Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Теоретические аспекты инвестирования 11
1.1.Инвестиции и инвестиционный проект: сущность, классификации... 11
1.2. Методы оценки эффективности инвестиционных проектов 17
1.3. Особенности оценки инвестиционных проектов в России 32
Выводы 37
Глава 2. Особенности использования метода реальных опционов для оценки инвестиционных проектов 39
2.1. Реальные опционы: понятие, виды, признаки 39
2.2. Проблемы инвестиционной оценки при использовании метода реальных опционов 61
2.3. Критерии выбора оффсетных проектов с использованием метода реальных опционов 72
Выводы 86
Глава 3. Алгоритм оценки инвестиционного проекта в нефтегазовой отрасли на основе опционного подхода 89
3.1. Современное состояние нефтегазовой отрасли в России 89
3.2. Модель реального опциона, встроенного в инвестиционный проект в нефтегазовой отрасли 95
3.3. Алгоритм реализации инвестиционного решения 108
Выводы 127
Заключение 131
Список использованной литературы 138
- Методы оценки эффективности инвестиционных проектов
- Особенности оценки инвестиционных проектов в России
- Проблемы инвестиционной оценки при использовании метода реальных опционов
- Модель реального опциона, встроенного в инвестиционный проект в нефтегазовой отрасли
Введение к работе
Актуальность темы. Производственно-хозяйственная деятельность связана с инвестированием, осуществление которого требует знаний теории и практики оценки эффективности инвестиционных проектов, в целях обеспечения наиболее рационального распределения ресурсов предприятия. Процессы становления и развития рыночных отношений в России существенно изменили характеристики и условия инвестиционной деятельности. Предоставление свободы для предпринимательства, создание правовой и экономической базы для привлечения капитала российских и зарубежных инвесторов, появление новых для российской экономики видов сделок и другие факторы привели к коренному реформированию ранее действовавшего организационного механизма долгосрочного инвестирования. Это в свою очередь потребовало развития методологии анализа инвестиций и управления ими.
Одна из наиболее сложных проблем инвестиционного анализа – принятие решения по выбору оптимального проекта из ряда альтернативных. Примером такой совокупности проектов служат оффсетные сделки, как инструменты компенсационной торговли дорогостоящей высокотехнологичной продукцией на мировом рынке. Для принятия управленческого решения по этим сделкам целесообразно воспользоваться методом реальных опционов.
Исследователи экономики России отмечают низкую информационную эффективность на российских рынках, их чрезмерную чувствительность к любой новой информации, относительно низкую рыночную капитализацию, а также возможность осуществить проекты и сделки с аномально высокой доходностью на совершенно законном основании. В последние месяцы на финансовых рынках отмечается высокая волатильность цен финансовых инструментов, а общая нестабильность и мировой финансовый кризис затрудняют или делают невозможным использование традиционных методов оценки эффективности инвестиционных проектов, что приводит к распространению альтернативных методов, в частности метода реальных опционов.
Метод реальных опционов - это применение методологии хеджирования опционами не на рынке ценных бумаг, а проектов капитальных вложений в бизнесы, запасы товаров, имущество для ведения бизнеса, то есть к инвестиционному проекту реального сектора экономики в целях количественного выражения степени риска и стратегической значимости будущей управленческой гибкости. Условиями, делающими возможным и целесообразным применение этого метода, являются неопределенность и зависимость величины денежных потоков, генерируемых проектом, от будущих решений менеджмента
Эти условия в значительной степени присущи добывающей промышленности, электроэнергетике, фармацевтической промышленности, инновационному сектору. Специфические черты функционирования и развития этих комплексов предопределяют особенности инвестиционных процессов. Добывающий и, прежде всего, нефтегазовый комплекс, имеет огромное значение для экономики России. Его деятельность осуществляется под воздействием неопределённости в области цен на нефть и газ, а также сложности определения величины запасов ископаемых.
Количественное определение стоимости возможности выхода из проекта, его роста или приостановки увеличивает ценность проекта и представляет собой учет управленческой гибкости. Это способствует принятию качественно новых решений в условиях недостаточной информации, а применение этого механизма к анализу и оценке эффективности новых видов экономических сделок и инвестиционных проектов позволяет говорить о формировании концепции опционного мышления.
Опционное мышление – это тип мышления менеджера, который рассматривает проект с точки зрения концепции реальных опционов, что представляет собой поиск дополнительных возможностей, не учтенных при традиционном анализе. Опционное мышление применимо к оценке эффективности широкого спектра проектов: слияний и поглощений, инновационных, оффсетных, лизинговых, банковского кредитования.
Актуальность темы диссертационного исследования, как с научной, так и с практической точек зрения предопределили: нестабильность экономической ситуации в стране и мире, затрудняющая использование традиционных методов оценки инвестиционных проектов; распространение новых видов экономических сделок, требующих анализа совокупности инвестиционных проектов и выбора из неё оптимального проекта; отсутствие в литературе чёткого определения реального опциона, факторов, необходимых для его конструирования и алгоритма принятия решений с применением реальных опционов.
Степень научной разработанности проблемы. Основополагающие теоретико-методологические принципы исследования инвестиционных проектов с применением метода реальных опционов были изложены в трудах Блэка Ф., Брэйли Р., Дамодарана А., Кестора А., Крушвица Л., Мертона Р., Майерса, С., Питкетли Р., Шоулза М., Copeland T., Chorn L.G., Dixit A., Luehrman T.A., Pindyck R., Tufano P. Определённый вклад в развитие теории и практики применения метода реальных опционов внесли отечественные учёные: Бухвалов А.В., Виленский П.Л., Выгон Г.В., Гусев А.А., Лившиц В.Н., Лимитовский М.А., Липсиц И.В., Коссов В.В., Смоляк С.А.
В настоящее время, не ведётся заметных исследований в этой области, кроме ряда публикаций, формирующих концепцию опционного мышления применительно к анализу инвестиционных проектов методом реальных опционов в различных видах деятельности. Многие аспекты применения метода не нашли должного отражения в литературе.
Возникает потребность в чётком определении понятия «реальный опцион», научном осмыслении и анализе условий и признаков опционности, а также проблем, возникающих при оценке инвестиционных проектов и путей их решения. Очевидна актуальность выработки критериев выбора и оценки проектов при совершении оффсетных сделок, для анализа и оценки инвестиционных проектов в нефтегазовом секторе.
Таким образом, недостаточная научная проработанность теории реальных опционов, с одной стороны, и её научно – практическая значимость, с другой, определили выбор темы настоящего диссертационного исследования, цель, задачи и круг рассматриваемых в нём вопросов.
Цель и задачи исследования. Цель диссертационного исследования заключается в разработке методов анализа, оценки инвестиционного проекта и прогнозирования инвестиционной деятельности на основе моделей реальных опционов и применении их для обоснования управленческого решения в процессе выбора варианта оффсетного проекта, а также реализации проекта в нефтегазовом секторе.
Для достижения этой цели поставлены и последовательно решены следующие задачи:
-
Обобщить и критически проанализировать современные исследования, посвященные как теоретической оценке эффективности проектов, так и эмпирической проверке, факторов, влияющих на эту оценку. Решение этих задач позволит определить степень изученности проблемы анализа и оценки эффективности проектов в условиях неопределённости, выдвинуть гипотезы для проведения собственного теоретического и эмпирического исследования, а также дать определение понятия «реальный опцион» и провести классификацию видов экономической деятельности в зависимости от типов опционов.
-
Проанализировать модели оценки финансовых деривативов и провести качественное сравнение входных параметров для оценки стоимости финансового и реального опциона, а также выявить преимущества метода реальных опционов (ROV) для анализа проекта в условиях неопределённости. Решение данной задачи позволит определить модель оценки финансовых опционов, наиболее подходящую для последующего эмпирического анализа.
-
Разработать алгоритм конструирования реального опциона. Решение этой задачи позволит обосновать методологические подходы к анализу и оценке проектов в конкретных сделках.
-
Обосновать выбор входных параметров для оценки реального опциона, содержащегося в оффсетном проекте. Это позволит определить возможности и инструментарий для развития собственной теоретической модели анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов, реализуемых в оффсетных сделках.
-
Разработать алгоритм оценки инвестиционного проекта в нефтегазовом секторе на основе опционного подхода. Решение этой задачи позволит предложить механизм количественной оценки эффективности инвестиционных проектов, учитывающий уровень ценового риска и риска, связанного с неточным определением геолого – промысловых характеристик объекта разработки.
Обозначенные задачи могут быть решены только при наличии адекватного методического и математического обеспечения, позволяющего на любой стадии принятия решения по инвестиционному проекту оценить его стоимость.
Объектом исследования являются методы анализа, оценки и прогнозирования инвестиционной деятельности.
Предмет исследования – процесс анализа и оценки оффсетного инвестиционного проекта и проекта в нефтегазовой отрасли в условиях неопределённости на основе применения метода реальных опционов.
Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили фундаментальные положения экономической науки, теорий инвестирования и управления. В ходе работы над диссертацией автором изучены теоретические и прикладные разработки отечественных и зарубежных учёных. Комплексный характер исследования обусловил применение различных способов и методов количественного анализа и обобщения экономической информации. В диссертации использованы методы математической статистики, теория вероятностей, методы математического программирования и финансовой математики с широким применением математического моделирования и средств вычислительной техники.
Исследовательской основой диссертации является практика инвестиционной деятельности с использованием метода реальных опционов в России и других странах. Исследование проводилось в соответствии с российской нормативно – правовой базой, регулирующей инвестиционную деятельность и принятыми методами анализа и оценки эффективности инвестиционных проектов.
Информационная база исследования. В качестве источников фактических материалов и информации в диссертации выступают данные периодических изданий и официальных сайтов сети Интернет, статистические данные о ставке рефинансирования Банка России и норме дисконта, мировым ценам на нефть марки «Brent» и «Urals», ценам на газ, а также материалы интернет - сайта .ru. Указанный источник предоставляет достаточно широкий спектр материалов, необходимых для построения и применения алгоритма оценки инвестиционного проекта: справочные и информационные материалы, данные по производству(запасы, добыча, транспортировка, переработка, энергетика), проекты, стратегия бизнеса. Кроме того, в диссертации используются материалы, полученные лично автором в процессе практической работы в ФГУП «Рособоронэкспорт».
Научная новизна заключается в обосновании применения концепции опционного мышления к анализу инвестиционных проектов в различных видах деятельности; в разработке алгоритма оценки реального опциона; апробации его для анализа и оценки оффсетного проекта и инвестиционного проекта в нефтегазовом секторе в условиях нестабильности мировой и российской экономики.
На защиту выносятся следующие наиболее существенные результаты, полученные лично соискателем и определяющие научную новизну исследования:
-
Дана авторская трактовка понятия «реальный опцион». Аргументировано, что реальный опцион - это опцион, базовым активом по которому выступает реальный актив, инвестируемый в условиях неопределённости с учетом потенциальных возможностей проекта и управленческой гибкости. В отличие от распространенных в литературе трактовок, она более полно отражает сущность этого метода. Это позволяет: вести поиск дополнительных возможностей, не учтенных при традиционном анализе; количественно оценить эти возможности; включить их в расчёт стоимости инвестиционного проекта; принять управленческое решение по проекту; прогнозировать инвестиционную деятельность.
-
Проведена на основе анализа областей применения реальных опционов классификация видов экономической деятельности в зависимости от типов опционов, присущих реализуемым инвестиционным проектам. Обосновано, что реальные опционы могут существовать практически во всех сферах экономической деятельности при наличии неопределённости в экономике и гибкости в управлении, что делает возможным вывод о широте применения данного подхода и о его практической значимости.
-
Доказано, что входные параметры для модели оценки реальных опционов целесообразно определять на основе их свойств и типологии (роста объемов проекта, выбора времени развертывания проекта, выхода из бизнеса), в отличие от финансовых опционов, параметры оценки которых однозначно определены.
-
Показано, что конструирование реального опциона предполагает определение базового актива, оценку волатильности цены актива, времени до исполнения опциона, стоимости исполнения опциона, определения безрисковой процентной ставки, множественности и взаимозависимости реальных опционов, множественности базовых активов, прав собственности на экономическую выгоду опционов.
-
Установлено, что оффсетные проекты, связанные с НИОКР, содержат в себе реальный опцион на выбор момента времени, когда необходимо начинать производство инновационных продуктов.
-
Обоснован выбор входных параметров для конструирования модели реального опциона, содержащегося в оффсетном проекте, что позволяет осуществить анализ и оценку проекта методом реального опциона на основе его инвестиционной привлекательности с учетом мультипликаторов.
-
Разработан алгоритм применения метода реальных опционов для оценки эффективности инвестиционного проекта в нефтегазовом секторе экономики:
-
распознавание опциона (гибкости) в принимаемом решении;
-
идентификация рисков и возможностей, которые ожидают предприятие в будущем, обсуждение дальнейших действий, направленных на минимизацию ущерба и максимальное использование возможных благоприятных факторов;
-
построение "дерева решений", представляющего структурированное видение будущего;
-
нахождение аналитической или построение симуляционной модели, которая зависит как от типа опциона, так и от типа случайного процесса, лежащего в основе;
-
выбор оптимальной последовательности решений для различных будущих комбинаций параметров реального опциона и проведение оценки, исходя из того, что руководство будет следовать оптимальной политике при принятии управленческих решений в будущем.
-
Алгоритм позволяет оценить потенциальные возможности проекта, связанные с добычей полезных ископаемых, даже если чистая приведенная стоимость проекта (NPV) меньше нуля; учитывает неопределенность, обусловленную изменением рыночных цен на нефть и газ, и неопределенность в объеме залегания ископаемых.
Наиболее существенные результаты проведённого исследования соответствуют п. 4.15. Развитие методологии анализа, методов оценки, моделирования и прогнозирования инвестиционной деятельности в экономических системах; п. 4.21. Критерии и показатели эффективности инвестирования новых инвестиционных проектов и программ паспорта специальности ВАК 08.00.05 «Экономика и управление народным хозяйством (управление инновациями и инвестиционной деятельностью)».
Практическая значимость исследования определяется возможностью использования основных теоретических положений, полученных результатов, практических выводов и рекомендаций при анализе, оценке эффективности инвестиционных проектов и прогнозировании инвестиционной деятельности. Результаты исследования могут быть использованы инвестиционными компаниями, предприятиями, специалистами, занимающимися инвестированием. Положения и материалы работы применимы в преподавании учебных дисциплин: «Инвестиции», «Инвестиционный менеджмент».
Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения диссертационной работы используются для анализа и оценки оффсетных проектов в ФГУП «Рособоронэкспорт»; на кафедре Экономической теории и инвестирования Московского государственного университета экономики, статистики и информатики (МЭСИ), на кафедре Экономики и финансов АНО ВПО «Евразийский открытый институт» (ЕАОИ), а также докладывались и обсуждались на научно – практической конференции «Актуальные проблемы современного управления: теория и практика» в ноябре 2007 г. в АНО ВПО «Евразийский открытый институт» (ЕАОИ).
Публикации. По теме диссертационного исследования опубликовано 8 научных статей общим объёмом 2,6 п.л.
Структура и объем работы обусловлены целью и задачами исследования. Диссертационная работа изложена на 146 страницах машинописного текста, содержит 22 рисунка и 5 таблиц, состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованных информационных источников и 2 приложений.
Методы оценки эффективности инвестиционных проектов
Дадим сначала характеристику вышеназванным статическим методам. Срок окупаемости инвестиций (РауЪаск Period — РР). Это один из самых простых и широко распространенных в мировой практике методов, он не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений и состоит в определении числа лет, необходимых для полного возмещения первоначальных затрат, т.е. определении момента, когда денежный поток доходов сравняется с суммой денежных потоков затрат. Отбираются проекты с наименьшими сроками окупаемости. Алгоритм расчета срока окупаемости (РР) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на годовой доход, обусловленный ими. При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом. Общая формула расчета показателя РР имеет вид:
Стоимость инвестиционного проекта Поступления за период Показатель «срок окупаемости инвестиций» очень прост в расчетах, вместе с тем он имеет ряд недостатков, которые необходимо учитывать в анализе. Во-первых, он игнорирует денежные поступления после истечения срока окупаемости проекта. Во-вторых, поскольку метод основан на не дисконтированных оценках, он не делает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но различным распределением их по годам. Он не учитывает возможностей реинвестирования доходов и временную стоимость денег. Поэтому проекты с равными сроками окупаемости, но различной временной структурой доходов признаются равноценными.
Данный метод имеет ряд достоинств, а именно, позволяет судить о ликвидности и рискованности проекта, так как длительная окупаемость означает длительную иммобилизацию средств (пониженную ликвидность проекта) и повышенную рискованность проекта. Существует ряд ситуаций, при которых применение метода, основанного на расчете срока окупаемости затрат, может быть целесообразным. В частности, это ситуация, когда руководство предприятия в большей степени озабочено решением проблемы ликвидности, а не рентабельности проекта — главное, чтобы инвестиции окупились как можно скорее. Метод также хорош в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска, поэтому, чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным считается проект. Метод РР успешно используется для быстрой отбраковки проектов, а также в условиях сильной инфляции, политической нестабильности или при дефиците ликвидных средств: эти обстоятельства ориентируют предприятие на получение максимальных доходов в кратчайшие сроки.
Метод простой нормы прибыли (Accounting Rate of Return - ARR). При использовании этого метода средняя за период жизни проекта чистая бухгалтерская прибыль сопоставляется со средними инвестициями (затратами основных и оборотных средств) в проект.
Метод прост для понимания и включает несложные вычисления, благодаря чему может быть использован для быстрой отбраковки проектов. Однако существенным недостатком является то, что игнорируется не денежный (скрытый) характер некоторых видов затрат (например, амортизационных отчислений) и связанная с этим налоговая экономия; доходы от ликвидации старых активов, заменяемых новыми; возможности реинвестирования получаемых доходов и временная стоимость денег. Метод не дает возможности судить о предпочтительности одного из проектов, имеющих одинаковую простую бухгалтерскую норму прибыли, но разные размеры средних инвестиций: ARR = -\00, (1.1) - о где Р0 — чистая бухгалтерская прибыль от проекта; IQ — инвестиции. Перейдем к характеристике динамических методов8, позволяющих учесть фактор времени, отражающих наиболее современные подходы к оценке эффективности инвестиций и преобладающих в практике крупных и средних предприятий развитых стран.
Эти методы часто называют дисконтными, поскольку они базируются на определении современного размера (т.е. на дисконтировании) денежных потоков, связанных с реализацией инвестиционного проекта.
При этом делаются следующие допущения: потоки денежных средств на конец (начало) каждого периода реализации проекта известны; определена оценка, выраженная в виде процентной ставки (нормы дисконта), в соответствии с которой средства могут быть вложены в данный проект. В качестве такой оценки обычно используются средняя или предельная стоимость капитала для предприятия; процентные ставки по долгосрочным кредитам; требуемая норма доходности на вложенные средства и др. На оценку существенно влияют инфляция и риск.
Чистая приведенная стоимость (Net Present Value — NPV). Этот критерий оценки инвестиций относится к группе методов дисконтирования денежных потоков, или DCF-MGTOROB. Он основан на сопоставлении величины инвестиционных затрат (10) и общей суммы скорректированных во времени будущих денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. При заданной норме дисконта (коэффициента г, устанавливаемого аналитиком (инвестором) самостоятельно, исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал) можно определить современную величину всех оттоков и притоков денежных средств в течение экономической жизни проекта, а также сопоставить их друг с другом. Результатом такого сопоставления будет положительная или отрицательная величина (чистый приток или чистый отток денежных средств), которая показывает, удовлетворяет или нет проект принятой норме дисконта.
Особенности оценки инвестиционных проектов в России
В случае, когда наличие гибкости в течение времени не является бесплатным, т.е. если переходить на язык финансовых опционов, имеются дивидендные выплаты, данная модель уже неприменима. В случае непрерывных «дивидендных выплат» используется модель, являющаяся расширением модели Блэка -Шоулза, разработанная Мертоном. Однако очень часто лучшим приближением для процесса изменения стоимости актива является диффузионный процесс со скачком. В этом случае цены активов подвергаются регулярным существенным сдвигам, и данный процесс характеризуется средним размером сдвига и ожидаемой частотой появления за единицу времени. Частота появления описывается пуассоновским процессом, сам скачок имеет нормальное распределение.
Опцион на переключение (гибкость) даёт возможность выбора в будущем между несколькими режимами продолжения. Данный реальный опцион уже не вполне соответствует традиционным финансовым опционам. Он похож на экзотический опцион типа «asset-or-nothing». Этот реальный опцион отличается тем, что здесь при приобретении опциона (права на дополнительный доход от проекта Swcr) платится не премия, а цена исполнения X (т.е. капиталовложения происходят в начальный момент времени) и по прошествии определенного времени t (которое тоже является переменной влияющей на стоимость) появляется возможность выбора. Для оценки таких опционов при условии, что в основе лежит такой же гладкий случайный процесс, используется модель, разработанная Коксом-Рубинштейном.
Опцион на выбор времени. Опцион такого типа используется при принятии решения о начале проекта. Например, такой опцион может возникнуть при реализации контрактных прав на разведку полезных ископаемых, в более общем виде, в любой ситуации, в которой начало реализации проекта может быть задержано без нарушения его технологии или потери рыночной позиции. Такие опционы появляются в ситуации, когда в условиях неопределенности возможно появление в будущем новой ценной информации о проекте. С другой стороны, слишком долгое ожидание разрушает стоимость проекта. Для опционов такого типа, которые как легко видеть, весьма похожи на финансовые опционы колл американского типа, не существует единой аналитической модели.
В качестве модели, представляющей данный опцион (как при наличии аналога дивидендных выплат, что для реального опциона аналогично стоимости владения опционом, так и без дивидендов), также может служить биномиальная модель. Он также позволяет оценить стоимость новой информации.
Опцион на сокращение масштаба или выход из проекта - есть не что иное, как пут версия опциона на расширение. Данный опцион является, например, моделью принятия решения после завершения фазы проекта в случае появления новой информации или непредвиденных осложнений на рынке.
Опцион на временное прекращение есть промежуточный опцион между выходом и отсрочкой. Он существует, когда технически возможно и экономически целесообразно временно остановить производство, ожидая позитивных рыночных изменений. С точки зрения моделей данный реальный опцион похож на опцион отсрочки.
Многофункциональные опционы, или разнообразные взаимодействующие опционы, проявляются в том, что реальные проекты часто подразумевают многообразие выбора. Опцион, увеличивающий потенция предприятия, может, быть представлен комбинацией отдельных опционов причем их общая ценность может отличаться от суммы их отдельных стоимостей.
Существует два типа неопределенностей.
Во-первых, инвестиционный проект может зависеть от наблюдаемого сто-хастического процесса и, во-вторых, зависеть от априорного неопределенного параметра, чье истинное значение может быть получено за определенную цену. Второй тип неопределенности означает, что возможность приобрести информацию имеет опционный характер: кроме владения реальным опционом по самому проекту, мы еще и владеем правом на обучение (уменьшение или полное уничтожение неопределенности по одному или нескольким параметрам).
Такой тип неопределенности не разрешается путем пассивного ожидания. Очевидно, что такие неопределенности присутствуют в большинстве реальных инвестиционных проектов. Как пример, рассмотрим фирму, которая планирует разработку нефтяного месторождения. Существует два основных типа неопределенностей, связанных с этим проектом: - неопределенность 1 типа - цена на нефть ведет себя непредсказуемо; - неопределенность 2 типа - запасы нефти также неопределенны.
Предположим, что, имея априорное распределение запасов нефти, компания упирается в следующую проблему: лучше начинать инвестировать на базе имеющихся оценок или сначала провести разведочное бурение и затем произвести требуемые инвестиции в разработку на базе полученной новой информации? Компания постоянно отслеживает изменение цен и имеет два выбора: выбор альтернативы инвестирования (разработка или сначала бурение), конкретный момент начала инвестирования. В этой ситуации, компания не только владеет стандартным реальным опционом на нефтяной актив (отсрочка или расширение), но и опционом на приобретение информации.
Общая модель оценки такого опциона выглядит следующим образом. Если для других типов опционов стохастический параметр S соответствует приведенной стоимости будущих потоков S-PV(cashflow), то в данном случае вводится условная вероятностная мера S = E0(S\l).
Проблемы инвестиционной оценки при использовании метода реальных опционов
Повышение эффективности военно-технического сотрудничества за счет совершенствования оффсетной деятельности требует создания методического аппарата, позволяющего оптимизировать как пакет оффсетных соглашений, так и стратегию выполнения каждого оффсетного проекта. Для этого необходимо иметь инструментарий, обеспечивающий оценку экономической эффективности каждого оффсетного проекта. В настоящее время арсенал инструментов, позволяющих решать такого рода задачи, включает множество математических, экономических и других методов и средств. В связи с этим, по мнению автора, при разработке методического подхода к оценке эффективности оффсетного проекта целесообразно опираться на методологию оценки экономической эффективности инвестиционного проекта.
Такая возможность обусловлена тем, что оффсетный проект, как по форме, так и по содержанию, во многом аналогичен инвестиционному проекту. Более того, в рамках оффсетных соглашений именно инвестиции в страны-импортеры зачастую рассматриваются в качестве требований, сопутствующих экспорту российской ПВН.
Оффсетным проектам наиболее близки по сути капиталообразующие инвестиции, поэтому при разработке методологического подхода к оценке эффективности оффсетного проекта будем опираться на методологию, разработанную применительно к этому виду инвестиций. Однако при этом будем учитывать основные отличия инвестиционного проекта от оффсетного, заключающиеся в следующем:
1. В основе инвестиционного проекта, как правило, лежит инновация, реализация которой в рамках инвестиционного проекта обеспечивает создание нового конкурентоспособного товара, продвижение которого на рынок приносит экономический эффект, то есть прибыль. Таким образом, инвестиционный проект носит самостоятельный характер и по существу является замкнутым циклом воспроизводства капитала.
В основе же оффсетного проекта, который не является самостоятельным, а сопутствует экспортному контракту на поставку ПВН, лежит обычно ограниченный набор возможных мероприятий (в соответствии с оффсетным законодательством стран-импортеров). Кроме того, основу оффсетного проекта составляют не столько коммерческие интересы, сколько заинтересованность страны-экспортера в продаже своей продукции военного назначения. В связи с этим сам оффсетный проект может быть экономически не очень эффективным, хотя весь пакет соглашений (контракт на поставку ПВН и оффсетные соглашения) в совокупности может приносить экономический эффект.
2. Основными субъектами инвестиционного проекта выступают юридические и физические лица, вкладывающие собственные средства в инвестиционный проект и распределяющие риски, связанные с возможным невыполнением проекта, между собой. При этом в случае неудачного завершения проекта потери могут быть компенсированы за счет использования страховых механизмов.
В отличие от этого, гарантом выполнения оффсетных проектов является государство и его соответствующие институты, а, следовательно, невыполнение оффсетных соглашений может привести к более серьезным последствиям — утрате авторитета государства на мировом рынке вооружения и потере рынков сбыта отечественной ПВН.
3. Существенным образом инвестиционный и оффсетный проекты разли чаются по масштабности и значимости. Инвестиционный проект, в конечном итоге направленный на получение экономического эффекта в виде прибыли, объединяет хозяйствующих субъектов, стремящихся извлечь собственную выго ду. При этом масштаб инвестиционного проекта, с точки зрения количества уча стников, как правило, ограничен, поскольку в противном случае конечный эко номический эффект не обеспечит получение запланированной прибыли.
В выполнении оффсетного проекта, представляющего совокупность разноплановых мероприятий, могут участвовать множество предприятий и организаций различных организационно-правовых форм и форм собственности. При этом зачастую участие различных субъектов определяется не экономической целесообразностью для них, а директивно.
Особенности ПВН, как товара, а также типовой набор оффсетных условий, которые, как правило, прямо или косвенно связаны с характером продукции военного назначения, определяют более высокую значимость оффсетного проекта, по сравнению с инвестиционным.
4. Различная целевая направленность участников инвестиционного и оф фсетного проектов предопределяет и разную степень использования возможных экономических механизмов, во многом определяющих эффективность достиже ния поставленных целей. Так, выполнение инвестиционного проекта, как прави ло, осуществляется в однородной рыночной среде, хозяйствующие субъекты ко торой практически не ограничены в выборе способов достижения поставленных в проекте целей. При этом в интересах достижения поставленных целей сам про ект может трансформироваться, адаптируясь к изменяющимся условиям.
В отличие от этого, выполнение оффсетного проекта осуществляется на межгосударственном уровне, в строгом соответствии с достигнутыми договоренностями, что, как правило, не позволяет маневрировать средствами в интересах оптимизации хода его выполнения. Кроме того, субъекты, участвующие в выполнении оффсетного проекта, находятся под постоянным контролем органов государственного управления, что также ограничивает их самостоятельность в выборе тех или иных средств для его выполнения.
5. Межгосударственный характер оффсетного проекта порождает слож ность организации управления им, поскольку субъекты, участвующие в его вы полнении могут находиться под разной юрисдикцией. Это приводит к тому, что система управления оффсетным проектом требует использования специфических методов и органов управления. С учетом изложенного, основными методологическими принципами реализации оффсетных проектов должны быть: результативность; адекватность и обоснованность; корректность; системность; комплексность; ограниченность ресурсов.
Модель реального опциона, встроенного в инвестиционный проект в нефтегазовой отрасли
Очень часто при реализации крупномасштабных проектов по добыче нефти и газа требуется проведение большого объема предварительной работы, от начала которой до непосредственной добычи могут пройти десятилетия. В течение жизненного цикла проекта - от разведочных работ, оценки месторождения и до разработки - суммарная потребность в капитале и объем капиталовложений в разведочные работы может составлять от десятков миллионов до нескольких миллиардов долларов. Менеджмент должен решительно действовать при получении новой информации в целях определения и оценки условий своей деятельности на долгосрочный период. Политика в области принятия решений должна быть стабильна в течение всего жизненного цикла проекта, в противном случае будут иметь место дорогостоящие отсрочки капиталовложений и понижение их рентабельности.
Продуманная инвестиционная политика, представляющая собой количественный процесс, связанный с оптимальным распределением во времени денежных средств, позволяет менеджменту достичь более высоких норм рентабельности в результате сокращения промежутка времени от момента открытия месторождения до получения выручки.
На начальном этапе открытия месторождения менеджмент устанавливает нижние границы рентабельности капиталовложений и принимает решение по распределению капиталовложений по срокам, которые обеспечивают выполнение экономических критериев, при условии выполнения всех технических расче тов.
Разработка активов, которые достигают заданных нижних границ рентабельности, продвигается вперед постоянно. От активов, которые не достигают заданных нижних границ рентабельности, отказываются, или продают, а технические ресурсы быстро передаются на менее разработанные и более перспективные инвестиционные возможности.
Структура принятия инвестиционного решения соединяет в себе динамическое планирование и реальные опционы, которые призваны облегчить такое планирование. Динамическое планирование дает привлекательную и приемлемую структуру для осуществления связи многомерных решений и управлением последствиями выборов вариантов развития. Однако моменты принятия решения привязаны во времени, а влияние ускорения и задержки трудно оценить без проведения значительной работы. Анализ реальных опционов направлен на единственное, зависящее от времени, решение без подробных связей с имевшими место или будущими управленческими вмешательствами. Включение алгоритмов оценки реальных опционов в динамическое планирование позволяет усилить анализ.
Структура формирования политики может быть показана на примере анализа инвестиционных возможностей с целью увеличения темпов добычи конденсата и газа на газоконденсатном месторождении на шельфе охотского моря в России. Объем добычи на месторождении превышает местную потребность, а экспорт на мировой рынок ограничен пропускной способностью трубопровода и выделенным объемом заполнения трубопровода. Инвестиционные возможности отражают права операторов на ускорение темпа добычи на месторождении, но они не являются обязательными в соответствии с условиями соглашения о разделе продукции (СРП) между операторами и государством - собственником разрабатываемых недр46. Ускорение темпа добычи улучшит финансовые показатели
проекта, но ограничения на экспортные возможности ограничивают распределение по срокам и величину увеличения объема добычи. Более того, результат инвестиций повлияет на политику принятия будущих решений. Данное влияние создает разветвление в последовательности принятия решений. Разветвление оказывает влияние на суммарную добычу конденсата и газа, а также на эффективность капитальных вложений проекта в целом.
Проведем оценку двух решений. Каждое решение имеет критическую неопределенность, которая, в рамках обязательств по СРП, обуславливает успех капиталовложения.
Первое решение, принятие которого стоит перед менеджментом - увеличит ли капиталовложение в серию из шестнадцати горизонтальных скважин объем добычи конденсата на месторождении, не требуя дополнительных мощностей по объектам системы сбора и транспортировки газа.
Если производительность данных скважин является такой же, как и предусматривалось, то для заполнения имеющегося трубопровода в рамках выделенного объема потребуются все шестнадцать скважин месторождения в течение всего периода до 2012 года (согласно СРП).
Если скважины являются более продуктивными, чем предусматривалось, то должно быть пробурено меньше скважин, или при избыточном уровне добычи конденсата капитал не принесет дохода (поскольку существует ограничение в виде пропускной способности трубопровода).
Если скважины являются менее продуктивными, чем предусматривалось, то, для того, чтобы достигнуть запланированного уровня добычи конденсата потребуется больше скважин, или часть выделенного для месторождения объема заполнения трубопровода будет не использована.
Кроме того, если дебит оказывается ниже порогового значения, рассчитанного экспертами, наши инвестиции ограничиваются бурением лишь 4-х скважин (решение об этом принимает менеджмент в зависимости от прогнозируемого объема добычи).
