имеющиеся сферы конфликта интересов. Это далеко не всегда способствовало популярности главы SEC среди профессиональных участников фондового рынка. Так, несмотря на то, что карьера Левитта протекала в основном в сфере торговли акциями, он не являлся большим другом NYSE. По его мнению, эта биржа была слишком занята отстаиванием собственных особых интересов. Левитт предпочел бы превращение NYSE в обычную компанию, акции которой котируются на рынке, с параллельным лишением биржи функций саморегулируемой организации.
Далеко не всегда Левитту удавалось одерживать победы над профессиональными лобби. Например, борьба за запрещение практики предоставления консультационных услуг аудиторскими фирмами своим клиентам в области аудита, закончилась принятием правил о раскрытии соответствующей информации, а не полным запретом. Одним из последних его действий на посту председателя комиссии стало принятие нормативного акта, который требовал от компаний раскрывать существенную для рынка информацию всем его участникам. Тем самым, эмитенты лишались возможности устраивать закрытые брифинги для «особо избранных» аналитиков. Нет ничего удивительного в том, что это решение было крайне непопулярным среди инвестиционных банкиров на Уолл-Стрите.
На сегодняшний день в американском конгрессе существует жесткая оппозиция самой идее создания единого органа регулирования финансового рынка. Ее представители считают, что нет причин менять систему, которая столь длительное время работала вполне успешно. Однако прежние успехи ни в коей мере не гарантируют решения вполне реальной проблемы сегодняшнего дня: издержки слишком велики, а сама система плохо приспособлена для международного сотрудничества регулирующих органов в эпоху, когда рынки капитала становятся глобальными. Сенатор Джон Корзине, в прошлом глава инвестиционного банка Goldman Sachs, говорит: «Я надеюсь, что консолидация американской системы регулирования стоит в повестке дня, но нужен более серьезный кризис, чем в связи с крахом корпорации Enron, чтобы это произошло».
До сих пор громоздкая система регулирования в Америке не особенно препятствовала развитию финансовых рынков. Но в будущем она может оказаться слишком дорогостоящей, особенно если ЕС добьется успеха в деле полной интеграции рынков капитала и создания эффективного режима регулирования финансовых услуг. Америка долгое время законно гордилась тем, что она обладает самым эффективным рынком капитала в мире. Но если Европа сможет создать лучшую, менее затратную модель регулирования, то американская система превратится из исторического казуса в реальное препятствие на пути успеха в глобальной конкурентной борьбе.
