Содержание к диссертации
Введение
I Понятие международной валютной ликвидности и ее роль в международных экономических отношениях 10
1.1. Предпосылки и условия формирования международной валютной ликвидности 10
1.2. Эволюция сущности международной валютной ликвидности в условиях перехода к плавающим валютным курсам 19
1.3- Структура международной валютной ликвидности 36
II Регулирование международной валютной ликвидности: количественный аспект 46
2-1- Источники формирования спроса на международные резервы 46
2-2. Взаимосвязь регулирования международной валютной ликвидности с действующим валютным режимом 62
23. Стоимость формирования официальных резервных активов 78
III Регулирование структуры международной валютной ликвидности 92
3.1. Валютная диверсификация международной валютной ликвидности 92
3.2. Изменение инструментов финансирования МВФ в структуре международной валютной ликвидности 116
3.3. Диверсификация инвестиционных инструментов в международных резервах 125
Заключение 155
Список литературы
- Предпосылки и условия формирования международной валютной ликвидности
- Эволюция сущности международной валютной ликвидности в условиях перехода к плавающим валютным курсам
- Источники формирования спроса на международные резервы
- Валютная диверсификация международной валютной ликвидности
Введение к работе
Актуальность темы исследования обусловлена тем, что в условиях постепенного перехода к режимам плавающего валютного курса, либерализации мировых финансовых рынков и распространения глобальных кризисов возникла необходимость в поддержании достаточного уровня международной валютной ликвидности с целью обеспечения стабильности мировой валютной и финансовой систем.
Особая актуальность анализа сущности международной валютной ликвидности связана также с отсутствием единого, всеми признанного определения этой категории, в частности различаются взгляды на проблему российских и западных ученых. Несмотря на наличие фундаментальных научных трудов и исследований, посвященных изучению различных аспектов международной валютной ликвидности, фокусируются они главным образом на ее отдельных элементах: международных резервах, краткосрочной внешней задолженности. Интерпретация международной валютной ликвидности как комплексной многофакторной категории отсутствует.
В этой связи, и на теоретическом, и на практическом уровне регулирование международной валютной ликвидности понимается как регулирование ее отдельных элементов, осуществляемое отдельными национальными и международными институтами, что порождает проблему координации и снижает общую эффективность такого регулирования.
В этой связи комплексный анализ регулирования международной валютной ликвидности, включающий определение ее структуры, выявление взаимосвязи между ее отдельными элементами, а также перспективы развития, представляется своевременным и целесообразным.
Проблемой международной валютной ликвидности и международных резервов занимались зарубежные ученые: Р. Триффин, Р. Манделл, Э. Кейн, Дж. Айзенман, Дж. Френкель, Дж. Вильямсон, Н. Марион, А, Бен-Бассет и А. Готтлиб, П. Кларк, Ж. Полак, Р. Кловер и Р, Липси, Б- Эйшенгрин и Б. Мэтисон, X. Хеллер, Ж. Уилье, X. Оливера, П. Оппенгеймер.
В российской науке проблемой международной валютной ликвидности занимались В.И. Суровцева, Э.А. Баринов, В.М. Пятненков, СМ. Кузнецов. Собственные определения международной валютной ликвидности были предложены Л.Н. Балахничевой, Н.Р, Герониной и О.В, Мурмановой, СР. Моисеевым, И.Н. Платоновой, С,В, Степановым и ILA, Хуторовым, А.И. Шмыревой, В.А. Щегорцовой и В.А. Тараном.
Отдельными аспектами регулирования официальных резервных активов занимались А.И. Басов, Т.Д. Золотухина, А.В, Навой,
Однако, несмотря на наличие разработок, посвященных проблеме международной валютной ликвидности в трудах российских и зарубежных ученых, ряд теоретических и практических вопросов требуют дальнейшего анализа, обобщения и уточнения:
Цель исследования состоит в теоретическом обосновании представлений о международной валютной ликвидности на современном этапе развития мировой экономики и разработке на этой основе мер ее регулирования.
Для достижения цели были поставлены следующие задачи:
дополнить определение международной валютной ликвидности с учетом изменений, произошедших в мировой валютной системе в конце XX в,;
доказать наличие зависимости между величиной международных резервов, необходимой с точки зрения бесперебойного функционирования мировой экономики и действующим валютным режимом;
раскрыть влияние фактора стоимости формирования международных резервов для экономики на их объем и на методы регулирования международной валютной ликвидности;
выявить целесообразность смешения целей управления официальными резервными активами в пользу повышения доходности относительно сохранности и ликвидности за счет диверсификации международных резервов;
разработать предложения по повышению эффективности регулирования международной валютной ликвидности в России.
Объектом исследования^ вляется международная валютная ликвидность и национальные и международные институты, осуществляющие ее регулирование.
Предметом исследования являются проблемы регулирования международной валютной ликвидности и управления официальными резервными активами.
Теоретическую и методологическую основу исследования_составляют исследования отечественных и зарубежных специалистов в области мировой экономики, международных валютно-кредитных отношений, экономической теории, финансов, нормативные акты Российской Федерации и рекомендательные документы Международного валютного фонда. Информационную базу составляют данные Банка международных расчетов, Организации экономического сотрудничества и развития, Всемирного банка, статистические материалы отдельных центральных банков и органов денежно-кредитного регулирования, крупнейших инвестиционных банков и эмитентов ценных бумаг.
При работе над диссертацией использовались такие общенаучные методы, как восхождение от абстрактного к конкретному, от частного к общему, анализ и синтез, дедукция и индукция, сравнение, классификации, научная абстракция.
Достоверность положений и выводов, содержащихся в диссертации, основана на изучении широкого круга работ отечественных и зарубежных экономистов по данной проблематике и подтверждается статистическими данными и графическими схемами, источником которых послужила информация отдельных центральных банков и органов денежно-кредитного регулирования, материалы Международного валютного фонда и Банка международных расчетов.
Диссертация по своему основному содержанию соответствует пп. 14 и 27 Паспорта специальности ВАК 08.00.14 -Мировая экономика.
Научная новизна состоит в раскрытии сущности международной валютной ликвидности в условиях глобализации мировой экономики, в частности:
- дополнены представления о сущности международной валютной
ликвидности за счет включения фактора внешней задолженности банковских и
нефинансовых организаций и необходимости предотвращения воздействия
глобальных валютно-финансовых кризисов;
установлена зависимость между стоимостью формирования международных резервов для национальной экономики и теми выгодами, которые страна получает в результате их использования в условиях глобального валютно-финансового кризиса;
- предложены пути диверсификации структуры валютной составляющей и инвестиционных инструментов, в том числе золота, в составе международных резервов в целях снижения риска ликвидности;
определена целесообразность выделения части международных резервов сверх уровня достаточности в специальные инвестиционные фонды для получения дополнительного дохода и используемых для развития национальной экономики;
предложены различные варианты использования разработанных на международном уровне методов оценки достаточности международных
резервов и диверсификации международной валютной ликвидности в практике работы Центрального Банка Российской Федерации.
Практическая значимость исследования определяется возможностью использования материалов диссертации в части оценки достаточности международных резервов, их структуры в условиях глобализации мировой экономики в работе официальных органов на уровне отдельных стран (министерств финансов и центральных банков), а также наднациональных межправительственных финансовых институтов (Международного валютного фонда и Банка международных расчетов). Выводы о деятельности центральных банков и предложения по диверсификации международных резервов могут быть применены в работе инвестиционных банков в построении рыночных стратегий и формировании политики работы с институциональными клиентами. Материалы исследования могут использоваться в учебном процессе высших учебных заведений для чтения курсов «Международные экономические отношения» и «Международные валютно-кредитные отношения», а также при подготовке спецкурсов по проблемам развития мировых рынков капиталов.
Апробация и внедрение результатов исследования: диссертация выполнена в рамках комплексной темы «Пути развития финансово-экономического сектора России», разрабатываемой Финансовой Академией при Правительстве Российской Федерации.
Основные положения и выводы диссертационной работы апробированы на научно-практической конференции, проведенной Хабаровской государственной академией экономики и права, «Современная политика России в развитии экономики и образовании: многовекторный аспект» (г. Хабаровск, октябрь 2005 г,) и заседании круглого стола, организованного на базе Финансовой Академии при Правительстве Российской Федерации, «Деятельность банков на
финансовом рынке: мировой опыт и российская практика» (г. Москва, октябрь 2006 г.).
Положения диссертации использованы в практике работы Центрального Банка Российской Федерации, в частности результаты исследования о методах определения оптимального уровня международной валютной ликвидности используются в разработке среднесрочной и долгосрочной стратегии управления золотовалютными резервами Банка России и средствами Стабилизационного фонда Российской Федерации; а прогнозы о динамике инвестиционных инструментов в составе международной валютной ликвидности применялись при подготовке внутренних нормативных документов, регламентирующих деятельность по управлению золотовалютными резервами.
Материалы диссертации используются кафедрой «мировая экономика и международные валютно-кредитньте отношения» Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации в преподавании учебных курсов «Международные экономические отношения)) и «Международные валютно-кредитные отношения», а также при подготовке спецкурсов по проблемам развития мировых рынков капиталов-Публикаций по теме диссертации: Основные положения диссертации отражены в пяти опубликованных работах общим объемом 2,6 п.л.
Предпосылки и условия формирования международной валютной ликвидности
На современном этапе развития мировой финансовой и валютной систем проблема регулирования международной валютной ликвидности является важнейшим элементом глобализации мировой экономики. Интенсивный рост международных резервов в управлении стран мира в период функционирования Ямайской валютной системы вернул интерес мирового научного сообщества к изучению концепции международной валютной ликвидности.
Вопрос определения оптимального уровня международной валютной ликвидности начал активно обсуждаться международным сообществом начиная с XVIII века1, однако наиболее плодотворный этап изучения международной валютной ликвидности как самостоятельной категории пришелся на период после кризиса Парижской валютной системы, вызванного первой мировой войной, и до начала функционирования Ямайской валютной системы, основные постулаты которой убедили мировое научное сообщество в неминуемой постепенной ликвидации международных резервов и проблемы международной валютной ликвидности.
Актуальность проблемы международной валютной ликвидности в этот период объясняется общей дестабилизацией мировой экономики, вызванной Первой и Второй мировыми войнами. После Первой мировой войны предложение официальных резервных активов не удовлетворяло спрос на них. Эта проблема обсуждалась на Брюссельской конференции 1920 г. и па Генуэзской конференции 1922 г,, и в результате на последней отдельные национальные валюты впервые были официально переведены в статус резервных. Причем статус резервной валюты не был официально закреплен ни за одной из валют, а фунт стерлингов и доллар США оспаривали лидерство в этой сфере. По нашему мнению, этот период является определяющим для дальнейшего развития мировой валютной системы.
Это связано с тем, что тогда впервые было закреплено преимущество за резервными валютами по отношению к золоту, инициировав его постепенную деградацию в качестве монетарного актива. Между тем, золото продолжало играть важную роль в мировой валютной системе, а непосредственно после Первой и Второй мировой войн его значение даже возрастало. Однако, в послевоенных условиях построение валютной системы, опирающейся на этот актив, становится скорее вынужденным, а не обусловленным соображениями экономической рациональности. Так, во время Второй мировой войны военно-стратегические и промышленные товары можно было приобрести только за этот валютный металл, что обусловило особое место золота в международных расчетах.
Опыт функционирования мировой валютной системы дает нам возможность сделать другой важный вывод, который может имегь приложение в условиях современной валютной системы. Усиливающаяся роль золота в кризисные периоды означает, что постепенная ликвидация этого актива, к которой стремятся центральные банки, преждевременна. Приобретение золотом качеств товарного актива, главным образом после либерализации цен на золото в 70-х гг. XX в., имеет важные преимущества, в том числе рыночное ценообразование, формирование структурированных рыночных продуктов, участие в этом сегменте рынка не только центральных банков и других государственных органов, но и крупных инвестиционных банков и институциональных инвесторов. По нашему мнению, в совокупности эти факторы повышают эффективность и прозрачность рынка, а соглашения, регулярно подписываемые центральными банками, ограничивают резкое падение цен на рынке в случае таких продаж.
Бреттон-Вудская модель мировой валютной системы способствовала преодолению возникшей в послевоенный период нестабильности. Однако уже на начальных стадиях ее функционирования известный американский экономист Роберт Триффин (Robert Triffin) предостерегал мировое сообщество о рисках, связанных с данной валютной системой. Р. Триффин выступил с обоснованием тезиса о том, что в условиях системы золотовалютного стандарта национальная денежная единица не способна играть роль мировых денег. По мнению этого ученого, Соединенным Штатам необходимо было сохранять дефицитный платежный баланс, чтобы удовлетворить растущую по мере увеличения производства и мировой торговли потребность мира в международных резервах. Дефицитный платежный баланс со временем должен подорвать способность США конвертировать принадлежащие другим странам доллары в золото по официальной цене, снижая доверие к доллару США.
Эволюция сущности международной валютной ликвидности в условиях перехода к плавающим валютным курсам
Существенным теоретическим препятствием в процессе изучения регулирования международной валютной ликвидности в условиях глобализации мировой экономики является отсутствие единого, всеми признанного определения этой научной категории. Как мы упоминали в предыдущем параграфе, большой интерес к этой проблеме характерен для 60-х - 70-х гг. XX в. Как в этот период, так и впоследствии, для большинства исследователей было характерно осторожное отношение к формулированию определения международной валютной ликвидности и описанию различий между категориями международной валютной ликвидности и официальных резервных активов.
Американский исследователь Р, Купер (Richard К Cooper) в своей работе, посвященной проблеме международной валютной ликвидности, утверждал, что под международными резервами он понимает всеобще признанные международные средства платежа в распоряжении национальных органов денежно-кредитного регулирования, предназначенные дтя поддержания национального валютного курса в периоды, когда общие внешние обязательства превышают общие внешние активы. Международная валютная ликвидность как более широкая категория, согласно Р. Куперу, не только включает международные резервы, но и учитывает степень доступа органов денежно-кредитного регулирования страны к средствам международных расчетов, таким как, например, соглашения «своп» между отдельными центральными банками или права заимствования на определенных условиях в МВФ (conditional drawing rights)
Американскому ученому П. Оппенгеймеру (Peter М. Oppenheimer) удалось более детально раскрыть определение международной валютной ликвидности11. Прежде всего, исследователь счел целесообразным выделить три основных подхода к такому определению, причем автором основного из трех подходов был Дж. М. Кейнс. В работах Дж. М. Кейнса прослеживаются две основные идец относящиеся к проблематике мировых денег и международной валютной ликвидности. Во-первых, органы денежно-кредитного регулирования не должны полагаться исключительно на дефляцию при коррекции дефицитов платежного баланса. Во-вторых, за исключением короткого периода в 1920-х годах, ученый критически относился к плавающим валютным курсам и утверждал, что при низкой волатильности валютного курса при относительной свободе мировой торговли и платежей, страны с дефицитом платежного баланса должны иметь в распоряжении достаточный запас ликвидности, Дж. М. Кейнс считал, что такой запас ликвидности должен быть также дополнен надежным коррекционным механизмом, таким как манипулирование паритетами.
Другая точка зрения, упомянутая Оппснгсймером, - это теория британского журналиста и экономиста-теоретика У. Бэджхота (Walter Bagehot), относящаяся к концу XIX века. Последнего при анализе понятия официальных резервных активов интересовала скорее роль банковской системы, нежели чем воздействие на платежный баланс. Достаточность официальных резервных активов рассматривается прежде всего с точки зрения долгосрочных и краткосрочных движений капитала, а соответственно относительно внешних обязательств и активов страны, а не с позиции объема внешней торговли и нарушений текущего баланса.
И наконец третья точка зрения, характерная для британской науки, была традиционной позицией Великобритании в отношении международной валютной ликвидности в период после II мировой войны. Органы денежно-кредитного регулирования Великобритании были озабочены проблемой британских официальных резервных активов главным образом в контексте стерлинговых балансов, а не в отношении подверженности британской экономики дефицитам текущего баланса и баланса капиталов. Дефициты носят временный характер и могут корректироваться за счет кредитования. И это означало, что создание адекватных официальных резервных активов не попадало в список приоритетных задач.
Вышеописанные определения интересны нам в контексте нашей работы по двум причинам. Во-первых, характерно, что ученым этого периода было несвойственно четко разделять понятия международной ликвидности и официальных резервных активов. Питер Оппенгеймер, по сути, не делал никакой разницы между ними, Однако этому ученому принадлежит первая попытка сформулировать определение этих научных категорий с функциональной точки зрения, то есть прежде всего рассмотрев цели и задачи, которые преследуют те или иные страны при решении проблемы формирования официальных резервных активов и регулирования международной валютной ликвидности в каждом конкретном случае.
Такое же отсутствие разделения понятий официальных резервных активов и международной валютной ликвидности было характерно для американских ученых Р. Кловера (Robert Clower) и Р. Липси (Richard Lipsey) .
Рассуждая об оптимальном уровне официальных резервных активов, они, во-первых, также идентифицировали это понятие с международной валютной ликвидностью, а во-вторых высказывали мысль, что международные резервы в распоряжении органов денежно-кредитного регулирования - это определенные активы, основной целью создания которых является управление валютным курсом.
Источники формирования спроса на международные резервы
Регулирование международной валютной ликвидности на национальном и межгосударственном уровне зависит от приоритетных направлений макроэкономической политики и денежно-кредитного регулирования. В силу того, что финансирование дефицита платежного баланса, главным образом баланса текущих операций, долгое время оставалось приоритетным направлением управления международными резервами и регулирования международной валютной ликвидности, оценка международной валютной ликвидности с точки зрения соотношения с суммой товарного импорта долгое время оставалась приоритетным подходом.
Согласно этому правилу, уровень официальных резервных активов мог считаться достаточным, если он покрывает стоимость импорта товаров и услуг в течение трех месяцев- Коэффициент соотношения международных резервов и импорта демонстрирует число месяцев, в течение которых государство может поддерживать текущую структуру производства в случае резкого снижения экспортных доходов. При разработке такого метода оценки международной валютной ликвидности предполагалось, что за три месяца экономика страны способна адаптироваться к кризису и заменить импортируемые товары и услуги продукцией собственного производства.
Существует мнение, что этот показатель утратил актуальность в связи с тем, что платежи по импорту не являются основной статьей платежного баланса, а следовательно сравнение официальных резервных активов с величиной платежей по импортным операциям не дает представления об их достаточности.
Между тем в условиях, когда многие страны, лидирующие по темпам прироста мелсдупародных резервов, относятся к группе развивающихся, этот показатель продолжает характеризоваться высокой актуальностью для адекватной оценки уровня их международной валютной ликвидности. Такие страны часто характеризуются концентрированной структурой экспорта, не позволяющей оперативно переориентировать структуру производства в случае необходимости. Однако в условиях глобализации мировой экономики взаимодействие различных макроэкономических факторов усиливается, а следовательно эффективность этого показателя может быть повышена благодаря его комплексному применению в системе показателей, учитывающей источники спроса на международные резервы, действующий валютный режим, особенности функционирования валютной системы и стоимость формирования международных резервов для национальной экономики.
Доказательством выдвинутого предположения служит то, что многие страны в настоящее время продолжают ориентироваться на этот показатель при регулировании международной валютной ликвидности. Центральный Банк Чехии стремится поддерживать международные резервы на уровне, эквивалентном стоимости трехмесячного импорта, для Чили этот период составляет от пяти до шести месяцев. Польша пересмотрела свои требования и целевой период был увеличен с трех до шести месяцев. Центральный банк Индии не следует формальным требованиям к коэффициенту, применяя альтернативные методы оценки международной валютной ликвидности.
Распространение глобальных вапютно-финансовых кризисов во второй половине XX века поставило перед отдельными государствами и международным сообществом новые задачи регулирования международной валютной ликвидности. Возникла потребность в новом показателе, характеризующем достаточность ликвидных средств для обслуживания международных расчетов, в том числе связанных с государственным долгом. Кризис задолженности 1982 года, когда многие развивающиеся страны заявили о своей неспособности выполнять обязательства по внешним долгам, привел к необходимости сравнения международных резервов с внешним долгом государства.
Наиболее целесообразным при подсчете такого показателя представляется учет не полной суммы задолженности в иностранной валюте, а только ее краткосрочной части. Принимая в расчет полную сумму задолженности в иностранной валюте, есть вероятность столкнуться с серьезными аналитическими погрешностями. Краткосрочная задолженность (как правило, со сроком до погашения до года включительно) учитывает процентные платежи по общей сумме долга, что обеспечивает достаточную репрезентативность показателя. Ценность такого подхода к оценке международной валютной ликвидности состоит в возможности включения коэффициента соотношения официальных резервных активов и краткосрочной задолженности в иностранной валюте в комплекс факторов построения так называемых сигнальных моделей, направленных на формирование предупреждающих сигналов о приближении финансового кризиса. Такая структура международной валютной ликвидности также позволяет выяснить, как быстро государство окажется в состоянии адаптироваться и противостоять распространению глобального финансового кризиса.
Валютная диверсификация международной валютной ликвидности
Валютные резервы постепенно заменили золото в качестве основного резервного актива, однако ключевой проблемой продолжает оставаться выделение закономерностей перехода определенных валют в статус резервных. Функция международных денег является производной от функций средства обмена, меры стоимости и средства сбережения. Использование одной валюты или ограниченного набора валют для международных расчетов и в качестве базовой валюты конверсионных операции эффективнее по сравнению с торговыми операциями, опирающимися на пары валют. Использование одной валюты в качестве базовой позволяет минимизировать количество валютных рынков, через которые необходимо будет провести операцию. Соответственно в связи со снижением количества рынков в отдельных валютах увеличивается объем операций па каждом рынке, а следователыю снижаются транзакционпые издержки.
Можно констатировать, что в рамках функционирования Ямайской валютной системы в ее современном виде статус резервных валют закрепился за четырьмя из них: доллар США, евро, английский фунт стерлингов и японская иена. Английский фунт стерлингов изначально намного опережал другие валюты в качестве резервной; в 1899 году внешние активы различных государственных институтов, номинированные в английских фунтах стерлингов, более чем вдвое превышали средства во французских франках, немецких марках и других валютах . Великобритания была основной торговой державой, так что держать счета в Лондоне становилось удобным способом проведения платежей, Великобритания также была основной страной - кредитором, а английский фунт стерлингов -удобной валютой для осуществления займов. Начиная с 1860-х гг. Банк Англии активно выполнял функции кредитора в последней инстанции и гарантировал ликвидность лондонского рынка.
До 1871 года английский фунт стерлингов был единственной валютой, безусловной обмениваемой на золото. Даже французский франк, вторая важнейшая мировая валюта, конвертировался в золото только по решению органов государственного управления, которые могли принять решение в пользу серебра. Важно отметить, что валюта сохранила лидерство вплоть до 1913 г., когда экономический рост в равной мере распространился на весь континент, а британское торговое и промышленное преимущество перестало быть столь очевидным. К 1913 г. французский франк и немецкая марка в совокупности имели ту же долю в обороте, что и фунт стерлингов. Лидерство фунта стерлингов в портфелях валют государственных институтов объяснялось главным образом большим запасом британской валюты у Индии и Японии.
В Европе английский фунт стерлингов в этот период занимал третье место после франка и марки по доле валюты в составе активов официальных органов8 . Это отражало важность Парижского рынка капиталов для российского правительства, которое держаче большую часть своих валютных резервов во франках. Греция и Румыния, зависящие от финансовой системы Франции и находящиеся в сфере французского дипломатического влияния, также держали больше франков, чем английских фунтов стерлингов. Значение немецкой марки в качестве международной валюты объяснялось ее наличием в активах государств, близких к Германии в экономическом и политическом смысле,
Австрии, Италии и стран Скандинавии, с которыми Германия активно торговала, а также России.
На Генуэзской конференции 1922 г. правительства, обеспокоенные угрозой дефляции, приняли решение, способствовавшее накоплению валютных резервов. Однако эффект от такой инициативы был меньшим, чем ожидалось. К 1928 г. валютные резервы составляли около 24% от общих международных -ненамного выше 19 - 20% в 1913 г. Причем это небольшое увеличение произошло главным образом благодаря росту процентных ставок в 1920-х гг. по сравнению с периодом непосредственно перед началом Первой мировой войны.
В предвоенный период единственной страной, имеющей значительную масть валютных резервов в долларах США, была Канада, которая сильно зависела от нью-йоркского рынка капитала, и Филиппины, которые также находились в зоне влияния США, Только после 1890 г. в США экспорт капитала стал превышать его импорт, и дискуссии о конвертируемости доллара США в золото прекратились только после принятия Акта о золотом стандарте (Gold Standard Act) в І900 г. В этот период США не удавалось создать необходимую для перехода доллара в статус международной валюты институциональную систему. Доллар не был валютой, активно использовавшейся в международных расчетах, что отражало отсутствие глубокого и стабильного рынка банковских долговых расписок.
До принятия Федерального резервного акта (Federal Reserve Act) национальным банкам запрещалось принимать векселя, связанные с международной торговлей. Не существовало центрального банка для дисконтирования расписок и других торговых инструментов или покупки векселей и расписок напрямую через механизмы открытого рынка. Ситуация изменилась после создания Федеральной резервной системы и Первой мировой войны.
